历史复盘看券商股投资环境：券商新周期.pdf

1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 非银金融 / 证券 2019 年 06 月 28 日 券商 新周期 看好 历史 复盘 看 券商股投资环境 相关研究 证券分析师 马鲲鹏 A0230518060002 makpswsresearch 王丛云 A0230516090001 wangcyswsresearch 研究支持 许旖珊 A0230118070006 xuysswsresearch 华天行 A0230117120002 huatxswsresearch 葛玉翔 A0230118070005 geyxswsresearch 联系人 王丛云 (8621)232978187430 wangcyswsresearch 本期投资提示： 流动性 宽松 和监管环境 宽松 催化券商历史强 Beta 行情 。 2008 年 11 月 -2009 年 8 月 券商大幅 上涨 156%， 板块 上涨的环境 ： （ 1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，且快速传导至地产、基建投资 ； （ 2）监管环境：资本市场改革与证券行业综合治理并行 ； （ 3）市场环境：板块轮动带动成交量提升，为券商上涨奠定基础 ； （ 4）板块内部表现：股价涨幅和估值分化明显，中小券商遥遥领先 。 2014 年 7 月 -2015 年 4 月券商大幅 上涨 239%，板块上涨的环境： （ 1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，宏观经济数据改善较 09 年更加滞后 ； （ 2）监管环境：资本市场改革和对外开放加快推进、证券行业 监管环境宽松 ； （ 3）市场环境：投资者加杠杆和行业轮动推动成交金额和两融规模快速提升 ； （ 4）板块内部表现：小券商及事件催化型券商涨幅领先 。综合 来看， 宏观 经济、金融环境与监管环境都对券商上涨产生重要的影响。宽松的货币政策带来的市场流动性宽松和 经济数据改善的预期，对资本市场具有正反馈； 监管环境宽松为整个行业提供业务创新的空间，行业共同受益 。 券商 新周期到来 。 2018 年 10 月中旬 以来 券商 经历两波 上涨， 2019 年 1 月底 之前 是资本市场改革政策纷纷落 地以及股票质押风险项目纾困带来的行业拐点，使得券商板块估值修复； 2 月春节假期之后的 上涨主要是 1 月 社融数据 超预期带来 的流动性边际宽松与经济 改善 的预期 ； 参考之前两波上涨的环境， 我们判断整体的环境和改革政策具有持续性的前提下，券商的新周期也将具有持续性。 券商 新周期的环境基础：（ 1） 宏观 经济、金融环境 ：国内外流动性宽松 ；（ 2） 监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜 ， 资本市场改革政策 纷纷 落地； （ 3） 市场环境： 持续 的流动性宽松对 市场 活跃度提 供 保障； （ 4） 板块内部表现：大券商阶段性领跑 ， Alpha 属性逐渐被投资者认可。 新周期环境的 差异造就券商 差异化 的投资逻辑 。 （ 1）宏观经济、金融环境：当前货币政策工具丰富， 以 适时适度 实施逆周期 调节 为主 ， 整体 流动性 充裕 ， 等待后续流动性传导更为通畅且企业需求提升，经济数据有望改善。在相对温和的货币政策工具的支持下，券商新周期 Beta 属性的表现节奏 或与之前有所不同，持续性或更长。 （ 2） 监管环境：此次券商新周期监管环境将发挥更大的作用。过去的行业监管政策支持是普惠制的，由于大、小券商之间业务无明显差异，因此行业共同受益；在当前监管政策向龙头倾斜，大、小券商业务实力存在明显差异的情况下（投行、衍生品业务最为显著），行业对政策的受益程度产生分化，龙头券商的 Alpha 已然出现 。 投资建议： 券 商新周期的投资逻辑应适当调低 Beta 属性 +调高 Alpha 属性， Alpha 属性是偏中长期布局的逻辑， Beta 属性是短期逻辑，考虑 Beta 属性对择时的要求极高，而且外部因素的变化较大且时点难以把握，因此 我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理的情况下，即可积极布局，当 前龙头券商的估值均在估值中枢上下（剔除牛市估值），尚处于合理估值水平 。 首推中信证券 （行业龙头最受益于资本市场改革，享受创新业务 alpha属性，同时受益于市场上涨；当前收盘价对应 19 年动态 PB 估值为 1.73 倍，动态 PE 估值为 19 倍）。 建议关注海通证券 （股票质押业务风险降低， 19 年业绩爆发力强，龙头券商中低估值且高业绩弹性；当前收盘价对应 19 年动态 PB 估值为 1.30 倍，动态 PE 估值为 17 倍）。 风险 提示： 外部风险 导致 股市大幅调整，资本市场改革不及预期 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 券商新周期的投资逻辑应适当调低 Beta 属性 +调高 Alpha 属性， Alpha 属性是偏中长期布局的逻辑， Beta 属性是短期逻辑，考虑 Beta 属性对择时的要求极高，而且外部因素的变化较大且时点难以把握，因此 我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理的情况下，即可积极布局，当前龙头券商的估值均在估值中枢上下（剔除牛市估值），尚处于合理估值水平。 首推中信证券 （行业龙头最受益于资本市场改革，享受创新业务alpha 属性，同时受益于市场上涨；当前收盘价对应 19 年动态 PB 估值为 1.73 倍，动态 PE 估值为 19 倍）。 建议关注海通证券 （股票质押业务风险降低， 19 年业绩爆发力强，龙头券商中低估值且高业绩弹性；当前收盘价对应 19 年动态 PB 估值为 1.30 倍，动态 PE 估值为 17 倍）。 原因及逻辑 参考 08-09 年 和 14-15 年 两波券商 上涨 行情的环境分析， 宏观 经济、金融环境与监管环境都对券商上涨产生重要的影响。宽松的货币政策带来的市场流动性宽松和经济数据改善的预期，对资本市场具有正反馈；监管环境宽松为整个行业提供业务创新的空间，行业共同受益。 券商新周期的环境基础：（ 1）宏观经济、金融环境：国内外流动性宽松；（ 2）监管环境：经历监管收紧，政策向龙头倾斜，资本市场改革政策纷纷落地；（ 3）市场环境：持续的流动性宽松对市场活跃度提供保障；（ 4）板块内部表现：大券商阶段性领跑， Alpha 属性逐渐被投资者认可 。 与 之前行情不同的是， （ 1） 宏观经济、金融环境： 当前货币政策工具丰富，以适时适度实施逆周期调节为主，整体流动性充裕，等待后续流动性传导更为通畅且企业需求提升，经济数据有望改善。在相对温和的货币政策工具的支持下，券商新周期 Beta 属性的表现节奏或与之前 有所不同，持续性或更长 。（ 2）监管环境：过去的行业监管政策支持是普惠制的，行业共同受益；在当前监管政策向龙头倾斜，大、小券商业务实力存在明显差异的情况下（投行、衍生品业务最为显著），行业对政策的受益程度产生分化，龙头券商的 Alpha 已然出现。 有别于大众的认识 （ 1） 投资者认为券商板块 就是 高 Beta 品种， 只有 在市场大幅上涨时才有配置价值 ， 而我们认为券商板块 的 Beta 属性有所减弱 ， 近两年龙头券商业务模式逐渐转型，业绩波动小于行业， Alpha 属性逐渐 增强 ， 因此 等待市场环境明显改善再进行右侧布局不是 券商 最好的投资 时点 。 （ 2） 投资者 认为 需要 有更明确的流动 性 边际宽松政策来支持券商 上涨 ， 而 我们认为当前流动性已经较为充裕， 并且货币 政策 采用 适时适度实施 逆周期 调节 ， 整体 较为温和， 只要 整 体 流动性较为宽松 有助于 保持市场交易的活性， 叠加资本市场改革政策陆续落地，券商即具备上涨的条件。 3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 流动性和监管环境催化券商历史强 Beta 行情 . 6 1.1 第一轮大周期： 2008-2011 年 . 6 1.2 第二轮大周期： 2014-2018 年 . 12 1.3 两轮行情券商 Beta 属性占据绝对主导 . 17 2. 券商新周期到来：流动性宽松，监管向龙头倾斜 . 18 2.1 宏观经济、金融环境：国内外流动性宽松 . 18 2.2 监管环境：经 历监管收紧，政策向龙头倾斜 . 19 2.3 市场环境：持续流动性宽松为交易活跃度提供保障 . 21 2.4 板块内部表现：大券商阶段性领跑 . 22 3投资建议： Alpha 属性增强，首推龙头券商 . 23 目录 4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2008 年 -2011 年券商指数表现经历一年上涨，两年调整 . 6 图 2：商品房销售面积同比增速率先回升，房地产投资紧跟其后，并于 2010-2011 年维持高位 . 7 图 3：基建固定资产投资与 2009-2010 年维持在历史高位，同比增速高于 20%7 图 4：社融和 M2 在 08 年 11 月和 12 月出现拐点， M1 在 09 年 2 月出现拐点 7 图 5： 08 年 12 月 PMI 出现拐点， 09 年 3 月 PMI 回到 50%以上 . 7 图 6：股权分置改革和多层次资本市场建设加速 . 10 图 7： 2008 年 11 月初 -2009 年 8 月涨幅靠前的均为周期板块 . 10 图 8： 2008 年 12 月 -2009 年 2 月券商板块获得明显超额收益 . 10 图 9： 2008 年 11-12 月成交金额持续回升（单位：亿元） . 11 图 10： 2008 年 11-12 月板块轮动激活市场成交金额 . 11 图 11： 2008 年 11 月初 -2009 年 8 月小券商跑赢板块 . 11 图 12：本轮上涨券商板块估值由 2.5 倍提升至 5.4 倍 （单位：倍） . 11 图 13：本轮行情大小券商的估值分化巨大（单位：倍） . 12 图 14： 2014-2018 年券商指数表现经历 1 年上涨， 3 年调整 . 12 图 15： M1、 M2 和 PMI 拐点滞后 . 13 图 16： 2014 年上半年流动性较为宽松 . 13 图 17： 2015 年末房地产投 资增速拐点出现 . 13 图 18：基建投资增速短暂反弹 . 13 图 19：资本市场对外开放积极推进 . 14 图 20： 2014 年 7 月 -2015 年 6 月涨幅靠前的主要是交运和 TMT 板块 . 16 图 21： 2014 年 10 月 -12 月券商板块获得明显超额收益 . 16 图 22： 2014 年 6-9 月日均成交金额持续提升（单位：亿元） . 16 图 23： 2014 年 8 月开始两融余额快速增长（单位：亿元） . 16 图 24： 2014 年 7 月 -2015 年 6 月跑赢板块的标的以中小券商为主 . 17 图 25： 2014 年 7 月 -2015 年 6 月券商板块 PB 估值由 1.6 倍提升至 5.4 倍 （单位：倍） . 17 图 26：中信、海通和广发与西部的估值差异巨大（单位：倍） . 17 图 27： 7 天质押回购利率低于 3% . 18 5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 28：我国 10 年期国债到期收益率处于 3.2%-3.3% . 18 图 29： 2018 年 8 月美国制造业 PMI 处于下行通道 . 19 图 30：美国 10 年期国债收益率反应降息预期 . 19 图 31： 2019 年 2-4 月日均成交金额大幅提升 . 21 图 32：券商板块在 2 月开始获得显著超额收益 . 21 图 33：历轮宽信用周期与市场日均股基成交额的表现 . 22 图 34： 2018 年 10 月中旬 -12 月末中小券商涨幅靠前（剔除次新股） . 23 图 35： 2019 年 1 月大券商涨幅靠前（剔除次新股） . 23 图 36： 2019 年 2 月 -3 月初中小券商涨幅靠前（剔除次新股） . 23 图 37： 2019 年 3 月券商板块 PB 估值最高为 2 倍 . 23 表 1： 2001-2008 年证券行业监管政策收紧 . 8 表 2： 2012-2014 年证券行业监管环境较为宽松，业务创新加速 . 14 表 3：证券行业监管政策放松，业务创新向龙头券商倾斜 . 19 表 4：以提升直接融资为目标，资本市场改革政策纷纷落地 . 20 6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 流动性和 监管 环境 催化 券商 历史 强 Beta 行情 2006-2007 年牛市之后 券商板块经历了两轮 大幅 上涨 的周期 分别 为 2008 年底 -2011年底 ， 一年 上涨，两年调整；和 2014 年 7 月 -2018 年 10 月 ，一年上涨，三年调整。 券商板块 两次 上涨 大周期 的 背景 ，包括 宏观 经济 、 金融 环境、市场环境和监管环境，以及 板块内部股价表现和估值水平等 存在 较多 的相似之处 。 1.1 第一轮 大周期 ： 2008-2011 年 2008 年 四季度 -2011 年 末 是 券商板块 自 2006-2007 年 牛市后 经历 的第一个大 周期 ，同时 宏观 环境经历了流动性宽松到收紧的过程 ， 其中 2008 年 11 月 -2009 年 8 月 券商上涨 ，2009 年 8 月 -2011 年末 券商 板块 趋势性 下行 ，中间附带反弹 波段 。 图 1： 2008 年 -2011 年 券商 指数 表现经历一年上涨，两年调整 资料来源： Wind，申万宏源研究 （ 1） 宏观 经济、金融环境： 流动性宽松，且 快速 传导至地产、基建投资 2008 年 8 月以 增加 贷款 额度为标志，宏观调控政策开始放松 ； 10 月 国务院常务会议放弃了稳健的财政政策和从紧的货币政策的提法，开始把 经济 工作重点转向保增长，但仍把 继续 控制价格上涨作为 10 项 经济工作部署之一，表明国家 对 通胀 仍 有所担心， 11 月 国务院常务会议首次明确 提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，放弃继续控制物价 上涨的提法，标志着防通胀让位于保增长，政策基调开始转向为 全面 扩张。 货币 政策转向最直接 的 工具 便是 下调存款准备 金率和 基准利率。 2008 年 9 月 15 日 央行 宣布 下调中小型存款类金融机构的存款准备金率 100bp， 同时 下调 1 年期 人民币 贷款基准利率 27bp， 之后在 2008 年 10 月 和 12 月又 连续三次下调 存款准备金率（ 12 月单月内下调两次 ） ，大型存款类金融机构 2008 年累计 下调准备金率 200bp， 中小型存款类金融机构 2008 年 累计 下调 准备金率 400bp； 2008 年 10 月 -12 月 连续下调 四次 存贷款基准利率， 2008 年 1 年 期 存款 基准利率 累计 下调 189bp， 1 年期 贷款基准利率累计下调 216bp，从准备金 率 和基准利率的下调幅度来看， 力度 均超出 市场 预期 。 7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 2008 年 11 月 召开 的 国务院常务会议， 研究 部署进一步扩大内需促进 经济 平稳较快增长的措施 ， 共包含 十条措施，简称 “ 国十条 ” ， 其中 第十条提到 “ 到 2010 年底 对保障性住房、农村基础设施、灾后重建、重大基础设施建设等工程投资将达到 4 万亿 元 ” ， 伴随着货币政策放松带来的流动性宽松，资金 链条 快速传导， 房地产 销售 面积 同比增速率先回升，房地产 投资增速紧跟其后拐头向上，并 在 2010-2011 年 持续 达到 30%左右 的同比增速，基建 固定资产投资在 2009-2010 年 保持在 20%以上， 处于 历史高位 。 图 2：商品 房销售面积 同比 增速率先回升，房地产投资紧跟其后 ， 并于 2010-2011 年 维持高位 图 3：基建固定 资产投资 与 2009-2010 年 维持在历史高位，同比增速高于 20% 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 从 金融数据的表现来看，社融 和 M2 增速在 08 年 9 月 货币政策逐步宽松开始 ， 已经在11 月 和 12 月 出现拐点， M1 和 PMI 表现 稍有滞后，分别在 09 年 2 月 和 3 月出现 拐点。金融 数据 拐点 出现并持续向好为股市 持续 上涨提供了催化剂。 图 4： 社融和 M2 在 08 年 11 月 和 12 月 出现 拐点，M1 在 09 年 2 月 出现拐点 图 5： 08 年 12 月 PMI 出现拐点 ， 09 年 3 月 PMI回到 50%以上 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 （ 2） 监管 环境 ： 资本 市场改革 与 证券行业综合治理并行 2001-2008 年是 证券行业整治 乱象 、建立 净资本 -风险资本准备的 风控 体系、 出台 各 项业务管理办法规范经营的重要阶段。 1998-2001 年 的牛市行情 使得 证券公司敏锐地 感知到8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 了受托理财业务的机会，同时也出现了挪用客户保证金炒股等 不规范 操作， 牛市 时证券公司大量获利，但在 2001 年 下半年 股市 转头向下， 证券公司 一方面无法 向 委托 理财业务的 客户 兑现收益 ， 另一方面挪用客户保证金炒股 出现大幅 亏损，证券公司资不抵债 ，多家 证券公司破产清算， 行业 内部 首次 出现大面积 整合 。 证券 公司经营风险 和 监管空白的暴露使得2003 年 开始证监会 密集出台 针对 证券公司各项业务 的 管理办法， 并发布 证券 公司 风险 控制指标管理办法 ， 建立了 基于 净资本和风险 资本 准备为基础的 风控 指标管理体系。2004-2007 年 证券行业还开展 了为期三年的行业综合治理， 一方面，优胜劣汰，处置和关闭了 30 多家高风险券商，鼓励和扶持行业内规范稳健的优质券商做强做大、积极创新；另一方面，在保持行业整体稳定的基础上，大刀阔斧地开创和实施了全行业基础性制度的大变革，在初步试点之后全面推行了客户资金的第三方存管和客户账户的全面清理规范，在证券公司治理层面，实施高管人员的资格管理和问责机制，证券公司信息披露制度得到全面推行 。 自此 证券行业进入规范发展的新时期。 表 1： 2001-2008 年 证券行业监管政策收紧 政策名称 政策时间 政策主要内容 证券公司客户资产管理业务试行办法 2003.12.18（ 2004.02.01 起施行 ） 对业务范围、业务资格、基本业务规范等作出规定，保证客户托管资产的独立性，由客户自行承担投资风险，客户应保证其资产来源及用途的合法性。 证券投资基金运作管理办法 2004.06.29 对申请募集基金、拟基金管理人及拟募集的基金的条件进行约束，对募集程序、基金份额的申购和赎回、投资和收益分配，基金份额持有人大会等进行规定。 证券投资基金销售管理办法 2004.07.01 对基金代销机构，基金宣传推介材料，基金销售费用，销售业务规范进行规定。基金认购费率不得超过认购金额的百分之五，开放式基金份额申购费率不得超过申购金额的百分之五。 证券公司短期融资券管理办法 2004.10.18 规定短期融资券的最长期限为 91 天，只能在银行间债券市场发行和交易，短期融资券余额不得超过净资本的 60%，且发行人需取得全国银行间同业拆借市场成员资格 1 年以上，至少按统一的规范要求披露详细财务信息达 1 年，且近 1 年无信息披露违规记录，最近 1 年未挪用客户交易结算资金等。 证券投资基金托管资格管理办法 2004.11.29（ 2005.01.01 起施行） 未取得基金托管资格的商业银行，不得从事基金托管业务。并对申请人安全保管基金财产及清算、交割业务的条件和能力以及申请流程进行规定。 期货经纪公司管理办法 2005.05.17（ 2002.07.01 起施行） 规定了期货经纪公司业务基本规则，日常监管要求，保证金退付危机的特别处理程序。 证券公司综合治理工作方案 2005.07 明确提出要逐步实施客户资金第三方存管 首次公开发行股票并上市管理办法 2006.05.17 对发行人资格、发行条件、发行程序及信息披露做出要求。 证券公司风险控制指标管理办法 2006.07.20（ 2006.11.01 起施行） 对净资本指标含义，计算公式，计算要求和标准数值进行了说明，并规定了风险控制指标标准（净资本与各项风险准备之和的比例不得低于 100%；净资本与净资产的比例不得低于 40%；净资本与负债的比例不得低于 8%；净资产与负债的比例不得低于 20%；流动资产与流动负债的比例不得低于 100%。） ；对证券经纪业务、承销业务和资产管理业务的风险准备，证券自营业务的自营规模，为客户买卖证券提供融资融券服务的业务规模和相应风险准备以及净资本计算表和风险控制指标监管报表的编制和披露进行规定。 证券发行与承销管理办法 2006.09.17 对首次公开发行股票的询价与定价对象、机制，证券发售的配售对象、持有期限，证券承销过程及信息披露，监管处罚等作出规定。 客户 交易结算资金第三 2007.08 证监会 要求证券公司在 2008 年 全面完成客户交易结算资金第三方存管 9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 政策名称 政策时间 政策主要内容 方存管 上市公司重大资产重组管理办法 2008.04.16 公布关于重大资产重组的原则和标准、重组程序、信息管理，以及重组后申请发行新股或公司债券、监督管理和法律程序。 证券公司定向资产管理业务实施细则（试行） 2008.05.31（ 2008.07.01 起施行） 对证券公司定向资产管理业务的申请与核准，业务规则，风险管理与内部控制和监督管理等事宜作出规定。 证券公司集合资产管理业务实施细则（试行） 2008.05.31（ 2008.07.01 起施行） 对证券公司集合资产管理业务的申请与核准，业务规则，风险管理与内部控制和监督管理等事宜作出规定。 关于证券公司风险资本准备计算标准的规定 2008.06.24（ 2008.12.01 起施行） 对基准计算标准及不同类别证券公司的不同风险资本准备计算比例作出规定。 关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定 2008.10.09 上市公司以集中竞价交易方式回购股份应当由董事会依法作出决议，提交股东大会，经出席会议的股东所持表决权的 2/3 以上通过，并在次日公告该决议，依法通知债权人。规定了不能回购股 份的时期和交易时间，且上市公司回购股份期间不得发行股份募集资金。回购期届满或回购方案实施完毕后，应在 3 日内公告回购股份情况以及公司股份变动报告。 关于修改上市公司现金分红若干规定的决定 2008.10.09 增加规定： “上市公司可以进行中期现金分红。 ”；分配利润比例修改为：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”。 证券公司业务范围审批暂行规定 2008.10.30（ 2008.12.01 起施行） 证券公司应当在证监会依法批准的范围内经营证券业务和其他业务，不得超范围经营。证券公司可以经营以下业务种类：证券经纪，证券投资咨询、财务顾问，证券承销、保荐，证券自营，证券资产管理。 资料来源： 证监会 ，申万宏源研究 在 证券行业 整治 乱象、规范发展 的 期间，资本市场改革 的 脚步从未停歇。 2004-2009年 资本市场改革大踏步前进， 在 2004 年初 国务院 印发 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 的 指导框架下，股权分置改革和多层次资本市场建设 取得 了显著的成效 。2005 年 股权分置改革启动， 2006 年 末基本完成， 明显 改善 A 股 流通 股和非流通股股东的利益不一致的局面 ； 2004 年 深交所推出中小板， 2006 年 中关村 科技园区非上市股份公司进入 代办系统 进行股份报价转让， 即 “ 新三板 ” ， 2009 年 深交所推出 创业板 ， 多层次 资本市场架构逐步完善。 10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 6： 股权 分置改革和多层次资本 市场 建设加速 资料来源： Wind， 申万宏源研究 （ 3） 市场 环境： 板块 轮动带动成交量提升， 为 券商上涨奠定基础 A 股本轮行情 主要 上涨 的 阶段是 2008 年 11 月 -2009 年 8 月 ， 由于 市场流动性宽松，因此 上涨 阶段涨幅 最大 的是周期板块，前五名分别为其他采掘、 稀有 金属、工业金属、黄金和煤炭开采 ， 涨幅为 409%、 335%、 304%、 286%和 284%。 券商 板块涨幅为 156%，排名并不靠前，但在 2009 年 1 月 -2009 年 2 月 中旬 券商 板块快速上涨， 获得明显 高于上证 综指的超额收益。 图 7： 2008 年 11 月 初 -2009 年 8 月涨幅 靠前的 均为周期 板块 图 8： 2008 年 12 月 -2009 年 2 月券商 板块获得明显超额收益 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 2009 年 1 月 券商板块 快速 上涨行情启动， 由于 当时券商的 业务模式以 经纪业务 为主 ，因此 券商 快速 上涨行情的驱动因素 是 成交 金额。 市场 日均股基 成交金额在 2008 年 10 月 触底， 仅为 535 亿 ， 11-12 月持续 回升， 分别 为 876 亿 和 1047 亿 ， 成 交量提升的 原因 是在此期间 市场上 领涨的 板块 实现轮动， 11 月 涨幅 前三 的板块是水泥 制造 、高低压设备 和 电源设备 ， 12 月 涨幅前三的板块是 通信 设备、电子制造和商业物业经营。 2009 年 1-2 月 券商板块涨幅 为 56.0%， 上证 综指涨幅为 31.2%，券商超额收益 近 25pct。