科创板估值系列报告：新材料及高端装备行业估值分析.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 策略 +新材料 +机械设备 报告原因： 专题 报告 科创板估值系列报告： 新材料 及 高端装备 行业 估值分析 2019 年 6 月 28 日 策略 研究 /专题 报告 分析师： 策略 麻文宇 CFA 执业证书编号： S0760516070001 新材料 张莲玮 执业证书编号： S0760518090001 电话： 010-83496301 邮箱： zhanglianweisxzq 机械 设 备 段永红 执业证书编号： S0760517120001 电话： 0351-8686974 邮箱： duanyonghongsxzq 研究助理： 李 杰 CPA： lijiesxzq 程俊杰 ： chengjunjiesxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层&北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 投资要点 本文中，我们重点对 高端装备和新材料两个 行业 进行分析 ， 其中高端装备重点分析了机器人行业，新材料重点分析了碳纤维、 OLED 材料、锂电池材料和有机硅四个细分子行业， 并对 两个大类 行业适用的估值方法进行了探讨 。 碳纤维：高研发投入低盈利状态，科创板推出将有助于板块价值重估 碳纤维是我国积极鼓励发展的产业之一，并且属于 “ 十三五 ” 规划的关键战略材料之一。但国内碳纤维行业多数企业仍处于高研发投入、低盈利的状态，多不符合 A 股上市标准，科创板的推出将在一定程度上利好碳纤维制造企业的发展并为行业内已上市企业带来一定的估值溢价。 建议重点关注已实现稳定收入及盈利的 A 股上市龙头企业、虽未实现稳定盈利但产能技术排名靠前的三板挂牌企业及国内行业地位较高的非上市企业。 OLED：科创板有助于推动上游高技术环节发展 OLED 行业下游制造环节属于高投入、重资产、高折旧型行业，而上游材料环节企业则较为分散，规模小、技术尚处未成熟阶段。科创板的上市规则对于 OLED 行业整体的意义更多地在于推动上游高技术环节发展。 建议关注目前仍需大量技术研发投入的上游终端材料（ OLED 单体）及高端 PI 膜行业。 锂电池 ： 关注各环节中的技术引导者 锂电池产业链的发展格局与国家政策息息相关，国家政策目前对于锂电池产业链整体的技术要求持续提高，而高技术含量也是科创板上市条件中的重要一环。建议关注锂电池产业链各环节中的技术引领者 。 有机硅：推荐技术领先，业务专一的企业 截止 2019 年 5 月 9 日，科创板 受理 共计有 20 家新材料相关企业，总的来说，由于新材料行业多数属于高新技术企业，而科创板存在的意义之一就是引导资本投向高技术领域，大幅度缩短了资本投资的退出周期，因此科证券研究报告：策略研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 创板对于整个新材料领域的意义就主要在于引入资本的投入，在各细分行业中技术领先、业务专一的企业将率先受益 。 机器人：关注智能机器人的发展 中国机器人市场进入成长期且潜在市场空间巨大。我国机器人市场主流厂家收入增速均超 过 行业整体，龙头集中趋势明显。 上游产业 中 的 国内核心零部件厂商正在逐步打破国外垄断 ， 实现进口替代 ； 下游应用行业持续扩张 。 建议关注 ： （ 1） 应用领域机器人本体及应用厂商；（ 2） 具有刚需应用场景的服务和特种机器人企业；（ 3） 产业链中的核心零部件企业，尤其是具有核心客户、技术及资金充足的零部件商。 风险提示 宏观经济不及预期；科创板推出进度不及预期。 证券研究报告：策略研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1.引言 . 6 2.碳纤维 . 6 2.1 碳纤维产业链 . 6 2.2 国内外碳纤维市场状况 . 8 2.3 全球碳纤维专利概况 . 12 2.4 估值 . 14 2.5 投资建议 . 14 3.OLED 材料 . 15 3.1 OLED 产业链 . 15 3.2 OLED 产业链分拆及全球市场 . 16 3.3 估值 . 23 3.4 投资建议 . 23 4.锂电池材料 . 24 4.1 锂电池产业链 . 24 4.1 锂电池产业链分拆及产能统计 . 25 4.3 估值 . 31 4.4 投资建议 . 31 5.有机硅：从基础产业走向高新材料 . 32 5.1 产业链分析 . 32 5.2 估值 . 35 5.3 投资建议 . 36 6、高端装备 . 37 6.1 行业概况 . 37 6.2 国内外发展情况分析 . 39 6.3 产业链 . 45 证券研究报告：策略研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 6.4 重点公司介绍 . 48 6.4.1 江苏北人：自动化焊接设备集成商 . 48 6.4.2 潜在机器人产业企业 . 50 5.4 估值探讨 . 52 5.5 投资建议 . 52 6.风险提示 . 52 证券研究报告：策略研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图表目录 表 1：碳纤维产业链越到下游附加值越高 . 8 表 2：国外主流碳纤维制造企业统计 . 9 表 3：国内主流碳纤维制造企业统计 .11 表 4：中国碳纤维专利前 10 名申请人 . 14 表 5：碳纤维行业建议关注标的 . 15 表 6： OLED 核心材料及全球主要生产厂商 . 16 表 7： OLED 主要设备及全球主要生产厂商 . 17 表 8： OLED 组装零件及全球主要生产厂商 . 18 表 9：国内 3D 玻璃加工厂商一览表 . 18 表 10：全球主要 PI 膜制造商产能 . 19 表 11：国内主要 PI 膜制造商产能 . 19 表 12：全球 AMOLED 主要产能一览表 . 20 表 13： OLED 材料行业建议 关注标的 . 24 表 14：国内中游环节可统计产能（数据截至 2018 年底） . 26 表 15：国内主要软包电池厂商产能规划及技术指标 统计 . 30 表 16：锂电池产 业链建议关注标的 . 31 表 17： 机器人产业上游 . 45 表 18： 机器人产业中游 . 46 表 19： 机器人产业链下游 . 47 表 22：机器人产业链建议关注标的 . 52 证券研究报告：策略研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1.引言 2019 年 3 月 3 日，上海证券交易所发布了上海证券交易所科创板企业上市推荐指引。根据指引，科创板重点支持的行业 包括 新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药 等高新技术产业和战略性新兴产业。 本文中，我们重点对 高端装备和新材料两个 行业 进行分析 ，并对 两个 行业适用的估值方法进行了探讨。 图 1：科创板重点支持的六大行业及细分行业 科创板重点支持的六大产业新一代信息技术半导体和集成电路 、 电子信息 、 下一代信息网络 、 人工智能 、 大数据 、 云计算 、 新兴软件 、 互联网 、 物联网和智能硬件等高端装备智能制造 、 航空航天 、先进轨道交通 、 海洋工程装备 、 相关技术服务新材料先进钢铁材料 、 先进有色金属材料 、 先进石化化工新材料 、 先进无机非金属材料 、 高性能复合材料 、 前沿新材料及相关技术服务新能源先进核电 、 大型风电 、高效光电光热 、 高效储能及相关技术服务节能环保高效节能产品及设备 、先进环保技术装备 、 先进环保产品 、 资源循环利用 、 新能源汽车整车 、 新能源汽车关键零部件 、 动力电池及相关技术服务生物医药生物制品 、 高端化学药 、 高端医疗设备与器械及相关技术服务数据来源：上海证券交易所科创板企业上市推荐指引、山西证券研究所 2.碳纤维 2.1 碳纤维产业链 碳纤维产业链分为原丝、碳纤维、中间材料、复合材料及下游应用几个环节。 图 2： 碳纤维 行业产业链 证券研究报告：策略研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 资料来源 ： 新材料在线 、山西证券研究所 原丝： 原丝环节是决定碳纤维质量和成本的关键，原丝品质不佳将在后续加工中难以消除，从而遗传给碳纤维，造成力学性能下降。原丝不仅决定碳纤维的质量，同时也是碳纤维成本的主要组成部分。理论上每生产 1 kg 碳纤维需要消耗 2 kg 的原丝，原丝占 PAN 基碳纤维成本高达 51%左右。 碳纤维： 从原丝到碳纤维要经历两个重要的工艺步骤，即预氧化和碳化。其中预氧化过程既决定碳纤维的质量，又控制着碳纤维的产量。如果能在保证质量的前提下缩短预氧化时间，整条产线的产量能提高，单位成本将大幅下降。 PAN 原丝预氧化目的是为了防止原丝 在碳化时熔融，通过氧化反应使线性 PAN 大分子发生分子内环化和分子间交联，转变成耐热梯形结构，从而使纤维在高温碳化过程中不熔不燃。预氧丝的碳化一般是在惰性气氛气体保护下先经低温碳化将 N、 H、 O 等非碳元素在炉内发生反应释放出来，随后经高温碳化形成石墨化结构。预氧化中碳的质量分数约为 60%，经过高温充分裂解碳化脱除大部分杂元素，最终转化为含碳量 90%以上的高性能碳纤维。预氧化工艺在碳纤维成型过程中耗时最长，是决定碳纤维生产效率和能耗成本的关键，也被业内普遍认为是最有潜力提升的环节 。 中间材料： 碳纤维生产出来后，除了缠绕成型可以直接使用碳纤维外，其余所有工艺都需要先将碳纤维制成中间材料，再与树脂复合成型。几种常见的中间材料有织物、预浸料、 SMC 和短纤（颗粒），其中预浸料是最主流的中间材料。预浸料是最主流的中间材料， 2014 年制成这种形式的碳纤维有 27750 吨，占比达到 51.5%，其次是非连续纤维，占比达到 19%。 复合材料： 根据基体材料的不同，碳纤维复合材料有树脂基、碳基、陶瓷基、金属基等多种形式。根据证券研究报告：策略研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 中国报告网收集的数据显示， 2016 年全球碳纤维复合材料需求达到 213.4 亿美元，其中树脂基复合材料是使用最为广泛的碳纤维复合材料，占据 69%的市场份额，其次为碳基复合材料，占 12%。 在碳纤维整体产业链中，不同阶段产品价格大幅增值，同一品种原丝的售价约 40 元 / 公斤，碳纤维约 180 元 /公斤，预浸料约 600 元 /公斤，民用复合材料约在 1000 元以下 /公斤，汽车复合材料约 3000 元 /公斤，航空复合材料约 8000 元 /公斤，每一级的深加工都有大幅度的增值。 表 1： 碳纤维产业链越到下游附加值越高 产业链环节 价格（元 /公斤） 原丝 40 碳纤维 180 预浸料 600 民用复合材料 1000 汽车复合材料 3000 航空复合材料 8000 数据 来源： 中国报告网 ，山西证券研究所 2.2 国内外碳纤维 市场状况 全球碳纤维供给市场仍然是一个高度垄断的市场， 全球碳纤维产能超过 60%都集中于美国、日本及中国大陆。 其中， 美国的碳纤维理论产能最大，为 3.86 万吨，比重达到 26%；排行第二的是日本，其碳纤维理论产能为 2.72 万吨，占比达到 19%；中国大陆的碳纤维产能为 2.60 万吨，仅次于美国和日本，比重为 18%（数据截至 2017 年，如下图所示）；此外， 韩国、中国台湾和匈牙利的碳纤维理论产能也分别达到了 0.90万吨、 0.88 万吨、 0.81 万吨；其它国家或地区的理论产能均在 0.80 万吨以下。 图 3： 2017 年全球碳纤维理论产能区域分布（单位：千吨， %） 证券研究报告：策略研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 资料来源 ： 前瞻产业研究院，山西证券研究所 从企业角度来看，全球碳纤维企业大致可分为三个梯队：首先是兼具规模和技术优势的企业，日本东丽、日本东邦等为典型代表；其次是在特定领域具备较强竞争力的企业，比如德国西格里在汽车领域；再其次则是具备成本优势的企业，比如 Formosa、 Aksa、韩国晓星等。 2017 年，日本东丽、德国西格里、美国卓尔泰克（已被东丽收购）、三菱丽阳、日本东邦五家企业合计产能 8.52 万吨，占全球总产能的 58%。其中，日本东丽公司仍是全球碳纤维生产第一大公司， 2017 年产能达到 2.71 万吨， 2013 年公司完成了美国卓尔泰克公司收购，卓尔泰克 2017 年产能达 1.49 万吨。 表 2： 国外主流碳纤维制造企业统计 企业名称 备注 日本东丽 综合性人造纤维制造商，产品涉及三大人造纤维、性能卓越的薄膜、工程塑料树脂、碳纤维复合材料、信息技术类产品、医药及医疗产品等各种基础材料和化学产品，公司主要生产尼龙、聚氨酯、长丝纱丙烯酸纤维、短纤维、聚酯纤维、丙烯酸纤维、人造纤维与塑料产品原材料、碳纤维、碳纤维合成材料以及注塑产品等 日本东邦 日本东邦成立于 1934 年 6 月，该公司由东邦特耐克丝和 6 家子公司组成，母公司为帝人集团公司，主要涉及碳纤维事业、纺织纤维事业，主产丙烯酸 、人造丝、 PAN 系碳纤维等 三菱丽阳 三菱丽阳株式会社是日本最大的腈纶纤维生产商 ,该公司主要生产化学品 ,塑料和纤维。除了主要 acryrilic 纤维外 ,三菱人造丝也是一种高尔夫球杆顶部材料 美国赫克赛尔 一家全产业链的符合材料公司，美国最大的碳纤维生产企业，其主要业务涉及：原丝生 产、碳纤维生产、碳纤维织物生产、预浸料生产、蜂窝材料生产、结构件生产 美国卓尔泰克 美国卓尔泰克公司 (Zoltek)是世界领先的碳纤维生产厂家 ,年产 13000 吨碳纤维 ,及4000 吨予氧丝，碳纤维广泛应用于风力发电 ,基础设施等。公司还生产碳纤维予浸料 ,多轴布 ,符合各种工程塑料用的短切碳纤维 ,预氧丝 德国西格里 德国西格里创建于 1992 年，由德国 SIGRI 集团与美国大湖碳素集团合并而成， 1995 年于德国法兰克福证券交易所上市，总部位于德国威斯巴登，该公司是全球领先的碳素石墨材料及相关产品的制造商之一 证券研究报告：策略研究 /专题报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 美国氰特 美国氰特公司是世界领先的经营特种化工及材料技术的公司之一，公司前身是美国氰胺公司化工部， 1993 年在纽约证券交易所上市，是加特种化学品和特种材料的创新公司，在研究、开发和生产领域居全球领先地位 土耳其阿克萨 土耳其碳纤维最近几年在国内应用发展速度很快 ,它是与美国唐氏化学合资在土耳其开办的碳纤维生产线 ,产品只有 A38、 A42、 A49 三种型号 ,均为高强度碳纤维 韩国晓星 韩国株式会社晓星创建于 1957 年 ,目前以化工、纤维、重工业、贸易、情报等五个领域为核心产业。该公司是韩国十大企业集团之一 ,在全球拥有 30 余个海外公司 ,其中在中国北京、上海、重庆、广州、青岛设有办事处 ,并在北京、嘉兴、珠海、青岛设有多家企业 数据 来源：山西证券研究所 整理 图 4： 2017 年全球主要碳纤维企业理论产能（单位：千吨） 资料来源 ： 前瞻产业研究院，山西证券研究所 不仅在产能方面领先，日本东丽公司碳纤维产品覆盖了从小丝束至大丝束全系列范围，同时拥有全球最大的小丝束碳纤维产能，是名副其实的全球龙头企业。具体数据显示，日本东丽在全球小丝束碳纤维市场份额达到 26%，高出第二名的日本东邦 13 个百分点。 在大丝束碳纤维市场，美国赫氏占据绝对优势，全球市场份额高达 58%；其次是德国西格里，占比 31%；日本三菱排在第三，占比 9%；这三家企业占据了全球大丝束碳纤维市场份额的 98%，其他企业仅占剩余的2%。 图 5： 全球小丝束碳纤维市场份额（ %） 图 6： 全球大丝束碳纤维市场份额（ %）