产业债分析笔记（6）：PTA产业链相关主体梳理.pdf

敬请阅读末页的免责条款 Page1 证券 研究报告 |固定收益研究 债券市场 定期 报告 产业债分析笔记（ 6）： PTA产业链相关 主体梳理 2019年 4月 8日 债券专题 摘要 ： PTA 产业链是指“石油 -PX-PTA-聚酯 -涤纶 -纺织业” 产业链 ，核心产品包括 PX、 PTA、聚酯及各规格涤纶纤维等。 国内 聚酯涤纶 行业主要业务模式为采购 上游 石化产品 PX 和 MEG 以 生产 中游 PTA、 聚酯 以及下游涤纶纤维， 产业链终端需求主要来自于纺服行业及涤纶工业丝。 聚酯涤纶 行业 领域存量债券规模总体不高 ， 发行主体集中度较高 。从发行主体属性看， 聚酯涤纶行业发行主体民营企业占比较高。从 偿债能力看 ， 行业 债券 偿付集中于 2020 年 2 季度，行业短期偿债指标近年有下降 趋势 。 PTA 产业链下游 产品为各规格涤纶 纤维 ，终端近 8 成需求来自纺服行业。由于涤纶产品规格众多 ， 下游产品差异化竞争明显 。 但 受近年来国内外纺织服装需求走弱，且 贸易摩擦 加剧海外需求风险影响， 短期内行业终端需求增长或较为有限 。 中游产品 PTA 受 近年 产能出清及终端需求总体平稳影响， 短期供需改善明显 。 然而 后期行 业仍有新增产能投产， 供需或仍存周期性波动压力 。 产业链 上游产品 主要 为 PX， 在 “石脑油 -PX-PTA-涤纶”产业链中利润主要由 PX 生产企业控制 。目前国内 PX 需求对外依存度较高，而国内 PX 行业 产能则由国有企业垄断 。 PTA 产业链发债主体业务多集中于产业链中下游 ， 对上游原料成本管控能力总体较弱 。近年来受政策引导及自身逐利动力驱动， 部分 民营 聚酯涤纶生产商布局向产业链上游延伸实现“炼化 -化纤”一体化 。在增厚企业盈利能力 、提升 经营稳定性 的同时， PX 项目的高额投资规模也对相关主体财务和信用基本面形成一定压力。 PTA 产业链周期性波动明显 ，在进行主体信用评价时 关注主体应对周期性波动的抗风险能力 。 从行业层面看 ，应对中上游核心产品 PX、 PTA、PET 的供需格局做静态 分析 与动态 跟踪 。而 在 对个体经营基本面 做横向比较时 应 从规模、产业链及盈利能力 三个维度衡量。 从 规模 角度 出发，聚酯涤纶行业规模效应明显，具备较大产能与产量的主体具备更强 的议价能力与 成本管控能力，且有随行业波动调整的空间。 从 产业链角度 出发， 产业链完备的主体能 一定程度 避免 PTA、 MEG 及 PET 等原料 产品价格波动风险，也适时调整实际产出结构应对 周期波动 。 而 产业链整合较好，原料、终端产品园区配套整合较好的主体 则 具备更佳的成本管控能力。 从 盈利 能力角度 出发 ，则主要关注主体营收结构、核心产品毛利率及非主营业务盈利补充与潜在风险。对 PTA 产业链存量债券发行主体，我们按照以上三个维度进行梳理，以供投资参考。 风险提示 ： 行业 产能波动等 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhecmschina S1090518110001 季宬 86-21-68407902 jicheng2cmschina S1090518070008 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page2 图表目录 图 1： PX-PTA-聚酯涤纶产业链概览 . 3 图 2：发行主体集中度较高 . 4 图 3：民企发行主体占比较高 . 4 图 4：债券到期分布 . 4 图 5：短期偿债指标 . 4 图 6： PET 主要下游需求为涤纶长丝与短纤 . 7 图 7：涤纶产品终端需求主要来自纺服业 . 7 图 8：纺织服装业国内需求维持平稳低速增长 . 7 图 9： 纺服产品出口金额增速同样走低 . 7 图 10： PTA 产能利用率止住下行 . 8 图 11： PTA 开工率走高，库存天数仍处低位 . 8 图 12： PTA 加工价差明显改善 . 9 图 13：产业链利润由上游控制 . 9 图 14：国内 PX 产能扩张缓慢，进口量居高不下 . 10 图 15： PX 生产企业集中度总体较高 . 10 表 1：涤纶纤维的主要产品分类及用途 . 5 表 2：下游产品生产商各有侧重 . 6 表 3： 2018 年我国 PTA 产能分布 . 7 表 4： PTA 产业链发债主体多数尚未涉足上游 PX 炼化 . 11 表 5：预计年内新增（或恢复） PX 产能 . 11 表 6： PTA 产 业链主体经营基本面评价指标 . 12 表 7： PTA 产业链各发债主体规模考量 . 13 表 8： PTA 产业链各发债主体产业链考量 . 14 表 9： PTA 产业链各发债主体盈利能力考量 . 15 表 10： PTA 产业链主体上游延伸进度 . 15 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page3 一、 聚酯涤纶产业链 及 存续债券 概况 （一） 聚酯涤纶 产业链 图 1： PX-PTA-聚酯 涤纶 产业链 概览 资料来源： 公开资料整理 ，招商证券 PTA 产业链 是指 “ 石油 -PX-PTA-聚酯 -涤纶 -纺织业 ” 的工艺流程 。 上游 以 石 油 为原料 经过蒸馏等工艺生产石脑油， 进而 提炼 制得 对二甲苯（ PX） 。 中游 以上游制品 PX 为主要原料 ， 以醋酸为溶 、 醋酸钴、醋酸锰为催化剂 、 溴化物为促进剂， 经氧化（氧气占 33%-35%）结晶 、 分离 、 干燥生产出 精对苯二甲酸（ PTA） 。 再由 PTA 与乙二醇（ MEG）经过酯化反应和缩聚反应 制得中间产品 聚对苯二甲酸乙二醇酯（ PET） 。 国内 聚酯涤纶 行业的主要业务模式为采购 上游 石化产品 PX 和 MEG 以 生产 中游 PTA、聚酯 以及下游 涤纶纤维， 产业链终端需求主要来自于纺服行业及部分涤纶工业丝。 国内部分主体 目前已 实现了“ PTA-PET-涤纶长丝 /短纤”的产业链，另有部分主体专注于 PET或各 规格 涤纶 纤维 产品。 涤纶纤维产品规格众多，行业内差异化竞争特征明显。 （二） 聚酯涤纶 行业 存量债券概况 聚酯涤纶 行业 领域存量债券规模 总体 不高 ，发行主体数量 较少 ， 发行主体集中度 较高 。从发行主体 属性 看， 聚酯涤纶 行业发行主体 民营 企业占比较高。 从 偿债 能力 看， 行业 债券 偿付 集中于 2020 年 2 季度 ，行业短期偿债指标近年有下降 趋势 。 存量规模总体 不高 。 以 SW 化 工行业 分类下 主营 产品 涉及 PX、 PTA、 PET 的主体 为 口径统计 ，截至 2018 年 12 月末，存量 聚酯涤纶 行业债券合计规模 566.77 亿元；同期信石油 石脑油乙烯乙二醇（ MEG ）二甲苯对二甲苯（ PX ）精对苯二甲酸（ PTA ）聚对苯二甲酸乙二醇酯（ PET ）环氧乙烷（ EO ）聚酯瓶级切片聚酯纤维级切片聚酯薄膜级切片熔体直纺涤纶短纤涤纶长丝涤纶工业丝POY FDYDTY酯化反应和缩聚反应 纺织业债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page4 用债合计规模达 178,489.29 亿元， 聚酯涤纶 行业债 券 占比总体较小。 发行主体集中度 较高 ，以 民企 发行人为主 。 截至 2018 年 12 月，存量 聚酯涤纶 工业 债券发行主体有 12 家，其中存量债券规模超过 10 亿元的发行主体合计 8 家 ，集中度 较高 。从发行主体属性上看， 聚酯 工业债发行主体多为 民营 企业，占比高达 75%； 图 2： 发行主体集中 度较高 图 3： 民 企发行主体占比较高 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 短期到期压力 尚可 ， 短期 偿债 指标 有下降趋势 。 根据目前存续的债券到期规模及分布看，聚酯涤纶 工业 信用债到期总量目前处于较低状态，单季度偿还量平均 约 29.83 亿元。行业于 2020 年 2 季度 面临到期高峰， 单季到期量出现明显跳升达 95 亿元左右。 以存量债券规模过 10 亿的主体为样本，近年来 聚酯 工业发债主体的流动比率等短期偿债指标 有下降趋势 。截至 2018 年 3 季度末，全样本合计平均流动比率 1.01。 图 4：债券到期分布 图 5：短期偿债指标 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 短期到期 压力尚可 0.940.960.981.001.021.041.061.081.102016年 2017年 2018年流动比率0102030405060708090100季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3季度4季度1季度2季度3短期融资券 公司债 可交换债 可转债 企业债 中期票据2019 2020 2021 2022 2023短期到期压力尚可35%24%18%8%4%3% 3%2% 3% 中国石化恒逸集团（含子公司）荣盛集团桐昆股份（含子公司）新凤鸣集团恒力集团华西股份古纤道新材料其他12%75%13%国有企业 民营企业 公众企业债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page5 二、 行业 主要关注点 PTA 产业链产品众多，核心产品主要包括上游 对二甲苯（ PX） ， 中游精对 苯二甲酸（ PTA） 、 酯（ PET） 及下游各规格 涤纶 纤维 产品 等。 PTA 产业链下游 产品为各规格涤纶长丝、短纤，终端近 8 成需求来自纺服行业。 由于涤纶产品规格众多 ，下游生产 企业多于细分产品领域形成规模优势， 下游产品差异化竞争明显 。 然而 受近年来国内外纺织服装需求走弱，且 贸易摩擦 加剧海外需求风险影响，短期内 行业终端需求 增长或较为有限 。 中游产品 PTA 产能集中度较高且具有区域性特点 ， 多集中于江浙一带。 前期受 端纺织服装需求下滑影响 PTA 出现产能过剩现象，企业亏损成为常态。随后受产能出清及终端需求总体平稳影响， 短期 PTA 供需改善明显 。 后期 行业仍有新增产能投产， 供需或仍存周期性波动压力 。 上游产品 为 PTA 的主要原料 PX。 从产业链利益分配角度 看，在 “石脑油 -PX-PTA-涤纶”产业链中利润主要由 PX 生产企业控制 。而 国内 PTA 产业链发债主体业务多集中于产业链中下游 ，部分龙头主体实现了“ PTA-PET-涤纶长丝 /短纤”的产业链，另有部分主体专注于 PET 或涤纶长丝 /短纤产品。目前，国内 PX 产量不足以满足本国消费需求 对外依存度较高，而国内 PX 行业 产能则由国有企业垄断， PTA 产业链发债主体对上游原料成本管控能力总体较弱 。近年来受政策引导及自身逐利动力驱动， 恒力集团、恒逸集团、桐昆集团及荣盛集团等民营企业布局向产业链上游 延伸实现“炼化 -化纤”一体化 。在增厚企业盈利能力的同时，相关主体的经营稳定性或也将得到提升。然而， PX项目的高额投资规模将对向上游延伸的相关主体形成显著的财务乃至信用基本面压力，作为民营企业主体则尤为明显 。 （一 ） 下游：差异化竞争 显著，终端需求增长有限 表 1： 涤纶纤维的主要产品分类及用途 涤纶工业丝 高强、粗旦的涤纶工业用长丝，主要用作轮胎帘子线及输送带、帆布的经线以及车用安全带、传送带等； POY 涤纶预取向丝，是经高速纺丝获得的取向度在未取向丝和拉伸丝之间的未完全拉伸的涤纶长丝；用于生产各种仿丝、仿毛类服装面料，织造沙发面料、窗帘和汽车内部装饰布，其织物悬垂性好、手感丰满细腻； DTY POY 进一步加工生产得到的拉伸变形丝，又称涤纶加弹丝，往往有一定的弹性及收缩性；用于针织或机织，适宜制作西装衬衫、床上用品等； FDY 全拉伸丝，又称涤纶牵引丝，是采用纺丝拉伸工艺进一步制得的合成纤维长丝，可以直接用于纺织加工，适用于生产网眼布、牛津布、西装里料、鞋用材料，并可用于生产各种绒类织物、雨债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page6 披、伞面以及包覆纱等； 涤纶短纤 强度较高，耐热性好，主要用于棉毛纺行业，单独纺纱或与棉、麻、毛、维纶等混纺，所得纱线用于服装织布为主。 资料来源：中国化纤信息网，招商证券 PTA 产业链 产品众多 ，下游产品差异化竞争 显著 。 产业链 上游核心产品为 以石脑油为主要原料炼化制得的 二甲苯（ PX）。 中游则以 PX 为主要原料制成对苯二甲酸（ PTA），进而通过 PTA 及 MEG 制成聚酯（ PET），其中 又 以 PTA 为主要成本来源。下游产品则为以 POY、 DTY 及 FDY 为代表的涤纶长丝以及各规格涤纶短纤，主要原料为中游产品PET。由于下游涤纶产品规格众多，聚酯涤纶产业企业 多采取差异化竞争策略，于细分产品领域形成规模优势。 表 2： 下游产品 生产商各有侧重 主体简称 主要产品分类 产能 （万吨 /年） 产量 恒逸集团 恒逸股份 PTA 540 491.49 PET 330 194.57 DTY 40 31.92 荣盛集团 PTA 600 571.54 PET 切片 110 102.5 FDY 50 48.55 POY 40 36.09 DTY 35 34.13 桐昆集团 桐昆控股 POY 150 151.41 FDY 33 33.65 DTY 31 31.61 资料来源：公司募集说明书，招商证券 PTA 产业链终端需求主要为纺服行业 。聚酯涤纶产业链 中间产品 PET 下游需求主要源于涤纶 长丝与短纤 ，分别占比约 51%和 15%。而涤纶 长丝、短纤 又主要用于服装与家纺品的生产， 另有少量需求来源于 涤纶工业丝 ， 即 聚酯涤纶产业终端需求 主要 为纺服行业 。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page7 涤纶长丝 , 51%瓶级切片 , 17%涤纶短纤 , 15%聚酯切片 , 10%薄膜级切片 , 4%其他 , 3%-40-2002040602010/102011/22011/62011/102012/22012/62012/102013/22013/62013/102014/22014/62014/102015/22015/62015/102016/22016/62016/102017/22017/62017/102018/22018/62018/10出口金额 :纺织纱线、织物及制品 :累计同比出口金额 :合成短纤与棉混纺机织物 :累计同比图 6： PET 主要下游需求为涤纶长丝与短纤 图 7： 涤纶 产品终端需求主要来自纺服业 资料来源： 中国产业信息网 ， 招商证券 资料来源： Wind，招商证券 PTA 产业链 终端 需求 短期增长 有限 。纺织品 及 服装需求中，国内消费 占比 约 75%，此外 约 25%的 终端 产品会出口海外。 近年来，国内外纺织服装需求总体走弱， 贸易摩擦则加剧海外需求风险 。从国内需求看， 受益于国内经济的快速增长， 2013 年以前 国内纺服类商品消费经历了快速增长期。 而 近年来增速则日趋放缓，近三年维持在 10%以下的水平。 从海外需求看， 近年纺服产品出口 同样 有下滑趋势。 我国纺织品出口地区 主要 为欧美国家，按月统计出口量 虽 有明显的周期性波动， 但 总体趋势 仍处于 下滑 态势。此外，贸易摩擦 的不确定性同样对纺服业海外需求带来压力。 图 8：纺织服装业国内需求维持平稳低速增长 图 9： 纺服产品出口金额增速同样走低 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 （二） 中游 ： PTA 供需 格局 改善 表 3： 2018 年我国 PTA 产能分布 集团 生产主体 PTA 总产能（万吨） 地点 恒逸集团 荣盛集团 逸盛石化 540 宁波 逸盛大化 600 大连 海南逸盛 210 海南 工业用纺丝 , 25%家纺用纺织品 , 28%服装用纺织品 , 47%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.000.05,000.010,000.015,000.020,000.011/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01零售额 :服装鞋帽、针、纺织品类 :累计值 :年度零售额 :服装鞋帽针纺织品类 :累计同比 :年度债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page8 恒力集团 恒力石化 660 大连 翔鹭腾龙集团 翔鹭石化 615 厦门 中石化 扬子石化、天津石化 上海石化、仪征化纤 309 南京等地 远东集团 远东石化 320 绍兴 BP 集团 珠海 BP 295 珠海 澄星集团 汉邦石化 280 江阴 三房巷 海伦石化 240 江阴 桐昆股份 嘉兴石化 150 嘉兴 东方希望集团 重庆蓬威 90 重庆 资料来源：募集说明书，招商证券 PTA 为产业链中游核心产品， 我国 PTA 行业产能集中度较高且具有区域性特点，多集中于江浙一带。 从企业性质上看，多以民营企业为主，恒逸集团和荣盛集团产能 合计 达到 1350 万吨，占行业有效产能接近 40%。 图 10： PTA 产能利用率止住下行 图 11： PTA 开工率走高，库存天数仍处低位 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 中游 PTA短期供需 改善 ，后期仍有新增产能 。 自 2011 年 起受终端 纺织服装需求下滑 影响 PTA 出现产能过剩现象，企业亏损成为常态。 而 从 2015 年 起 ， 包括 远东 、翔鹭在内的 PTA 产能一度关停 ， PTA 整体供应格局 逐步稳定 。 2018 年期间受 行业基本无新增 产能而 下游 PET 及 终端需求 增长 影响，行业供需格局进一步改善 。 PTA 行业开工率持续走高至 80%之上，库存天数则仍总体处于低位。 行业盈利能力同样改善明显，截至 19年 3 月底， PTA 现货加工费仍在 1100 元 /吨水平。但需要注意的是，受行业盈利改善推动，后期 PTA 行业 仍有 一定 新增产能。根据 公开信息整理估算 2019-2020 年 行业仍有过千 万吨新增 产能，后期供需或仍存 周期性波动 压力。 0.50.60.70.80.910.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.009 10 11 12 13 14 15 16 17PTA:产量 (万吨 ) PTA:产能 (万吨 )产能利用率0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0040506070809010013/0914/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/03开工率 :PTA:国内 :日库存天数 :PTA:国内 :日债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page9 图 12： PTA 加工价差明显改善 资料来源： Wind，招商证券 （ 三 ） 上游：“炼化 -化纤”一体化 的危与机 图 13： 产业链利润由上游控制 资料来源： Wind，招商证券 PTA 产业链上游以石脑油为原料经催化重整制得对二甲苯（ PX） ，进而作为 中游产品PTA 的主要原料。 从产业链利益分配角度看， 在“石 脑 油 -PX-PTA-涤纶”产业链中 利润主要由 PX 生产企业控制。 “ 石脑油 -PX”段 即 PX 加工价差多数时期处于 产业链加工价差最 高 水平 ， “ PTA-涤纶 纤维 ”段即下游涤纶加工价差处于中游，而 “ PX-PTA” 工艺段加工价差则多数处于低位。 今年以来 ，“ PX-PTA”段加工价差 持续回复至 1100 元 /吨水平，但距“石脑油 -PX”段近 1500 元 /吨的加工价差仍有明显距离。 国内 PX 产能难以满足需求， 进口依存度较高。 2011 年 以来 ， 受到芳烃爆炸事件以及环0500100015002000250002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000 加工价差 :PTA-0.66PX 元 /吨 （右轴）现货价 :PTA:国内 元 /吨现货价 :PX:国内 元 /吨01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00012/12 13/06 13/12 14/06 14/12 15/06 15/12 16/06 16/12 17/06 17/12 18/06 18/12PX-石脑油 PTA-0.66PX POY-0.86PTA-0.34MEG 合计债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page10 中石化 , 483.5中石油 , 257中海油 , 95腾龙芳烃 , 160福佳大化 , 140中金石化（荣盛集团） , 160青岛丽东 , 100保政策等因素影响，国内 PX 产能投产放慢 。 2012 年至 2016 年 期间 PX 产能 总计 增长614 万吨， 2017-2018 年期间产能增长更是有限 。目前， 国内 PX 产量仍不足以满足本国消费需求， 对外依存度较高。截至 2018 年 ， PX 进口量达到 1600 万吨，进口依存度达到 60%左右 。 图 14：国内 PX 产能扩张缓慢 ， 进口量居高不下 图 15： PX 生产企业集中度总体较高 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： 中纤网 ，招商证券 国内 PX 生产 集中度 较高，国有企业垄断地位明显 。 由于行业技术、资金壁垒较高， PX行业 生产主体以中石油、中石化为主，民营合资企业为辅。截止 2017 年底，我国主要有 18 家 PX 生产厂商，总产能约 1395.5 万吨 /年，其中，中石化产能约 483.5 万吨 /年，约占国内总产能 18.4%，中石油产能 257 万吨 /年，约占国内产能 18.4%；中海油产能为95 万吨 /年，约占国内总产能 6.8%，三大集团 PX 产能占比接近 60%，垄断地位明显。 PTA 产业链 发债主体业务多集中于产业链中下游 ，经营稳定性易受上游波动影响。 而从发债主体业务结构看， 目前产业链中 部分龙头主体 已 实现了“ PTA-PET-涤纶 纤维 ”的产业链 布局 ，另有部分主体专注于 PET 或 特种 涤纶 纤维 产品， 少数 上游 PX 项目 仍处 于初期 布局 阶段 。而 PX 的高对外依存度及国内生产的国企垄断格局则导致 PTA 产业链发债主体对原料及成本的把控能力较弱，而 PX 本身的周期性波动则对中下游厂商经营稳定性造成冲击。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0 产能（万吨） 产量（万吨）净进口量（万吨） 进口增速（右轴）