科创板电子专题：半导体定义核心资产.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业 专题 报告 2019 年 03 月 10 日 行业名称 电子 科创板 电子 专题： 半导体定义核心资产 Table_Main Table_Title 评级 ： 买入 （ 维持 ） 分析师：谢春生 执业证书编号： S0740518010002 Email： xiecsr.qlzq 分析师： 张欣 执业证书编号： S0740518070001 Email： zhangxinr.qlzq Table r fit 基本状况 上市公司数 ： 行业总市值 (百万元 )： 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关 报告 半导体短周期 下的材料设备设计轮动 2019-01-02 北方华创 深度 ： 半导体设备龙头，迎战略机遇期 2018-12-03 韦尔股份深度 ： 收购豪威进军 CIS，自研协同大展宏图 2018-09-12 兆易创新深度 ： 国之重器，亮剑DRAM 2018-03-05 Table_ inanc 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 市值 评级 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 韦尔股份 50 0.30 0.81 1.10 1.35 167.30 61.78 45.61 37.19 228.7 未评级 北方华创 73 0.27 0.54 0.83 1.20 269.07 134.59 87.03 60.36 332.7 买入 兆易创新 106 1.96 1.69 2.12 2.74 54.03 62.70 50.05 38.69 301.4 未评级 闻泰科技 30 0.52 0.08 0.99 1.28 57.63 376.98 30.13 23.40 191.0 未评级 备注 Tab e_Summar 投资 要点 总体结论 ： 我们认为 科创板 将重构成长股估值，尤其以集成电路为代表的重资本开支、重研发且在国家未来发展中具备重要战略地位和核心资产属性的行业，从我们对半 导体 的一些公司梳理，我们认为 核心资产新 方向 ：核心资产 =国产化决心 +稀缺性 +空间大 +格局好 +高成长 。 科创板 制度 回顾与展望 。 1、 2019H2 可看到公司上市 。 从 2018 年 11 月 5 日首次宣布在上交所设立科创板并试点注册制到 2019 年 3 月 4 日，相关政策完成发布，公司可以提交申请科创板。短短 4 个月科创板各项细则推进表面监管层的改革决心，而 3-6 个月的审核周期加 20 个 工作日的最终审核，最快 2019H2可看到公司上市，且从对象看集中于集成电路等指标进一步放宽到市场空间大、有阶段成果、被知名 VC 投资或有明显技术优势等条件。 2、 科创板重构 A 股成长股估值体系。 以集成电路类似的企业初始需要投入较大的资金和较长的回报周期，参考一级市场用估值乘数这种相对估值是一个较好的选择，根据企业生命周期可给予 10-100 的估值倍数，我们以 PS 法统计半导体所以在一级市场美股科技股、国内一级市场独角兽一级、国内二级市场科技半导体股发现：美股科技股部分略低于国内一级市场独角兽略低于国内二级市场科技股。但 考虑到中美半导体生命周期不同一级一、二级估值差，我们认为 A 股稀缺和国产化较强的 的应给予较高估值倍数。 科创板 集成电路 尚未上市标的梳理分析 。 集成电路 资本化程度较低 ， 未上市的公司 涉及设备、设计、材料、制造等，包含中微半导体、澜起科技、上海新晟、寒武纪等独角兽。以我们统计的未来几年可能的 23 家科创板半导体 潜力 公司（不完全统计）， 发现 如下 。 1、 板块： 设计企业 15 家，占比 69.5%；设备和材料企业各 3 家，占比13%：代工企业 1 家，占比 4.3%；封测为 0。 2、 区域： 上海 15 家，占比 65%； 杭州 3 家， 13%； 北京和江苏 2 家，各 占比 8.6%； 武汉 1 家，占比 4.3%。 3、 财务 ： 多数营收 分布 在 5-10 亿，符合 ，但净利润差异较大 。 我们重点推荐 ： 我们结合国家在半导体的政策、资金以及从集成电路几个请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业专题 研究 设备、设计、材料代表性公司的稀缺性、市场规模、竞争优势和成长阶段认为， 半导体的核心资产 =国产化决心 +稀缺性 +空间大 +格局好 +高成长 。 1、 核心资产方向 ： 映射到 A 股半导体， 推荐关注北方华创、兆易创新、韦尔股份、 闻泰科技、 扬杰科技、圣邦股份、景嘉微等。 2、 可能 参股受益 的 电子方面 公司： 上海贝岭、上海新阳、太极实业、北方华创、江丰电子、士兰微、晶方科技 等 。 风险提示 ： 科创板不及预期，半导体国产替代低于预期。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业专题 研究 内容目录 科创板有望重构成长股估值体系 . - 6 - 科创板对象以及节点判断 . - 6 - 科创板推进成长公司资本化并强调研发等 . - 7 - 科创板有望重构 A 股成长股估值体系 . - 8 - 科创板：集成电路定义核心资产 . - 10 - 科创板未来标的梳理及示例：中微 /澜起 /上海新昇 . - 10 - 集成电路核心资产 =国产化决心 +稀缺性 +空间大 +格局好 +高成长 . - 13 - 重点公司：韦尔股份 &北方华创 &兆易创新 &闻泰科技 . - 17 - 韦尔股份：收购豪威进军图像传感 CIS 龙头 . - 17 - 北方华创：半导体设备龙头，市场规模千亿，对标美国的 AMAT . - 21 - 兆易创新： NOR+MCU+NAND 稳步推进，国产 DRAM 稀 缺标的 . - 25 - 闻泰科技：收购安世半导体，打造全球领先的半导体标准器件龙头 . - 28 - 风险提示 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业专题 研究 图表目录 图表 1： 科创板发展历程及节点判断 . - 6 - 图表 2： 科创板申报企业要求条件一览 . - 7 - 图表 3：半导体等企业投资特点造成直接融资困难 . - 7 - 图表 4： 2017 年半导体企业研发（亿美元）及占比 . - 8 - 图表 5： 2014-2018 年半导体企业资本开支（亿美元） . - 8 - 图表 6： 科创板申报企业要求条件一览 . - 9 - 图表 7：半导体等企业投资特点造成直接融资困难 . - 9 - 图表 8：科创板未来集成电路 23 家有潜力公司（部分示例） . - 10 - 图表 9：国家大基金期投资领域及部分企业 . - 14 - 图表 10：地方集成电路产业投资基金总规模 4000 亿元 . - 14 - 图表 11：国内 26 座晶圆厂扩产及投资计划情况 . - 15 - 图表 12：中国大陆半导体设计类国产替代 率估测 . - 16 - 图表 13：国家大基金期投资领域及部分企业 . - 16 - 图表 14：公司历史沿革及业务发展历程 . - 17 - 图表 15：公司 2014-2017 年研发费用及营收占比（ %） . - 18 - 图表 16：韦尔股份营业收入及利润（亿元） . - 18 - 图表 17：韦尔股份毛利及毛利率（ %） . - 18 - 图表 18：公司对主要国产手机品牌销售额（万元） . - 19 - 图表 19： 2017 年前五大客户销售金额（万元） . - 19 - 图表 20：豪威产品线分布情况 . - 19 - 图表 21：豪威营收情况（ 2016-2018.05） . - 20 - 图表 22：豪威历史净利润及未来业绩承诺（亿元） . - 20 - 图表 24：豪威 CIS 市场规模（亿美元） . - 21 - 图表 25：豪威主要客户 :手机 &汽车 &安防 . - 21 - 图表 26：豪威下游市场分布情况（ 2016-2018H1） . - 21 - 图表 27：豪威下游市场结构分布 . - 21 - 图表 28：公司 4 大主营业务产品结构（ 2018H1） . - 22 - 图表 29： 2018 年营收达 33 亿元，同比增 49% . - 22 - 图表 30： 2018 年归母净利润 2.31 亿元，同比增 84% . - 22 - 图表 31：研发投入大幅提升， 2018 年 Q3 占营收比例 50% . - 23 - 图表 32：研发人员逐年增加（ 2015-2017） . - 23 - 图表 33：中国大陆半导体设备投资额测算（单位：亿元人民币） . - 23 - 图表 34：北方华创与全球龙头 美国 AMAT 在半导体设备布局具有相似性 - 24 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业专题 研究 图表 35：公司多种 12 寸设备实现批量应用 . - 25 - 图表 36：公司部分 14nm 设备开始步入验证 . - 25 - 图表 37：公司主要产品系列及下游应用 . - 25 - 图表 38：兆易创新营收及同比增速（ %） . - 26 - 图表 39：兆易创新业绩及同比增速（ %） . - 26 - 图表 40：兆易创新毛利率和净利率变化情况 . - 26 - 图表 41：存储器在集成电路销售中占比高 . - 27 - 图表 42：中国存储器市场进口替代空间大（亿元） . - 27 - 图表 43：闻泰科技营收及同比增速（ %） . - 28 - 图表 44：闻泰科技单季度业绩及同比增速（ %） . - 28 - 图表 45：分立器件市场结构 . - 30 - 图表 46： 20162022 年 MOSFET 及模组市场预测 . - 30 - 图表 47：安世集团下游覆盖客户情况 . - 30 - 图表 48：安世半导体近几年财务数据 . - 30 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业专题 研究 科创板 有望 重构 成长股 估值体系 科创板 对象 以及节点判断 推进速度较快，下半年即可看到公司上市 。 2018 年 11 月 5 日首次宣布在上交所 设立科创板并试点注册制； 2019 年 1 月 30 日相关规则公开征求意见 ； 2019 年 3 月 1 日上交所主页发布上海 证券交易所科创板股票上市规则等科创板细则 ； 2019 年 3 月 7 日，证监会副主席在列席政协经济界别联组会时指出，截至 3 月 4 日晚有关科创板试点注册制相关政策都完成发布，科创板已经开始“迎客”，公司可以提交申请。短短4 个月科创板各项细则推进 表面 监管层的改革决心 ，而 由于科创板采用注册制， 科创板上市企业由上交所负责审核，上交所以问询方式进行审核，需在受理申请后 3 个月内给出审核结果 ， 在上交所审核通过后，证监会需在 20 个交易日内完成对申请的最终核准，科创板整个审核周期预计在 3-6 个月，较当前 A 股传统 IPO 渠道的审核周期明显 缩短。 所以我们预测下半年即可看到科创公司陆续上市。 主要集中于集成电路、人工智能、医药等成长性行业 ，指标进一步放宽 。根据证监会对申报公司的要求，主要分市值、营收、净利润、研发、经营性性现金流以及其他条件。从行业属性看，基本倾向于硬科技，也符合科创板定位，例如芯片设计、半导体制造、新材料、高端装备、云计算、大数据、生物制药等 ，其中像半导体、生物医药在营收或净利润不足的可以具备市场空间大、有阶段成果、被知名 VC 投资或有明显技术优势 ，而与创业板不同的是暂时排除商业模式创新 的如 区块链、网络游戏、网络直播等行业。 图 表 1： 科创板发展历程及节点判断 来源： 证监会网站等 ； 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业专题 研究 图表 2： 科创板申报企业要求条件一览 来源： 证监会网站等 ；中泰证券研究所 科创板 推进 成长 公司资本化并 强调研发等 加快 企业 融资资本化 ， 降低债务风险； 我国企业 过去直接融资的问题长期得不到解决是我国金融以银行为主，银行主导这个庞大融资体系， 而银行、地方政府、国有企业都处在融资闭环中，民营企业能够通过市场化融资的，主要靠非银的金融机构，如民间理财 机构、担保公司、互联网金融等获得 间接 融资。 但 对于半导体、医药等投入巨额 大、投资周期长、技术难度高、 风险高 等导致直接融资或资本化程度较低 ，科创板的推出有力优化这些企业的资本结构，缓解这些企业的债务比率和债务风险，更好的加快半导体的资本化进程。 图表 3： 半导体等企业投资特点造成直接融资困难 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业专题 研究 科创板指引 增加 研发、 资本支出 的重视 。 我们 以 半导体为例。 摩尔效应递减，研发投入和和资本支出确保快速追赶。 摩尔定律指出集成电路上可容纳的电晶体（晶体管 ）数目，约每隔 24 个月便会增加一倍，从技术角度随着硅片上线路密度的增加，其复杂性和差错率也将呈指数增长，从经济角度，目前是 20-30 亿美元就可以建一座芯片厂，而线条尺寸缩小到 0.1 微米时将猛增至 100 亿美元，性价比较低。所以目前后摩尔时代，大家不再单纯追求工艺线宽进步， 而是面向未来关注新原理、新材料、新结构、多功能集成 ，比如化合物半导体、射频器件、功率半导体、 mems 传感器、生物芯片、石墨烯等二维材料成为方向。 产品驱动力从追求先进制造工艺到设计体系架构和封装异质集成等领域转移，目前龙头企业更注重产品研发，如 高通、英特尔、台积电等，研发远超国内企业；另外从资本支出看，半导体作为战略产业，逆周期依然可以加大投资，以三星为例 2018 年三星半导体支出 280 亿美元龙头前瞻技术布局，而中芯国际资本支出 20 亿元以上，相比国际巨头数量差距明显 。所以后续国产企业在进口替代中吸取当年日本经验教训研发和资本投入缺一不可 。 科创板的推出将对未来上市的公司以及 A 股成长性公司作为更加正向的指引。 科创板 有望 重构 A 股成长股估值体系 成长股估值体系根据不同生命周期及营收增速持续性阶段等不同 。 集成电路 企业初始需要投入较大的资金和较长的回报周期，对于早期阶段，许多初创企业都没有开始盈利，净利润亏损严重，而对企业估值 此时的绝 对估值 法 如 现金流折现方法就会受限，这时候用估值乘数这种相对估值方法来衡量就是一个很好的选择 ， 所以 在 一级市场，企业有可能获得10-100 倍的估值乘数 （以 PS 估 值为例） ， 估值的倍数我们认为和企业所处的赛道即市场空间、企业的导入程度（可理解为生命周期）和竞争图表 4： 2017 年半导体企业研发（亿美元）及占比 图表 5： 2014-2018 年半导体企业资本开支（亿美元） 公司 研发投入 研发占比 公司 研发投入 研发占比高通 54.9 24.60% 英特尔 131 20.90%博通 32.9 18.70% 三星 34.5 5.60%联发科 18.5 23.90% 海力士 22.2 8.30%英伟达 14.6 21.10% 美光 18.2 9.00%汇顶科技 0.87 16.30% 东芝 15.8 11.70%兆易创新 0.25 8.40% 士兰微 0.41 10.20%华微电子 0.15 6.10%公司 研发投入 研发占比 公司 研发投入 研发占比台积电 26.2 8.30% 日月光 3.9 4.10%联电 4.4 9.20% 安靠 1.66 4.00%中芯国际 4.04 13.80% 长电科技 1.13 3.30%通富微电 0.57 6.00%华天科技 0.51 5.00%封装企业制造企业（I D M ）设计企业制造企业（代工）华虹半导体0.47 6.10%来源： wind， 中泰证券研究所 来源： wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业专题 研究 优势、企业的不确定性和风险以及企业的稀缺性或者可复制性。映射到A 股成长股，我们认为只要企业还保持较高且持续的增速，即使在二级市场也应该给较高的估值溢价 。 以半导体为例，参考一级市场和美科技股 PS 估值， A 股估值体系有望放大 。 我们对比美股科技股、国内一级市场独角兽一级 、 国内二级市场科技 半导体 股发现 ： 美股科技股部分 略低于 国内一级市场独角兽 略低于国内二级市场科技股。 但是考虑到美股半导体相对成熟的生命周期对比国内半导体产业 转移的成长生命周期（美股企业净利润增速区间为-5%-15%，国内企业净利润增速区间为 25%-100%） 以及一二级市场估值套利 。我们认为对于国内 A 股稀缺或 国产化较强的 科技股 应给予 更高估值 倍数 。 图表 6： 科创板申报企业要求条件一览 来源： wind；中泰证券研究所 图表 7： 半导体等企业投资特点造成直接融资困难 来源： wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业专题 研究 科创板 ： 集成电路 定义核心资产 科创板 未来 标的梳理 及 示例 ：中微 /澜起 /上 海新昇 集成电路潜在标的最多，涉及设备、设计、材料、制造等，包含中微半导体、澜起科技、上海新晟、寒武纪等独角兽。以我们统计的 23 家为样本 （不完全统计，数据存在一定偏差） ： 板块： 设计企业 15 家，占比 69.5%；设备和材料企业各 3 家，占比 13%：代工企业 1 家，占比 4.3%；封测为 0。 区域： 上海 15 家，占比 65%，杭州 3 家， 13%，北京和江苏 2 家，占比 8.6%，武汉 1 家，占比 4.3%。 营收规模： 多数营收应该在 5-10 亿，符合 ，但净利润差异较大 。 图表 8： 科创板 未来集 成电路 23 家 有潜力 公司 （部分示例） 公司名称 成立时间 公司业务 主要特色 产能 下游领域 注册地址 参股机构 营收规模 备注澜起科技2004/5/27，2 0 1 3 年曾在美股纳斯达克上市提供为云计算和人工智能芯片为基础的高性能芯片解决方案及安全可控c p u内存接口芯片领域深耕十多年；全球唯一可提供从D D R 2 到D D R 4 内存全缓冲/ 半缓冲完整解决方案的供应N/A云计算和人工智能领域总部设在上海，在昆山、澳门、美国硅谷和韩国首尔设有分支机构中电投资控股1 7 . 8 9 % ；上海临芯系”1 4 . 4 1 % ；中信证券5 . 6 5 % ；其他建设银行、中原高速、华西股份等间接持有2 0 1 4 年前三季度营收1 . 2 2 亿美元，净利润2 5 1 2 万美元；研发营收比1 9 . 2 2 % ，毛利率5 9 . 7 % ，净利率2 0 . 6 %券商辅导时间2 0 1 9 年1月2 1 （中信证券）；2 0 1 8 年4 月、2 0 1 8 年1 1月、2 0 1 9 年1 月领导调研公司中微半导体2004/5/31（ 40多位半导体设备专家创办）晶圆设备等- 介质、硅通孔刻蚀及比薄膜沉积Mocvd第一台国产的生产半导体芯片的设备等离子体刻蚀机；介质刻蚀机到7 n m 等，M O C V D 设备占5 0 %6 2 0 多个刻蚀反应台运行在海内外3 9 条先进生产线上L E D 等泛半导体设备 上海市上海创投（2 0 . 0 2 % ）、巽鑫投资（1 9 . 3 9 % ）、南昌智微（6 . 3 7 % ）、置都投资（5 . 4 8 % ）、中微亚洲（5 . 1 5 % ）；中原高速、四川双马、可立克等间接参与2 0 1 7 年，中微销售收入达到1 0 亿元，研发支出占了销售收入的30%券商辅导时间2 0 1 9 年1月1 1 号（海通证券、长江证券）上海微电子装备成立于2 0 0 2 年晶圆设备- 光刻机为主，其他检测等设备I C 后道封装光刻机国内市场占有率达到8 0 % ，全球市场占有率4 0 %N/AI C 制造与先进封装、M E M S 、T S V / 3 D 、TFT-OLED等 制造领域上海市上海电气3 2 % 、上海科创1 3 % 、泰力投资8 . 1 2 等合计5 3 % 实际为上海市国资委营收4 - 5 个亿左右券商辅导时间2 0 1 8 年1月1 2 号（中信建投）来源： 公开资料梳理，公司官网等 ，中泰证券研究所 设备 示例 ：中微半导体 AMEC， IC 刻蚀 国产替代 龙头 1、 公司 简介 和管理 ： 公司简介： 公司成立于 2004 年 5 月，国内首家加工亚微米及纳米级大规模集成线路关键设备的公司，主要深耕集成电路刻蚀机领域，目前 主营产品：（ 1）用于纳米级芯片生产的介质刻蚀设备（ D-RIE）；（ 2）用于三维芯片等多种产品生产的硅通孔刻蚀设备（ TSV）；（ 3）LED 照明和功率器件芯片生产的金属有机化合物气相沉积设备（ MOCVD）。 管理 和股东结构 ： 公 司有 40 多位半导体设备专家创办，董事长兼CEO 尹志尧博士曾在应用材料、 Lam Research 等以及 74 项已授