证券Ⅱ行业中期策略报告：强监管格局下，龙头强者更强.pdf

行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 行 业 策 略 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 Table_RepTitle 强 监管 格局 下 龙头强者 更强 Table_Title -证券 (073401)行业中期策略报告 Table_Author 分析师： 程凌 执业证书编号： S1380515080001 联系电话： 010-88300845 邮箱： chenglinggkzq Table_PicQuote 证券 (073401)与上证综指走势图 (3 3 % )(2 5 % )(1 6 % )(7 % )1%10%Jul-17 Aug-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Oct-17 Nov-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Jan-18 Feb-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 Apr-18 May-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Jul-18证券 (0 7 3 4 0 1 ) 上证综指Table_IndustryRank 行业评级 强于大市 (维持 ) Table_Report 相关报告 1. 业绩表现 欠佳 关注 创新催化 证券(073401)行业一季报综述 20180509 2. 创新 环境改善 龙头 优势明显 证券(073401)行业月度报告 20180511 3.支持新经济 投行业务面临转型 证监会发布 等文件点评 20180608 4. 5 月业绩环比改善 关注 CDR 持续影响 证券 (073401)行业月度报告 20180611 5. 6 月 业绩环比 下滑 理性看待质押 风险 证券 (073401)行业月度报告 20180712 Table_Date 2018 年 07 月 26 日 Table_Summary 内容提要： 今年 以来， 证券 行业 收入同比 下滑， 收入 结构持续 变迁 。 经纪业务佣金 下滑 态势得到缓解， 未来 降佣空间有限； 投行 业务 进入 转型阵痛期， 传统 业务 收入 出现显著下滑； 两融 和市场成交的背离得到修复， 质押 业务 新规影响 逐步显现； 资管 新规 及配套规则发布，业务 进入 统一发展新时代 ；自营业务 中债券投资 占比 依然最高。 对外开放方面，预计中资券商仍 将主导行业格局，同时外资进入将带来创新业务的发展经验，龙头券商 竞争力提升可以预期。 竞争 格局方面，差异化发展 将 引发行业资源要素流动， 进而 提高 行业集中度。 金融 科技方面，未来 证券 行业 将迎来一次行业科技 实力 的 全面 升级，应 关注其长期效果 。 展望 券商业务 发展，投行业务竞争 格局将出现较大变化，预计未来全能型投行的数量将会变少；资管业务 方面，券商核心优势在股权 领域 ， 在新规 过渡 期间 ABS是重要的拓展方向； 经纪 、两融和自营业务均与市场行情密切相关。 结合市场 表现，我们预计行业 2018年 营业收入为3025亿元， 同比下降 2.83%。 近期 板块估值处于历史 低位 ，部分券商甚至破净， 但是券商 风控严格，资产明晰，没有隐形负债，破净或为市场过度反应。 我们判断 券商仍将保持 较 强 的 顺周期特征， 近期市场环境回暖拉动 经纪业务 回升， CDR推进 不及预期使传统投行业务 重获 市场空间， 均 构成 板块 估值 回升 的支撑因素。 证券 行业已经从严监管过渡到了强监管阶段，监管对券商内生增长模式的探索将产生重要影响 ， 大型券商有望在监管 引导下 进一步提升行业地位，建议关注中信证券、华泰证券 和 海通证券 。 风险提示： 国内外证券市场系统性风险；证券行业相关政策出现重大调整变化；行业创新转型不及预期；业绩增长不及预期。 行业策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of20 目录 1、行业回顾 . 4 1.1 行业整体情况 . 4 1.2 各业务板块回顾 . 5 2、监管引导行业健康发展 . 11 2.1 金融开放提速 证券行业先行 . 11 2.2 差异化发展 集中化格局 . 13 2.3 鼓励科技投入 加强前沿技术应用 . 14 3、行业发展展望 . 15 3.1 业务条线展望 . 15 3.2 证券行业 2018 年营业收入预测 . 17 4、投资建议 . 17 4.1 近期板块估值探讨 . 17 4.2 龙头强者更强 . 18 5、风险提示 . 19 行业策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of20 图表目录 图 1： 2018年 1-5月证券行业业务收入（亿元） . 4 图 2： 券商各业务条线收入占比 . 4 图 3： 月度股票市场成交额 . 5 图 4： 行业佣金率（万分之） . 5 图 5： IPO基本情况 . 6 图 6： 2015年至今 IPO审核过会 率 . 6 图 7： 现金增发基本情况（亿元） . 7 图 8： 券商现金增发承销收入及费率（亿元） . 7 图 9： 资产认购 增发情况（亿元） . 7 图 10：除增发外上市公司重大资产重组 . 7 图 11：券商债券承销情况（亿元） . 8 图 12：截止 2018年 6月末两融余额（亿元） . 9 图 13：信用账户数 . 9 图 14：质押式回购业务量（亿元） . 9 图 15：未解押交易参考市值（亿元） . 9 图 16：资管业务受托资金规模（亿元） . 10 图 17：在管资产结构 （截止 2018年 7月 26日） . 10 图 18：券商集合理财发行（亿元） . 10 图 19： 2018年至今主要指数表现 . 11 图 20：券商自营投资 结构（ 2016-2018Q1） . 11 图 21：合资券商设立外资比例限制相关规定 . 12 图 22：人工智能的优势与局限 . 15 图 23：证券板块年初至今走势 . 18 图 24：证券行业近 5年 PB情 况 . 18 表 1：经纪业务收入分解（单位：亿元） . 5 表 2：证券行业分业务条线营业收入预测（亿元） . 17 表 3：重点公 司估值情况 . 19 行业策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of20 1、 行业 回顾 1.1 行业整体 情况 2018年 1-5月 ， 证券行业实现营业收入 1053亿元，净利润 350亿元，同比分别减少2.9%和 13.4%，行业经营业绩较去年相比出现下滑。净利润下降幅度超过营业收入10个百分点，主要是证券公司资产损失计提增加（市场环境低迷导致的资产损失计提增加和向 IFRS9全面实施过渡期平滑利润的需要）和网点扩张导致的成本刚性（场地设备租赁费、折旧及摊销费均增加）所致。分业务条线来看，利息净收入同比近腰斩，投行业务同比减少 29%，成为影响业绩增长的主要因素。 行业业务结构处于持续变迁中。自营业务占比降至 27%，居于第二，在今年行情持续低迷的情况下，前期自营业务的高增长难以为继；经纪业务占比如期回升至 30%，重回第一大收入来源；受监管收紧的影响， IPO、再融资 数量 均出现大幅下滑，相应投行业务收入占比下滑至 13%，下降了约 5个百分点；在营收基数下滑的影响下，资管业务收入占比小幅提 升，首次突破 10%；受市场持续低迷和质押新规影响，券商利息 净 收入占比跌至 7.5%，在各大业务条线中占比最低 。 图 1： 2018 年 1-5 月证券行业业务收入（ 亿元 ） 图 2： 券商各业务 条线收入占比 资料来源： SAC，国开证券研究部 资料来源： SAC，国开证券研究部 进一步地，我们按照业务是否消耗资本金对业务条线进行归类，五大业务条线可分为轻资产业务（经纪、投行、资管）和重资产业务（两融、自营），其中，轻资产业务受市场行情和监管政策影响较大，重资产业务主要受资本金规模和杠杆水平约束。 在当前市场环境和监管政策均对券商不利的情况下， 轻资产业务收入大幅下滑，占比降至 53%，与此同时 ，重资产业务的 地位 相对 提升， 且其分化进一步主导了券商的竞争格局。 在市场环境和监管政策没有明显改观的情况下，如何提升资产的盈利能力是券商发力的重点领域。 020040060080010001200总收入净利润经纪承销财务顾问利息净收入资产管理自营股权投资投资咨询其他30.00%12.99%7.53% 10.11%27.34%12.04%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%经纪 投行 利息 资管 自营 其他2016年 2017年 2018年 1-5月行业策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of20 1.2 各业务 板块 回顾 （ 1）经纪业务 2018年 1-6月，两市日均成交额为 4374亿元，同比 基本持平 ，佣金下滑态势得到缓解，一季度佣金率为万分之 3.88，较 2017年平均水平回升了 2.6%。但是，在成交金额 持平、 佣金率回升的情况下，行业经纪业务收入仍出现了下降。我们根据协会公布的数据进一步拆分了经纪业务收入，统计发现今年一季度行业席位租赁费用同比下降了 14%， 这 是行业经纪业务收入下滑的决定性因素。 表 1： 经纪业务收入分解（单位：亿元） 经纪业务收入 交易 佣金 当期 席位 租赁 费 席位费（年化） 席位费同比 2015 2690.96 1418.10 1272.86 1272.86 - 2016 1052.95 533.14 519.81 519.81 -59.16% 2017 820.92 422.98 397.94 397.94 -23.45% 2018Q1 194.69 109.18 85.51 342.03 -14.05% 资料来源： SAC， 国开证券研究部 从券商提供的服务 角度来看，交易通道是完全无差别的服务，费率必将无限趋近成本。近期市场持续低迷，客户在租赁席位的决策方面更加谨慎，压缩成本以提高效益。此外，值得注意的是，之前随着佣金率下滑，席位租赁费用也不断降低，二者趋势一致，但今年以 来席位费继续减少而佣金上升， 从 侧面反映了佣金的下行空间已经十分有限 。因此，我们判断行业佣金可能已经触底，未来行业继续降佣 的空间有限。券商的开户竞争进入存量博弈阶段，交易通道所提供的附加值将是客户选择券商的最重要考虑因素，针对个人客户的财富管理业务和针对机构客户的研究服务是未来经纪业务的竞争核心。 图 3： 月度股票市场 成交额 图 4： 行业佣金率 （ 万分之 ） 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： SAC，国开证券研究部 01,0002,0003,0004,0005,0006,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017年 1月 2017年 7月 2018年 1月日均成交额（右轴） 成交额 (亿元 ) 8.737.545.564.213.78 3.8834567892013 2014 2015 2016 2017 2018Q1行业策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of20 （ 2）投行业务 受发行制度向支持新经济的战略性转型的影响，投行业务进入转型阵痛期，传统的投行业务收入 出现 显著下滑。 IPO方面 出现了 明显的 变化 。 自去年新发审委上任以来 ， IPO审核通过率显著下滑，近半数企业没有通过审核，相应市场 IPO发行家数和行业收入大幅下降。从结构上看， 2017年以来通过审核的企业中，约 80%为高新技术企业，传统企业 审核的难度加大。 6月 IPO募集资金出现激增， 其中 80%来自工业富联和宁德时代两家独角兽企业 。我们 发现 独角兽企业 的募资规模 远超平均 水平 ， 过会 周期 明显 变 短 。 因此，在支持新经济的导向下，行业 IPO项目储备 绝对数量的意义下降，新经济项目的储备更为关键。 此前监管部门 向各家券商投行发布 了最新 IPO审核 51条问答指引，包括 26条首发审核财务与会计知识问答、 25条首发审核非财务知识问答，进一步量化、细化了审核标准，预计审核红线会直接劝退一批 IPO企业，客观上 起到 了加快整个审核周期、提升上市公司质量 的 作用 。 此外， 对中介机构的监管更加严格 ， 4月 立信 等 6家会计师事务所的首发和再融资材料被证监会暂停受理， 其 依据就是 中介机构和从业人员被立案调查或司法侦查、且尚未结案的，证监会将不予受理或中止审查同类业务 。根据 监管表态， 一方面，同类业务的 认定口径 非常 严格，证券服务机构在各类行政许可事项中提供服务的行为均视为同类业务处理 ； 另一方面， 即使不属于同类业务，但对市场造成重大影响 的 ，证监会也可以不予受理或中止审查 。 图 5： IPO 基本情况 图 6： 2015 年 至今 IPO 审核过会率 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 支持新经济方面， 制度 准备 更加 完善。 前期 证监会发布 了 存托凭证发行与交易管理办法（试行）等九个规章及规范性文件，支持创新企业在境内发行股票。这不仅意味着 CDR发行即将落地，而且 是发行制度战略性转向的一个里程碑。纳入试点范围的创新企业可以直接报送 IPO，如已境外上市的可以选择发行 CDR，未纳入试点范围的企业可以走正常的 IPO通道。 01020304050600.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002017年 1月 2017年 7月 2018年 1月IPO家数 (右轴 ) 募集资金（亿元）272 24740020692% 91%83%55%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500 审核总家次 审核通过率（右轴）行业策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of20 总而言之， 监管层将全盘统筹包括 CDR、 IPO、再融资等在内的多个市场的发行节奏与规模 ， 避免集中发行带来的流动性冲击 ， 客观上来看 ， 再融资市场受到的影响最大 。今年以来券商的现金增发和资产认购增发均出现了显著下滑，月度发行金额几乎与 2017年 2月再融资新规出台后的政策消化期持平。 图 7： 现金增发基本 情况 （亿元） 图 8： 券商现金增发承销收入 及费率（ 亿元 ） 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 图 9： 资产认购增发情况（亿元） 图 10： 除 增发外 上市公司重大资产重组 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 债券承销方面， 上半年 券商总承销金额同比增长了 23.5%，其中公司债和资产支持证券贡献了绝大部分增量。 今年以来，券商公司债承销价格战甚嚣尘上，部分承销费率 低于千分之一，甚至零费率发行。去年年中，证券业协会启动了公司债 承销的管理体系改革，引入分类评价管理挂钩业务资格。据悉，分类评价管理体系将由证券公司分类结果、债券承销业务能力以及债券承销业务质量三大类评价指标构成，因此，评级不占优势的中小券商亟待扩张市场份额以保住业务资格，进而引发了全市场范围内的价格战。根据媒体报道，承销费率偏低的券商未来或 将 接受监管部门的专项现场检查，存在较多项目低收费情形的证券公司，监管部 门将以一对一书面告知或 以 现场约谈的方式给0102030405002004006008001000120014002017年 1月 2017年 7月 2018年 1月增发家数（右轴） 募集资金总额（亿元）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002017年 1月 2017年 7月 2018年 1月承销收入（亿元） 费率051015202530050010001500200025002017年 1月 2017年 7月 2018年 1月增发家数（右轴） 募集资金总额（亿元）024681012142017年 1月 2017年 6月 2017年 11月 2018年 4月行业策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of20 予提醒，价格战有望在行政干预下得到暂时缓解。 资产支持 证券 上半年承销 规模同比增长了 40%， 尤其是 明确 了 ABS不适用于 资管新规后 ， 其 在盘活存量资产、非标转标 方面 吸引力 上升，预计未来 还将 维持 高增长 。 图 11： 券商 债券承销 情况 （ 亿元 ） 资料来源： Wind，国开证券研究部 （ 3）两融业务 今年 4月起，前期两融和市场成交的背离得到修复，日均两融余额降至万亿以下，同时融券余额逐渐上升，因此我们判断市场整体预期的下行导致了两 融规模的下滑。由于业务的高度同质化，客户议价能力较高，融资利率仍有下探空间。此外，受全市场融资利率全线上行影响，业务利润空间遭到双重挤压。 2018年 1-5月，券商利息支出同比增长超过 20%，进而 导致 利息净收入同比下降了 46.0%，后续业务开展对券商的资本实力、融资能力提出了严峻考验。 010002000300040005000600070002017年 1月 2017年 4月 2017年 7月 2017年 10月 2018年 1月 2018年 4月地方政府债 金融债 企业债 公司债短期融资券 中期票据 定向工具 国际机构债政府支持机构债 资产支持证券 可转债 可交换债行业策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of20 图 12： 截止 2018 年 6 月 末 两融余额 （亿元） 图 13： 信用账户数 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 质押回购业务方面，质押新规于今年 3月正式生效，近期质押业务笔数出现明显下滑，未解押市值处于低位，质押业务新规的影响逐步显现。 近期 市场低迷 ， 多家上市公司股东进行了补充质押，但是这并不意味着质押风险 已经 开始 传导 到券商。 首先 ， 从 质押业务规则 设计 来看， 股东作为 出质人 承担 了大部分风险， 质权人券商出现 亏损 的 概率并不高。 如果 按照 质押 率 50%， 警戒线 150%，平仓线 130%，融资利率 8%计算，当 价格 下跌 19%时会触及警戒线， 下跌 30%时会触及平仓线 ，触及 平仓线后 距离 券商的 盈亏平衡点 仍有近 30%的空间。 其次， 即便出现 风险 事件，券商当期利润首当其冲，当期 利润全部被 侵蚀后 才 会进一步 影响 其 净资产 ，沪深交易所反馈显示 ， 目前 股权质押融资日均处置 情况 与往年相比 并没有 明显变化， 因此 不必过于 担忧。 此外 ， 7月 20日 ，央行发布 资管新规 配套通知， 允许 公募资管产品适当投资非标，随后，银保监会发布 理财新规征求意见稿 ， 对 理财产品投资非标资产 的业务 进行 规范 。 这意味着 ， 银行理财 对接 券商 资管计划 参与 质押业务的模式 仍然 可以维持 ，且 几个文件 都对 过渡期政策 做出 了 较 灵活 的 规定 ， 能够有效缓解 存量 质押业务的 整改压力。 图 14： 质押式回购 业务量 （亿元） 图 15： 未解押 交易 参考市值 （亿元） 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 01020304050607002,0004,0006,0008,00010,00012,0002017/1/6 2017/6/6 2017/11/6 2018/4/6融资余额 (亿元 ) 融券余额 (亿元 )02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0004,000,0004,100,0004,200,0004,300,0004,400,0004,500,0004,600,0004,700,0002017/1/1 2017/7/1 2018/1/1机构（右轴） 个人01002003004005006007008009002017年 1月 2017年 7月 2018年 1月020040060080010001200140016001800参考市值 (亿元 ) 交易次数0200400600800100012001400160018002017年 1月 2017年 7月 2018年 1月行业策略 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10of20 （ 4）资管业务 在 去通道的监 管导向下，尤其是八条底线的规定影响下，行业定向资管收紧 ，资产管理业务受托资金规模出现了较明显的收缩。 5月末资管业务受托资金规模为 16.4万亿元，较去年同期减少了 10%，但是，资管业务收入同比仅下滑了 1.2%，收入质量有了明显提升。从在管资产结 构来看，债券型基金和货币市场基金仍为主流。 图 16： 资管业务 受托资金规模（ 亿元 ） 图 17： 在管 资产结构 （截止 2018 年 7 月 26 日） 资料来源： SAC，国开证券研究部 资料来源： iFind，国开证券研究部 去年年底开始征求意见的资管新规于今年 4月 27日正式发布，资管业务进入统一发展的新时代。资管业务监管的总体思路是对资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出 一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。新规开始征求意见以来，券商根据监管导向自发调整业务结构，集合理财发行锐减。 图 18： 券商集合理财 发行（ 亿元 ） 资料来源： Wind，国开证券研究部 811.917.4 17.26 16.453.27% 49.06% 46.23%-0.80% -4.98%-50.00%0.00%50.00%100.00%0.05.010.015.020.0受托资金规模（万亿元） 增长率0.92%34.26%21.83%34.19%0.17%8.63%股票型基金 债券型基金 混合型基金货币市场型基金 QDII基金 FOF01020304050607080901000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.002017年 1月 2017年 4月 2017年 7月 2017年 10月 2018年 1月 2018年 4月股票型 混合型 债券型 货币型 其他型 发行数量（右轴）