腾讯控股公司研究：社交+商业帝国，C端稳健增长，B端生态加速.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 160 港股深度报告 |港股行业 证券研究报告 Tabl e_Title 【广发海外】腾讯控股（ 0700.HK） 社交 +商业帝国， C端稳健增长， B端 生态 加速 Table_Summary 核心观点： 一、 腾讯 以即时通讯和社交为核心，构建 C 端（游戏、用户订阅 /增值付费）和 B 端（广告、支付（互联网金融）、云服务、小程序）生态， C 端 通过 业务多元化 不断 加高壁垒， 保持稳健增长， B 端布局未来， 小程序 助力商业生态快速构建， 是 未来增长亮点 。 公司 业务结构趋于均衡，游戏收入占比不断下降（已到 40%以下），用户付费收入占比稳定，广告、其他收入（支付及云服务）收入占比呈提升趋势。 未来腾讯基于开放生态，目标做数字化助手，助力各行各业实现数字化转型升级，专注做好连接器、工具、生态 3 个角色，借助旗下七个工具（公众号、小程序、移动支付、社交广告、企业微信、大数据、安全能力），实现人联网、物联网、智联网。 二、社交：生态核心，商业化基石。 核心社交产品 (微信 /QQ/QQ 空间 )MAU 合计24.08 亿，其中微信 MAU 为 10.4 亿， 人均单日 使用时长 81 分钟 ， 领先优势明显。 三、 C 端业务 壁垒不断 加高 ， 保持稳健增长。 游戏：生态现金牛。手游：自研 +代理，囊括行业 大多数 精品手游， 18Q1 高增长保障全年收入增速，王者荣耀 DAU 同比 2 位数增长；绝地求生高 DAU 国内尚未变现，海外商业化刚开始；储备地下城与勇士、天堂 2、剑网 3等精品手游大作。 端游： 运营全球最赚钱 3 大端游 +储备 3 大生存类游戏 IP 国服代理。 订阅 /增值付费： 消费升级促用户付费增值，视频、音乐、阅读、动漫等付费习惯日益形成，付费率、 ARPU 值仍有提升空间。 四、 B 端处于快速成长中 ， 是未来 增长 亮 点 ， 小程序 加快 B 端 生态构建 。 小程序可开发 、可拓展，助力 连接线上 线下 各行业 ， 将微信 的社交 用户和 关系链、营销能力、支付能力、云服务等 赋能 予各行业 。 截至 7 月 9 日 小程序 数量 超 100 万 个， 覆盖 超 150万 开发者 、 超 5,000 个 第三方平台 。 广告：微信广告提速，信息流广告仍有较大增长空间，广告毛利率望提升。单用户广告收入角度， Facebook18Q1 每活跃用户单季度广告收入为 2.04 美元，百度为 2.48美元，腾讯仅为 0.71 美元。 加载率角度，朋友圈广告 18Q2 开始每活跃用户每天最多推送 2 条广告， 公众号 中仅约 21%接入腾讯广告（数据来自新榜），快报、 QQ 看点广告量仍偏少。 毛利率角度 ， Facebook、微博毛利率超 80%，腾讯广告毛利率仅为36.7%（ 2017 年），剔除视频后广告毛利率约 4550%左右，仍偏低。 支付和云：收入翻倍增长， 占比提升至 20%以上。 行业 处于快速渗透阶段，腾讯 B 端商业 生态 加速 ， 助力 支付和云服务未来增长 。 五、首次给予 “买入 ”评级。 预计 腾讯 1820 年 GAAP 净利润分别为人民币 880 亿元、 1,100 亿元、 1,413 亿元， GAAP EPS 分别为人民币 9.26 元、 11.58 元、 14.87元，当前股价对应 1820 年 PE 分别为 35 倍、 28 倍和 22 倍 。预计 1820 年NonGAAP 净利润分别为人民币 831 亿元、 1,065 亿元、 1,367 亿元 （ 调整部分主要包括投资公司收益 /亏损净额、股份酬金、无形资产摊销、减值拨备 ） ， NonGAAP EPS分别为人民币 8.74 元、 11.21 元、 14.39 元，当前股价对应 1820 年 PE 分别为 37倍、 29 倍和 23 倍 。 我们对每块业务单独估值并加总，估算 腾讯 估值 约 为 6,230 亿美元（约人民币 42,226 亿元或 48,885 亿港元） 。 六、风险提示： 微信使用时间下降风险；游戏行业增速放缓，新游流水不达预期；生存类游戏商业化有不确定性；广告增长不达预期；支付和云服务推广费用持续增加。 盈利预测： 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万 RMB) 151,938 237,760 338,306 462,864 620,275 增长率 (%) 47.7% 56.5% 42.3% 36.8% 34.0% EBITDA(百万 RMB) 62,550 89,724 119,093 153,705 196,557 净利润 (百万 RMB) 41,095 71,510 87,960 110,009 141,310 增长率 (%) 42.7% 74.0% 23.0% 25.1% 28.5% EPS（元 /股） 4.32 7.52 9.26 11.58 14.87 市盈率 （ P/E） 75 43 35 28 22 市净率 （ P/B） 18 12 9 7 6 EV/EBITDA 44.6 31.1 23.4 18.1 14.2 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 Tabl e_Grade 公司评级 买入 当前价格 376.6 港元 报告日期 2018-07-23 Table_B aseinfo基本数据 总股本 /流通股本（百万 HKD） 9,504/9,504 流通港股市值（百万 HKD） 3,579,480 每股净资产（港元） 26.96 资产负债率（ %） 50.04 一年内最高 /最低（港元） 474.60/297.00 Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Author 分析师： 杨琳琳， S0260514050004 0755-23480370 yllgf Tabl e_Report 相关研究： 【广发海外】互联网行业趋势研究之小程序：基于微信生态，重构流量入口， 3 个视角构想商业生态 2018-05-27 【广发海外】互联网行业2018 年中期策略报告 信息流 +AI 升级流量分发方式，生存类手游海外变现提速 2018-05-07 【广发海外】 2018Q1 游戏行业跟踪：腾讯上线近 10 款手游，生存类手游海外变现提速 2018-04-19 Table_C ontacter - 2 0 %- 1 %18%37%56%2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 3 2 0 1 8 - 0 7腾讯控股 恒生指数识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 160 腾讯控股 |港股深度报告 核心观点 一、 腾讯 以即时通讯和社交为核心，构建 C端（游戏、用户订阅 /增值付费）和 B端（广告、支付（互联网金融）、云服务、小程序）生态， C端 通过 业务多元化 不断加高 壁垒， 保持稳健增长， B端布局未来， 小程序 助力商业生态快速构建， 是 未来增长亮点。 公司 业务结构趋于均衡，游戏收入占比不断下降（已到 40%以下），用户付费收入占比稳定，广告、其他收入（支付及云服务）收入占比呈提升趋势。 未来腾讯基于开放生态，目标做数字化助手，助力各行各业实现数字化转型升级，专注做好连接器、工具、生态这 3个角色，借助旗下七个工具（从表到里分别是公众号、小程序、移动支付、社交广告、企业微信、大数据、安全能力），实现人联网、物联网、智联网。 二、社交：生态核心，商业化基石。 截至 2018年 3月， 3款核心社交产品（微信、 QQ、QQ空间） MAU（月活用户）合计 24.08亿，其中微信 MAU为 10.4亿（全球 TOP5社交应用）， DAU（日活用户）为 9亿， 人均 单日使用时长 81分钟（根据 Questmobile，2017年 12月） ， 领先优势明显。 三、 C端业务壁垒不断加高，保持稳健增长。 游戏：生态现金牛，产品 +平台构筑高壁垒 。 手游和 PC游戏市占率分别约为 60%和70%。 手游：自研 +代理，囊括行业 大多数 精品手游， 18Q1手游高增长保障全年收入增速，王者荣耀维持 iOS畅销榜第 1，生存类手游绝地求生高 DAU（国内超 5千万 +海外 1千万），国内尚未变现，海外商业化刚开始。储备地下城与勇士（全球第 2大赚钱端游， 2017年端游收入 16亿美元）、天堂 2（全球收入 TOP4手游）、剑网 3等精品手游大作。 端游： 运营全球最赚钱 3大端游，储备绝地求生、堡垒之夜、生存王者国服代理。 电竞 延伸游戏边界，手握头部 IP+头部渠道； WeGame对标 Steam，发掘优质创新游戏。 订阅 /增值付费： 消费升级促用户付费增值，视频、音乐、阅读、动漫等付费习惯日益形成，付费率、 ARPU值仍有提升空间。 18Q1视频业务中订阅收入同比增长 85%，广告收入同比增长 64%；音乐、阅读位居行业第 1，阅文 2017年收入同比增长 60%。 四、 B端处于快速成长中，是未来重要增长点 ， 小程序对 B端 生态构建具有重要推动作用 。 小程序可开发、可拓展，助力连接线上线下各行业，将微信的社交用户和关系链、营销能力、支付能力、云服务等赋能予各行业。 截至 7月 9日，小程序数量超100万个，覆盖 150万开发者、 5,000多家第三方平台。 广告：广告行业保持高增长，微信广告提速，信息流广告仍有较大增长空间，广告毛利率有望提升 ，广告 业务是腾讯未来增长点 。相比 Facebook等公司，腾讯广告仍有高增长空间 ， Facebook18Q1每活跃用户单季度广告收入为 2.04美元，百度为2.48美元，腾讯仅为 0.71美元 ， 腾讯拥有多个头部社交 +资讯 +视频 APP，广告仍处于较低变现状态。 加载率角度， 微信朋友圈广告 18Q2开始每活跃用户每天最多推送2条广告，接入腾讯广告的公众号占比约 21%（数据来自新榜）， 对比看 Facebook广告加载率约 20%，另外快报、 QQ看点目前广告量仍偏少。 毛利率角度 ， Facebook、微博毛利率超 80%，腾讯广告毛利率仅为 36.7%（ 2017年），剔除视频后广告毛利率约 45%50%，仍偏低。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 160 腾讯控股 |港股深度报告 其他业务：收入翻倍增长，收入占比提升至 20%以上 ， 受益于 支付 和 云计算 行业 快速增长 ， 以及 小程序加速 B端生态构建， 腾讯 支付和云服务 将 保持快速 增长 。 支付（互联网金融）： 逐渐构建以支付（微信支付、 QQ钱包）为核心，覆盖理财（理财通）、信贷（微粒贷）、银行（微众银行）、保险（微保）、证券（腾讯微证券 、自选股）、征信（腾讯信用）和金融技术服务等业务的互联网金融生态圈。微信支付拥有 8亿绑卡用户，国内市占率 40%（移动支付）， 收入 主要 来自商家 交易 手续 费、用户 提现 手续费 、 信用卡还款手续费 、信贷 业务、金融 产品销售 等 。支付宝与合作伙伴服务全球 8.7亿活跃用户，其中国内 5.5亿；国内腾讯互联网金融和蚂蚁金服业务布局 广泛 ，各具优势，支付用户规模和交易规模比 PayPal都要大，业务也更多元化，目前 PayPal市值超 1,000亿美元， 微信支付 /腾讯互联网金融板块估值预计超PayPal。 云服务： 云计算快速向各行业渗透，传统产业、政务用云量快速增长 ， 18Q1全国用云量同比增长 139%； 18Q1腾讯云服务收入同比增长超 100%， 2018年腾讯云战略重心是加速推进市场落地 ， 保持在垂直领域（包括 游戏 、 视频） 的 领先地位，加深在互联网行业的渗透力度并获得更多关键客户，同时 扩大在金融服务 、 政府机关 、零售、传统产业 的客户群。 五、 腾讯 累计投资超 600多家公司， 覆盖 20多个行业 ， 我们估算截至 2017年底 腾讯旗下投资公司公允价值区间 约 为 4,097亿 4,933亿元人民币。 投资公司 陆续 上市，已开始 对利润端有明显体现。 2017年旗下 5家公司（ Netmarble、 Sea、搜狗、众安保险、易鑫集团）实现 IPO， 2018年 Q1旗下虎牙、 B站成功 IPO， 目前美团点评、拼多多 、 同程艺龙 、 新东方在线 等 已提交招股书，有望于今年上市 。 六、首次给予 “买入 ”评级。 预计 20182020年 GAAP净利润分别为人民币 880亿元、1,100亿元、 1,413亿元， 20182020年 GAAP EPS分别为人民币 9.26元、 11.58元、14.87元，当前股价对应 20182020年 PE分别为 35倍、 28倍和 22倍。预计 20182020年 NonGAAP净利润分别为人民币 831亿元、 1,065亿元、 1,367亿元。 NonGAAP EPS分别为人民币 8.74元、 11.21元、 14.39元，当前股价对应 20182020年 PE分别为 37倍、 29倍和 23倍。 腾讯 整体收入和 业绩 保持强劲增长， 高 用户量的 生存类 游戏版号未落地 影响 商业化进程 ， 短期 或 影响游戏业务增速 ， 但 小程序 加快 B端 商业生态 构建 ，加高社交 +商业帝国壁垒， 未来在 保持 C端 稳健 增长的 同时， B端 成为 增长 亮点 ，广告 仍有 高增长空间 ， 小程序 商业生态 加速 支付、云业务渗透。 调整部分主要包括投资公司收益 /亏损净额、股份酬金、无形资产摊销、减值拨备。以 2017年为例，全年调整金额为人民币 64亿元，其中投资公司收益 181亿元，股份酬金 69亿元，无形资产摊销 17亿元，减值拨备 31亿元。 从分部估值角度，我们对公司每块业务进行单独估值并加总，估算公司估值为 6,230亿美元（约人民币 42,226亿元或 48,885亿港元）。 其中 ， 游戏 +广告 +社交网络 （ 主要 是用户 付费 ） 业务估值 合计 3,706亿 美元 ；参考 PayPal和 亚马逊 AWS估值， 腾讯支付（互联网金融） +云服务 估值 约 1,150亿美元；在 2019年小游戏年流水达到 80亿元人民币，商业服务类小程序 GMV达到 9,000亿 元 的情境下，估算小程序估值约 500亿美元 ； 600多家 投资 公司 估值约 664亿 美元（ 约 4,500亿 元人民币） 。 七、风险提示： 微信用户流失或使用时间下降风险；游戏行业增速放缓，王者荣耀流水下降风险，新游戏流水表现不达预期；生存类游戏商业化时间和商业化能识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 160 腾讯控股 |港股深度报告 力有不确定性；因广告增加影响用户体验，广告填充率不达预期；腾讯支付和云服务行业竞争，造成推广费用高企，盈利有不确定性 ； 小程序 推广进程 不达预期， 商业化 不达预期 。 表 1： 腾讯 分部估值表 分业务 业务说明 持股比例 收入（ RMB 亿元） 净利润（ RMB 亿元） PE PS 各业务估值 (RMB亿元 ) 各业务估值 (亿美元 ) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2019 2019 游戏 1,179 1,390 1,622 11,769 1,736 PC 游戏 551 563 602 220 225 241 15 3,614 533 移动游戏 628 827 1,019 251 331 408 20 8,155 1,203 广告 309 530 837 8,912 1,315 社交广告 256 480 788 11.0 8,666 1,279 媒体广告 (不含视频 ) 53 50 49 5.0 246 36 用户付费 456 682 959 4,436 655 视频 (订阅 +广告 ) 162 257 375 5.0 1,898 280 音乐 54% 94 170 264 19 37 58 30 942 139 文学 (阅文 ) 55% 41 57 74 7 10 14 41 312 46 QQ 会员 /QQ秀 /动漫等 159 199 247 99 13 1,285 190 小计 1,944 2,602 3,418 25,117 3,706 支付（互联网金融）和云服务 433 781 1,211 6.4 7,636 1,150 小程序 广告 /游戏 /商业服务 3,389 500 投资 投资 600 多家公司 4,500 664 现金 及 现金等价物 1,425 210 合计 42,226 6,230 资料来源：公司财报， Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：股价 为 截至 2018年 7月 20日 最新 收盘价 ； 美元对人民币汇率 6.78，人民币兑港元汇率 1.16。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 160 腾讯控股 |港股深度报告 表 2： 腾讯分业务预测表（人民币亿元） 营业收入 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2E 18Q3E 18Q4E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 增值服务 351 368 421 399 469 455 503 512 807 1,078 1,540 1,938 2,408 2,908 网络游戏 228 239 268 244 288 265 288 284 566 708 979 1,125 1,296 1,406 PC 游戏 141 136 146 128 141 137 146 139 353 447 551 563 602 623 手游 129 148 182 169 217 191 206 212 213 377 628 827 1,019 1,170 社交网络收入 123 129 153 156 181 190 215 228 241 370 561 813 1,113 1,502 网络广告 69 101 110 124 107 161 186 210 175 270 404 664 1,010 1,527 社交及其他广告 44 61 69 82 74 115 135 157 88 155 256 480 788 1,261 媒体广告 25 41 41 41 33 46 51 53 87 115 148 183 222 266 其他业务 76 97 120 141 160 184 206 232 47 172 433 781 1,211 1,768 合计 496 566 652 664 735 799 894 954 1,029 1,519 2,378 3,383 4,629 6,203 收入增速 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2E 18Q3E 18Q4E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 增值服务 40.6% 43.3% 50.6% 36.8% 33.5% 23.5% 19.4% 28.2% 27.4% 33.6% 42.8% 25.9% 24.3% 20.8% 网络游戏 33.5% 39.3% 47.8% 31.9% 26.2% 10.9% 7.3% 16.7% 26.4% 25.2% 38.2% 14.9% 15.2% 8.5% PC 游戏 24.0% 29.0% 27.0% 13.0% 0.0% 0.6% 0.2% 8.6% 5.2% 26.8% 23.2% 2.2% 7.0% 3.4% 手游 72.0% 54.2% 83.8% 57.9% 68.2% 29.0% 13.3% 25.7% 90.2% 77.0% 66.6% 31.6% 23.3% 14.8% 社交网络收入 56.1% 51.3% 55.8% 45.3% 47.2% 46.8% 40.5% 46.1% 29.8% 53.5% 51.8% 45.0% 36.8% 35.0% 网络广告 46.5% 55.4% 48.2% 49.1% 55.2% 58.4% 68.4% 70.0% 110.3% 54.4% 49.9% 64.1% 52.1% 51.2% 社交及其他广告 72.9% 61.0% 58.4% 68.0% 68.8% 88.7% 95.3% 90.3% 172.0% 76.1% 65.2% 87.6% 64.0% 60.0% 媒体广告 15.7% 48.0% 33.8% 22.0% 31.5% 13.3% 23.3% 29.4% 72.0% 32.3% 29.4% 23.6% 21.0% 20.0% 其他业务 224.3% 177.5% 142.6% 120.6% 111.2% 90.1% 70.7% 65.0% 57.2% 263.1% 152.6% 80.2% 55.0% 46.0% 合计 54.9% 58.6% 61.5% 51.4% 48.4% 41.1% 37.2% 43.8% 30.3% 47.7% 56.5% 42.3% 36.8% 34.0% 收入占比 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2E 18Q3E 18Q4E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 增值服务 70.9% 65.0% 64.6% 60.2% 63.8% 56.9% 56.2% 53.6% 78.4% 71.0% 64.8% 57.3% 52.0% 46.9% 网络游戏 46.0% 42.2% 41.2% 36.7% 39.1% 33.1% 32.2% 29.8% 55.0% 46.6% 41.2% 33.2% 28.0% 22.7% PC 游戏 28.5% 24.0% 22.4% 19.3% 19.2% 17.1% 16.4% 14.6% 34.3% 29.4% 23.2% 16.6% 13.0% 10.0% 手游 26.0% 26.1% 27.9% 25.5% 29.5% 23.9% 23.1% 22.3% 20.7% 24.8% 26.4% 24.4% 22.0% 18.9% 社交网络收入 24.8% 22.9% 23.4% 23.5% 24.6% 23.8% 24.0% 23.8% 23.4% 24.3% 23.6% 24.0% 24.0% 24.2% 网络广告 13.9% 17.9% 16.9% 18.6% 14.5% 20.1% 20.8% 22.0% 17.0% 17.8% 17.0% 19.6% 21.8% 24.6% 社交及其他广告 8.8% 10.7% 10.6% 12.4% 10.1% 14.3% 15.1% 16.4% 8.6% 10.2% 10.8% 14.2% 17.0% 20.3% 媒体广告 5.1% 7.2% 6.3% 6.2% 4.5% 5.8% 5.7% 5.6% 8.4% 7.5% 6.2% 5.4% 4.8% 4.3% 其他业务 15.2% 17.1% 18.5% 21.2% 21.7% 23.0% 23.0% 24.3% 4.6% 11.3% 18.2% 23.1% 26.2% 28.5% 合计 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 毛利率 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2E 18Q3E 18Q4E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 互联网增值服务 60.9% 60.6% 59.9% 59.3% 63.3% 60.2% 59.2% 58.5% 64.8% 65.1% 60.1% 60.2% 59.3% 58.6% 网络广告 34.8% 37.8% 36.3% 37.2% 31.2% 41.0% 40.0% 41.0% 48.8% 42.9% 36.7% 39.1% 41.0% 42.5% 其他产品 21.9% 22.4% 20.3% 22.8% 25.4% 24.3% 24.1% 23.8% 9.7% 16.0% 21.9% 24.3% 25.0% 25.2% 合计 51.3% 50.0% 48.6% 47.4% 50.4% 48.1% 47.1% 46.2% 59.5% 55.6% 49.2% 47.8% 46.3% 45.1% GAAP EPS 1.53 1.92 1.89 2.19 2.45 2.15 2.28 2.38 3.03 4.32 7.52 9.26 11.58 14.87 NonGAAP EPS 1.50 1.72 1.80 1.84 1.93 2.16 2.29 2.36 3.39 4.78 6.85 8.74 11.21 14.39 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 备注：手游 +PC游戏收入加总高于网络游戏收入，主要因为财务收入分类上，将手游收入中通过内部渠道分发的收入分成计入社交网络 业务 中。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 160 腾讯控股 |港股深度报告 表 3：腾讯 利润表 简表 (亿元人民币 ) 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2E 18Q3E 18Q4E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 496 566 652 664 735 799 894 954 1,029 1,519 2,378 3,383 4,629 6,203 营业成本 241 283 335 349 365 415 473 514 416 674 1,208 1,766 2,484 3,404 其他收益净额 32 51 39 79 76 27 28 30 19 36 201 161 150 170 销售费用 32 37 48 60 56 60 70 89 80 121 177 274 366 481 管理费用 70 82 91 88 94 103 112 115 168 225 331 425 560 720 财务费用 7 8 5 9 7 7 10 10 16 20 29 33 46 62 除税前溢利 182 222 230 247 297 256 273 273 362 516 882 1,099 1,380 1,770 归属母公司净利润 145 182 180 208 233 204 217 226 288 411 715 880 1,100 1,413 Non-GAAP 归母净利润 142 164 171 175 183 205 218 225 323 454 651 831 1,065 1,367 GAAP EPS(元 /股 ) 1.53 1.92 1.89 2.19 2.45 2.15 2.28 2.38 3.03 4.32 7.52 9.26 11.58 14.87 NonGAAPEPS(元 /股 ) 1.50 1.72 1.80 1.84 1.93 2.16 2.29 2.36 3.39 4.78 6.85 8.74 11.21 14.39 主要比率 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2E 18Q3E 18Q4E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 毛利率 51.3% 50.0% 48.6% 47.4% 50.4% 48.1% 47.1% 46.2% 59.5% 55.6% 49.2% 47.8% 46.3% 45.1% 销售费用率 6.4% 6.5% 7.4% 9.1% 7.6% 7.5% 7.8% 9.3% 7.8% 8.0% 7.4% 8.1% 7.9% 7.8% 管理费用率 14.2% 14.4% 13.9% 13.3% 12.8% 12.9% 12.5% 12.1% 16.4% 14.8% 13.9% 12.6% 12.1% 11.6% 财务费用率 1.4% 1.5% 0.8% 1.3% 0.9% 0.9% 1.1% 1.0% 1.6% 1.3% 1.2% 1.0% 1.0% 1.0% 税前利润率 36.7% 39.2% 35.3% 37.2% 40.4% 32.0% 30.5% 28.6% 35.2% 34.0% 37.1% 32.5% 29.8% 28.5% 所得税率 20.3% 18.0% 21.7% 12.6% 19.3% 17.8% 18.5% 15.0% 19.6% 19.7% 17.8% 17.7% 17.8% 17.7% 归属母公司净利率 29.3% 32.2% 27.6% 31.3% 31.7% 25.6% 24.2% 23.6% 28.0% 27.0% 30.1% 26.0% 23.8% 22.8% NonGAAP 净利率 28.7% 29.0% 26.2% 26.3% 24.9% 25.7% 24.3% 23.5% 31.4% 29.9% 27.4% 24.6% 23.0% 22.0% YoY 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2E 18Q3E 18Q4E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 54.9% 58.6% 61.5% 51.4% 48.4% 41.1% 37.2% 43.8% 30.3% 47.7% 56.5% 42.3% 36.8% 34.0% 归属母公司净利润 57.6% 70.1% 69.8% 98.1% 60.6% 12.3% 20.4% 8.5% 21.0% 42.7% 74.0% 23.0% 25.1% 28.5% Non GAAP 归母净利润 41.7% 44.8% 45.4% 41.5% 28.9% 25.3% 27.5% 28.7% 33.2% 40.8% 43.4% 27.6% 28.2% 28.4% QoQ 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2E 18Q3E 18Q4E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 13.0% 14.2% 15.2% 1.8% 10.7% 8.6% 12.0% 6.7% 归属母公司净利润 38.1% 25.5% -1.1% 15.6% 12.0% -12.3% 6.0% 4.2% Non GAAP 归母净利润 15.2% 15.3% 4.1% 2.2% 4.9% 12.1% 6.0% 3.2% 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 160 腾讯控股 |港股深度报告 目录索引 核心观点 . 2 一 、以社交为核心，不断扩大生态圈 . 16 二、社交：生态核心，商业化基石 . 18 1、社交生态圈：多样化社交产品和服务实现平台增值 . 18 2、微信：以即时通讯和社交为核，不断扩张生态并赋能各行业 . 19 3、 QQ 及 QQ 空间：在年轻用户中有较高黏度 . 20 4、全球社交公司对比：腾讯使用时长优势明显，业务结构多元化 . 21 5、互联网行业：使用时长成为争夺焦点 . 23 三、游戏：生态现金牛，产品 +平台构筑高壁垒 . 26 1、手游：自研 +代理，囊括行业多数精品手游 . 26 2、端游：运营全球最赚钱 3 大端游 . 33 3、生存类游戏是行业下一个大机会，腾讯手握 3 大全球 IP . 34 4、继续在全球范围拿顶级 IP . 36 5、 WEGAME：对标 STEAM，创新游戏发掘平台 . 36 6、电竞：延伸游戏边界，手握头部 IP+头部渠道 . 37 四、社交网络：消费升级促用户付费增长 . 40 1、腾讯视频：拥有优质 IP 和自制内容，订阅量持续增长 . 41 2、音乐：版权完整，领先优势明显 . 42 3、阅文：网文市场开拓者和生态搭建者 .