去杠杆专题系列报告——框架总述.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 金融 去杠杆专题系列报告 框架总述 Table_Summary 报告摘要 过去几年宽松的融资环境 ，使得中国的 总债务水平不断攀升。截至 2017 年底，中国总负债占 GDP 的比例已经达到 255.7%。这一债务水平不但超过了新兴经济体的平均水平（ 194%），甚至超过了美国（ 251%）、德国（ 177%）等发达国家。 杠杆率高企蕴含风险，所以降杠杆、治理金融乱象刻不容缓，监管层现在把守住不发生系统性金融风险作为重中之重。 在鼓励创新及货币宽松的背景下，过去几年 银行与非银机构纷纷偏离本业，交叉金融产品继续野蛮生长。反映在宏观数据上，便是影子银行规模高企。按照穆迪的统计，中国广义影子银行规模占GDP 的比重达在 2016 年达到 86.5%，在 2017 年去杠杆 政策不断落地后，截至 2017 年 6 月 30 日，广义影子银行占 GDP 比例下降至82.6%。这一数据虽然低于美国等发达国家，但仍远高于印度、俄罗斯等其他新兴市场国家。去杠杆依然任重道远。 2017 年初，银监会开展了“三三四十”等一系列专项检查，开启了本轮金融业的严监管。一系列专项检查及其他监管新规的出台，对通道业务、表外业务进行了打压，包括后续保监会出台的保险资金运用风险排查，目的都是去嵌套、防风险，以常规信贷途径的取代影子银行，以起到金融去杠杆的目的。 2018 年初，资管新规正式落地。 资管业务涉及银行、证券、信托 、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等各类金融机构 。 过去交叉金融产品是监管的薄弱环节，而资管新规出台之后，相信配套监管细则也会不断落地，交叉金融业务的监管得到加强，金融去杠杆更能落到实处。 从近期政策来看，有边际放缓趋势，监管层力求稳中求进。 但我们 相信降杠杆、防风险依然是今后三年的主题。我们相信监管没有转向，去杠杆依然会持续推进。 风险提示： 政策及监管存在一定不确定性，需关注相关风险 。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 非银周报（ 20180527）：关注长期趋势，重视个股逻辑 -2018/05/27 非银周报（ 20180520）：贸易摩擦停歇，市场情绪有望提升，券商板块受益 -2018/05/21 Table_Author 证券分析师：魏涛 电话： 010-88321708 E-MAIL： weitaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517030001 证券分析师：罗惠洲 电话： 010-88695260 E-MAIL： luohztpyzq 执业资格证书编码： S1190518050002 证券分析师：董春晓 电话： 010-88321827 E-MAIL： dongcxtpyzq 执业资格证书编码： S1190517100001 (2%)4%9%15%20%26%17/6/1217/8/1217/10/1217/12/1218/2/1218/4/12金融 沪深 300 Table_Message 2018-07-22 行业深度报告 看好 /维持 金融 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 去杠杆专题系列报告 框架总述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、宏观背景：风险积聚，宏观杠杆高企 . 3 二、行业背景：偏离本业，影子银行规模攀升 . 4 三、政策转向，开启去杠杆 . 9 （一）股灾后资本市场监管有所收紧 . 9 （二） “ 三三四十 ” 专项检查开启本轮严监管 . 9 （三）资管新规落地，交叉监管加强 . 12 （四）边际放缓，稳中求进 . 13 四、去杠杆已有成效，监管方向短期内不会改 变 . 14 图表目录 图表 1：非金融部门总负债 /GDP . 3 图表 2：各个国家和地区非金融部门总债务 /GDP（截至 2017 年末） . 4 图表 3：商业银行不良贷款率 . 4 图表 4：社融中 “核心影子银行 ”当月新增值（单位：万亿元） . 5 图表 5：中国影子银行规模（单位：十亿美元）及增速 . 6 图表 6：信托资产规模及增速 . 7 图表 7：券商资管规模扩张 . 7 图表 8：基金子公司管理资产规模扩张 . 7 图表 9：融资租赁期末合同余额 . 8 图表 10：两融余额（亿元） . 8 图表 11：专项检查及纲领性文件 . 10 图表 12：三套利检查重点 . 10 图表 13： 三违反检查重点 . 11 图表 14： “四不当 ”检查重点 . 11 图表 15：郭树清上任后首次新闻发布会讲话（ 2017.03.02），涵盖 2017 年监管重点 . 12 行业深度报告 P3 去杠杆专题系列报告 框架总述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 宏观 背景： 风险积聚， 宏观 杠杆高企 去杠杆自然是因为杠杆过高，已经产生一定的隐性风险。 2008年后 ， 4万亿政策 刺激了 杠杆率的提升 ， 甚至一度出现银行 求企业贷款的局面 。 2012年左右，监管部门对金融创新的鼓励 ， 及 两次降息、两次降准 ， 造就了相对宽松的金融环境， 助推了宏观杠杆率的高企。很多企业因为融资过于容易，过渡扩张，中国总债务水平大幅攀升 。从债务水平看，非金融部门总债务占 GDP的比例在 2008年后及 2012年后两次加速提升 。依据 国际清算银行的 统计， 2007年末中国 非金融部门 总债务占 GDP的比例 为 141%。 2008年底，“四万亿计划”推出后， 杠杆率水平 快速上升， 依据国际清算银行的统计， 2010年底 中国 非金融部门总债务占 GDP的比例 已经达到 182%，截至 2017年底， 这一数据 已经达到 255.7%。这一债务水平不但超过了新兴经济体的平均水平 （ 194%） ，甚至超过了美国（ 251%）、德国（ 177%）等发达国家。 在经济下行阶段，风险就开始凸显。企业盈利能力衰退，导致企业偿债压力巨大，商业银行不良贷款率曾连续 5年攀升（ 2012-2016年底）。另外地方政府债务问题的盖子一直没有被完全揭开，按官方披露的数据，截止 2017年 12月末，地方政府债务余额 16.47万亿， 据 IMF测算， 2016年如果考虑地方政府隐性债务的中国广义口径政府部门杠杆率为 62.2%，已经超过欧盟警戒线标准 。 随着市场利率走高，再融资成本也在提高，借新还旧的压力也越来越大，如果不加限 制任其扩张，可能就要举债还息了，那就是典型的庞氏融资。 如果此时不加强监管防范风险，继续任由杠杆水平继续攀升，周小川曾经在提过的明斯基时刻也不是不可能出现。所以降杠杆、治理金融乱象刻不容缓，监管层现在把守住不发生系统性金融风险作为重中之重。 图表 1： 非金融部门总负债 /GDP 行业深度报告 P4 去杠杆专题系列报告 框架总述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： BIS，太平洋研究院整理 图表 2： 各个国家和地区 非金融部门 总债务 /GDP（截至 2017年末） 资料来源： BIS，太平洋研究院整理 ； *：全部指 BIS所统计的 52个国家和地区 图表 3：商业银行不良贷款率 0%50%100%150%200%250%300%31/12/199530/09/199630/06/199731/03/199831/12/199830/09/199930/06/200031/03/200131/12/200130/09/200230/06/200331/03/200431/12/200430/09/200530/06/200631/03/200731/12/200730/09/200830/06/200931/03/201031/12/201030/09/201130/06/201231/03/201331/12/201330/09/201430/06/201531/03/201631/12/201630/09/20172008年 11月推出 “四万亿计划” 4Q17为 5年来首次出 现季度环比下降 373% 283% 256% 251% 246% 218% 194% 177% 124% 0%50%100%150%200%250%300%350%400%行业深度报告 P5 去杠杆专题系列报告 框架总述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： WIND，太平洋研究院整理 二 、 行业背景：偏离本业，影子银行规模攀升 从货币创造的角度看，非银机构的钱最终也是来自于银行。所以可以以银行为起点看 金融杠杆的起源。 不管是巴塞尔协议还是中国银监会的监管第一支柱，都是最低资本充足率要求。在这样的监管框架下，同业、理财、表外业务对银行的吸引力是巨大的。银行表内企业贷款的风险权重为 100%，而大部分表外业务风险权重为 0即不占 用资本，同业资产风险权重为 20-25%。也就是说，即使没有窗口指导，受限于资本充足率水平，银行表内信贷的扩张速度也是被限定住的。但表外业务不占用资本，在监管宽松，鼓励创新的环境下，银行特别是中小银行就加足马力扩张同业及表外规模。按央行披露的数据，同业存单余额由 15年 3月的 10万亿，最高达到 17年 8月的 85万亿（ 17年末 81万亿），复合增长率高达 135%。理财也是如此，截至 17年上半年，银行理财的余额是 28.38万亿，过去五年的符合增长率为 36%。而同期存款复合增长率 13%，贷款复合增长率为 14%。银行一边发 行同业存单、发行理财产品快速融资，一边投向同业资产套利，或通过券商资管、基金子公司、信托公司等通道投向各类产品。在非银机构的业务创新下，银行资金有了多种渠道投向非标（最终相当于放贷）、一级市场（打新）、二级市场等。 2010年银监会曾多次发文限制银行非标投资上限、以及规范银信合作业务。但 2012年证券创新大会后，券商资管、基金子公司等都被允许当作通道，各类通道业务又复燃了。 银行与非银机构纷纷偏离本业 ， 交叉金融产品继续野蛮生长。 反映在宏观数据上，便是影子银行规模高企。 0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-12不良贷款余额 :商业银行 商业银不良贷款率（右轴） （亿元） 行业深度报告 P6 去杠杆专题系列报告 框架总述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 委托贷款 、信托贷款和未贴现承兑汇票为穆迪 等评级机构所定义的“核心影子银行”。从这一数据看，在 2012年后，核心影子银行当月新增值快速提高。按照穆迪的统计，中国 广义影子银行规模占 GDP的比重达 在 2016年达到 86.5%，在 2017年去杠杆政策不断落地后，中国名义 GDP增速自 2012年后首次超过超过影子银行增速，截至 2017年 6月 30日，广义影子银行占 GDP比例下降至 82.6%。这一数据 虽然低于美国等发达国家，但 仍 远高于印度、俄罗斯等其他新兴市场国家。 去杠杆依然任重道远。 图表 4： 社融中“核心影子银行”当月新增值（单位：万亿 元 ） 资料来源： WIND，太平洋研究院整理 依据金融稳定委员会（ FSB）的统计口径，狭义影子银行是由非银行机构构成的信用中介体系。按照 FSB的统计数据，截至 2016年底，中国狭义影子银行规模为 7.01万亿美元，仅次于美国，排在全球第二。在 2013年，同比增速一度达到 134%。 图表 5： 中国影子银行规模（单位：十亿美元）及增速 -10,000-5,00005,00010,00015,0002002-01 2002-10 2003-07 2004-04 2005-01 2005-10 2006-07 2007-04 2008-01 2008-10 2009-07 2010-04 2011-01 2011-10 2012-07 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10新增委托贷款 :当月值 新增信托贷款 :当月值 新增未贴现银行承兑汇票 :当月值 行业深度报告 P7 去杠杆专题系列报告 框架总述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： FSB，太平洋研究院整理 信托、券商资管和基金子公司一度因为银行通道类业务而实现规模快速扩张，杠杆率也随之快速提升。 截至 2017年末，银行理财 29.54亿元、信托资产管理规模 26.25万亿、券商资管 16.88万亿、基金公司及子公司专户 13.74万亿、保险资管 14.92万亿、公募基金 11.6万亿、私募基金 11.1万亿，构成了一个规模超百万亿，产品交易结构复杂、融资杠杆趋高的金融混业市场。 其中，信托公司在过去十年信托资产规模增长 27.63倍；若以信托资产规模和全行业所有者权益粗略计算，信托行业的杠杆率 逐年攀升，截至 2017年末接近 50倍。 图表 6： 信托资产规模及增速 0%20%40%60%80%100%120%140%-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 201629国家和地区影子银行规模 中国影子银行规模 29区域同比增速 中国同比增速 行业深度报告 P8 去杠杆专题系列报告 框架总述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： WIND，太平洋研究院整理 自 2012年， 在稳增长背景下政策放松，证监会颁布并实施了证券公司客户资产管理业务管理办法和证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定等法规，允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务，通道业务全面放开 。 由于不受净资本约束，券商资管和基金子公司在通道业务方面存在资金成本优势， 不断压低通道业务费率，通道费率从 2012年的 0.3%左右一度下降到 0.03%以下， 多方共同参与 的通道业务模式 出现 。 图表 7：券商资管规模扩张 图表 8：基金子公司管理资产规模扩张 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 2018 年 5 月 14 日，商务部官网发布通知，商务部已将制定融资租赁公司、商业保理公司、典当行业务经营和监管规则职责划给银保监会，自 4月 20日起，有关职责由银保监会履行。 此前， 融资租赁等“类金融”业务多头监管的现状滋生了监管套利风行业深度报告 P9 去杠杆专题系列报告 框架总述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 险 。主要表现为两个方面：一是银行通过融资租赁公司开展通道业务，从而使得部分业务规避监管要求。二是融资租赁公司通过对接 P2P募集面向公众资金。 图表 9： 融资租赁期末合同余额 资料来源： WIND，太平洋研究院整理 “影子银行”不仅 使资金进入投资领域并 拉长了 通道业务链条， 使得 金融杠杆和风险的评估和监管 难度提升；还 绕过监管进入到了资本市场，正如 2014-2015年股市经历了“快速上涨 大量高杠杆影子银行融资涌入 正反馈拉高股价 清理场外配资（对涌入股市的配资体量和杠杆倍数缺乏全面认识和协调机制等原因） 股市踩踏现象”。 图表 10： 两融余额（亿元） 02040608010012005,00010,00015,00020,00025,000融资余额 融券余额（右轴） 行业深度报告 P10 去杠杆专题系列报告 框架总述 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： WIND，太平洋研究院整理 三 、 政策转向，开启去杠杆 （ 一 ） 股灾后资本市场监管有所收紧 2015年底，通过打击非法场外配资，加强两融业务监管，降低场内融资融券杠杆比例的方式，开启了针对资本市 场的防风险、降杠杆。 并与公安部配合，持续打击违法交易。 整个行业从 2015年下半年开始进入了调整阶段 ，监管政策再次趋紧。 在 2017年 7月召开的第五次全国金融工作会议，习近平总书记指出了回归本源、优化结构、强化监管、市场导向的金融工作原则，对服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题做出了重大部署，并设立国务院金融稳定发展委员会协调监管。 为此后的金融监管奠定基调。 银证保对应的监管机构也分别出台相应政策，引导金融机构回归本源。 证监会发布 如 关于引导规范上市公司融资行为的监管要求 等相关文件，旨在 在避免资金“脱实向虚“，防止“炒概念”和套利性融资等行为形成资产泡沫，引导资金流向实体经济最需要的地方 。 （ 二 ）“三三四十”专项检查 开启本轮严监管 2017年初，银监会开展了“三三四十”等一系列专项检查，剑指同业业务、表外业务等，开启了本轮金融业的严监管。 “三违反”即违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章 ，三违反专项 旨在加强制度建设，消除“牛栏关猫”现象。 “三套利”即监管套利、空转套利、关联套利 ，“三套利”专项检查 旨在去杠杆、去嵌套、缩短融资链条，防止套利。 “四不当”即不当创新、不当交易、不当激励、不当收费 ，专项检查 旨在防范风险，鼓励银行回归本源。 “十个方面”即股权和对外投资方面、机构及高管方面、规章制度方面、业务方面、产品方面、人员行为方面、行业廉洁风险方面、监管履职方面、内外勾结违法方面、涉及非法金融活动方面。 旨在补足管理漏洞、监管漏洞，防范金融风险。 一系列专项检查及其他监管新规的出台， 对通道业务 、表外业务进行了 打压， 包括后续保监会出台的保险资金运用风险排查， 目的都是 去嵌套、防风险 ， 以常规信贷