2018年宏观压力下调整结构布局策略报告.pptx

,2018年宏观压力下调整结构布局策略报告,2018 年 7 月 19 日,策略要点,一、全球扩张周期触顶回落，风险上升,二、中国经济进入深刻调整期，宏观政策回旋余地下降,三、系统性调节后，底线思维优先，再配置确定性、估值和热点四、把握政策边际微调、基本面和资金面局部拐点,相关研究报告：,2018-07-16短期时间窗口内，看好基于业绩的股价修复,2018-07-09宏观政策腾挪空间下降，顶层应对和改革较为被动2018-06-25定向降准重在稳定市场、缓释风险,2018-06-20个税提升起点及增加抵扣项，受薪阶层广泛受益2018-06-11信用风险有序暴露，金融自律与资产估值体系逐步完善2018-06-04拓宽中期借贷便利担保品，有效货币刺激不显著2018-05-28扩大进口与降关税过程中的危与机,2018-05-21中国内地需求及资本市场进入再开放的新时期2018-05-07外部风险释放，关注内部政策边际调整,2018-04-30资管新规有效解决多层嵌套、杠杆滥用，银行信用中介作用增强2018-04-19坚持防御性布局，超配确定性利润和现金流2018-04-16策略性配置基建行业,2018-04-09防御性策略实现超额收益,2018-03-26应对国际贸易关系变化，积极调整策略布局2018-03-12新时期，中国国际收支仍倚重对美贸易顺差2018-03-05把握新时代特征，应对市场的根本性变化,图表：恒生指数滚动市净率,策略回顾2018 年恒生指数估值较 17 年下降,图表：恒生指数滚动市盈率,我们在 2017年12月21日发布的年度策略报告中明确提出：结合中国工业部门运行周期、消费、投资、出口情况，中国宏观经济活动在 2017 年四季度至 2018 年上半年面临持续的下行压力，因此重点推荐价值和防御主题。二季度以来，我们持续强调政策调整主要在于部分对冲。 中国内地需求及资本市场进入再开放的新时期。宏观政策腾挪空间下降，顶层应对和改革较为被动。信用风险有序暴露，金融自律与资产估值下降。,31,00029,00027,00025,00023,00021,000,35,00033,000,13/07/15,13/07/16,13/07/17,17,00013/07/18,市价1.28,1.041.40,1.161.52,19,00019,00017,000,31,00029,00027,00025,00023,00021,000,35,00033,000,13/07/15,13/07/16,13/07/17,13/07/18,市价11.35,9.1612.44,10.2513.53,策略回顾 中国离在岸股票市场系统性大幅回调。,13/07/2018沪深 300上证综指深证成指中小板指数创业板指数恒生指数恒生国企SP 500道琼斯平均纳斯达克综指NIKKEI 225韩国 KOSPI13/07/2018沪深 300上证综指深证成指中小板指数创业板指数恒生指数恒生国企SP 500道琼斯平均纳斯达克综指NIKKEI 225韩国 KOSPI,TICKERSHSZ300 INDEXSHCOMP INDEXSICOM INDEXSZ399005 INDEXSZ399006 INDEXHSI INDEXHSCEI INDEXSPX INDEXINDU INDEXCCMP INDEXNKY INDEXKOSPI INDEXPER1FY11.7711.2816.8121.3024.4011.427.5517.5316.1923.5916.369.05,7D3.793.064.665.555.010.741.171.502.301.793.711.67PER2FY10.219.9513.7917.2819.1910.316.8415.8914.8820.2314.298.35,1M-7.80-7.17-8.21-6.51-4.00-7.16-10.710.93-0.721.69-1.61-6.40ROE1FY12.7612.1313.5715.7014.7912.7712.5718.6122.9026.4010.2219.53,3M-10.41-10.97-13.05-11.16-11.41-7.48-12.555.152.199.604.33-5.40ROE2FY12.7112.0314.1615.9415.5512.7512.5419.8224.7229.2410.3317.12,6M-16.95-17.35-18.64-16.41-10.30-8.34-12.601.22-2.178.52-4.69-7.11PBR1FY1.561.342.383.273.831.250.923.213.774.551.710.98,1Y-5.27-12.02-10.88-5.82-9.028.270.6514.4416.0824.7312.43-4.09ROE/PBR2FY8.138.955.944.884.0610.1813.666.176.566.436.0517.42,3Y-17.07-28.69-26.06-22.49-39.6813.09-10.4733.4239.1754.3112.4812.10DivYld1FY2.572.691.591.250.773.594.401.932.281.011.932.11,YTD-13.35-14.39-15.52-13.91-7.66-4.66-8.224.781.2113.36-0.74-6.35Potential1yFwd26.8025.2336.7631.7638.9828.2538.6510.1911.859.6613.8836.84,策略回顾 公用事业、必选消费、医疗保健防御性突出。 市场是否理智？如何摆布逻辑、当期业绩、预期变化、估值和热点？,13/07/2018能源材料通讯地产金融可选消费必选消费公用事业信息科技工业医疗保健13/07/2018能源材料通讯地产金融可选消费必选消费公用事业信息科技工业医疗保健,TICKERMXCN0EN INDEXMXCN0MT INDEXMXCN0TC INDEXMXCN0RL INDEXMXCN0FN INDEXMXCN0CD INDEXMXCN0CS INDEXMXCN0UT INDEXMXCN0IT INDEXMXCN0IN INDEXMXCN0HC INDEXPER1FY9.558.1911.246.896.4919.5226.6912.6929.858.2928.66,7D1.484.67-0.553.420.680.153.603.830.001.577.74PER2FY9.407.7010.635.385.8615.6922.9310.8823.057.3523.85,1M-7.18-15.11-3.16-15.38-12.31-10.28-5.10-2.01-7.47-13.02-6.80ROE1FY7.9513.258.3318.6113.5714.7015.0110.5721.5010.1617.04,3M-1.95-15.89-5.83-17.67-15.62-9.261.607.30-1.20-10.663.09ROE2FY7.9213.138.5719.6813.5214.9215.7311.3422.1810.7317.17,6M-0.36-13.05-10.99-19.40-14.79-13.9710.1320.34-6.28-16.0511.63PBR1FY0.951.111.041.140.842.763.621.425.740.893.66,1Y23.9914.60-14.2724.030.520.0961.9314.9528.77-10.2352.87ROE/PBR2FY8.3011.828.2817.3116.065.414.348.003.8612.094.68,3Y5.5126.32-26.09-4.9722.8921.31-0.6798.54-25.7276.94DivYld1FY5.574.184.184.854.561.161.782.970.303.400.98,YTD9.40-6.18-11.81-6.83-10.88-8.5312.2917.930.24-13.1019.18Potential1yFwd28.6635.5431.5132.7243.9426.716.9412.1028.8136.1020.31,一、全球扩张周期触顶回落，风险上升,二、中国宏观经济负面压力不减,三、预期、风险偏好下降、长期资金面缺乏积极因素,四、摆布逻辑、当期业绩、预期变化、估值和热点,一、全球扩张周期触顶回落，风险上升,二、中国宏观经济负面压力不减,三、预期、风险偏好下降、长期资金面缺乏积极因素,四、摆布逻辑、当期业绩、预期变化、估值和热点,图表：全球制造业增速放缓,图表：同步及领先指标指示明确,制造业波动性强于服务业，重资本属性驱动主要经济周期。全球协同复苏动能减弱，国别分化上升后，制造业扩张周期触顶回落。贸易冲突和波折不断、美国贸易保护主义抬头。多重因素下，国际贸易关系发生深刻变化。,一、全球扩张周期触顶回落，风险上升全球协同复苏扩张结束,555045,60,06/10,06/12,06/14,06/16,06/18,30/06/18:53.00,全球制造业 PMI,555045,60,06/13,06/14,06/15,06/16,06/17,06/18,30/06/18: 52.90, 53.20,PMI:新订单,PMI:产出,图表：美国一枝独秀，中日欧趋缓,图表：中日欧年内商品出口货值同比触顶回落,中日欧采购经理指数显示，边际增速趋缓。国际贸易冲突逐步在当期数据上显现。,一、全球扩张周期触顶回落，风险上升中日欧制造业趋缓,50,60,70,06/13,06/14,06/15,06/16,06/17,06/18,30/06/18: 60.2, 51.5, 53.0, 54.9,美国,中国,日本,欧元区,-30,-10-2040,20100,30,06/14,06/15,06/16,06/17,06/18,UTD: 9.67, 12.94, 20.21,10.33,美国,中国,欧盟27国,日本,16/07/18,图表：数据惊喜由正转负预示边际拐点,图表： 主要经济体景气预期转负,美中日欧宏观数据意外指数由正转负，对市场预期和情绪形成负面投射。专业人士对主要经济提的景气度预期转负。,一、全球扩张周期触顶回落，风险上升主要经济体惊喜指数指示边际拐点、景气预期转负,-120,400-40,12080,16/07/16,16/07/17,美国 中国16/07/18: 13.90, -25.70, -35.00,欧盟,-30,-80-20,-10,3020100,5040,07/16,07/17,07/18,美国 欧元区31/07/18: -12.20, -18.70, -9.70,日本,图表：市场对主要指数的当年盈利预测调整,图表：主要指数年初至今表现,二季度后，市场持续下调对新兴市场上市企业的盈利预期。国际贸易冲突升级、发达市场保护主义抬头、制造业回归，新兴市场受到冲击。资本市场对市场预期做出同步反应。,一、全球扩张周期触顶回落，风险上升二季度后市场持续看淡新兴市场,-2.0-4.0,0.0,2.0,6.04.0,8.0,02/01/18,02/02/18,02/03/18,02/04/18,02/05/18,02/06/18,02/07/18,MSCI ACWI MSCI World17/07/18: 5.33, 6.48, -1.73,MSCI EM,-10.0-15.0,-5.0,0.0,10.05.0,15.0,02/01/18,02/02/18,02/03/18,02/04/18,02/05/18,02/06/18,02/07/18,MSCI ACWI World17/07/18: 0.30, 1.39, -7.54,EM,图表：主要经济体央行进入缩表期,一、全球扩张周期触顶回落，风险上升主要央行进入缩表进程,截至2018年6月末，中国、欧元区、美国、日本央行的资产负债表规模分别为 5.6 万亿美元、5.3 万亿美元、4.3万亿美元、4.9 万亿美元，分别是各国15年前水平的 680 倍、610倍、370 倍和 560 倍。美国稳定有序地回收基础货币、美元回流、持续推进利率正常化。,3,500,6,500,07/13,07/14,07/15,07/16,07/17,07/18,31/07/18: 5,618, 4,305, 4,938, 5,319USDbn,中国,美国,日本,欧元区,图表：美国基础货币趋于收缩,-15.0,-5.02,500-10.01,500,10.05,5005.04,5000.0,15.0,06/15,06/16,06/17,06/18,30/06/18: -2.98 %,基础货币 同比 (RHS),一、全球扩张周期触顶回落，风险上升美元利率环境正常化有序推进，当期经济指标良好图表：主要经济体央行进入缩表期,2018-07-182018-08-012018-09-262018-11-082018-12-192019-01-30,125-1500.0%0.0%0.0%0.0%0.0%,150-1750.0%0.0%0.0%0.0%0.0%,175-20096.5%8.5%8.0%2.8%2.5%,200-2253.5%88.3%84.2%34.3%31.6%,225-2500.0%3.2%7.6%57.7%55.7%,250-2750.0%0.0%0.2%5.1%9.6%,275-3000.0%0.0%0.1%0.3%,300-3250.0%0.0%0.0%0.0%,图表：内外部多重因素促进通胀水平上升,0.5,2.01.51.0,2.5,05/16,05/17,05/18,美国 PCE31/05/18: 2.25, 1.96,核心 PCE,图表：制造业回流，充分就业增加经济韧性,87654,9,1110,06/08,06/10,06/12,06/14,06/16,306/18,美国失业率30/06/18: 4.00%,图表：长端无风险利率持稳并略有下降,一、全球扩张周期触顶回落，风险上升利率结构扁平化、企业融资利率上升，负面因素累积，利空股票估值,3322,44,17/07/12,17/07/14,17/07/16,117/07/18,美国十年期国债收益率17/07/18: 2.86%,图表：利率结构曲线趋于扁平预示市场风险,图表：信用风险稳定,76543,8,109,12/07/12,12/07/14,12/07/16,212/07/18,美国高收益企业债期权调整利差12/07/18: 3.61%,2.01.51.00.50.0,2.5,3.53.0,17/07/98,17/07/03,17/07/08,17/07/13,17/07/18-0.5-1.0,美国10年国债-2年国债17/07/18: 0.2400,6.04.02.0,10.08.0,06/98,06/03,06/08,06/13,0.006/18,美国高质量企业债 5y06/18: 3.52, 4.11,10y,图表：企业融资利率逐步回升,一、全球扩张周期触顶回落，风险上升,二、中国宏观经济负面压力不减,三、预期、风险偏好下降、长期资金面缺乏积极因素,四、摆布逻辑、当期业绩、预期变化、估值和热点,与我们预期一致，上半年中国宏观数据呈现总量放缓的特征。二季度GDP同比增长6.7%，较一季度和去年同期分别放缓0.1和0.2个百分点。投资、消费、外贸领域主要数据均出现趋缓态势。在投资领域，截至6月末，按年内累计同比数据，固定资产投资完成额放缓至6%，环比下滑0.1个百分点。其中，基础设施建设投资（不含电力）放缓至7.3%，环比下滑2.1个百分点；房地产开发投资放缓至9.7%，环比下滑0.5个百分点。在消费领域，截至6月末，按年内累计同比数据，社会消费品零售总额放缓至9.4%，环比下滑0.1个百分点；限额以上企业商品零售总额放缓至7.6%，环比下滑0.2个百分点。在贸易领域，截至6月末，按年内累计同比数据，海关总署口径货物贸易顺差9013亿元人民币，较去年同期收窄3768亿元人民币。此外，外管局口径前五个月国际服务贸易逆差8069亿元人民币，较去年同期6988亿元人民币的水平进一步扩大。我们认为，内部各类要素成本上升、货币条件中性较紧、财政和政策驱动低于预期，外贸条件负面因素集中爆发是形成中国宏观经济持续面临总量放缓压力的原因。从支出法的视角，在可见未来，外贸、传统投资压力将大概率持续，终端消费面临较多负担和约束，这三大领域的发展态势均不利于总量经济景气上升。对于股票市场而言，金融领域风险适度有序暴露也决定了债券和股票市场估值难以恢复2017年的历史较高水平。因此，结构性机会，特别是由消费升级、技术优势和交易成本下降（制度成本，物流、信息成本）带来的细分行业机遇是配置中国的主要着眼点。不过，从短期来看，虽然宏观压力持续，但在经过较充分的系统性调整后，大量业绩优异、展望稳定且估值吸引的蓝筹股具备在业绩兑现期获得股价部分修复的机遇。同时，当前利好因素亦包括香港资金面趋于稳定，以及市场期待中国货币政策适度积极调整。,二、中国宏观经济负面压力不减上半年宏观数据显示中国经济下行压力不减,图表：二季度 GDP 同比增速 6.7%,二、中国宏观经济负面压力不减总量驱动因素缺乏边际改善动力,图表：年内累计固定资产投资放缓至 6.1%,7.0,7.0,6.7,6.7,6.7,6.9,6.9,6.8,6.8 6.8 6.8,6.8,6.7,1Q,2Q,3Q,4Q,20156.9,2016,2017,2018,50,10,15,2520,06/13,06/14,06/15,06/16,06/17,06/18,固定资产投资完成额 累计同比房地产投资完成额 累计同比30/06/18: 6.00%, 9.70%,图表：社消零售总额累计增速放缓至 9.4%,8,10,12,06/15,12/15,06/16,12/16,06/17,12/17,06/18,社消零售累计同比,当月同比,178 140,0,1,000500,30/06/18: 9.40%, 9.00 %2,0001,500,出口金额,进口金额,净顺差,USDbn 2,500,2015,2016,2017,6M17,6M18,图表：6M 货物贸易净顺差缩窄至 1400 亿美元,图表：固定资产中自有资金比例趋于下降,二、中国宏观经济负面压力不减固定资产投资对政府依赖持续上升,图表：投资缺乏内生动力，主要依赖政府驱动,国家预算,国内贷款12%,6%利用外资0%,自筹资金,其他资金17%,2017国家预算,国内贷款利用外资自筹资金,其他资金,65%-30,0,30,60,03/16,03/17,03/18,国家预算,国内贷款,利用外资,自筹资金 其它资金03/18: 12.7, -5.3, -18.1, -0.6, 2.5,近年来，固定资产投资中自由资金比例趋于下降，杠杆率上升，预期利润水平下降及融资成本上升形成年初至今自筹资金投资收缩。固定资产投资主要依赖政府预算带动。,5.80,4.404,312/02,12/04,12/06,12/08,12/10,12/12,12/14,12/16,图表：利润水平低于融资成本9% 工业净资产收益率 一般贷款加权平均利率8765,图表：首套房贷款平均利率,图表：居民中长期贷款余额同比,十九大报告 “房住不炒” 概念外延持续拓广；开放商面临来自政府的 ”限售”、 “限价” 压力。住户部门面临来自政府的 “限购”、“限售”、“加税” 和来自金融机构的利率 “加价”。商品住宅市场可交易性持续下降。我们认为，从中长期来看，住宅房产作为居民分享城市发展和经济进步的金融属性有所下降。除了特定地区，供需关系变化，潜在房产税、老龄化及全球化投资都将挤压居民部门对居住性房产的投资性需求。,4.0,5.55.04.5,6.5,02/15,02/16,02/17,02/18,% 7.0,全国首套房平均房贷利率,UTD: 5.46%,252015,356.030,40,45,01/13,01/14,01/15,01/16,01/17,1001/18,%,住户中长期消费贷款,占各项贷款比重,二、中国宏观经济负面压力不减房地产市场进入整合期，集中度上升,图表：地产、基建拉动经济的模式并未改变,图表：房地产对社融占用正在上升,基建和地产对其它部门的挤出效应的现象十分明显。一是、在全国固定资产投资放缓的背景下，房地产和建筑产值总量占GDP的比重在持续上升。二是、房地产投资虽然明显放缓，但房地产行业贷款（包括开发性贷款、房屋抵押贷款）占社会融资总量的比重也在持续上升。中国经济依赖房地产、铁公基的经济发展模式并未改变，特别是，对由政府主导的铁公基依赖进一步增加。,12.79,11.510.5,13.512.8312.5,09/07,09/09,09/11,09/13,09/15,09/17,9.5%8.5,房地产 + 建筑 / GDP,18.16,1413,1615,17,140,000130,000,160,000150,000,10/15,04/16,10/16,04/17,10/17,19%18,180,000RMBbn170,000,社融余额,房地产贷款占比 (RHS),二、中国宏观经济负面压力不减经济对政策调控的依赖度上升,图表：能源、原材料价格驱动工业企业景气度,受惠于供给侧改革持续及中小企业出清，PPI在能源、原材料行业的带动下持续处于扩张区间，价格红利是利好大中型企业盈利能力的主要因素。回顾前二十年历史中的三个价格周期，原材料、工业品和消费品价格波动呈现明显的一致性。在经济逻辑上，这一同步性显示了货币、需求或原材料价格的市场化传导，但在2012 年至今的“新周期”，消费品对工业品和原材料价格的疲弱或走强并不敏感。,二、中国宏观经济负面压力不减工业制造业主要依赖供给侧改革形成的价格红利,-5,0,10,15,06/16,06/17,06/18,30/06/18: 1.90%, 4.70%, 5.10%,CPI,PPI,PPIRM,图表：居民终端消费价格不升反降,1.0,1.5,2.552.0,3.53.0,4.0,06/16,12/16,06/17,12/17,06/18,30/06/18: 1.90%, 2.40%,核心 CPI (不包括食品和能源),服务 CPI,图表：限额以上企业零售增速慢、弹性大,二、中国宏观经济负面压力不减消费呈现降级特征，居民部门消费总量趋缓,图表：居民可支配收入增长持续低于GDP,限额以上企业是指营收 2000 万元以上的批发业企业、500 万元以上零售业企业、200万元以上住宿餐饮业企业，代表规模较大企业或中高端消费。可支配收入主要扣除税费和社会保险性支出。劳动要素在社会财富分配中占比较低。,105,15,06/13,06/14,06/15,06/16,06/17,06/18,%,30/06/18: 9.40%, 7.50%,社销 累计同比,限额以上社销 累计同比,8.07.06.05.0,9.0,10.0,11.0,06/12,06/13,06/14,06/15,06/16,06/17,06/18,06/18: 6.8, 5.8,GDP 实际累计同比,城镇居民可支配收入实际累计同比,图表：政府消费快于居民部门，占比上升,二、中国宏观经济负面压力不减影响居民部门消费的负面因素持续存在,图表：城镇消费快于农村，占比上升,政府消费总体快于住户部门消费，形成了占比总体趋升的态势。政府消费对居民消费形成一定挤压。城乡二元机构仍趋于扩大，农村并未呈现出收入更快增长和边际消费倾向更高的理想态势。,21,23,25,27,72,757473,76,797877,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,居民消费占比2016: 73.1, 26.9,政府消费占比 (RHS),20,3025,35,4540,50,6055,65,70,8075,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,城镇占比2016: 78.08, 21.92,农村占比 (RHS),图表：政府消费占GDP比重上升至14.4%,图表：政府消费占最终消费比重上升至27%,按2016年全年数据，政府消费占GDP的比重上升至14.4%，是拉动经济规模的主要驱动力。从支出结构来看，节能环保、债务付息、医疗卫生和政府运营开支是拉动政府开支较快上升的主要原因。与此同时，按2016年数据，政府消费占社会最终消费的比重达到了26.7%。我们认为，以公有制经济为主体的经济结构、人均公共支出水平趋于上升，中国经济运行成本上升是形成政府支出及消费上升的重要原因，这一态势将在较长的时间段内延续。,14.4,12,1413,15,2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016,%,政府消费/GDP,26.90,10,30,70,858075,90,1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016,25% 2073.10 15,%,居民消费,政府消费 (RHS),二、中国宏观经济负面压力不减经济对政策调控的依赖度上升,图表：住户部门负担上升进一步压低消费支出,二、中国宏观经济负面压力不减影响居民部门消费的负面因素持续存在,图表：住户部门信贷负担持续上升,多重制约条件下，社会人均消费支出持续慢于收入增长住户部门负担包括债务及利息偿还，以及教育、医疗、养老等社会性费用较快增加,5,76,10,11,03/14,09/14,03/15,09/15,03/16,09/16,03/17,09/17,03/18,31/03/18: 5.40%, 8.00%,人均消费支出 累计同比,城镇居民可支配收入 累计同比,10%,30%20%,940%8,50%,60%,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,2017: 49.0%,住户贷款余额 / 名义 GDP,油菜籽、油类,木、纸类,矿石金属,电动机械,鱼类产品,非电动机械,运输工具,汽油,化工,纺织品,果蔬植物,动物制品,茶、咖啡,其他农产品,皮革、鞋履,饮料烟草,谷物及制品,糖与糖制品,乳制品,棉花,机械,服装,图表：月度货物贸易顺差收窄,进口金额增长较快，出口金额增长放缓，货物贸易顺差承压是金融危机以来中国对外贸易格局的主要特征。,在货物贸易顺差趋于缩窄的同时，2013年以来，中国服务贸易逆差较快扩张。,二、中国宏观经济负面压力不减对外贸易顺差压力增大,28,-10.0,30.020.010.00.0,50.040.0,70.060.0,1月,2月,3月,4月,5月,6月,7月,8月,9月,10月 11月 12月,USDbn,2018,2016 2017UTD: 45, 40, 25,420,86,% 1210,美国,中国,图表：中美关税税率（较低部门）,-20.0图表：中美关税税率（较高部门）,0,5,30%25201510,美国,中国,美国是中国对外贸易的最大出口国，美国经济企稳向好带动中国对美出口在2017年前三季度实现了11.2%的累计同比增速，与此同时，中国从美国进口金额大幅增长17.4%，中美贸易中，中国进口增长明显快于出口。参考上世纪八十年代美国对日本的贸易战，未来中美贸易关系的再平衡或会引发以下现象：一、人民币对美元汇率将在贸易政治制约下，有被动升值要求，中国对美中低端机电和音响设备出口受到负面影响。二、人民币利率水平难以放松，实体经济受到负面影响。三、中国农产品及机具行业受到美国产品明显冲击，行业进入整合期。,