新形势下的新能源车投资机会剖析.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新形势下 的新能源车投资机会剖析 政策倒逼显成效 ， 三大变化彰显产业升级 ： 补贴政策退坡是产业发展的必由路径，体现政府对于推动车型升级的强大意志。面对着巨大的压力，全产业链共同努力推动产业高端升级，并在 18H1 呈现出明显成效 ： 1）车型结构改善。 18 年 6 月，我国 A00 级乘用车占比 23%， 较 1 月份下降 30Pcts， 更加符合消费者实际需求的 A0 级及 A 级车型占比增至 46%； 2）电池能量密度提升。近几批推广目录申报车型中，高系统能量密度车型数量逐步增加，已有多款 160wh/kg 以上乘用车型出现 ， 拿满 1.2 倍补贴金额 ； 3）中游格局逐渐清晰：具备更强技术实力和生产能力的电池企业获取更多市场份额， CR5集中度从 17 年的不到 62%上升至 18H1 的 78%。 三重催化剂，看好下半年消费市崛起： 第一重，政策过渡期后，车企的产品升级工作完毕，预计下半年将成为高端新车型的放量元年。粗略统计来看，18H2 将投放超过百款车型 ，持续 催化消费者需求 ；第二重，新造车势力如威马、蔚来等均宣布将于 18H2 实现交付 ，若进展顺利， 市场担忧情绪将得到消化 ，提振产业发展信心；第三重，特斯拉工厂正式落地上海，意味着新能源车市场全球化大幕开启。不仅是特斯拉， ABB 们也相继制定了中国市场规划 ，各方势力的参与将带来市场的良性竞争，催化更多优质车型的诞生，加速消费市到来。 下半年关注三大主线： 1）高镍化。高镍化有助于降低原材料成本、提升电池能量密度、车辆续航里程以获取高补贴，是产业中重点关注命题。当前NCM811 研发进展略超预期 ， 18/19 年有望成为高镍三元的超额利润年 。 重点推荐 ： 杉杉股份 、 当升科技 、 新宙邦 ； 2）全球化：随着锂电池产业链向中国的转移，以及下游整车市场的全球化融合，本土中游企业迎来历史机遇。当前，最为核心的锂电池环节，宁德时代已经进入全球供应链中；负极 和电解液 环节中国产量占比 分别 达 71%和 67%， 龙头 企业已对 LG、 三星 、 松下、索尼 等多家核心外资企业实现配套 ；核心部件环节如继电器、热管理系统等已有中国企业形成全球配套，竞争格局良好。重点推荐： 璞泰来、宏发股份、新宙邦、 三花智控、旭升股份 ； 3）集中化：动力电池环节，在技术、客户、成本的多重壁垒下，龙头的集中度持续提升。尽管当前行业整体盈利能力有所下滑 ，但预计随着能量密度的提升和原材料成本的下降，锂电企业毛利率将在 19 年筑底回升 。当前时点看好抗压能力更强的锂电龙头，重点推荐：宁德时代、亿纬锂能 。 风险提示： 补贴退坡超预期、上游原材料价格高企、中游行业竞争加剧 Tabl e_Title 2018 年 07 月 23 日 电力设备 Tabl e_BaseInfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Tabl e_FirstStock 首选股票 目标价 评级 300014 亿纬锂能 22.00 买入 -A 600884 杉杉股份 26.40 买入 -A 300073 当升科技 37.00 买入 -A 600885 宏发股份 35.00 买入 -A 300037 新宙邦 30.00 增持 -A 300750 宁德时代 Tabl e_Chart 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 5.33 4.58 3.05 绝对收益 2.11 -2.68 -3.27 邓永康 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517050005 dengykessence 傅鸿浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517080003 fuhhessence 吴用 报告联系人 wuyong1essence 相关报告 蓄 势 待 发 ， 各 路 车 企 加 速 进 场 2018-07-22 内外合力消费市加速，定海神针中国芯突破 2018-07-15 迎电车浪潮，享智造盛宴 2018-07-08 立足全球，感受中国芯力量 2018-07-01 动力全开，新周期新成长 2018-06-24 -29%-22%-15%-8%-1%6%13%2017-07 2017-11 2018-03电力设备 沪深 300 行业深度分析 /电力设备 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 18H1 小结：政策助推高端升级 . 4 1.1. 变化一：车型结构改善 . 4 1.2. 变化二：电池能量密 度提升 . 6 1.3. 变化三：中游格局逐渐清晰 . 7 2. 18H2 展望：三重催化剂，消费市加速到来 . 9 2.1. 新车型持续推出，供给催化需求 . 9 2.2. 新势力跑步前进，打响交付第一枪 . 11 2.3. 特斯拉落地上海，全球化大幕开启 . 12 3. 下半年关注三大主线 . 15 3.1. 高镍化：降本提效之利器 . 15 3.2. 全球化：中游迎 来大机遇 . 16 3.3. 集中化：中国芯崛起，龙头强者愈强 . 19 4. 投资策略：战略重估锂电池，优选好格局下的龙头企业 . 20 4.1. 投资建议 . 20 4.2. 重点标的 . 20 4.2.1. 宁德时代：技术为矛，全球布局彰显中国 “芯 ”力量 . 21 4.2.2. 亿纬锂能：动力电池步入收获期，软包有望提速 . 22 4.2.3. 杉杉股份：战略逐步聚焦，打造动力电池材料龙头 . 23 4.2.4. 当升科技：技术升级，高镍产能扩张助业绩增长 . 24 4.2.5. 新宙邦：电解液静待回升，多线布局共推业绩增长 . 25 4.2.6. 宏发股份：业绩增速有望逐步回升，加快布局全球化 . 26 5. 风险因素 . 27 图表目录 图 1： 2017 至今我国新能源汽车销量数据 . 4 图 2： 18H1 新能源汽车车型结构 . 5 图 3：新能源乘用车销量及渗透率 . 5 图 4： 18H1 纯电动乘用车分级别销量情况（辆） . 5 图 5： 18H1 纯电动乘用车分级别销量占比情况 . 5 图 6：北汽 EC 系列车型 . 5 图 7：北汽 EX 系列车型 . 5 图 8： 2017 年至今各批次纯电动乘用车电池能量密度（ wh/kg） . 6 图 9： 2017 年至今各批次纯电动客车电池能量密度（ wh/kg） . 7 图 10： 2017 年国内动力电池厂商 TOP10 市占率 . 7 图 11： 2018H1 国内动力电池厂商 TOP10 市占率 . 7 图 12：我国动力电池价格变化（元 /wh） . 8 图 13：主要车企 18H2 拟上市新能源车型数量 . 9 图 14：各批 次推广目录纯电动乘用车续航里程分布（工况） . 9 图 15： 18H2 上市车型续航里程统计（披露数据，工况法） . 9 图 16：重点车型外观图 . 10 图 17：蔚来 ES8 示意图 . 12 图 18：特斯拉主要车型销量走势 . 13 图 19： Model S 销量情况 . 13 行业深度分析 /电力设备 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20： Model X 销量情况（辆） . 13 图 21： Model 3 销量情况（辆） . 13 图 22：特斯拉 model 3 车型更新后交货时间 . 14 图 23： 钴价与硫酸钴价格走势 . 15 图 24：车重对新能源车续航里程的影响（ km） . 16 图 25：三元电池电芯能量密度与重量对比 . 16 图 26：传统车企 加速布局新能源汽车 . 17 图 27： 2017 年四大锂电材料国产化率情况 . 17 图 28：中国电解液已经进入全球供应链体系 . 18 图 29： 2016 年负极材料全球产量分布 . 18 图 30：动力电池 环节盈利情况预测 . 19 表 1： 2018 年新能源乘用车补贴方案（万元） . 4 表 2： 2018 年 1 月和 6 月车型销量 TOP10 变化 . 6 表 3：不 同能量密度下纯电动乘用车补贴倍数 . 6 表 4： 2018 上半年我国主要电池企业大事件 . 8 表 5： 2018 下半年上市新能源汽车节选 . 9 表 6：潜在爆款车型的 配臵参数 . 10 表 7：合资企业 18H2 拟上市车型（节选） . 11 表 8： 2018 年 5 家规划交付的新造车企业信息表 . 11 表 9：进入推广目录的 7 款威马车型参数 . 12 表 10： 2018 年外商投资准入特别管理措施第八条 . 12 表 11： Model 3 中国量产时间表 . 13 表 12：主要传统汽车厂商电动汽车战略总括 . 14 表 13：不同三元 正极材料硫酸钴用量测算 . 15 表 14：不同三元材料电池的实际比容量 . 15 表 15：部分正极企业高镍三元推进情况 . 16 表 16： 2017 年全球动力电池出货量 TOP10 . 17 表 17：全球中游环节空间测算 . 18 表 18：重点负极材料企业客户 情况 . 18 表 19：锂电池之于新能源车的重要性大大超越传统零部件 . 19 表 20：宁德时代主要盈利指标预测 . 21 表 21：亿纬锂能主要盈利指标预测 . 22 表 22：杉杉股份主要盈利指标预测 . 23 表 22：当升科技主要盈利指标预测 . 24 表 22：新宙邦主要盈利指标预测 . 25 表 22：宏发股份主要盈利指标预测 . 26 行业深度分析 /电力设备 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 18H1 小结 ： 政策 助推高端升级 2018 年 2 月， 新能源车 2018 年度 补贴政策最终落地，并给予企业 4 个月过渡期。在新版政策下，国家对于车型高端化的鼓励趋势明显。尤其在纯电动乘用车方面， 100-150km 的车型取消补贴 ， 而 400km 以上的车型将能够拿到 5 万元的单车补贴 ， 较 2017 年 度该续航里程段 4.4 万元的上限 ，补贴力度提升了 13.6%。 此外，对于补贴系数的设臵，新政在提升能量密度补贴标准的同时，新增百公里电耗补贴系数， 对车辆性能的要求不断提升。 表 1： 2018 年新能源乘用车补贴方案（万元） 车辆类型 纯电动续驶里程 R（工况法、公里） 150 R 200 200 R 250 250 R 300 300 R 400 R 400 R 50 纯电动乘用车 1.5 2.4 3.4 4.5 5 / 插电式混合动力乘用车（含增程式） / / / / / 2.3 资料来源：工信部、财政部、科技部、发改委，安信证券研究中心 在更为严格的政策标准下 ， 新能源车产业链无疑承受着巨大的压力 ， 但也从另一方面倒逼着所有企业不断研发生产 ， 推动产业的高端升级 。 从 18 上半年的新能源车市场来看 ， 政策助推下的产业升级趋势明显 ，呈现出 车型结构改善 、 能量密度提升 、 中游格局清晰的三大变化趋势 。 1.1. 变化一：车型结构改善 2018 上半年 ， 我国新能源车销量实现了环比和同比的大幅增长 。 根据中汽协数据， 1-6 月累计销量达到 40.86 万辆 ， 同比增长 111.63%。 其中 ， 2-5 月均实现了环比 20%以上的增长 。 图 1： 2017 至今我国新能源汽车销量数据 资料来源： 中汽协， 安信证券研究中心 新能源乘用车已经成为驱动产业链发展的主引擎。 从 2015-2018 年 新能源乘用车月度产销数据和终端购车的调研情况来看，乘用车电动化的趋势正在逐步增加。，消费者对于新能源乘用车的认知已在持续改变，从新能源车导入期时担心续航里程、充电便利性等使用习惯已经逐步转向对于高性价比车型的关注。 2018 年上半年，按生产口径新能源乘用车的占比已经达到了 85%，较 2017 年度提升了 17Pcts。当前新能源乘用车渗透率仅 2.31%（ 2017 年度） ，未来将接棒新能源客车，成为行业增长的主要驱动力。 -200%-100%0%100%200%300%400%500%020000400006000080000100000120000140000160000180000新能源车销量（辆） 同比增速（ %） 环比增速（ %） 行业深度分析 /电力设备 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 18H1 新能源 汽车车型 结构 图 3： 新能源乘用车销量及渗透率 （单位：辆） 资料来源： 节能与新能源汽车网 ， 安信证券研究中心 资料来源： 工信部 ， 中汽协， 安信证券研究中心 测算 其实，除了量上的增长以外，上半年最大的惊喜莫过于 乘用 车型结构上的巨大改善。 根据乘联会数据，除了 5 月份补贴退坡前比较明显的抢装效应之外， A00 级纯电动乘用车的销量占比自年初以来呈逐月下滑趋势 。 尤其是进入到 6 月份以后， 补贴额度更高的 A0 及 A 级车开始发力 ， 在 新能源乘用车中的 销量占比跃升至 46%， A00 级车则降至 23%， 较 1 月份下降了 30Pcts。 从 18 年 上半年的整体情况来看， A00 车型 在新能源乘用车的 销量占比也从 2017年度的 49.4%下降至 42.7%。 图 4： 18H1 纯电动乘用车分级别销量情况 （ 辆 ） 图 5： 18H1 纯电动乘用车分级别销量占比情况 资料来源： 乘联会， 安信证券研究中心 资料来源： 乘联会， 安信证券研究中心 微观上看 ， 上半年 企业 车型 销量变化 情况同样 反映出车型结构升级的趋势。 此前北汽主推的A00 级 EC 系列在 6 月份补贴新政实施后销量脱离排行榜前十，而定位 A0 级纯电动 SUV 的EX 系列则成功接棒 ， 6 月销量高达 5708 辆 ，成为 该月销量第一的车型 。 图 6：北汽 EC 系列车型 图 7：北汽 EX 系列车型 资料来源： 汽车之家， 安信证券研究中心 资料来源： 汽车之家， 安信证券研究中心 57% 62% 68% 85% 30% 26% 13% 10% 13% 12% 19% 5% 0%20%40%60%80%100%FY15 FY16 FY17 18H1专用车 客车 乘用车 0%1%2%3%4%5%6%7%0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E新能源乘用车 传统乘用车 渗透率 0300006000090000Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18B级纯电 A级纯电 A0级纯电 A00级纯电 0%20%40%60%80%100%Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18A00级纯电 A0级纯电 A级纯电 B级纯电 行业深度分析 /电力设备 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 此外， 6 月排行榜前十的车型中， A0 及以上车型的款数已经达到 7 款，预计未来随着新车型的不断推出，销量占比仍将继续扩大。 表 2： 2018 年 1 月和 6 月 车型销量 TOP10 变化 排名 1 月 TOP10 车型级别 6 月 TOP10 车型级别 1 北汽 EC 系列 A00 北汽 EX 系列 A0 2 江淮 iev6S/E A00 荣威 Ei5 A 3 比亚迪秦 A 奇瑞 eQ A00 4 比亚迪宋 DM A 比亚迪 E6 A 5 荣威 eRX5 B 北汽 EU 系列 A 6 荣威 Ei6 A 江铃 E200 A00 7 江铃 E200 A00 华泰 EV160 A00 8 奇瑞 eQ A00 帝豪 EC7 A 9 比亚迪唐 B 比亚迪元 A 10 长安奔奔 A00 奇瑞 3xe A 资料来源： 乘联会， 安信证券研究中心 1.2. 变化二：电池能量密度提升 在 补贴 政策下 ，电池 能量密度直接 影响着 补贴倍数 。 17 年补贴政策下 ， 120wh/kg 的系统能量密度能够拿到 1.1 倍补贴 ， 90-120wh/kg 则能够拿到 1 倍。但是在 18 年补贴新政中 ， 1.1倍的补贴标准提升至 140wh/kg， 160wh/kg 则能够升级拿到 1.2 倍补贴 。 但是对于 120wh/kg 以下的电池系统能量密度而言 ， 仅能拿到 0.6 倍 ， 甚至是没有补贴的水平 。 从另一个角度而言，电池能量密度直接影响到电池的成本。补贴退坡压力下，提升能量密度成为产业降本增利的重要途径。 表 3：不同能量密度下 纯电动乘用车 补贴倍数 补贴倍数 2018 版 2017 版 0.6 倍 105-120wh/kg - 1 倍 120-140wh/kg 90-120wh/kg 1.1 倍 140-160wh/kg 120wh/kg 1.2 倍 160wh/kg - 资料来源：工信部，安信证券研究中心 因此 ， 从 2018 年各批次的推广目录中 ， 可以明显感受到电池能量密度的提升 。 从纯电动乘用车来看，自 2018 年第 1 批推广目录起，能量密度在 105wh/kg 的配套车型已经不再出现在 ， 高能量密度 （ 140whh/kg） 配套车型的占比明显得到提升 。 其中在第 6 批推广目录中，首次出现了三款 160wh/kg 以上车型 ， 拿到 1.2 倍补贴 。 图 8： 2017 年至今各批次纯电动乘用车电池能量密度 （ wh/kg） 资料来源： 工信部， 安信证券研究中心 纯电动客车方面 ， 从系统能量密度分布占比也可以明显看到，进入 2018 年以来 ， 115wh/kg0%20%40%60%80%100%17第 1批 17第 3批 17第 5批 17第 7批 17第 9批 17第 11批 18第 1批 18第 3批 18第 6批 160以上 140-160 120-140 105-120 105以下 行业深度分析 /电力设备 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 以下配套车型不再出现在推广目录中 ， 135-150wh/kg 的比重显著增加 。 特别地 ， 在第 6 批推广目录中首次出现了 150wh/kg 以上车型 ， 且数量达到 7 款。 图 9： 2017 年至今各批次纯电动客车电池能量密度 （ wh/kg） 资料来源： 工信部， 安信证券研究中心 1.3. 变化三：中游格局逐渐清晰 进入 18 年以来 ， 动力电池行业呈现出明显的 集中化趋势 。 根据真理研究数据， 2018 年 1-6月 ，国内动力电池 CR5 集中度达到 77.83%，较 17 年全年的 61.59%上升超过 15 个 pcts。其中，宁德时代的市场份额从 2017 年的近 30%提升至 42%以上 ， 占据了国内动力电池市场的半壁江山 ，中小企业的生存环境愈加艰难。 图 10： 2017 年国内动力电池厂商 TOP10 市占率 图 11： 2018H1 国内动力电池厂商 TOP10 市占率 资料来源：真锂研究，安信证券研究中心 资料来源：真锂研究，安信证券研究中心 行业加速出清，龙头市占率提升，主要原因有以下 两 点： 1）行业补贴退坡下， 电池价格压力和 企业资金压力增加，缺乏大客户支撑的中小企业利润难以为继。 从 GGII 数据来看 ， 16 年至今的电池价格经历了幅度较大的下滑 ， 18Q2，三元电池平均价格 为 1.2 元 ， 同比下滑了 44%。 若企业不能通过大量订单实现以量补价，那么盈利能力将受到极大考验。 同时，由于补贴存在延迟性，电池企业的应收账期变长， 缺乏资金实力的企业往往因为周转困难而被行业淘汰； 2） 电池行业技术变革在加快，缺乏技术实力的 企业难以紧跟下游需求。 电池能量密度是影响新能源车续航里程等使用性能的重要因素，也影响到下游汽车拿到补贴的系数，是产业内集中精力重要需要攻克的难关所在。当前，动力电池 高镍化和软包化趋势逐渐明朗，领先企业已经开展相关业务布局，甚至已经能够进行高镍三元电池的试产。那么对于技术实力较弱的中小企业 来说，产品性能上难以具备竞争力的情况下，很难0%20%40%60%80%100%17第 1批 17第 3批 17第 5批 17第 7批