20220731-民生证券-联影医疗-688271.SH-新股报告_聚焦千亿市场_高端医学设备龙头_49页_5mb.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 医学设备系列： 联影医疗（ A21725）新股报告 聚焦千亿市场，高端医学设备龙头 2022 年 07 月 31 日 砥砺 十年，核心产品剑指千亿市场。 联影医疗成立于 2011 年，是国内高端医学影像设备龙头， 已 累计向市场推出 70 余款产品，包括 MR、 CT、 XR、 PET/CT、PET/MR、 RT 以及生命科学仪器 ， 且多款为行业或者国内首款。公司 产品排名均处于行业前列， 获得终端客户的广泛认可 ， 已入驻全国 近 900 家三甲医院 。 公司营收增长迅速，盈利能力持续提升， 2018-2021 年，公司营收从 20.35 亿元增至 72.54 亿元， CAGR 达 52.76%，且 2018-2021， 公司毛利率水平稳固提升，同期，公司大力投入研发销售，累计超 62 亿元。 高精尖医学影像 诊疗设备 国产龙头， 致力于跻身 世界一流 。 近年来，伴随 医学影像设备 产品核心技术被攻克、产品品质与口碑崛起， 国产替代正加速进行 。1） MR： 3.0T 及以上，公司排名第四， 1.5T 及以下公司排名第一，预计国内远期市场规模为 366-563 亿元； 2） CT： 64 排以下 CT 市场中，公司排名第一 ，64 排及以上，公司排名第四 ，预计国内远期市场规模为 140-234 亿元； 3） XR：市场国产化率较高， 公司主要产品为 DR、 C 臂和乳腺机，处于行业前五， 2018-2020 年期间 始终是公司的第三大收入贡献板块 ， 3 年 CAGR 达 67.85%， 未来将逐步向高端产品渗透 ； 4） MI：市场仍处于发展初期，公司产品包括 PET/CT和 PET/MR， 国内 市场占有率 均 排名第一 ，且公司 是国内唯一一家 PET/MR 设备生产厂商 ， 2021 年该业务实现收入 10.4 亿元，为公司第四大营收板块 ； 5） RT是公司新兴布局的领域，营收处于迅速爬坡阶段 ，目前 已实现多个关键技术壁垒的突破， 且 推出 了 行业首款一体化 CT 引导直线加速器 。 内生外延持续提升产品力，迈向全球化 。 1） 未来 5 年 持续加大研发布局，提升产品力及核心部件自研能力 ； 2） 加速产业链整合，提升上下游一体化生产能力 ， 共主导 3 起收购事件， 深圳联影数据、常州联影和上海新漫分别负责医疗信息化系统的开发与建设、 MI 重要部件（ LYSO 晶体）和常规影像设备上游部件的研发和生产 ； 3） 因地制宜，深度布局全球化 ， 公司境外销售以中低端产品为主， 高端机型亦已实现零装机的突破并呈现逐年加速增长的趋势 ， 2019-2021年，公司境外收入 CAGR 为 127.43%， 2021 年已达 5.11 亿元，占比 7%。 风 险提示： 1）产品研发不及预期： 医学影像技术升级迭代 较快 ； 2）市场竞争激烈： 面对 国内 其他 医学影像设备厂商 如万东医疗、东软医疗等 的竞争 ； 3）集采的政策风险 。 推荐 维持评级 Table_Author 分析师 周超泽 执业证书： S0100521110005 电话： 021-80508866 邮箱： 分析师 许睿 执业证书： S0100521110007 电话： 021-80508867 邮箱： 研究助理 朱凤萍 执业证书： S0100121110041 电话： 021-80508868 邮箱： 相关研究 行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 砥砺十年，核心产品剑指千亿市场 . 3 1.1 重磅资金入股，公司实力雄厚 . 4 1.2 公司核心产品多为国内第一，且应用场景在不断丰富 . 7 1.3 研发和销售并重，公司盈利水平持续提升 . 7 2 高精尖医学影像诊疗设备国产龙头，致力于跻身世界一流 . 11 2.1 高端 MR 市场仍为进口品牌占据，公司有望通过技术升级提高市占率 . 13 2.2 高端 CT 国产化程度较低，公司已实现关键零部件自主生产 . 19 2.3 中国 XR 市场国产化程度较高，公司将加速在高端产品领域渗透 . 24 2.4 国内 MI 仍处于发展初期，公司已具备 PET/CT 整机量产能力 . 29 2.5 公司目前仍处于低能 RT 领域，未 来有望向高能 RT 发力 . 34 2.6 公司率先推出两款临床前影像系统，切入生科领域 . 37 3 内生外延持续提升产品力，迈向全球化 . 39 3.1 持续加大研发布局，提升产品力及核心部件自研能力 . 39 3.2 加速产业链整合，提升上下游一体化生产能力 . 43 3.3 因地制宜，深度布局全球化 . 44 4 风险提示 . 46 插图目录 . 47 表格目录 . 47 行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 砥砺 十年，核心产品剑指千亿市场 联影医疗成立于 2011 年，是国内高端医学影像设备龙头， 致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。 公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。 公司围绕 CT、 MR、 MI、 DR、 XR 等高端医学设备不断进行研发创新。 自公司 成立以来，公司累计向市场推出 70 余款产品，包括磁共振成像系统（ MR）、 X 射线计算机断层扫描系统（ CT） 、 X 射线成像系统（ XR）、分子影像系统（ PET/CT、 PET/MR）、医用直线加速器系统（ RT）以及生命科学仪器 ， 且多款 国内首款 ，如 2018 年上市的诊断级 CT 引导的直线 加速器产品 uRT-linac 506c 和 2021 年上市的 75cm 大孔径 3.0T MR 产品 uMR Omega，不断突破技术壁垒，扩充新兴应用场景。 在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案 。 表 1：自 2011 年成立以来，公司每年均推出重磅产品 2011-2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 MR 2013 年推出首款标准孔径 1.5T 产品（ uMR 560） 首款 70cm 孔径 1.5T 产品（ uMR 570） 首款 3.0T 产品（ uMR 770） 首款 3.0T 高性能临床型产品 （ uMR 780） 首款 PET/MR（ uPMR 790） 新款 1.5T 产品（ uMR 580、 uMR 588、 uMR 660） 1.5T 以下产品（ uMR 586） / 1.首款 75cm 大孔径 3.0T 产品（ uMR Omega）； 2.新款 70cm 孔径 1.5T 产品（ uMR 670、 uMR 680） 3.推出新款 3.0T 产品（ uMR 870、 uMR 880、 uMR 890） CT 2013 年推出首款 64 排以下产品（ uCT510） / 首款 64 排以上产品（ uCT 760）和首款 80 排产品（ uCT 780） 新款 64 排以下产品（ uCT 512、 uCT 530、uCT 550）和新款 80 排产品（ uCT 790） 新款常规临床产品（ uCT 520、 uCT 528） / 1.首款 320 排超高端产品（ uCT 960+） 2.新款 64 排以下产品（ uCT 530+、 uCT 550+） 临床科研型产品：80 排（ uCT 820）、160 排（ uCT 860） / XR 2013 年推出首款落地 DR（ uDR 580i 和首款悬吊 DR（ uDR 770i） 体检专用 DR 产品（ uDR 550i） 乳腺机产品线（ uMammo 590i、 uMammo 790i） 高端悬吊DR 产品（ uDR 780i） 新款落地 DR 产品（ uDR 590h、uDR 592h、uDR 596i） 首款移动式 C 型臂产品（ uMC 560i） 首款乳腺断层摄影系统产品（ uMammo 890i） 首款便携式 DR 产品（ uDR 330i） 1.新款高端悬吊 DR 产品（ uDR 760i、 uDR 780i Pro） 2.推出新款落地 DR 产品（ uDR 560i、 uDR 566i） MI 2013 年推出首款 PET/CT 产品/ / 首款数字化 TOF 中端 PET/CT 1.首款 PET/MR（ uPMR 790） 中高端 PET/CT 产品（ uMI / / 行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 （ uMI510） PET/CT（ uMI 780） 产品（ uMI 550） 2.行业首款 4D 全身动态扫描 PET/CT（ uEXPLORER） Vista） RT / / / / / 行业首款诊断级 CT 引导的直线加速器产品（ uRT-linac 506c） 常规直线加速器产品（ uRT-linac306） / / 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 1：自 2016 年来，公司每年均有数十款产品在全球范围内获批 资料来源：招股书，民生证券研究院 1.1 重磅 资金入股，公司实力雄厚 公司股权结构较为分散，薛敏博士为创始人。 上海联和是上海市国资委下属投资平台，曾经是联影医疗第一大股东， 根据招股书显示目前 仍持股 18.64%，为第二大股东。薛敏为公司创始人，曾任董事长，通过联影集团、上海影升和上海影智合计可支配表决权为31.88%，为公司实际控制人 ， 联影集团为公司控股股东，持有股份 23.14%。 为使公司更有效聚焦于发展高端医学影像设备业务，完善产业链布局，公司分别于 2018 年8 月出售上海智慧 55%股权和上海智能 70%股权，于 2020 年 10 月 收购 常州联影 30%股权、上海新漫 75%股权。 为提高员工工作积极性和凝聚力，公司设立 5 大员工 持股平台 （上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康） ，合计持股 8.56%。 公司业务布局广泛，截至 2021年 6 月 30 日，公司共拥有 24 家控股子公司（ 其中境内 10 家，境外 14 家）、 4 家参股公司、4 家分支机构， 成立 了 2 家民办非企业单位。 219 12 2511 1114101025315 385010203040502016 2017 2018 2019 2020 2021H1NMPA FDA CE行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 2：公司股权结构图 （截至 2021 年底） 资料来源：联影医疗招股书，民生证券研究院 公司境内分 /子公司主要负责国内生产销售以及上下游产业链的整合，境外子公司主要负责各自区域的产品销售。 1）境内：除负责国内的生产销售外，公司积极整合产业链上游企业，如收购常州联影和上海新漫，分别负责医疗影像设备的外壳及整机生产和 晶体材料的生产、切割、组装流程集成 ； 2）境外：公司 在重点市场建立境外子公司，组建职能完善的本地团队，打造从售前至售后的全链条客户服务能力 ， 如 2018 年底设立波兰子公司用以开拓欧洲地区业务，且积极与当地经销商进行合作。 表 2：公司在国内外分别设立多家分 /子公司以进行精细化重点管理 区域 分 /一级子公司 成立时间 业务 二级子公司 成立时间 业务 三级子公司 成立时间 业务 境内 北京分公司 2019-11-08 生产和销售 安徽分公司 2016-01-14 在总公司授权范围内经营 沈阳分公司 2013-07-11 生产、销售及现场维修 常州联影 2016-01-18 主要从事高端医学影像设备的上游和整机生产 贵州联影 2016-05-18 医学设备的生产和销售；覆盖西南地区业务 深圳联影 2011-04-19 生产和销售 上海新漫 2020-10-23 LYSO 晶体的研发及生产，供应 PET 闪烁晶体 武汉联影 2013-01-18 核心零部件的研发、生产和销售，数字化诊疗系统的研发和运营 武汉联辰 2018-07-06 医疗设备的研发、安装、销售及租赁 武汉智睿 2018-07-06 生产、销售及维修 武汉科技 2019-03-18 生产、销售及维修 上海联影 2019-07-15 生产和销售 深圳联影数据 2015-07-22 计算机软硬件开发、销售；信息系统设计、集成、运行 行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 维护 境外 英国联影 2018-04-25 投资管理 澳新联影 2017-09-04 设备销售及售后 波兰联影 2018-12-19 拓欧洲业务的重要区域总部，负责 设备销售及售后 美国联影 2013-03-16 技术开发、技术转让及产品销售 UIH-RT 2013-01-28 设备领域内的技术开发 UIHT 2018-04-02 设备生产 UIHS 2018-04-02 设备销售及售后 日本联影 2019-12-23 设备销售及售后 南非联影 2020-08-12 设备销售及售后 阿联酋联影 2019-02-14 医疗影像设备销售及售后服务 摩洛哥联影 2020-07-28 设备销售及售后 香港联影 2015-02-05 投资管理 马来西亚联影 2017-09-27 设备销售及售后 资料来源： 招股书 ，民生证券研究院 公司以全球化视野吸纳行业人才，组建了具备资深行业管理与技术经验的专业团队。 公司高管团队在各行业经验丰富， 2020 年 12 月，联合创始人张强博士接任薛敏博士担任公司董事长一职，其在美国 凯斯西储大学博士 毕业后，长期从事磁共振技术创新、产品研发、产业化和相关管理工作，曾任 西门子医疗中国磁共振事业部总经理，行业认知深刻。 截至 2021 年 6 月30 日 ，公司共有近 2,000 名研发人员，占公司员工总数比例超过 35%；公司超过 1,700 人拥有硕士或博士学历，超过 350 人具备海外教育背景或工作经历 。 公司已获得授权发明专利超过1,500 项，其中境内发明专利超过 1,100 项，海外发明专利超过 380 项。 表 3：公司高管经验资深，均为各行业翘楚 姓名 职位 经历 张强 博士 董事长 上海交通大学生物医学工程专业硕士，美国凯斯西储大学生物医学工程博士； 曾先后任职于上海交通大学、 Unisys Corporation 上海办事处、西门子 (中国 )有限公司上海分公司； 2011 年至 2020 年，历任联影有限总经理、董事 ， 2020 年至今，任联影医疗董事长，行业经验逾 20 年 秦健 先生 副董事长 曾先后任职于上海化工厂、上海太平洋生物、上海华谊、上海联合投资等，行业和投资经验丰富 GUOSHENG TAN 博士 董事、总裁 清华大学电子学学士，佐治亚理工学院电子电气工程硕士、物理系博士； 曾先后任职于威斯康辛医学院、通用电气； 目前担任联影医疗董事、总裁，行业经验约 30 年 YONG LIANG 董事、首席财务官 美国劳伦斯科技大学硕士； 曾先后任职于北京华堂，罗门哈斯中国，圣戈班等； 2019 年至 2020 年，任联影有限 CFO， 2020 年起，任联影医疗董事，首席财务官，财会经验近 20 年 HONGDI LI 首席技术官、高级副总裁 中科大核电子学学士、硕士，中科大核物理核电子博士； 曾先后任职于香港科技大学、 University of Texas、美国德州大学安德森癌症中心； 2013 年至今，任美国联影 CEO， 2020 年至今，任联影医疗高级副总裁，首席技术官，影像技术研发经验逾 20 年 TAO CAI 董事会秘书、首席投资官 清华大学材料科学与工程学士，纽约大学 Stern 商学院硕士； 曾先后任职于柯达 (中国 )、青云创业投资管理 (香港 )有限公司，中星微电子等； 2016 年至 2020 年任联影有限高级副总裁，首席投资官， 2020 年起，任联影医疗董秘，首席投资官 资料来源： Wind，民生证券研究院 行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 1.2 公司核心产品多为国内第一，且应用场景在不断丰富 公司 MR、 CT、 PET/CT、 PET/MR 及 DR 等产品排名均处于行业前列， 获得终端客户的广泛认可。 公司产品 覆盖 全国 近 900 家三甲医院，按 2020 年度国内新增台数口径，公司 MR产品在国内新增市场占有率排名第一， 1.5T 及 3.0TMR 分别排名第一和第四； CT 产品在国内新增市场占有率排名第一， 64 排以下 CT 排名第一、 64 排及以上 CT 排名第四； PET/CT 及PET/MR 产品在国内新增市场占有率均排名第一； DR 及移动 DR 产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。 表 4：公司 4 类主要产品及用途 分类 产品 用途 医学影像设备 磁共振成像系统 （ MR） MR 具有无辐射、对比度丰富、软组织分辨率高等优势，广泛应用于各类疾病诊断、体检筛查、手术导航等临床场景，并可以为基础医学、脑科学、分子生物学等前沿学科研究提供重要诊断信息 X 射线计算机断层扫描系统（ CT） CT 具有扫描速度快、空间分辨率高的特点，适用于各级医疗机构，能够为体检、诊断及治疗提供所需信息 X 射线成像系统（ XR） XR 包含常规 DR、移动 DR、乳腺机及 C 形臂 X 射线机、 DSA 等，可用于多种疾病的筛查与诊断以及外科手术与介入手术的影像引导 分子影像系统 （ MI） 包含 PET/CT 和 PET/MR 等，可将 PET 扫描的分子代谢活动图像与 CT 或 MR 扫描的形态学、功能信息相结合；在全身组织诊断，特别是在肿瘤、心血管、神经系统等方面都具有广泛的临床价值；同时在科研及转化医学等多个领域也极具价值 放射治疗产品 医用直线加速器系统（ RT） 放射治疗是目前肿瘤治疗中的一种重要治疗方式，其中医用直线加速器具备适应症广泛和操作难度中等等优势，是主流的放射治疗设备 生命科学仪器 动物 MR 可呈现活体动物组织结构与功能信息，助力动物模型的病理学、药理学研究，为转化医 学提供帮助 动物 PET/CT 可实现动态分子水平上对各类动物模型生理、病理及药物代谢过程的实时检测，助力药 物研发以及为转化医学提供帮助 基于云的医疗互联网软件 联 影云平台、云胶片、云 PACS、数字化医疗解决方案等 面向医技、临床、科研和患者提供基于云平台的医学影像数据管理及应用，面向用户的基于物联网的智慧设备管理服务，以及数字化综合解决方案 资料来源：招股书，民生证券研究院 1.3 研发和销售并重，公司盈利水平持续提升 公司 营收增长迅速，盈利能力持续提升。 1）营收端： 2018-2021 年，公司营收从 20.35亿元增至 72.54 亿元， CAGR 达 52.76%，主要是由于公司产品具备较强的竞争力，且 2020 年全球 范围内 新冠疫情的 传播 带动了 CT、 XR 等医疗设备的销量。 2）利润端： 2021 年，公司毛利率水平达到历史高位水平 49.42%，归母净利润从亏损 1.26 亿元转为盈利 14.17 亿元，盈利能力大幅提升，主要原因在于产品不断进行升级换代，公司具备相对较强的议价能力，且近年来公司经营情况持续改善，四项费用率得到进一步优化。 3）费用端： 2018-2021 年，公司研发和销售费用率均维持在 10%以上，累计销售投入 29.52 亿元，目前已建立了高效 的销售网络和经销体系，通过与优质经销商合作，利用经销商下沉式的区域推广及快速响应速度，提高公司产品所覆盖区域的广度及深度 ；累计研发投入 32.55 亿元，且截至 2021H1， 公司共有员工 4,833 名，其中研发人员 1,805 名，占 比高达 37.35%，自 2013 年以来，公司每年均推出多行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 款新产品。 图 3： 2020 年起公司开始扭亏为盈 （百万元） 图 4： 2018-2021，公司保持较高销售和研发投入 （百万元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 公司收入主要来自于销售医学设备，其中 CT 产品借助新冠疫情实现 快速 增长。 分业务板块来看 ， 2018-2021 年，公司主营业务可分为 销售设备 、软件和 提供维修 及技术服务等三类，销售设备收入 占 比约 90%，是带动整体收入增长的核心收入板块，其中， MR、 CT 与 XR 产品作为传统主要收入来源合计占比 75%以 上。 借 新冠 疫情催化 ，公司主力产品 CT 设备在 2020年实现 152%的同比增长，营收达到 25.72 亿元。同时 ，公司 近年来 在高端 MI 分子影像成像系统领域持续发力，销售收入从 2018 年的 1.38 亿 元增长至 2021 年 的 10.40 亿 元，占比从 6.76%增长至 14.13%。 图 5： 2018-2021，公司设 备销售收入占比 （百万元） 图 6： 2018-2021，五大影像治疗设备营收和毛利率均在不断提升（百万元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 从客户类型来看， 2019-2021 年， 三级医院收入占比持续快速提高，分别为 27.58%、 40.84%及 42.91%， 3 年 CAGR 达到 94.69%，远高于主营业务收入平均增长率 56.06%， 2020 年与 2021 年已成为收入贡献最大的终端类型，主要原因 为 ： 1） 公司始终坚持以自主研发创新作为发展战略，凭借强劲的创新研发能力持续推出多款能够满足大型综合医院的新产品，且多款产品具有行业领先技术或差异化优势，使其能够在竞争最为激烈的三级公立医院与竞争对手展开竞争并持续提高份额 ； 2） 经过多年的市场投入与品牌宣传，终端市场对公司品牌知名度的提高也 进一步带动了产品进院销售的频次 。 从销售模式来看，公司采用直销和经销相结合的模式，且以经销为主，直销为辅。 2019-2,034.682,979.455,761.037,253.76-20%0%20%40%60%(2,000)02,0004,0006,0008,0002018 2019 2020 2021营业总收入 归母净利润归母净利率 毛利率-10%0%10%20%30%(500)05001,0001,5002018 2019 2020 2021销售费用 管理费用 研发费用财务费用 销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率80%85%90%95%100%2018 2019 2020 2021销售设备 销售软件提供维修及技术服务 其他业务0%50%100%05,00010,0002018 2019 2020 2021CT MR MI RTXR CT毛利率 MR毛利率 MI毛利率RT毛利率 XR毛利率行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2021 年，公司经销收入占比常年维持在 65%以上，主要系经销商往往 在当地医疗设备行业耕耘多年，与多家医疗机构保持着长期合作的良好关系，且部分专业能力较强，可辅助设备安装、提供售后服务等，有助于公司更快的在当地进行渗透，进一步提升品牌力。 表 5： 2019-2021，分渠道来看，公司产品在不同等级医院的销售情况（万元，台） 模式 终端分类 2019 2020 2021 收入金额 占比 （ %） 终端数量 收入金额 占比（ %） 终端数量 收入金额 占比 （ %） 终端数量 经销 三级医院 57,768.51 19.69 363 143,435.45 25.18 722 191,948.08 26.86 880 二级及以下医院 71,168.73 24.25 849 182,478.40 32.04 2,050 205,113.96 28.70 2,010 民营医院 40,120.75 13.67 300 25,243.16 4.43 281 23,528.68 3.29 263 体检机构 3,025.59 1.03 50 1,441.82 0.25 37 2,584.28 0.36 43 高校、研究机构等 19,108.49 6.51 78 33,052.90 5.80 247 48,139.87 6.74 341 小计 191,192.07 65.15 1,640 385,651.74 67.70 3,337 471,314.87 65.94 3,537 直销 三级医院 23,139.66 7.89 118 89,207.20 15.66 229 114,733.64 16.05 273 二级及以下医院 11,775.48 4.01 238 41,812.78 7.34 430 22,230.88 3.11 477 民营医院 29,424.09 10.03 215 23,503.78 4.13 353 37,406.43 5.23 546 体检机构 22,775.99 7.76 215 7,510.54 1.32 260 9,491.05 1.33 300 高校、研究机构等 15,144.66 5.16 80 21,934.12 3.85 136 59,559.46 8.33 353 小计 102,259.88 34.85 866 183,968.43 32.30 1,408 243,421.46 34.06 1949 合计 293,451.95 100 2,506 569,620.17 100 4,745 714,736.33 100 5,486 资料来源：招股书，民生证券研究院 从 地区来看， 2018-2021 年，公司以内销为主，国内收入占比超 90%，且以华东区域为核心（收入占比约 1/3），向周边区域延伸。 近年来公司 全球化战略初步显现 ， 1） 收入 方面，海外营收 增长迅速，占比已从 2018 年的 2.13%提升至 2021 年 的 7.05%； 2）注册证方面，截至 2021 年底，公司已经有 22 款产品获得 FDA 证书、 34 款产品获得 CE 证书； 3）地域方面，公司已在美国、日本、克罗地亚、新西兰、波兰、乌克兰、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦、安哥拉、多米尼加、埃及、印度、印度尼西亚、肯尼亚、科威特、马来西亚、摩洛哥、缅甸、尼泊尔、菲律宾、南非、斯里兰卡、泰国、越南等地实现装机； 4）设备方面，公司的 MR、 CT、XR、 MI 产品均已实现外销。 行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 7： 2018-2021， 公司 90%以上收入来自于国内 （百万元） 图 8： 2018-2021， 公司以华东地区为据点向外辐射 （百万元） 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 43.30 98.82 239.78511.1585%90%95%100%2018 2019 2020 2021中国大陆 国外 其他地区760.69 1,026.83 1,996.81 2,123.210%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021西北 东北 西南 华北 华东 华南 华中行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2 高精尖医学影像 诊疗设备 国产龙头，致力于 跻身世界一流 医学影像设备是指通过对人体施加包括可见光、 X 射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录体 内 信号强度分布， 从而 形成 可判读 图像 的 设备。 根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（ MR）设备、X 射线计算机断层扫描成像（ CT）设备、 X 射线成像（ XR）设备、分子影像（ MI）设备、超声（ US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（ DSA）及定向放射设备（骨科 C 臂）等。 图 9：医学影像诊断与治疗设备 资料来源：招股书，民生证券研究院 医学影像设备在临床各科应用广泛，但因成像原理、信息载体等差异，其在不同科室各有优势，或可互为补充。 1） MR：主要用于 检查 含水量高的软组织，如对大脑、关节、脊椎等有较好的 成像效果 ，可定位并定性检测病灶； 2） CT， 主要用于检查骨关节及软组织病变 ，有助于更好的观察到解剖学差异； 3） XR 中的 DR 用于呼吸科、骨科等的基础检查，且在骨科领域为首选检查手段， DSA 是血管疾病检查的“金标准 ” ； 4） US：可作为消化腺器官、子宫腔、乳腺等部位的首选检查手段。 图 10：不同医疗影像设备适用场景不一，可互为辅助 资料来源：沙利文，民生证券研究院 中国医学影像设备行业发展速度远高于全球同期水平，国产化升级替换正加速进行。 在市场需求及政策红利的双轮驱动下，中国医学影像设备市场将持续增长， 2020 年市场规模已达到537.0 亿元，预计 2030 年市场规模将接近 1,100 亿元，年均复合增长率预计将达到 7.3%，远行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 高于全球同期的 3.9%。从竞争格局来看 ， 医学影像设备是医疗器械中技术壁垒最高的细分领域，目前在 我国 仍 呈现 出 行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。近年来，伴随国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国产企业已通过技术创新实现弯道超车，进口垄断的格局正在发生变化，国产医学影像设备行业正逐步实现与国际品牌比肩并跑的目标。 图 11： 2015-2030E 中国影像设备市场规模增速高于全球同期水平 资料来源：灼识咨询，民生证券研究院 注：以出厂价口径计算 政策高度支持 大型医疗器械行业发展，国产化进程进一步加快 。 随着我国经济高速发展、人口老龄化问题加重，民众健康意识有所提高，医疗保健服务的需求持续增加，对高品质医学影像的需求相应快速增长。同时，国家相关部门连续出台了一系列的医疗行业相关政策，为影像设备销售开辟了新的市场空间，例如 2018 年国家正式放开 64 排以下 CT 配置限制， 并将 PET/CT 从国家统一规划配置的甲类设备调整为省内统一规划的乙类设备， 2020 年新增了甲类设备 PET/MR 的规划数量，对于非公医疗机构的配置政策采用 “告知承诺制 ”，支持社会办医等。 表 6：近年来政府颁布多项政策推进大型医疗设备国产化进程 政策 重点内容 2021 年卫健委发布“十四五”国家临床专科能力建设规划 重点支持各省针对性加强检验科、医学影像科等平台专科建设，支持相关专科在重大疾病和精准医疗、脑科学、人工智能等关键技术领域进行创新，形成一批国际领先的原创性技术，推动相关专科能力进入国际前列 2021 年国务院发布医疗器械监督管理条例（ 2021 修订） 重点发展医疗器械创新，优化审批和备案流程，缩短生产经营许可证审批时间等 2021 年财政部、工信部发布政府采购进口产品审核指导标准（ 2021 年版） 规定了政府采购医用 MRI、 PET/CT、 PET/MR、 DR 设备需全部采购本国产品 2021 年工信部发布医疗装备产业发展规划（ 2021-2025 年）（征求意见稿） 重点发展诊断检验装备，鼓励开发高端影像诊断设备，促进影像诊断装备智能化、远程化、小型化、快速化、精准化、多模态融合化、诊疗一体化发展 2021 年卫健委、发改委、财政部等八部委发布关于进一步规范医疗行为促进合理医疗检查的指导意见 鼓励有条件的地区按照标准独立设置医学影像中心、医学检验中心、病理诊断中心，并统一纳入卫生健康部门医疗质量控制体系 2020 年卫健委发布关于调整 2018-2020 进一步优化大型医用设备配置，促进医疗资源科学合理布局，适应卫生健康-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120全球影像设备市场规模（十亿美金） 中国影像设备市场规模（十亿元）全球 yoy 中国 yoy行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 年大型医用设备配置规划的通知 事业建设发展新形势需要，更好地满足临床诊疗、医学研究和人民群众多层次、多元化医疗服务需求 2020 年国家发改委发布关于组织实施2020 年新型基础设施建设工程（宽带网络和5G 领域）的通知） 开展基于 5G 新型网络架构的智慧医疗技术研发，建设 5G 智慧医疗示范网，包括远程实时会诊，智能医学影像辅助会诊等 2020 年国务院发布关于印发北京、湖南、安徽自由贸易试验区总体方案及浙江自由贸易试验区扩展区域方案的通知 加快推进靶向药物、基因检测等研发产业化，支持开展高端医学影像设备、超导质子放射性治疗设备、植入介入产品、体外诊断等关键共性技术研发 2019 年卫健委发布关于促进社会办医持续健康规范发展的意见 规范和引导集团化经营的医学影像中心等独立设置医疗机构，加强规范化管理和质量控制，提高同质化水平 2019 年卫健委等五部委发布关于开展促进诊所发展试点的意见 鼓励医联体内二级以上医院、基层卫生医疗机构和独立设置的医学检验中心、医学影像中心、消毒供应中心、病理中心等机构，与诊所建立协作关系，实现医疗资源共享 2018 年卫健委发布大型医用设备配置许可管理目录（ 2018 年） 16 排 CT、 DSA 和永磁 MRI 均不再需要配置证 2017 年发改委发布增强制造业核心竞争力三年行动计划（ 2018-2020 年） 提出加快高端医疗器械产业化及应用，重点支持具备一定基础的 PET-CT、CT、 MRI 等高性能影像设备，高能直线加速器、影像引导放射治疗装置等治疗设备的产品升级换代和质量性能提升 2016 年国家卫计委发布县医院医疗服务能力基本标准 县医院应包括医学影像科室，科室内设置 X 线诊断、 CT 诊断、核磁共振成像诊断、超声诊断、心电诊断、脑电及脑血流图诊断等专业组 资料来源：招股书，民生证券研究院 2.1 高端 MR 市场仍为进口品牌占据，公司有望通过技术升级提高市占率 磁共振成像系统（ Magnetic Resonance Imaging，简称 MR）是一种利用人体内水分子中的原子核在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备 。 相对于 XR 和 CT，MR 没有辐射影响，具有更高的软组织分辨率，尤其适用于脑组织成像；相对于超声， MR 的图像分辨率更高，能够显示更多细节；相对于其他成像技术， MR 不仅能够显示有形的实体病变，而且还能够对脑、心、肝等功能性反应进行精确的判定，在帕金森氏症、阿尔茨海默氏症、癌症等疾病的诊断方面可发挥重要作用。 根据磁体性质不同， MR 通常分为永磁型、常导型 和超导型三种 ，永磁型和常导型由于磁场强度较低，成像质量不稳定等，适用范围较窄，而超导型使用超导材料制成，可以产生稳定的高场强，是目前磁共振成像技术的主流。 行业专题研究 /医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 12： MR 成像原理 资料来源：招股书，民生证券研究院 表 7： MR 根据磁体性质分为永磁型、常导型和超导型 类型 材料 特点 缺点 永磁型 具有铁