深度报告-20220808-中国银河-云南能投-002053.SZ-传统主业优势稳固_新能源打开新成长空间_27页_1mb.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 公司深度报告模板 传统主业优势稳固 ，新能源打开新成长空间 云南能投 (002053.SZ) 推荐 (首次 ) 核心观点： “ 盐 +清洁能源 ” 双主业发展，风光装机增长带来成长动力。 公司是云南省能源投资集团旗下上市平台， “盐 +清洁能源”双主业 发展。其中盐类产品包括食盐、工业盐、日化盐等，清洁能源 业务 包括天然气和新能源 运营 。 根据公司规划，十四五期间重点发力新能源，计划在十四五末新能源装机达到 513 万千瓦 ，是现有装机的 14 倍左 右 。 公司拥有丰富的项目储备和充足的资金支持，风光装机增长确定性高。 云南风光资源优异， 2022-2024 年计划新增 5000 万千瓦 。 云南省风光利用小时数位于全国前列， 2019-2021 年风电高于全国平均 600-650 小时，太阳能高于全国平均 50-60 小时。根据 云南省 “ 十四五 ” 规划新能源项目清单 ， 2021-2024 年风光项目共计 7308.9 万千瓦。建设进度方面， 规划 2022-2024 年每年开工 2000 万千瓦， 2022-2024 年新增投产 5000 万千瓦。 云南省水电资源充沛，水光互补有利于提高新能源利用率。 十四五末规划新能源装机 513 万千瓦，是目前装机的 14 倍 。 根据公司规划，十四五期间重点加快清洁能源转型，计划在十四五末风电装机达到 259 万千瓦，光伏装机 254 万千瓦，新能源累计装机达到 513万千瓦，是目前装机的 13.9 倍。 公司在项目资源和资金都具有优势：（ 1）项目资源方面， 公司依托大股东资源优势，在获取项目方面具有较强竞争力 。 目前公司在建及拟建项目共 180 万千瓦；（ 2）资金方面，公司近期计划通过定增募资 18.66 亿元，补充 3 个风电场建设资金，目前已 获得证监会核准 。 公司资产负债率在同行业中处于较低水平 ，未来有 较大的债务融资空间。 传统 主业优势稳固，预计十四五期间保持稳健增长 。 盐业方面， 公司拥有云南省优质盐矿资源， 4 个盐矿设计产能总共达到 180 万吨，2021 年产能利用率达到 95.5%。公司现有“白象”系列食盐产品和“艾肤妮”系列日化盐产品，近年来品牌影响力不断提升；天然气业务方面， 公司 作为云南省级天然气发展平台 ， 承担全省天然气基础设施投资开发、市场推广、产业培育等工作 。截至 2021 年末已建成支线管道合计 727km，稳居省内第一。 目前云南省天然气渗透率大幅低于全国水平， 管网建设仍有较大空间。 估值的判断与评级说明 。 我们预计公司 2022、 2023、 2024 年归母净利分别为 3.74 亿、 4.48 亿、 7.35 亿， EPS 为 0.40 元、 0.47 元、 0.78元 （考虑增发摊薄股本） ，当前股价对应 PE 为 30.2x、 25.3x、 15.4x。考虑到公司营收和利润预期增速高，应当享受一定的估值溢价，给予“推荐”评级。 风险提示 。 上网电价下调；新能源开发进度不及预期；存量补贴回收不及预期；天然气上游价格大幅上涨的风险。 分析师 陶贻功 ： 010-80927673 ： taoyigong_ 分析师登记编码： S0130522030001 严明 ： 010-80927667 ： yanming_ 分析师登记编码： S0130520070002 研究助理 梁悠南 ： 010-80927656 ： liangyounan_ Table_Market 市场数据 2022-08-05 A 股收盘价 (元 ) 11.95 股票代码 002053.SZ A 股一年内最高价 (元 ) 20.94 A 股一年内最低 价 (元 ) 7.91 沪深 300 指数 4156.91 市盈率 (TTM) 31.7 总股本（万股） 76,098 实际流通 A 股（万股） 76,098 流通 A 股市值 (亿元 ) 90.9 00000.00 相对沪深 300 表现图 资料来源： wind， 中国银河证券研究院 公司深度报告 环保公用 行业 2022 年 8 月 8 日 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万 元 ) 2258.83 2533.38 2983.27 4179.65 增长率 13.49% 12.15% 17.76% 40.10% 归母净利润（ 百万 元） 251.73 374.49 447.37 734.71 增长率 8.71% 48.77% 19.46% 64.23% 毛利率 40.51% 40.34% 41.64% 45.67% 摊薄 EPS（元） 0.33 0.40 0.47 0.78 PE 28.63 30.24 25.31 15.41 资料来源： wind，中国银河证券研究院 。收盘价为 2022 年 8 月 5 日。 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 投 资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测： 云 南风光资源优异， 2022-2024 年计划新增 5000 万千瓦。 云南省风光利用小时数位于全国前列， 2019-2021 年风电高于全国平均 600-650 小时，太阳能高于全国平均 50-60 小时。根据 云南省 “ 十四五 ” 规划新能源项目清单 ， 2021-2024 年风光项目共计 7308.9 万千瓦。建设进度方面，规划 2022-2024 年新增投产 5000 万千瓦。云南省水电资源充沛，水光互补有利于提高新能源利用率。 十四五末规划新能源装机 513 万千瓦，是目前装机的 14 倍。 根据公司规划，十 四五期间重点加快清洁能源转型，计划在十四五末风电装机达到 259 万千瓦，光伏装机 254 万千瓦，新能源累计装机达到 513 万千瓦，是目前装机的 13.9 倍。公司近期计划通过定增募资 18.66 亿元，补充 3 个风电场建设资金，目前已获得证监会核准 ；公司资产负债率在同行业中处于较低水平，未来有较大的债务融资空间。 传统主业优势稳固，预计十四五期间保持稳健增长。 盐业方面，公司拥有云南省优质盐矿资源， 4 个盐矿设计产能总共达到 180 万吨， 2021 年产能利用率达到 95.5%。公司现有“白象”系列食盐产品和“艾肤妮”系列日化盐产品， 近年来品牌影响力不断提升；天然气业务方面，公司 作为云南省级天然气发展平台 ， 承担全省天然气基础设施投资开发、市场推广、产业培育等工作 。截至 2021 年末已建成支线管道合计 727km，稳居省内第一。目前云南省天然气渗透率大幅低于全国水平，管网建设仍有较大空间。 根据公司在手项目及十四五规划，我们预计 2023-2024 年风电新增装机分别为 75 万千瓦和 120 万千瓦， 2022-2024 年末风电累计装机分别为 37 万千瓦、 112 万千瓦、 232 万千瓦；预计 2022-2024 年光伏新增装机分别为 10 万千瓦、 50 万千瓦、 100 万 千瓦， 2022-2024 年末光伏累计装机分别为 10 万千瓦、 60 万千瓦、 160 万千瓦；云南省风光禀赋优异，预计风电和光伏利用小时数分别为 3000 小时和 1300 小时；新建项目均为平价项目，预计平均上网电价（含税）为 0.33 元；预计新建风电和光伏项目的毛利率分别为 60%、 55%。 估值与投资建议： 我们预计公司 2022、 2023、 2024 年归母净利分 别为 3.74 亿、 4.48 亿、 7.35 亿， EPS 为 0.40元、 0.47 元、 0.78 元（考虑增发摊 薄股本）， 当前股价对应 PE 为 30.2x、 25.3x、 15.4x。考虑到公 司营收和利润预期增速高，应当享受一定的估值溢价，给予“推荐”评级。 股价 表现的催化剂： 新能源开发进度超预期 ； 新能源利用小时数超预期；天然气上游价格回落。 主要风险因素： 上网电价下调；新能源开发进度不及预期；存量补贴回收不及预期；天然气上游价格大幅上涨的风险。 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 目 录 一、云南省属能源投资平台， “ 盐 +清洁能源 ” 双主业发展 . 5 （一）新能源转型提供成长动力 . 5 （二）营收利润稳步增长，现金流整体较为充裕 . 6 二、双碳目标下新能源增量大，云南 22-24 年新增 5000 万千瓦 . 9 三、新能源项目储备丰富，装机有望实现高增长 . 15 （一） 2025 年末规划装机 513 万千瓦，是目前装机 14 倍 . 15 （二）传统主业优势稳固，十四五期间稳健增长 . 18 四、盈利预测及估值 . 21 五、风险提示 . 23 六、附录 . 24 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 一、 云南省属能源投资平台，“盐 +清洁能源 ”双主业发展 （一） 新能源转型提供成长动力 云南能源投资股份有限公司前身为云南盐化股份有限公司 。 2002 年 7 月 ，在云南省盐业总公司基础上，由云南轻纺集团有限公司作为主发起人 设立 了 云南盐化股份有限公司 ； 2003年云南省实施化工行业整合， 云南盐化股份有限公司 整体划入云天化集团； 2006 年 云南盐化股份有限公司 于深交所上市； 2016 年完成重大资产重组，重组完成后公司不再持有 氯碱化工业务 ，并在原有 盐业业务的基础上拓展天然气业务，形成了 “盐 +清洁能源”双主业发展的新格局； 2019 年公司向大股东定增购买其旗下的风力发电公司，进入新能源发电领域。 表 1：公司发展历程 年份 事件 2002 在云南省盐业总公司基础上，由云南轻纺集团有限公司作为主发起人， 设立股份有限公司 2003 云南省实施化工行业整合，云南轻纺集团有限公司整体划入云天化集团有限责任公司，云天 化集团成为公司控股股东 2006 公司首次公开发行上市，证券简称“云南盐化” 2015 公司通过向唯一特定对象云南省能源投资集团有限公司非公开发行股票后，云南省能源投资 集团有限公司成为 公司控股股东 2016 公司完成重大资产重组，以氯碱化工业务相关资产与云南能投集团的天然气资产进行等值置 换， 形成“盐 +清洁能源”双主业发展的新格局 2016 公司名称由“云南盐化股份有限公司”变更为“云南能源投资股份有限公司”；公司证券简 称变更为“云南能投” 2016 公司以涉盐资产出资成立全资子公司“云南省盐业有限公司” 2019 公司向能投集团发行股份购买其旗下风力发电公司， 进入新能源发电领域 资料来源：公司官网 ， 公司公告， 中国银河证券研究院 云南省能源投资集团是公司 控股股东 ，股权结构稳定。 截 至 2022 年一季度末，云南省能源投资集团直接持有公司 31.63% 的股份，并通过子公司云南能投新能源投资开发有限公司间接持有 26.63%的股份，合计持股比例达到 58.27%，是公司的控股股东。 图 1： 公司股权结构 （截至 2022 年 3 月 31 日） 资料来源： wind， 中国银河证券研究院 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 （二） 营收利润稳步增长，现金流整体较为充裕 双主业 协同发展 ，清洁能源业务有望实现高增长 。 食品和化工业务 分别是食盐和工业盐 ，清洁能源 业务包括天然气和风电 。 从 2019-2021 年公司营收 构成来看， 食品和化工业务 营收 相对稳定，天然气业务增长较快 。 2021 年食品、化工、天然气、风电业务分别占营收的 30.9%、22.3%、 25.3%、 18.1%。根据公司规划，十四五期间重点加快清洁能源转型，计划在十四五末风电装机达到 259 万千瓦，光伏装机 254 万千瓦，新能源累计装机达到 513 万千瓦，是目前装机的 13.9 倍。 未来随着风电和光伏装机增加，预计 清洁能源 业务有望打开新成长空间。 图 2： 2019-2021 云南能投分板块营收 /亿元 图 3： 2021 云南能投分板块营收比例 资料来源： wind，中国银河证券研究院 资料来源： wind，中国银河证券研究院 营收和归母净利润 稳中有升 ， 2022 年上半年利润实现高增长 。 2021 年公司 实现营收 22.59亿元（同比 +13.49%），归母净利润 2.52 亿元（同比 +8.71%） ，主要得益于 化工业务毛利率 同比增长 4.5 个百分点 ，利润贡献进一步增强 。 2022 年上半年公司归母净利润 1.68-1.85 亿元 （ 同比 +31.28%-44.57%） ， 扣非后归母净利润 1.55-1.72 亿元 （同比 +26.23%-40.07%） 。上半年利润高增长主要得益于盐板块业绩大幅增长：一是公司营销业务管控模式优化调整后，管理效率得到进一步提升，加之公司上半年开展“盐”之有礼 -盛夏钜惠答谢活动，从而助推食盐销售实现量价齐升；二是公司紧抓市场机遇，高效组织产品生产及调运，工业盐销售实现量价齐升。 图 4： 2017-2022Q1 云南能投 营业收入及同比增速 图 5： 2017-2022Q1 云南能投 归母净利润及同比增速 资料来源： wind，中国银河证券研究院 资料来源： wind，中国银河证券研究院 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 食品和天然气板块 毛利率 维持高位。 公司各业务板块之间毛利率差别较大，其中食品和风电板块毛利率维持高位。 从 2019-2021 三年的盈利能力来看，食品板块毛利率在 73%-75%左右，风电板块毛利率在 60%左右。化工和天然气板块 毛利率低 于食品和风电板块 ，且易受上游原料价格而波动。 2021年公司总毛利达到 9.16亿元，其中食品板块毛利 5.10亿元，占比 55.7%；风电板块毛利 2.42 亿元，占比 26.4%。 图 6： 2019-2021 云南能投分板块毛利率 图 7： 2019-2021 云南能投 分板块毛利 /亿元 资料来源： wind，中国银河证券研究院 资料来源： wind，中国银河证券研究院 毛利率有提升空间 ，成本控制能力良好 。 2021 年公司毛利率 40.51%，同比减少 3.54pct，主要是由于毛利率较低的天然气业务占比提升所致。 2022 年一季度公司毛利率 46.49%，同比增加 3.47pct；净利率 21.44%，同比增加 3.63pct。随着毛利率较高的风电、光伏业务占比提升，预计公司整体毛利率仍有一定提升空间。从费用率来看， 2017-2022Q1 期间费用率整体呈下行趋势， 2022 年一季度公司期间费用率 21.83%，同比减少 0.34pct，体现了较好的成 本控制能力。 图 8： 2017-2022Q1 云南能投 毛利率与净利率 图 9： 2017-2022Q1 云南能投 费用率情况 资料来源： wind，中国银河证券研究院 资料来源： wind，中国银河证券研究院 资产负债率处于低位，现金流 整体 较为充裕。 2017-2022Q1，公司资产负债率虽然有小幅提升，但 和同业相比 仍处 于低位， 2022Q1 公司资产负债率仅为 42.38%，未来有较大的债务融资空间。 公司现金流整体较为充裕， 2022Q1 公司流动比率和速动比率分别为 1.76 和 1.70，现金流可以满足 日常经营需求。 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 10： 2017-2022Q1 云南能投 资产负债率 图 11： 2017-2022Q1 云南能投 流动比率、速动比率 资料来源 ： wind，中国银河证券研究院 经营性现金流总体表现较好， 收益质量近年来有所提升。 近 5 年公司经营性净现金流稳中有升， 2019-2021 年维持在 5-5.5 亿元左右。近 5 年来公司收益质量有所提升，经营性现金流量净额与归母净利润的比例持续上升，由 2017 年的 32%提升至 2021 年的 221%。 充裕的经营性净现金流为公司发展新能源提供了资金支持。 图 12： 2017-2022Q1 云南能投现金流情况 图 13： 2017-2021 云南能投 经现净额 /归母净利润 资料来源： wind，中国银河证券研究院 资料来源： wind，中国银河证券研究院 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 二 、 双碳目标下新能源增量大，云南 22-24 年新增 5000 万千瓦 “十四五”能源规划发布，积极推动能源结构转型。 2022 年 3 月，国家发改委与国家能源局联合印发了“十四五”现代能源体系规划，阐明了我国能源发展方针、主要目标和任务举措，对“十四五”时期我国构建现代能源 体系、推动能源高质量发展等工作进行规划和部署。针对电力行业，在总装机量、非化石能源发电比重、人均年生活用电量、煤电机组灵活性改造等多个方面均发布了定量目标。 表 2： “十四五”现代能源体系规划主要定量目标及对比 分类 主要定量目标 过往政策对比 能源整体供应 到 2025年，国内能源年综合生产能力达到 46亿吨标准煤以上，原油年产量回升并稳定在 2亿吨水平，天然气年产量达到 2300亿立方米以上， 发电装机总容量达到约 30 亿千瓦。 2020 年能源发展主要目标（能源供应能力相 关）：保持能源供应稳步增长，国内一次能源生产量约 40 亿吨标准煤，其中煤炭 39 亿吨，原油 2 亿吨，天然气 2200 亿立方米，非化石能源7.5 亿吨标准煤。发电装机 20 亿千瓦左右。 能源低碳转型 单位 GDP 二氧化碳排放五年累计下降 18%。到 2025 年，非化石能源消费比重提高到 20%左右， 非化石能源发电量比重达到39%左右，电气化水平持续提升，电能占终端用能比重达到 30%左右。 到 2025 年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年 下降 18%。 展望 2035 年，非化石能源消费比重 在 2030 年达到 25%的基础上进一步大幅提高。 到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上。 能源利用 到 2025 年， 灵活调节电源占比达到 24%左右，电力需求侧响应能力达到最大用电负荷的 3% 5%。 - 到 2025 年， 人均年生活用电量达到 1000 千瓦时左右。 - 装机量 到 2025 年， 常规水电装机容量达到 3.8 亿千瓦左右。 “十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量 4000 万千瓦左右。 到 2025 年， 核电运行装机容量达到 7000 万千瓦左右。 合理确定核电站布局和开发时序，在确保安全的前提下有序发展核电，保持平稳建设节奏。 有序淘汰煤电落后产能， “十四五”期间淘汰（含到期退役机组） 3000 万千瓦。 加大淘汰煤电落后产能工作力度，倒逼煤电产业结构优化调整。 力争到 2025 年，煤电机组灵活性改造规模累计超过 2 亿千瓦。 存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000 4000 万千瓦。 力争到 2025 年，抽水蓄能装机容量达到 6200 万千瓦以上、 在建装机容量达到 6000 万千瓦左右。 到 2025 年，抽水蓄能投产总规模 6200 万千瓦以上；到 2030年，投产总规模 1.2 亿千瓦左右。 资料来源： “十四五”现代能源体系规划、 中国银河证券研究院整理 终端用能电气化水平持续提高。 2020 年以来，我国不断强化经济社会绿色转型的顶层设计，为电气化发展营造了良好的政策环境，中国电气化发展进入以绿色低碳电力供应为牵引、以终端能源消费电气化为主线、以技术创新和体制改革为驱动的新阶段。从消费侧看，终端能源消费电气化水平稳步提升。根据规划，到 2025 年，全国电能占终端用 能比重要达到 30%左右，我国未来用能端电气化转型潜力巨大。 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图 14： 2020-2050E 年终端能源消费变化情况 图 15：我国各部门电能消费占能源终端消费比重 资料来源：国网电力研究院有限公司，中国银河证券研究院 资料来源：国网电力研究院有限公司，中国银河证券研究院 电源发展动力由传统煤电向清洁能源转变。 截至 2021 年末，全国发电装机容量 23.8 亿千瓦，同比增长 7.9%。其中，非化石能源装机容量 11.2 亿千瓦 ，同比增长 13.4%，占总装机容量的 47%，同比提高 2.3 个百分点，历史上首次超过煤电装机比重。根据“十四五”现代能源体系规划，到 2025 年，我国发电装机总容量达到约 30 亿千瓦，其中明确常规水电装机量达到 3.8 亿千瓦，抽水蓄能装机量达到 6200 万千瓦，核电装机量达到 7000 万千瓦。根据以上数据测算，预计 2025 年风电和光伏合计装机量达 11 亿千瓦左右，非化石能源发电装机容量将超过总装机容量的 50%。在“双碳”目标催化下，电源发展动力由传统煤电向新能源转变。 图 16： 2012-2025E 我国不同类型电源装机 /万千瓦 图 17： 2011-2025E 我国全社会用电量情况 资料来源： wind，中电联 ,中国银河证券研究院 资料来源： wind,中国银河证券研究院 新能源利用小时数仍有提升空间。 2021 年，全国发电设备利用小时 3817 小时，同比提高60 小时。其中，水电设备利用小时 3622 小时、核电 7802 小时、并网风电 2232 小时、并网太阳能发电 1281 小时、火电 4448 小时。预计“十四五”期间水电、核电利用小时数保持稳定，风电和光伏利用小时数较 2021 年或有下降。风电方面，由于 2021 年来风情况较好，风电利用小时数较高，后续年份未必能够延续 2021 年的来风情况，但随着高利用小时数的海上风电装机规模增长，预计 2025 年并网风电利用小时数在 2200 小时左右；光伏方面，随着分布式光伏发电装机规模的增加，整体光伏发电平均利用小时数可能会小有波动，预计 2025 年并网光伏发电利用小时数为 1300 小时左右。 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 图 18： 2018-2021 年我国分电源利用设备小时数 /小时 图 19：非水可再生能源消纳比重变化 资料来源： wind，中电联 ,中国银河证券研究院 资料来源：北极星电力网 ,中国银河证券研究院 各地积极鼓励增加可再生能源建设和消费。 2021 年 9 月，国家发改委发布完善能源消费强度和总量双控制度方案，其中明确提到，对于达到该地区激励性可再生能源电力消纳责任权重的地区，超出最低线以上的消纳量即不计入该地区年度与五年规划当期能源消费总量考核 。而 21 年 12 月召开的中央经济工作会议则提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”。对于地方政府和工业企业而言，新建可再生能源项目、增加可再生能源消纳都不会占用区域的能耗指标，对新能源的接受程度也会大大提高。 图 20：全国风电利用小时数与弃风率 图 21：全国光伏利用小时数与弃光率 资料来源： wind，中电联，中国银河证券研究院 资料来源： wind，中电联，中国银河证券研究院 政策保障下，新能源利用 效率维持高位。 我国出台多项政策保障可再生能源并网消纳，国家能源局印发的文件中指出，要建立保障性并网、市场化并网等并网多元保障机制，各省（区、市）完成年度非水电最低消纳责任权重所必需的新增并网项目，由电网企业实行保障性并网。2021 年，全国并网风电利用小时数为 2232 小时，同比提高 154 小时，弃风率 3.1%；光伏发电利用小时数为 1281 小时，与上年总体持平，弃光率为 2.0%。在政策保障下，我国新能源发电利用效率维持高位。 可再生能源 LCOE 持续下降，新能源发电经济性显著提升。 根据 IRENA 发布的数据， 2020年中国光伏发电 LCOE 为 0.044 美元 /千瓦时，比全球光伏发电 LOCE 低 0.013 美元 /千瓦时，较2010 年下降 85.6%； 2020 年中国陆上风电 LCOE 为 0.033 美元 /千瓦时，比全球陆上风电 LOCE低 0.006 美元 /千瓦时，较 2010 年下降 54.8%。随着未来风电规模的增加，技术的更新迭代，我国新能源发电 LCOE 成本将更具优势，逐渐成为电力供应的主力。 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 图 22：全球不同电源类型的平准化度电成本（美元 /千瓦时） 图 23：中国 与全球光伏和陆风 LCOE（美元 /千瓦时） 资料来源： IRENA,中国银河证券研究院 资料来源： IRENA,中国银河证券研究院 随着成本下降，新能源发电逐步实现平价上网。 2021 年 6 月，国家发改委发布关于 2021年新能源上网电价政策有关事项的通知，其中提到从 2021 年起对新备案的集中式光伏、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴。因此存量补贴风电及光伏项目在 2021 年完成并网后， 2022 年我国新能源将正式全面迈入平价时代。 图 24： 我国 陆上风电 电价变化情况 图 25： 我国 太阳能发电 电价变化情况 资料来源： IRENA,中国银河证券研究院 资料来源： IRENA,中国银河证券研究院 绿 电 交易 赋予绿色电力环境价值 。 2021 年 9 月，国家发改委、国家能源局共同推动在北京、广州两大电力交易中心开展绿色电力交易试点工作，并在中长期电力交易框架下，设立独立的绿电品种。 从 广东、江苏 公布的 2022 年电力市场年度交易 结果来看，绿电交易价格全面高于当地煤电基准价，广东省绿电交易价格高于火电 。 通过市场价格信号，体现了绿色电力除电能价值以外的环境价值。 随着政策支持和碳排放管控限制等因素，绿电交易规模有望持续扩大，有利于新能源运营商增厚收益。 表 3：江苏、广东电力交易结果火电与绿电对比 单位 江苏 广东 煤电基准价 元 /千瓦时 0.391 0.453 火电 年度成交价 元 /千瓦时 0.467 0.497 年度成交量 亿千瓦时 2529.4 2541.6 相对基准价溢价 元 /千瓦时 0.076 0.044 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 浮动比例 19.4% 9.7% 绿电 年度成交价 元 /千瓦时 0.463 0.514 年度成交量 亿千瓦时 9.24 6.79 相对基准价溢价 元 /千瓦时 0.072 0.061 相对火电溢价 元 /千瓦时 -0.004 0.017 资料来源：智汇光伏，中国银河证券研究院 碳排放管控支撑绿电溢价。 2021 年欧洲议会通过了碳边境调剂机制（ CBAM）的决议，正式启动立法进程。 2023 年至 2025 年为过渡期， CBAM 将配合欧盟排放交易 体系政策于 2026 年起生效，覆盖行业为水泥、钢铁、铝、化肥、电力等。 CBAM 的实施方式为欧盟各成员国主管部门向各国高排放商品的进口商按需出售 CBAM 凭证，这将会增加我国企业的出口成本，削弱在欧洲市场的竞争力。因此国内的出口企业更有意愿使用绿电去节约碳边境税带来的成本增长，绿电溢价将得到支撑。 根据一般经验，如果采用绿电代替煤电，度电减排 700-800g 二氧化碳，我们测算，当碳价在 50 元 /吨的时候，企业能够接受的绿电溢价大概在 0.035-0.04 元 /度之间，随着未来碳价的进一步升高，不使用绿电的消费者承担的碳成 本比例就越高，对绿电的需求和溢价的接受度也就越高。 表 4：不同碳价下企业可接受的绿电溢价测算 燃煤发电度电碳排放（克 /千瓦时） 800 800 800 800 绿电度电碳排放（克 /千瓦时） 30 30 30 30 使用绿电的度电减排量（克 /千瓦时） 770 770 770 770 碳价（元 /吨） 30 50 70 100 可接受的绿电溢价（元 /千瓦时） 0.0231 0.0385 0.0539 0.0770 资料来源：北极星电力网，中国银河证券研究院整理 云 南省新能源禀赋 好，风光利用小时数高于全国平均。 根据国家能源局统计数据，2019-2021 年云南省风电年平均利用小时数约为 2754 小时 ,排名全国第一； 2019 年、 2020 年、2021 年 1-11 月云南省太阳能利用小时数分别为 1350 小时、 1332 小时、 1247 小时，与全国同期平均水平相比高出 50-70 小时 左右。云南省现有的新能源项目利用小时数在全国位于前列，体现出云南省优异的风光资源禀赋。 图 26： 云南省与全国风电利用小时数对比 图 27： 云南省与全国太阳能利用小时数对比 资料来源： wind,中国银河证券研究院 资料来源： wind,中国银河证券研究院 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 云南省十四五新能源建设以光伏为主， 2022-2024 年每年开工 2000 万千瓦。 根据 2022年 4 月 云南省 “ 十四五 ” 规划新能源项目清单 ， 云南省 2021 年风光项目 1858.9 万千瓦，其中风电项目 892.6 万千瓦，光伏 966.3 万千瓦； 2022 年光伏 2101.5 万千 瓦； 2023 年光伏1792 万千瓦； 2024 年光伏 1557 万千瓦。 2021 年 -2024 年风光项目共计 7308.9 万千瓦。 建设进度方面，规划 2022-2024 年每年开工 2000 万千瓦， 2022 年新增投产 1100 万千瓦， 2022-2024年新增投产 5000 万千瓦 。同时提前修订电网建设规划，加快新能源配套接网工程前期工作和建设，确保未来三年新增 5000 万千瓦新能源项目全额消纳。 图 28： 云南省 “十四五”规划新能源项目 /万千瓦 资料来源： 云南省能源局 ,中国银河证券研究院 云南省水电资源充沛，水光互补 提高新能源利用率 。 根据 2022 年 3 月云南省政府 关于加快光伏发电发展的若干政策措施 ，其中指出 充分发挥大型水电与光伏互补调节作用，重点支持金沙江下游、澜沧江中下游、红河流域、金沙江中游、澜沧江金沙江上游“风光水储”和曲靖“风光火储”等 6 个多能互补基地，争取 3 年时间全面开工并基本建成。 图 29： 水光互补出力曲线示意图（晴天） 图 30： 水光互补出 力曲线示意图（多云） 资料来源： 北极星电力网 ,中国银河证券研究院 资料来源： 北极星电力网 ,中国银河证券研究院 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 15 三 、 新能源项目储备丰富， 装机有望实现高增长 （ 一 ） 2025 年末规划装机 513 万千瓦，是目前装机 14 倍 占据优质区位资源，在建及拟建项目利用小时数高。 公司旗下 4 家风电公司所属风电项目风能资源较好， 虽然每年来风情况有所波动，但 2019-2021 年公司风电项目平均利用小时数均超过云南省平均和全国平均水平。 2021 年 4 家风电公司利用小时数 2694 小时，其中大海梁子风电项目、大中山风电 项目 2021 年利用小时数分别为 3754 小时和 3440 小时，名列云南省风电项目前茅。 对于 3 个定增风电项目，通泉项目、金钟一期项目和永宁项目的利用小时分别为 2751 小时、 2522 小时、 2483 小时，来风较好的年份有望超过 3000 小时。 图 31： 2019-2021 公司风电项目平均利用小时数 资料来源：公司公告 ,中国银河证券研究院 公司拥有丰富的新能源项目储备，在建及拟建新能源项目总计 180 万千瓦。 目前公司投运的 7 个风电站总装机 37 万千瓦，均是由 2019 年向大股东定增获得 ； 在新增风电项目方面，在 2020 年云南省“ 8+3”风光项目中，公司获得了通泉、金钟、永宁三个风电项目，总装机为157 万千瓦，其中金钟风电项目有 12 万千瓦的审批手续相对滞后，公司作为二期项目后续开发，其余 145 万千瓦作为 2022 年 非公开发行的募投项目 。在 2021 年云南省新能源项目中，公司获得了 涧水塘梁子风电场 项目，装机 5 万千瓦 ； 在新增光伏项目方面， 公司获得了 新平和华宁共 18 万千瓦的光伏项目。 表 5：公司投运、在 建及拟建新能源项目情况 投产时间 装机容量（ MW） 大海梁子风电场 2014.11 48 头道坪风电场 2016.01 48 大中山风电场 2016.10 40 老尖山风电场 2016.10 48 对门梁子风电场 2015.10 90 永三风电场 2014.01 48 孔照普风电场 2015.03 48 合计 370 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 16 核准时间 装机容量（ MW） 通泉风电场（在建） 2021.06 350 金钟风电场一期 2021.12 350 永宁风电场 2022.01 750 山后 +葫芦地光伏项目 2022.04 60 路脉喜光伏项目 2022.04 10 大龙潭光伏项目 2022.04 10 合计 1530 中标时间 装机容量（ MW） 金钟风电场二期 2020.12 120 涧水塘梁子风电场 2021.12 50 雨龙寨光伏项目 2022.04 50 整县屋顶分布式光伏项目 2022.04 50 合计 270 资料来源：公司官网 ， 公司公告， 中国银河证券研究院 公司 规划 2025 年末新能源装机 513 万千瓦，是目前装机的 14 倍左右。 根据 公司十四五战略规划， 绿色能源板块是十四五战略核心和规划重点。计划在 2025 年末，公司新能源装机达到 513 万千瓦（其中风电 259 万千瓦，光伏 254 万千瓦），资产规模达到 333 亿元，营业收入达到 32 亿元，利润总额达到 7.5 亿元。 截至 2021 年末，公司累计投运装机仅为 37 万千瓦，预计 2025 年末累计装机为目前的 13.9 倍， 2022-2025 年年均复合增速达到 93%。 图 32：公司新能源累计装机及预测（万千瓦） 资 料来源：公司公告 ,中国银河证券研究院 债务融资空间大 ，利率较 同期 LPR 有所下浮 。 公司新建项目一般资本金占比 20%左右 ，其余资金通过贷款或债券 等方式 解决。截至 2022 年一季度末，公司资产负债率为 42.38%，在 新能源运营商中处于较低水平，有利于公司后续通过贷款或债券等方式补充资金。 此外公司为 省属能源平台 ，享有低融资利率， 一般较同期 LPR 有所下浮 ，目前已低于 4%。 对于重资产新能源发电业务而言，低融资利率不仅可以降低公司成本端支出，还可以有效地提升新能源项目回报、扩大市场份额。 公司深度报告 /环保公用行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 17 图 33： 2022 年一季度末部分 新能源公司资产负债率（ %） 资料来源：公司公告 ,中国银河证券研究院 计划通过定增募资 18.66 亿元 ，补充 3 个风电场建设资金。 2022 年 7 月， 公司发布 非公开发行 A 股股票预案 (第二次修订稿 ) ，计划募集资金 18.66 亿元，用于 3 个风电场项目，总装机 145 万千瓦。 其中通泉风电场已于