20220811-光大证券-造纸行业转债梳理_纸浆价格有望迎来拐点_看好造纸龙头企业_20页_956kb.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 11 日 总量研究 纸浆价格有望迎来拐点，看好造纸龙头企业 造纸行业转债梳理 1、造纸行业概述 造纸行业属于中游制造业，盈利受上下游两端影响。造纸行业主要有文化纸、生活用纸、包装纸和特种纸四个大品种。造纸行业具备一定的周期性，但周期波动影响因素复杂。总体来看，造纸行业盈利能力的周期性波动由纸价与原材料之差驱动。造纸行业的格局体现为龙头优势明显，行业集中度逐步提升。 2、当前造纸行业的供需格局和竞争格局 需求端：1）海外经济复苏，需求旺盛。海外经济体逐渐走出疫情影响，需求复苏，带动纸品消费量提高。中东地区和东南亚地区需求尤为旺盛，并且，海外供给明显不足，国内龙头厂商加大出口力度，我国纸品出口量的同比增速持续提升。2）国内需求弱复苏：国内需求受疫情影响整体偏弱，随疫情逐步复苏，国内需求有望好转。文化纸、箱板瓦楞纸需求偏弱；白卡纸和特种纸的下游需求较好。 供给端：我国纸浆的供给约 40%是自产，约 60%的纸浆需要进口。造纸厂商自有的纸浆供给受到疫情的影响，开工率和新建产能的进度不及预期。进口纸浆的供给受到海外纸浆龙头产能供给扰动、运输因素扰动及地缘政治因素扰动。 行业集中度有望进一步提高：在纸浆价格上涨期间，龙头企业较中小企业有价格优势、产能利用优势和纸浆储备优势，并且龙头公司往往具备出口能力，可以通过出口欧洲等方式获得较高的收益。纸浆价格上涨对龙头企业利润的影响相对小，龙头厂商将占据更多的市场份额，进一步出清中小厂商的产能。 3、造纸行业后续研判 短期浆价将维持高位震荡，预计拐点在四季度。1）短期内浆价维持高位。纸浆供给需要时间恢复，由于化工原料及木材原料供给不足很难在短期内缓解。海运运费涨价和全球大宗商品价格上涨有关，目前海运运费尚处于高位震荡区间。2）一些突发的、短期的因素已有所缓解。例如罢工活动、极端天气等影响因素已经缓解，工厂停工检修也逐渐接近尾声。3）新增纸浆产能逐步落地，全球各大浆厂的产销情况有所恢复，新增产能按计划推进，预计 2022 年三季度起纸浆供给逐步增多。4）纸价和浆价持续倒挂，造纸厂商盈利已在低位，难以支撑浆价继续上涨。 4、造纸行业重点转债梳理 基于对造纸行业的分析框架及后续对造纸行业的预判，我们认为浆价短期在高位震荡，四季度末或将出现拐点，在浆价下行周期，大宗纸龙头盈利能力将得到显著修复。除此以外，我们看好造纸行业中的特种纸赛道。根据以上判断，我们选择了大宗纸龙头太阳股份对应的转债标的以及特种纸龙头仙鹤股份、五洲特纸对应的转债标的进行详细梳理。 5、风险提示 1） 上游原材料价格上涨对造纸企业利润挤压的风险； 2） 产能爬坡不及预期的风险； 3） 行业竞争加剧的风险。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 联系人：方钰涵 010-56513071 联系人：毛振强 010-56513030 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目录 1、 造纸行业概述 . 4 2、 造纸行业的盈利驱动因素 . 5 3、 当前造纸行业的供需格局和竞争格局 . 6 3.1、 需求端 . 6 3.1.1、 海外需求旺盛 . 6 3.1.2、 国内需求弱复苏 . 7 3.2、 供给端 . 8 3.3、 造纸厂商竞争格局变化 . 9 4、 造纸行业后续研判 . 10 4.1、 短期浆价将维持高位震荡，预计拐点在四季度 . 10 4.2、 看好大宗纸龙头和特种纸龙头企业 . 11 5、 重点个券梳理 . 12 5.1、 太阳转债：大宗纸龙头，纸浆一体化降低成本 . 12 5.2、 仙鹤股份：全品类布局的特种纸龙头 . 14 5.3、 五洲特纸：食品卡和格拉辛纸龙头 . 17 6、 风险提示 . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表1：造纸行业纸品分类 . 4 图表2：2012-2021年中国造纸行业集中度（CR10，按产量）变化 . 5 图表3：2021年前 10 大造纸企业（按产量） . 5 图表4：造纸行业的盈利驱动框架 . 6 图表5：纸品出口量及同比增速 . 7 图表6：2012-2021年中国国产与进口木浆消耗分布 . 8 图表7：2022年6月进口纸浆(大部分为木浆)按国别占比情况. 9 图表8：不同纸种盈利情况与纸浆价格的关系 . 11 图表9：太阳纸业主要指标一览 . 12 图表10：太阳转债走势 . 14 图表11：仙鹤股份主要指标一览 . 15 图表12：鹤 21转债价格走势 . 17 图表13：五洲特纸主要指标一览 . 18 图表14：特纸转债价格走势 . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 1、 造纸行业概述 造纸行业属于中游制造业，盈利受上下游两端影响。造纸行业的上游是纸浆（包括木浆和废纸浆）等原材料，通过对纸浆的加工，生产出不同类型的纸种，主要有文化纸、生活用纸、包装纸和特种纸四个大品种。其中文化纸、生活用纸、包装纸分别对应下游文化印刷、生活用纸、包装等需求。特种纸是一个较小的品类，在诸多下游领域均有应用，主要包括食品包装、医疗包装、织物印刷、建材家居等。造纸行业的盈利情况受上下游两端的影响，上游木浆、废纸等原材料影响成本，下游不同的应用场景影响不同纸种的需求。 造纸行业具有周期性，造纸行业的周期性也受到上、下游周期的影响。造纸行业的下游较为分散，且多对应消费类的需求，下游周期波动大致跟随宏观经济周期。造纸行业的上游是纸浆，我国造纸企业的纸浆大部分依赖进口，纸浆进口价格与全球大宗商品行情相关，影响因素也较为复杂，纸浆进口价格影响因素包括供给、需求、运费成本、季节性、纸浆龙头博弈等等。因此，造纸行业虽具备一定的周期性，但周期波动影响因素复杂，没有稳定的周期波动规律。总体来看，造纸行业盈利能力的周期性波动由纸价与原材料价格之差驱动。 造纸行业的格局体现为龙头优势明显，行业集中度逐步提升。近年来，三大因素使得龙头优势日渐明显，造纸小厂及亏损厂将逐步出清，行业集中度逐步提升：第一，造纸行业整体趋于成熟，净利润同比增速偏低，龙头企业可以较好的降低成本，提高毛利率，而中小企业难以匹敌。龙头企业可以通过和上游纸浆厂签订长协价格稳定成本、通过热电联产等方式降低能源使用成本，以及扩大生产通过规模效应降低单吨成本。第二，造纸行业属于高污染高耗能行业，能评、环评的获批难度增加，大厂相对容易获得环评和能评的通过，原先的产能也较多，而小厂则很难获得产能的扩张。第三，造纸行业下游需求分散，大厂可以扩充品类、平滑下游需求的波动，而小厂商可能仅有少量的纸品生产，一旦下游需求不振，则容易亏损。 2017 年造纸行业的 CR10（按产量计算）为 39.95%，至 2021 年 CR10 上升至47.23%。从 CR5 来看这一趋势更加明显，2017 年造纸行业的 CR5 为 28.56%，图表 1：造纸行业纸品分类 卡纸箱板纸瓦楞纸文化纸新闻纸非涂布文化用纸涂布文化用纸特种纸其他纸种废纸浆木浆纸包装纸生活用纸 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 至 2021 年造纸行业的 CR5 上升至 35.04%。至 2021 年，从产量来看，造纸行业的龙头分别是玖龙纸业、太阳纸业、理文造纸、山鹰股份和晨鸣纸业。 2、 造纸行业的盈利驱动因素 造纸行业盈利主要由纸价和成本之差驱动。纸价方面主要受供给、需求和行业竞争格局三方面因素影响。供给端主要受产能和产能利用率影响。产能扩张一方面是由各个企业的扩产计划决定，另一方面也受到环保政策的影响。产能利用率和库存水平及下游需求相关。下游需求主要受各类纸品消费量影响。竞争格局方面，纸价会受到行业集中度的影响，行业集中度提高则造纸厂商面对上、下游将更有议价权，行业集中度提高后龙头厂商的策略也会影响纸价。 在成本端，造纸的成本大约有 60%-70%为纸浆成本，纸浆价格受供给端影响较大，纸浆厂的扩产计划、扩产进度、产能利用率均影响纸浆供给。除此以外，由图表 2：2012-2021 年中国造纸行业集中度（CR10，按产量）变化 2 8 . 7 0 %3 0 . 5 0 %35 . 10 %36 . 20 %36 . 80 %39 . 95 %44 . 10 %45 . 70 %46 . 81 %47 . 23 %25 %30 %35 %40 %45 %50 %20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 212012 - 20 21 年中 国 造纸 行 业 C R10 变化 资料来源：中国造纸行业协会，光大证券研究所 统计区间：2012 年 1 月 1 日至 2021 年 12月 31 日 图表 3：2021 年前 10 大造纸企业（按产量） 玫龙纸业 , 14.3%太阳纸业 , 5.9%理文造纸 , 5.3%山鹰国际 , 5.0%晨鸣纸业 , 4.5%博汇集团 , 2.6%荣成环保 , 2.6%华泰集团 , 2.5%中国纸业投资 , 2.3%联盛纸业 , 2.3%其他 , 52.8% 资料来源：中国造纸行业协会，光大证券研究所 统计区间截至：2021 年 12 月 31 日 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 于我国大部分的纸浆需要进口，纸浆价格还受到运费和汇率的影响。造纸成本中还有 10%-15%为能源成本，电价成本及用电效率也影响造纸成本。 3、 当前造纸行业的供需格局和竞争格局 3.1、 需求端 3.1.1、海外需求旺盛 海外经济复苏，需求旺盛，海外工厂供给受限，国内纸厂出口量明显增长。海外经济体逐渐走出疫情影响，需求复苏，带动纸品消费量提高。中东地区和东南亚地区需求尤为旺盛， UPM、斯特拉恩索等海外大厂订单供不应求。海外纸价相较 2021 年底显著上涨。并且，2020 年及 2021 年，受到疫情影响部分海外纸厂关停或停工；2022 年受能源价格和纸浆价格大幅上涨的影响，不少纸厂缩减扩产计划，一些小厂已经破产，面对强劲的需求，海外供给明显不足。在此情况下，国内龙头厂商加大出口力度，2022 年年初至 6 月，我国纸品（纸浆、纸及其制品）出口数量的当月值同比增速持续提升，2022 年 6 月纸品出口数量同比增速已达 66.40%。 图表 4：造纸行业的盈利驱动框架 原纸价格供给端产能产能利用率需求端投机需求库存需求下游需求竞争格局行业集中度进入壁垒企业退出成本原材料供给端需求端汇率能源利润 资料来源：光大证券研究所绘制 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 3.1.2、国内需求弱复苏 国内需求受疫情影响整体偏弱，随疫情逐步复苏，国内需求有望好转。从细分行业来看： 文化纸：需求偏弱。一方面是双减政策出台后培训机构教辅订单下降，另一方面是书报杂志等被电子版取代的趋势导致文化纸需求减少。长期来看，文化纸需求呈现出收缩的趋势。 箱板瓦楞纸：下游主要是食品、饮料、电子、家电、日化的相关包装和快递盒、快递箱等。在消费尚未复苏的情形下，整体需求偏弱，受此影响下游补库意愿较差，箱板瓦楞纸价格低位震荡。 白卡纸：白卡纸下游主要包括食品、日化、香烟等消费品，需求相对稳定，并且随着 2020 年新版“限塑令”推进，“以纸代塑”将持续催化白卡需求增长。除此以外，白卡纸有望替代白板纸，替代性需求增加。 特种纸：特种纸种类丰富，下游较分散，医疗包装、食品包装、服饰织物、建材家居、军工等多个领域都需要用到特种纸。特种纸部分需求是定制化和差异化的，以直销方式对接客户，受宏观经济环境的影响相对小，需求韧性足。特种纸未来的需求主要受两方面驱动，第一，个性化需求带动部分特种纸的渗透率提升。随着消费升级，质量更高、性能更好的特种纸品种替代了原先的纸品。例如在装饰原纸领域出现了用可印刷原纸替代素色原纸的趋势，因为可印刷原纸可以针对个性化、定制化的需求进行印刷，印刷的质量也较素色原纸好。第二，新消费需求。“以纸代塑”是一个长期趋势，在这一趋势下很多食品饮料都改用食品包装纸替代塑料包装，在茶饮、外卖包装中替代明显。第三，国内特种纸企业通过技术创新在很多细分领域都可以和国外企业技术媲美，例如医疗包装纸和液体食品包装纸方面国内企业都打破了外企垄断的局面，并通过成本管理降低价格，赢得更多市场份额，加速国产替代进程并逐步扩大出口占比。 图表 5：纸品出口量及同比增速 -3 0 .0-1 0 .01 0 .03 0 .05 0 .07 0 .04 0 .06 0 .08 0 .01 0 0 .01 2 0 .01 4 0 .02020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05纸品出口当月值 （万 吨， 左轴）纸品出口 当月同比（ % ， 右轴 ） 资料来源：wind，光大证券研究所 统计区间：2020 年 1 月至 2022 年6 月 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 3.2、 供给端 我国纸浆供给分为两部分，国产纸浆和进口纸浆，国产纸浆中大部分是废纸浆，进口纸浆中大部分是木浆。按消耗量来计算，2021 年进口纸浆消耗量约占总纸浆消耗量的 24.38%。但国产纸浆中大部分为废纸浆（2021 年我国国产纸浆中有 71.87%为废纸浆），木浆的自给率较低。因而，我国对于木浆的进口依存度较高，我国的进口纸浆中约 8 成也为木浆，非木浆和非造纸用浆占比较低。2021年进口我国进口纸浆 2969 万吨，木浆进口 2357 万吨，占比约 79.38%，非造纸用浆和非木浆约612吨。2021年国产木浆占比约43%，进口木浆占比约57%。 2022 年以来，造纸厂商自有的纸浆供给受到疫情的影响，开工率和新建产能的进度不及预期。进口纸浆（大部分为木浆）的供给受到海外纸浆龙头产能供给扰动、运输因素扰动及地缘政治因素扰动。根据纸业观察网统计，2022 年 6 月我国纸浆进口中木浆占比约 91%，主要纸浆（大部分为木浆）进口来源国分别为巴西、印尼、加拿大、智利、美国、芬兰、俄罗斯、泰国、乌拉圭、马来西亚等。其中，巴西牢牢位居首位，为 71.93 万吨，占比达到了 30.77%；其次为印尼，为 31.99 万吨，占比 13.68%；再次为加拿大，为 26.20 万吨，占比 11.11%。上述国家如发生产能投放扰动、运输不畅或地缘政治危机都会影响到我国的纸浆进口。 图表 6：2012-2021 年中国国产与进口木浆消耗分布 64%62% 63%64% 66%68% 66%65%63%57%36%38% 37%36% 34%32% 34%35%38%43%0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1进口木浆占比 国产木浆占比 资料来源：wind，光大证券研究所 统计口径：按进口和国产木浆当年的消耗量（万吨）计算 统计区间：2012 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 1）海外龙头浆厂产能投放扰动。巴西、智利、乌拉圭等多家南美洲纸浆厂停运检修，俄罗斯工厂在 5 月也开始检修活动。智利 Arauco 公司公告由于承建公司问题推迟新增产能试车。UPM 芬兰工厂公司受到罢工的影响，产销不佳。英国 Mondi 宣布其 Mondi Steti 漂白针叶浆受到化学品公司的技术故障影响，持续歇工而暂时停止交货和接单。以上事件造成了纸浆厂商产能投放推迟和交货推迟，影响了全球纸浆供给。 2）运输因素扰动。海运运力不足及极端天气影响，导致浆厂海运发运量减少。加拿大浆厂 Canfor 受极端天气影响运力中断，海运发运量明显减少。UPM 浆纸厂海运发运量也出现了大幅下滑。智利受卡车司机集体抗议影响导致道路阻塞，影响交通运输。除此以外，由于全球油价、海运运费及集装箱涨价，运输成本提高也推升纸浆价格走高。 3、地缘政治扰动。俄罗斯和乌克兰是全球重要的针叶林木材供应地区，受俄乌冲突影响，全球木材贸易受阻，纸浆厂上游原材料供给不足。2022 年 5 月 6 日，全球最大浆厂巴西 Suzano 声称俄乌冲突导致木材贸易被封锁，全球纸浆库存大幅下降，或有断供风险。另外，受政治因素影响，欧盟开启对俄罗斯的贸易制裁，欧盟禁止从俄罗斯进口木材和纸浆，俄罗斯工业和贸易部发布出口禁令减少西方国家木材供给。俄罗斯木浆出口占全球约 4%的份额，贸易制裁导致了木浆的供给缺口。 3.3、 造纸厂商竞争格局变化 上游纸浆价格大幅上涨对中小厂商的影响更大。对于龙头厂商而言，通常会和上游供应商签订长协价格，长协价格通常低于目前较高的纸浆价格，只有当价格协议重新签订时，上游供应商才会对长协客户涨价。但对于小厂商而言，不具备和上游供应商签订长协价格订单的能力，通常都采用现货价格结算。因此，在纸浆价格大幅上涨后，对上游有议价优势的厂商毛利率降低的幅度小，但对于中小厂商而言，出厂纸价已经接近或低于盈亏平衡点，这一类厂商会主动缩减产能，甚至宣告破产。并且，龙头厂商还可以利用信息优势提前储备低价库存，并采取套期保值的措施，平滑纸浆上涨对利润的影响，中小厂商则很难做到这一点。除此图表 7：2022 年 6 月进口纸浆(大部分为木浆)按国别占比情况 巴西 , 31%印尼 , 14%加拿大 , 11%智利 , 8%美国 , 6%芬兰 , 6%俄罗斯 , 6%泰国 , 4%乌拉圭 , 3%马来西亚 , 2%其他 , 10% 资料来源：中国纸业观察，光大证券研究所 统计日期截至：2022 年 6 月 30 日 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 以外，龙头厂商的纸品种类丰富，可以及时调整产能结构，将产能向价格有优势的纸品倾斜，而中小厂商纸品种类较为单一，若个别品种需求转弱，小厂商更容易受到冲击。 能源利用效率方面，大厂商由于产量较大，用电量相应较多，通常采用热电联产等方式提高用电效率，降低成本。小厂商本身产能有限，很难采用热电联产的方式节约成本。 综上，在纸浆价格上涨及欧洲市场需求旺盛的情形下，我们认为中小厂商受到较大的损失，对龙头厂商的利润影响相对小。龙头厂商将占据更多的市场份额，进一步出清中小厂商的产能，行业集中度将进一步提高。 4、 造纸行业后续研判 4.1、 短期浆价将维持高位震荡，预计拐点在四季度 供给端的扰动和海运运费涨价短期内仍将支撑浆价维持高位。 供给端的扰动主要是上游化工原料及木材原料供给不足导致停工或者推迟产能投放，这类因素很难在短期内缓解。另外，全球疫情还在点状反复，对产能投放进度造成扰动。 海运运费涨价和全球大宗商品价格上涨有关，并且全球海运运力不足，导致海运运费维持高价，目前尚处于高位震荡。随着大宗商品价格的回落及海运运力供给提高，海运运费有回落趋势。 部分影响纸浆价格的因素有所缓解。 本轮纸浆价格上涨受到多重因素的扰动，一些突发的、短期的因素已有所缓解。例如 UPM工厂受到罢工活动的影响停工，目前罢工活动已经结束。类似的情况还有智利卡车司机抗议活动导致交通堵塞，目前交通情况已有所缓解。加拿大和南美洲工厂先前受到极端天气影响停工，随着天气好转生产也在有序恢复。工厂停工检修也逐渐接近尾声。 纸价和浆价持续倒挂，造纸厂商盈利转负，难以支撑浆价继续上涨。 由于纸浆价格大幅上行，目前纸浆价格和大部分纸品的出厂价格已经倒挂，许多中小造纸厂商盈利已经转负，被迫停工。如果纸浆价格继续上涨，则使用长协价的大纸厂盈利也将逐步转负，最终停产，这将直接降低纸浆需求，倒逼纸浆价格下行。以上一轮纸浆价格下降周期为例，2017 年初至 2018 年初，造纸行业进入景气周期，纸浆价格上行，但纸浆价格上行到一定程度后，造纸企业的盈利能力开始下降，2018Q3 纸企盈利大幅下行，从纸种来看，铜版纸的盈利在 2018年 12 月转负，白卡纸仅有微利。进入2019 年，造纸企业继续承压，白卡纸、铜版纸毛利触底，纸浆价格开始大幅下行。 类比上一轮纸浆价格下降周期，目前造纸厂商的盈利能力已经下降至低位，大量造纸企业的盈利已在低位，在此情形下，浆价继续上涨缺乏需求端的支撑。结合我们对纸浆产能的判断，预计纸浆厂的供给在 8 月将有所恢复，新投产的产能预计在四季度中后期释放。综上所述，我们预计纸浆拐点可能在四季度中后期到来。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 新增纸浆产能逐步落地，预计三季度末产能开始增加。 产能逐步落地，缓解供应紧张。根据纸业商会不完全统计，从 2021 年第四季度开始，智利 Arauco 和巴西 Bracell 的年产量将分别新增 127 万吨和 280 万吨。从 2022 年一季度起，巴西 LD Celulose 计划在圣保罗州启动年产 50万吨的项目。巴拉圭 Paracel 自 2022 年第四季度投产后，年产能达 150 万吨。UMP 自2022 年第四季度开始，纸浆年产能将新增 210 万吨，此外，UPM投资27 亿美元建在乌拉圭的生产线将于 2022 年底投产。 从 2023 年初开始，巴西 Suzano 的年产能将新增 220 万吨。2023 年第四季度起，巴西 Euca Energy 年产能将新增 210 万吨。 综上，2022 年至 2023 年，全球主要浆厂的新增产能按计划推进，同时罢工、极端天气等扰动因素的影响逐渐减弱，预计2022年三季度起纸浆供给逐步增多。 4.2、 看好大宗纸龙头和特种纸龙头企业 看好大宗纸龙头企业。在纸浆价格上涨期间，龙头企业相比中小企业有以下优势：1）龙头公司与上游厂商一般签订长协价格，在纸浆涨价周期可以先用储备的低价库存生产，而中小企业通常用现价结算，因此纸浆涨价对龙头公司利润的冲击较相对小。2）龙头公司通常是“纸浆一体化”，有自用的纸浆储备。3）龙头公司产品布局丰富，能够通过调整产能结构将产能集中于高毛利的品种。4）龙头公司往往具备出口能力，尽管年初至今浆价大幅上涨，但欧洲市场需求旺盛并且能够接受相对较高的纸价，因此出口业务能够取得较好的收益。5）在浆价下降周期龙头公司依然具备优势。龙头公司可以快速提高产能利用率扩大生产，而中小企业在上半年出现停工停产的现象，产能恢复较慢。 特种纸韧性较强，该领域龙头企业具备长期的成长性。特种纸需求较为分散，相比大宗纸而言定制化的需求更多，需求端韧性更强。特别是欧洲市场对白卡纸和格拉辛的需求旺盛，特种纸龙头年初以来出口量迅速增长。尽管受到上游纸浆价格大幅上涨的影响，特种纸企业的盈利也有所降低，但特种纸企业对下游提价顺利，成本转移顺畅。特种纸的技术壁垒高于大宗纸，竞争格局更好，单吨毛利率保持在较高水平，有足够的“利润垫”对冲上游纸浆涨价的影响。 图表 8：不同纸种盈利情况与纸浆价格的关系 0 . 01 0 0 0 . 02 0 0 0 . 03 0 0 0 . 04 0 0 0 . 05 0 0 0 . 06 0 0 0 . 07 0 0 0 . 0( 1 0 0 0 .0 )0 . 01 0 0 0 . 02 0 0 0 . 03 0 0 0 . 04 0 0 0 . 05 0 0 0 . 06 0 0 0 . 02 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 7 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 7 2 0 2 2 -0 1 2 0 2 2 -0 7铜版纸毛利 双胶纸毛利 白卡纸毛利 纸浆价格 资料来源：纸业联讯，光大证券研究所 左轴：毛利（元/吨） 右轴：纸浆价格（元/吨） 统计区间：2018 年 1 月 15 日至 2022 年7 月 28 日 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 进口替代与产品出海。随着国内特种纸厂商技术和工艺水平的提升，产品性能得到国内外客户的认可，逐步在高端纸品领域打破国外公司的垄断。并且通过控制生产成本的方式降低价格，加速进行国产替代。不仅如此，特种纸厂商还扩大出口业务量，争取海外市场份额。以仙鹤股份和五洲特纸为例，仙鹤股份和五洲特纸 2017 年的海外业务收入分别为 1.55 亿元和 1.13 亿元，至 2021 年末，两家公司的海外业务收入已经增长至 2.62 亿元和 2.80 亿元。国产替代和产品出海的进程都尚在初期，我们认为国内特种纸厂商在工艺技术和成本优势下具备长期的成长性。 5、 重点个券梳理 转债市场中造纸标的众多，在包装纸、生活用纸、文化纸、特种纸等多个纸种中均有分布。我们重点关注大宗纸龙头和特种纸龙头对应的转债标的。基于对造纸行业的分析框架及后续对造纸行业的预判，我们认为浆价短期在高位震荡，四季度末或将出现拐点，在浆价下行周期，大宗纸龙头盈利能力将得到显著修复。除此以外，我们看好造纸行业中的特种纸赛道，一方面特种纸赛道需求韧性更强，对下游的议价能力优于大宗纸，在本轮浆价上涨周期受到的冲击相对小；另一方面我们看好特种纸国产替代和产品出海的趋势，特种纸有望加速成长。根据以上判断，我们选择了大宗纸龙头太阳股份对应的转债标的，以及特种纸龙头仙鹤股份、五洲特纸对应的转债标的进行详细梳理。 5.1、 太阳转债：大宗纸龙头，纸浆一体化降低成本 太阳纸业是国内重要的综合性纸、浆产品供应商，合并纸、浆总产能达 1000 万吨。公司主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板的生产和销售，主要产品包括文化用纸（双胶纸、铜版纸）、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、食品纸（淋膜原纸等）、快消类产品（生活用纸、湿巾等）、特种工业纸、 木浆产品（溶解浆、化学浆、化学机械浆等）。公司 2022 年一季度实现营收 96.67 亿元，同比增长 26.48%，实现归母净利润 6.75 亿元，同比减少 39.08%。 图表 9：太阳纸业主要指标一览 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计日期截止：2022 年 7 月 28 日 注：正股 PE 分位数采用近两年（2020 年 7 月 28 日至 2022年 7 月 28 日）正股 PE值计算得出 公司业务： 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 1）各类纸业。公司是国内最大的民营纸业公司。公司自 2012 年以来扩展业务范围，实施多元发展的战略，从单一的文化用纸扩张到包装用纸、食品纸、生活用纸和特种工业纸，多个纸品布局不仅能够开拓更多的下游应用需求，提升产品总销售量，还能够平滑不同纸种间的盈利波动，及时调整产能分配，保持公司整体的盈利能力稳定。根据 2022 年 3 月末的数据，公司造纸总产能约 580 万吨/年，其中牛皮箱板纸、文化纸和铜版纸是公司最大的几类品种。根据 2021 年年报，牛皮箱板纸、文化纸和铜版纸的收入分别占公司总营收的 30.85%、27.1%、12.81%，三大纸种 2021 年毛利率分别为 15.43%、15.96%和 19.73%。 2、纸浆。随着纸及纸板消费的增长和现代造纸工业产能的迅猛增加，国内纤维原料供需矛盾突出，木质纤维原料尤其缺乏。国外大型造纸企业一般都直接控制或者靠近原料林，原材料自给率很高。我国林地不足，需依靠大量进口原材料。对纸浆的进口依存度高一方面容易受到上游原材料厂商的制约，容易受到原材料价格上涨的影响；另一方面如果原材料难以自供将制约企业盈利能力的提升。公司布局纸浆业务以来，纸浆业务取得了较好的发展，至 2022 年 3 月末，公司共计拥有制浆产能约 435 万吨/年，自制浆供给率约 50-60%。自制浆供给率的提高能有效的控制纸类产品生产成本的波动，为公司带来成本优势。 公司优势： 1）良好的成本管理。一方面，太阳纸业通过林纸浆一体化布局向产业链纵向延伸，提高了浆水供给率，减少了上游原材料价格上涨对公司利润的侵蚀。在用电方面，公司自备电厂并且具有完备的制造流程管理系统，在能源耗用方面亦节省了成本。另一方面，公司从 2012 年以来开启管理架构变革，开展事业部制，严抓成本管控，并在 2014 年起就开启了 EPR 信息化建设，全供应链信息化管理，降本增效明显。 2）完善的创新体系。公司能够不断扩充品类并实现林浆纸一体化布局离不开公司长期的研发和创新。公司保持高比例的研发投入，拥有太阳纸业技术中心和太阳纸业博士后科研工作站两个国家级研发平台。目前的研发重心为产品结构调整和原材料结构调整等方面，研发投入集中在全要素成本节约上，围绕成本领先战略展开。 3）打造差异化产品的优势，提高产品壁垒。公司持续提升文化用纸、包装纸、溶解浆等产品的行业知名度，继续打造产品的差异化优势，提升产品壁垒，积极布局开发高附加值的特种纸产品，研发并量产了高克重双面牛卡、白色防粘原纸、黄色防粘原纸、相片原纸等产品，获得了客户的认可。 公司产能情况： 已落地项目：广西基地北海园区“林浆纸一体化” 项目已落地，项目包括 55万吨/年文化用纸项目（广西 PM1 文化纸生产线）、12万吨/年生活用纸项目（广西 PM5、PM6 生活用纸生产线）和配套的 80 万吨/年化学浆项目、20 万吨/年化学机械浆项目。公司将进一步推进达产增效工作。 生活纸后续产能规划：公司拟通过全资子公司广西太阳纸业有限公司实施年产15 万吨生活用纸项目。广西太阳 15 万吨生活用项目拟分两期实施，第一期新 4台国产 2850 生活用纸纸机，设计年产能为 10 万吨，计划在 2022 年下半年陆续竣工投产。 特种纸后续产能规划：公司拟通过全资子公司山东太阳宏河纸业有限公司在邹城市实施年产 3.4 万吨超高强度特种纸项目。项目总投资 30,069.00 万元，建成后可形成年产超高强度特种纸 3.4 万吨的生产能力。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 技术改造和新上纸机：公司将兴隆分公司原有的 2362 长网多缸纸机、2880 长网多缸纸机生产线进行设备升级改造，同时规划新建一条年产能2.4万吨的3600长网多缸纸机生产线。 纸浆产能规划：公司在南宁收购广西六景成全投资有限公司，拟将投资建设年产525 万吨林浆纸一体化及配套产业园。 转债情况： 太阳转债是一只评级较高（AA+）、债底保护强的转债。截至 2022 年 7 月 28日，太阳转债收盘价为 158.7 元，转债余额为 9.09 亿元，转债剩余年限为 0.4年。转换价值为 144.12 元，转股溢价率 10.12%，在中高价转债中处于合理水平。太阳转债的转股溢价率位于 2021 年以来的 32.45%分位值水平。太阳转债的纯债价值为 105.18 元，债底保护强。太阳转债发生过五次转换价格调整，调整原因均为派息调整，目前太阳转债的转换价格为 8.25 元。 图表 10：太阳转债走势 1 4 51 5 01 5 51 6 01 6 51 7 01 7 52 0 2 2 / 1 / 4 2 0 2 2 / 2 / 4 2 0 2 2 / 3 / 4 2 0 2 2 / 4 / 4 2 0 2 2 / 5 / 4 2 0 2 2 / 6 / 4 2 0 2 2 / 7 / 4太阳转债 价格走势（元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计区间：2022 年 1 月 4 日至 2022年 7 月 28 日 风险提示： 1） 产能扩产速度不及预期的风险； 2） 行业竞争加剧的风险； 3） 下游需求不及预期的风险。 5.2、 仙鹤股份：全品类布局的特种纸龙头 仙鹤股份是国内最大的专业研发和生产高性能纸基功能材料的企业之一。截至2021 年末，公司及其合营公司、控股子公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力已超过 100 万吨，产品涉及食品与医疗包装、商务交流及出版印刷、烟草、家居装饰、电器及工业用纸，共有超过 60个品种，在特种纸行业中产品种类最多，布局最广。公司现有特种纸机生产线 51条，制浆生产线 1 条，涂布、超压线 20多条。公司 2022 年一季度实现营业收入 16.78 亿元，同比增长 9.96%，实现归母净利润 1.46 亿元，同比减少 47.81%。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 公司业务： 1）日用消费类纸。2021 年，日用消费类纸类材料形成的营业收入占公司总营收的 41.53%，为公司最为主要的收入来源。日用消费系列包括热敏纸、热转印用纸、标签离型用纸等与日常消费紧密相关的纸类材料。公司热敏类纸材料可根据客户需求定制，并可直接制作为不干胶产品，面向终端消费市场销售。公司的热敏收银纸在国内市场占有率近 25%，与多家知名餐饮龙头及酒店形成长期合作关系。热转印用纸包括用于纺织品转印的转移印花材料、用于家居建材的热转移材料以及数码喷绘类转印材料等，公司在国内热转印市场的占有率超过 30%。标签离型用纸系列主要包括格拉辛离型纸和高湿强标签纸，公司在国内格拉辛市场的市场率超过 20%。 2）食品与医疗包装用纸。食品与医疗包装用纸是公司目前及将来重点布局和开发的品类。食品包装用纸下游需求广泛，一方面，食品级用纸将会逐渐替代塑料包装，“以纸代塑”是不可逆的大趋势；另一方面，随着消费升级诸多消费场景和消费需求被开发出来，衍生出食品级用纸的需求。公司抓住市场机遇，已经研发出食品级防油纸、涂布纸、零食包装、液体包装等纸基材料产品，以及纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等面向终端的纸产品。医疗包装材料系列主要包括医用透析纸、医用皱纹纸、手套内衬纸、医用离型纸等被应用在针管、输液器、咽拭子等一次性医用耗材的无菌屏障系统包装中。2021 年食品与医疗包装用纸营收占公司总营收 16.51%，仅次于日用消费系列用纸。 3）商务交流与防伪用纸。商务交流及出版印刷材料包括无碳打印类、防伪材料类、彩色和白色打印纸类以及低定量高档出版用纸等产品。公司在低定量高档出版纸种中具有龙头优势，为国内多家大型出版社和国际知名出版社的指定用纸。公司的低定量出版印刷用纸也被应用于医药行业和电子产品行业，被用于药品说明书和电子产品说明书的印刷和制作。公司低定量高档出版纸在国内市场的市占率达 90%。 4）烟草行业用纸。烟草行业配套系列用纸适用于卷烟类产品（传统可燃烟及 加热不燃烧新型烟草等）的过滤嘴和烟盒内衬材料的包装。公司产品清洁度高，适图表 11：仙鹤股份主要指标一览 正股代码 正股简称 上市板正股股价（元）正股近一月日均成交额（亿元）正股市值（亿元）正 股 P E （ T T M ）（倍）P E （ T T M ） 历 史 近两 年 分 位 数 （ % ）近 3 个 月 相 对 上 证综 指 涨 跌 幅 （ % ）6 0 3 7 3 3 . S H 仙鹤股份 主板 2 7 . 4 6 0 . 8 5 1 9 3 . 8 6 2 1 . 9 6 3 1 . 6 4 2 7 . 4 0转债代码 转债简称 主体最新评级转债价格（元）转债近一月日均成交额（亿元）转债余额（亿元）转股溢价率（ % ）纯债价值（元）近 1 月 转 债 价 格 均值（元）1 1 3 6 3 2 . S H 鹤2 1 转债 AA 1 2 6 . 4 5 1 4 . 8 6 2 0 . 5 0 7 8 . 3 9 9 5 . 1 8 1 2 4 . 1 8仙鹤股份 专注并致力于各类特种纸，纸浆，纸制品和相应化学助剂的开发和生产。公司致力于提供高品质的特种纸产品，包括烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用纸、电气及工业用纸、转印