20220828-浙商证券-新东方在线-01797.HK-新东方在线更新报告_新物种横空出世_自营品+矩阵空间广阔_12页_1mb.pdf

证券研究报告 | 更新报告 | 教育 1/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新东方在线 (01797) 报告日期 ： 2022年 08月 28日 新物种横空出世， 自营品 +矩阵 空间广阔 新东方在线更新 报告 投资要点 “双减”之下积极转型， FY2022盈利能力不断改善 FY2022公司实现营业收入 8.99亿人民币，同比下降约 36.7%，持续经营净收入达到 6亿人民币，同比下降 3.7%。 东方甄选 2021年底开播，截止到 2022.5.31贡献收入 0.25亿元。自 6月以来近三个月 GMV20亿元，已 成为 新的 增长动力。 市场关注点一：东方甄选净利润率水平 东方甄选带货并不收取坑位费， 有着较强的议价能力， 佣金率比较客观。 东方甄选并未购买流量进行推广，而且不用与 主播进行分成 ， 因此利润率水平应当 高于一般 MCN机构。 高利润率的背后实际上是低退货率、高复购。 市场关注点二：团队如何发展及激励 东方甄选主播团队精神面貌、团队持续稳定的扩张是核心竞争力。东方甄选破圈时主账号的主播仅五六人，目前已经达到 20人。新东方在线除了会用股权激励等多种措施进行团队激励，还 有新东方 28年的优秀文化基因助力前行。 市场关注点三：自营品选品方式和原则 1） 东方甄选 目前 已经拥有 32款自有品牌产品 ，占比 从 6月 5%已经提高到 8月的 34%， 预计未来占比不会超过一半。 2） 自营品 选品三大原则：健康、美味、高性价比。两个思路： 一方面是 自上而下数据分析， 选择 消费者需要的产品 ；另一方面是 自下而上 选择有 痛点的产品 。 市场关注点四：自营品质量如何把控 1）东方甄选自营品非常重视产品质量和生产标准，在产品详情页中 有详细的 质检报告。 2）公司账上资金充足，为了更好地保证自营品产品质量和稳定， 会对产业链进行布局和投资，不断夯实供应链壁垒。 市场关注点五：矩阵号的发展空间 随着 主播团队 +供应链的不断完善，保障矩阵号发展 。目前已有 4个账号，而且美丽生活直播时间也延长 至 12小时 。未来以客户为中心，可 能 推出母婴、运动等 频道，矩阵号空间广阔。 盈利预测与估值 1）东方甄选在自有品牌产品打造上持续发力，有望从渠道商蜕变为品牌商，应当从品牌角度重估价值。 2）对直播带货、自有品牌业务及教育业务分部估值，我们认为新东方在线（ 1797.HK） FY2023的合理估值为 296亿港元，当前 217亿港元，较当前有 36%涨幅 ，维持“买入”评级 。 风险提示 监管政策风险；行业竞争加剧；新业务开展不及预期；第三方数据偏差风险 投资评级 : 买入 (维持 ) 分析师：马莉 执业证书号： S1230520070002 分析师：陈腾曦 执业证书号： S1230520080010 基本数据 收盘价 HK$21.65 总市值 (百万港元 ) 21,665.68 总股本 (百万股 ) 1,000.72 股票走势图 相关报告 1 新东方在线首次覆盖报告：直播电商行业重塑，东方甄选内容为王 2022.07.14 2 深耕下沉市场，差异化竞争成长可期 2021.02.05 财务摘要 Table_Forcast (百万元 ) 2020A 2021A 2022E 2023E 主营收入 1,419 899 3,816 6,078 (+/-) (%) 31% -37% 325% 59% 归母净利润 -1,658 -534 945 1,436 (+/-) (%) 124% / / 52% 每股收益 (元 ) -1.66 -0.53 0.94 1.43 P/E -6.37 -35.47 20.10 13.23 资料来源：浙商证券研究所 -32%90%213%336%458%581%21/08 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08新东方在线 恒生指数新东方在线 (01797)更新报告 2/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 “双减 ”之下积极转型， FY2022盈利能力不断改善 . 4 2 聚焦市场关注，东方甄选五问五答 . 5 2.1 市场关注点一：东方甄选净利润率水平 . 5 2.2 市场关注点二：团队如何发展及激励 . 5 2.3 市场关注点三：自营品选品方式和原则 . 6 2.4 市场关注点四：自营品质量如何把控 . 7 2.5 市场关注点五：矩阵号的发展空间 . 8 3 如何看长期空间：东方甄选新物种横空出世 . 9 4 风险提示 . 10 新东方在线 (01797)更新报告 3/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 东方甄选旗下新主播天权、鹏鹏、冯冯均广受好评 . 6 图 2： 东方甄选直播间自有品牌产品 GMV及占比（单位：万元） . 6 图 3： 京东超市上枸杞原浆、鲜食玉米高增速 . 7 图 4： 京东超市上五常大米、宁夏枸杞高增速 . 7 图 5： 京东超市上有机产品热销 . 7 图 6： 京东超市上高品质食用油高增速 . 7 图 7： 东方甄选自营产品详情页部分有检测报告 . 8 图 8： 东方甄选直播矩阵账号日 GMV（万元） . 8 表 1： 新东方在线收入拆分（单位：百万元） . 4 表 2： 新东方在线期间费用及归母净利润（单位：百万元） . 5 表 3： 新东方在线可比公司估值表 . 9 表 4： 新东方在线 FY2023分部估值表 . 9 表 5： 新东方在线盈利预测表 . 10 表附录：三大报表预测值 . 11 新东方在线 (01797)更新报告 4/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 “双减”之下积极转型， FY2022盈利能力不断改善 “双减”政策下 FY2022积极转型，持续经营业务总体持稳。 FY2022公司实现营业收入 8.99亿人民币，同比下降约 36.7%，持续经营净收入达到 6亿人民币，同比下降 3.7%。分业务看，“双减”政策下公司已终止 所有 K12和学前教育的相关业务 ，原有教育业务聚焦大学教育和机构业务。受疫情影响，大学教育业务 FY2022收入达 5.2亿元，略有下滑（同比 -5.7%） ； 机构业务收入 FY2022达 0.58亿元，同比 -21.9%，大力发展职业教育项目。 开拓直播电商业务，成为新的增长动力。 东方甄选 2021年底开播， 2022年 6月 9日出圈，因此截止到 2022年 5月 31日，仅贡献收入 0.25亿元。自 6月以来东方甄选高速增长，自营品持续上新、打造直播矩阵，近三个月 GMV达到 20亿元，已经成为公司新的重要增长动力。 表 1： 新东方在线收入拆分（单位：百万元） 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 剥离原有亏损业务，现有教育盈利能力较好。 FY2022原有亏损的学前及 K12业务被终止经营， FY2022持续经营业务 毛利率达 65.1%，归母净利润 亏损为 0.71亿，还原股权激励支付费用 1.76亿 后 ，实际公司持续经营业务净利润为 1.1亿 ，现有教育业务盈利能力表现较好 。 公司目前现金充足，截止到 2022.5.31公司现金及等价物 5.5亿、定期存款 6.8亿、 以公允价值计量计入当期损益的 金融资产 （理财产品等） 3.6亿 ，合计 15.9亿元。 新东方在线 (01797)更新报告 5/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 2： 新东方在线期间费用及归母净 利润（单位：百万元） 资料来源： 公司公告， 浙商证券研究所 2 聚焦市场关注，东方甄选五问五答 2.1 市场关注点一：东方甄选净利润率水平 我们反复强调东方甄选并非是一家 MCN机构，而是直播带货与品牌打造相结合的新物种。 从毛利率看，东方甄选带货并不收取坑位费，带货成绩 亮眼，佣金率水平客观；东方甄选的自营与上游供应商合作，采用包销形式，承担更大的经营风险，毛利率水平相对更高。从净利率看，与一般 MCN机构相比，东方甄选并未购买流量进行推广，而且不用与旗下主播进行分成；因此东方甄选的利润率水平应当明显高于一般 MCN机构。 高利润率水平背后实际上是优质内容输出吸引购买，优质产品打造形成较好复购。 东方甄选 6月 9日火爆出圈至今，主账号粉丝量已经接近 2500万，东方甄选并未购买流量，因此沉淀出大量真实的、有粘性的粉丝群体，已经形成较好低复购。根据抖音数据，东方甄选 6月 20日的回头客仅 28万，而截止到 8月 27日已经增长至 393万。 2.2 市场关注点二：团队如何发展及激励 复盘东方甄选出圈以来，充分体现超高的效率和组织进化能力。 2022年 6月 9日东方甄选直播时，董宇辉老师凭借双语讲解牛排顺利出圈。经过近 3个月的高速发展，东方甄选团队不断丰富矩阵号、自营产品上新、开拓户外直播、邀请大咖做客直播间，整体GMV持续筑底。东方甄选的团队虽然也从几十人发展至 200人，但能达到日 GMV2000-3000万水平，充分体现出整个组织的超高效率和进化能力。 东方甄选主播团队精神面貌、团队持续稳定的扩张是核心竞争力。 东方甄选破圈时主账号的主播仅五六人，目前整体主播团队已经达到 20人。除了原有的董宇辉、顿顿、明明等主播受到消费者认可，新加入的天权、鹏鹏等主播也广受好评，高文化素养与内涵也成为东方甄选主播团队的鲜明标签。新东方在线近期也发布招聘，欢迎原有新东方老师回归，积极储备主播梯队。新东方在线除了会用股权激励等多种措施进行团队激励，还有新东方 28年的品牌沉淀与积累，优秀文化基因助力前行。 新东方在线 (01797)更新报告 6/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1： 东方甄选旗下新主播天权、鹏鹏、冯冯均广受好评 资料来源： 抖音， 浙商证券研究所 2.3 市场关注点三：自营品选品方式和原则 区别于其他直播间，东方甄选在自有品牌产品方面持续发力。截止到 8月 26日，东方甄选已经拥有 32款自有品牌产品（不包含图书等其他）。根据飞瓜数据，自有品牌产品GMV在主账号占比从 6月 5%已经提高到 8月的 34%。东方甄选作为甄选好物的直播间，为了保证产品的丰富性，预计未来自营品占比不会超过一半。 图 2： 东方甄选直播间自有品牌产品 GMV及占比（单位：万元） 资料来源： 飞瓜数据， 浙商证券研究所 公司自营品的选品主要 体现三大原则：健康、美味、高性价比。 首先，随着收入水平提高，消费者对食品健康愈加重视；其次，食品如果只是健康但不美味，缺少有效复购；第三，东方甄选希望甄选让更多消费者受益的产品，高性价比是重要原则。 公司自营品选品的两个思路： 1）数据分析，自上而下。 东方甄选选择自营品时会进行数据分析，打造消费者特别需要的产品。东方甄选自有品牌推出五常大米、枸杞原浆、玉米、高 DHA鲜鸡蛋、有机蓝莓原浆等优质农产品，受到消费者喜爱。细分品类均是契合健康生活需求，呈现较高增速。 根据 2022京东超市粮油调味干货消费趋势报告 ，国家地理标志产品获消费者认可， 2021年五常大米、宁夏枸杞的销量同比增长分别为 105%和 78%；便捷即食新品类也逐渐兴起，其中枸杞原浆、鲜食玉米等新品类猛增， 2021年同比增长 130%和 120%；有机5%18%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%010000200003000040000500006000070000800006月 7月 8月（截止到 8.26）自营品 GMV 东方甄选主账号 GMV 占比新东方在线 (01797)更新报告 7/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 认证商品品种 2021年同比增长 110%，全年销售额提升 78%；京东超市 2022年 618期间高品质食用油品牌增速均接近 100%甚至更高。 图 3： 京东超市上枸杞原浆、鲜食玉米高增速 图 4： 京东超市上五常大米、宁夏枸杞高增速 资料来源： 2022京东超市粮油调味干货消费趋势报告 ， 浙商证券研究所 资料来源： 2022京东超市粮油调味干货消费趋势报告 ， 浙商证券研究所 图 5： 京东超市上有机产品热销 图 6： 京东超市上高品质食用油高增速 资料来源： 2022京东超市粮油调味干货消费趋势报告 ， 浙商证券研究所 资料来源： 2022年 京东超市 618粮油调味品的消费趋势报告 ， 浙商证券研究所 2）解决痛点，自下而上。 东方甄选打造自营品时会选择有消费痛点的产品，比如五常大米解决了“真五常”、“新米”的痛点。采用直播电商高效渠道，从生产商直达消费者，为消费者提供高性价比的产品。 2.4 市场关注点四：自营品质量如何把控 东方甄选自营品非常重视产品质量和生产标准。 东方甄选对自营产品会提出相对比较严苛的标准，并且在质量检查上投入较多资源和精力。主播在讲解产品时，除了讲产品 设计背后的理念、营养成分、文化故事，还会重点介绍质量标准；在东方甄选产品详情页中，质检报告也会非常详细而清晰地呈现出来。 公司账上资金充足，对产业链进行布局和投资，也会进一步加强上游的把控力。 随着经济的不断发展，我国已经有了较好的农业基础设施，但优质农产品供应商往往缺少有效的销售渠道。东方甄选通过对产业链投资，既可以为优质农业企业解决销路，带动实体经新东方在线 (01797)更新报告 8/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 济发展；也可以深度参与供应链，更好地保证自营品产品质量和稳定，不断夯实供应链壁垒。 图 7： 东方甄选自营产品详情页部分有检测报告 资料来源： 东方甄选企业店， 浙商证券研究所 2.5 市场关注点五：矩阵号的发展空间 主播团队 +供应链的不断完善，保障矩阵号发展。 东方甄选 6月 9日破圈时仅有主账号和图书账号，目前还增加了美丽生活、自营产品账号，并且美丽生活直播时间也延长到了12小时。直播矩阵的发展，核心来自于： 1）主播团队的壮大，更适合在美丽生活账号上的主播如顿顿可以在此直播； 2）供应链能力的不断完善，公司目前将供应链分为 四个组同时运行，供应链的完善得以保证货品丰富度的提高，为消费者提供更多的优质产品选择。 持续打造直播矩阵，美丽生活账号有望成为第二成长曲线。 东方甄选除了主账号，还有图书、美丽生活以及图书账号，其中美丽生活账号 2022年 8月 21日在商品丰富、顿顿直播情况下，日 GMV增长至 624万； 8月 23日的 GMV近 500万，表现 同样 亮眼。美丽生活账号契合精致健康生活的需求，随着主播团队的壮大、供应链的完善，具有较大带货潜力，有望成为东方甄选的第二成长曲线。 未来 以客户为中心，可以推出母婴频道、运动频道、文化和旅行频道，矩阵号空间广阔。 图 8： 东方甄选直播矩阵账号日 GMV（万元） 资料来源： 飞瓜数据， 浙商证券研究所 0100200300400500600700800东方甄选美丽生活 东方甄选自营产品 东方甄选之图书新东方在线 (01797)更新报告 9/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 如何看长期空间：东方甄选新物种横空出世 东方甄选在自有品牌产品打造上持续发力， 东方甄选有望从渠道商蜕变为品牌商，应当从品牌角度重估价值。 我们认为，东方甄选直播带货业务估值可以参考星期六（ 002291.SZ） ，东方甄选带货业务可给 25x PE；东方甄选自有品牌业务可以参考处于快速发展期的食品饮料公司，百润股份、妙可蓝多、味知香 2022年 wind一致预期市盈率 33.7x、 44.0 x和 35.4x，我们认为东方甄选自有品牌业务 可给 35x PE。 表 3： 新东方在线可比公司估值表 归母净利润 (亿） 市盈率 对应业务 股票代码 上市公司 市值 21 22E 23E 21 22E 23E 直播带货 002291.SZ 星期六 156 -7.0 6.8 10.1 -22.3 22.9 15.4 教育 0667.HK 中国东方教育 61 3.0 5.7 7.2 20.0 10.7 8.4 自有品牌 002568.SZ 百润股份 240 6.7 7.1 9.3 36.0 33.7 25.9 600882.SH 妙可蓝多 164 1.5 3.7 6.7 106.3 44.0 24.5 605089.SH 味知香 57 1.3 1.6 2.0 43.0 35.4 28.5 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 以上均来自 wind一致预期 注：时间为 2022年 8月 27日 东方甄选 6月 1日至 8月 26日整体的 GMV达 20.16亿元，其中自营的 GMV为 3.27亿元，带货 GMV为 16.89亿元。分月度看， 6-8月自营的日平均 GMV分别为 112万 /361万 /699万，带货日平均 GMV分别为 2351万 /1814万 /1620万。我们认为，随着东方甄选主播团队和供应链的不断完善、自营品的持续上新，东方甄选 GMV有望筑底回升。我们假设 FY2023除 22年 6-8月外，带货日平均 GMV为 1800万，自营日平均 GMV为 800万，对应的直播带货和自有品牌 GMV分别为 66.93亿和 25.51亿元。 东方甄选凭借优质内容输出持续获得流量，销售费用率较低， 且不用与主播分成， 我们假设带货利润 /带货 GMV达 8%，自有品牌业务利润率 15%。通过直播带货、自有品牌业务及教育业务分部估值，我们认为新东方在线（ 1797.HK） FY2023的合理估值为 296亿港元，当前 217亿港元，较当前有 36%涨幅 ，维持“买入”评级。 表 4： 新东方在线 FY2023分部估值表 业务 GMV(百万） 收入 (百万） 利润率指标 利润率 净利润 估值 汇率 市值（亿港元） 直播带货 6693 1066 利润 /GMV 8% 533 25 1.14 152 自有品牌 2551 2145 利润 /收入 15% 322 35 1.14 128 教育 605 利润 /收入 15% 91 15 1.14 16 合计 296 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 注：带货业务收入 =销售 GMV*（ 1-退货率） *商品佣金率 /（ 1+增值税率） ；自有品牌业务 =销售 GMV*（ 1-退货率） /（ 1+增值税率） 东方甄选自出圈以来自营品持续上新 、打造直播矩阵，发展路径逐渐清晰。 我们预计FY2023-FY2024东方甄选带货 GMV分别为 66.93亿元、 91.25亿元（对应日均 GMV分别为1834万元、 2500万元）；自营 GMV分别为 25.51亿元、 47.45亿元（对应日均 GMV分别 为699 万元、 1300 万元）。 由于东方甄选大力发展自有品牌产品，与 直播 带货确认收入方式有较大差异 （带货按佣金率计入收入） ，因此我们上调新东方在线 FY2023-FY2024 营收 为38.16亿元、 60.78亿元（上调比例 +47%、 +35%） 。 新东方在线 (01797)更新报告 10/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 东方甄选直播带货业务 尚 处于发展早期， 前期投入费用可能较高，且后续可能面临行业竞争逐渐激烈；另外，东方甄选直播电商业务目前虽然处于盈利状态，但公司管理层 经营 偏长期 思维，并非以短期利润 为导向。综上，我们降低原有利润率预期， 下调新东方在线 FY2023-FY2024 净利润为 9.45 亿元、 14.36 亿元（下调比例 -21%、 -36%）， FY2023-FY2024对应 PE分别为 20.1x、 13.2x。 表 5： 新东方在线盈利预测表 代码 公司 市值 营业收入（亿元） 归母净利（亿元） PE 亿元 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 1797.HK 新东方在线 189 8.99 38.16 60.78 -5.34 9.45 14.36 -35.5 20.1 13.2 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 时间为 2022.8.27；新东方在线数据为对应财年数据，如 22年为 23财年 、 4 风险提示 1）政策监管风险：前期行业不规范现象较多，飞速发展后，政策端监管相继下达且日益趋严。 2）行业竞争加剧：直播电商行业发展迅速，随着行业参与者增加，整体行业竞争加剧。 3）新业务开展不及预期：公司新业务开展需大规模前期投入，资金、人力等不可控因素较多，新业务开展速度或不及预期。 4）数据偏差风险：本文使用数据主要来自第三方统计平台，与实际情况可能存在一定偏差。 新东方在线 (01797)更新报告 11/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E 流动资产 2,547 1,691 5,041 8,165 营业收入 1,419 899 3,816 6,078 现金 1,520 547 3,843 6,813 营业成本 1,006 485 2,118 3,394 应收账项 6.4 15 25 35 销售 费用 1,189 505 420 699 存货 0 5 235 377 管理费用 259 292 282 486 其它应收款 1,021 1,125 938 939 财务费用 1 7 (52) (124) 非流动资产 739 368 594 544 固定资产 114 34 73 58 营业利润 (1,486) - 881 1,316 无形资产 303 48 194 155 利润总额 (1,659) (552) 936 1,445 租金按金 所得税 (1) - (10) 9 使用权资产 其他 322 285 328 331 净利润 (1,658) (534) 945 1,436 资产总计 3,285 2,059 5,635 8,709 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债 1,043 393 2,978 4,617 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 (1,658) (534) 945 1,436 应付款项 43 24 110 171 EBITDA (1,337) - 948 1,369 其他 1,000 370 2,868 4,446 EPS（最新摊薄） (1.66) (0.53) 0.94 1.43 非流动负债 234 25 234 234 长期借款 0 0 0 其他 234 25 234 234 负债合计 1,276 418 3,212 4,850 少数股东权益 0 0 0 0 股本 0 0 0 0 主要财务比率 留存收益和资本公积 2,009 1,641 2,423 3,859 2020 2021 2022E 2023E 归属母公司股东 权益 2,009 1,641 2,423 3,859 成长能力 负债和股东权益 3,285 2,059 5,635 8,709 营业收入 31.24% -36.66% 324.66% 59.28% 营业利润 68.44% - -251.99% 49.39% 归属母公司净利润 123.50% -67.80% -277.98% 51.87% 获利能力 毛利率 29.06% 46.02% 44.49% 44.16% 现金流量表 净利率 -116.90% -59.42% 24.78% 23.63% (百万元 ) 2020 2021 2022E 2023E ROE -82.55% - 39.02% 37.21% 经营活动现金流 (914) (918) 2,816 2,814 ROIC -0.74 - 0.37 0.34 净利润 (1,658) (534) 945 1,436 偿债能力 折旧摊销 149 - 67 53 资产负债率 38.85% 20.32% 57.00% 55.69% 少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率 -75.64% 25.50% -158.59% -176.56% 营运资金变动 595 - 1,804 1,325 流动比率 2.44 4.30 1.69 1.77 速动比率 2.44 4.30 1.61 1.69 投资活动现金流 659 (26) 173 157 营运能力 资本支出 (125) - 0 0 总资产周转率 0.43 0.34 0.68 0.70 其他 784 - 173 157 应收账款周转率 220.01 85.51 153.03 172.43 应付账款周转率 23.46 14.59 19.19 19.84 筹资活动现金流 1,412 (45) 0 0 每股指标 (元 ) 借款 增加 0 - 0 0 每股收益 (1.66) (0.53) 0.94 1.43 普通股增加 1,522 - 0 0 每股经营现金 (0.91) (0.92) 2.81 2.81 已付股利 0 - 0 0 每股净资产 2.00 1.64 2.42 3.85 其他 (110) - 0 0 估值比率 现金净增加额 1,039 (990) 2,989 2,971 P/E -6.37 -35.47 20.10 13.23 P/B 5.26 11.22 7.84 4.92 EV/EBITDA -6.77 - 18.84 10.87 资料来源：浙商证券研究所 新东方在线 (01797)更新报告 12/12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明 以报告日后的 6个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.买 入 ：相对于沪深 300指数表现 20以上； 2.增 持 ：相对于沪深 300指数表现 10 20； 3.中 性 ：相对于沪深 300指数表现 10 10之间波动； 4.减 持 ：相对于沪深 300指数表现 10以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业指数相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1.看 好 ：行业指数相对于沪深 300指数表现 10%以上； 2.中 性 ：行业指数相对于沪深 300指数表现 10% 10%以上； 3.看 淡 ：行业指数相对于沪深 300指数表现 10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为： Z39833000）制作。本报告中的信息均来源 于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称 “本公司 ”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自 营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 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