20220829-民生证券-医药新制造之CXO月报_CXO行业7月月报_临床前研发活跃_临床前CRO公司发展前景广阔_28页_2mb.pdf

证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明医药新制造之 CXO月报2022年 8月 29日CXO行业 7月月报： 临床前研发活跃，临床前 CRO公司发展前景广阔证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明1核心观点： CXO板块短期波动不改长期向好趋势，临床前研发活跃，临床前 CRO公司发展前景广阔1、 CXO板块近期进入调整阶段，短期波动不改板块长期向好趋势 CRO指数近 1月下跌 7.95%，弱于医药板块整体涨幅， CXO板块短期进入调整阶段，参考我们过往月报中对 CXO行业业绩及订单指标的持续跟踪，我们认为考虑到国内 CXO行业景气度高，中报业绩靓丽，且头部公司订单饱满，长期发展向好的基本面没有改变，我们认为短期波动不改板块长期走升趋势。2、全球临床前新药研发活跃，助推临床前 CRO业务繁荣 全球在研管线数量呈现稳定增长，早期管线项目数量增长较快。根据 Pharmapeojects数据库，从在研药物数量变化情况看，截至 2022年 1月全球临床前在研药物数量为 11,351个，同比增加 1,128个，同比增长 11.0%，临床一期项目数量为 2,947个，同比增加 271个，同比增长10.1%，早期项目数量增速较快，高于临床二期及三期试验项目增速 7.0%，我们认为全球疫情缓解推动相关业务复苏，及医药行业投融资遇冷背景下创新药企研发布局策略转变或为主要原因。3、 临床前 CRO公司中报业绩向好 ， 增长前景可观 从收入规模及增速来看，在国内 CRO研究厂商中， 2022年上半年临床前研究业务增长较快。参考已经披露 2022年中报业绩的国内 CRO供应商，临床前研究业务增速较快，其中美迪西 2022年上半年临床前业务同比增长 79.16%，公司主营业务收入同比增长 53.16%。药康生物2021年上半年功能药效业务收入同比增长 99.96%，主营业务收入同比增长 40.45%。国内临床前研究 CRO业务增长势头强劲。 从订单水平看，临床前研究 CRO厂商相关订单高速增长。 2022年上半年美迪西临床前研究板块新签订单 9.88亿元，同比增长 79.62%。2021年度昭衍新药新签订单规模超 28亿元，其中境内订单超 25.5亿元，同比增长 65%，海外订单超 2.8亿元，同比增长 75%。 个股方面：我们建议优先关注南模生物、药康生物，具有小鼠模型品系资源库 +药理药效服务一体化优势的供应商，及美迪西、昭衍新药等专注临床前研究服务，业务结构较纯，且具有良好业务基础和较强行业影响力的老牌厂商证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明24、 CXO板块建议重点关注标的： 药明康德 、九洲 药业 、药 康生物、百诚医药、博腾股份 、药石 科技。风险提示： 新冠订单退潮风险 、 地缘政治影响加剧风险 、 投融资减少风险 。图表 1 重点公司盈利预测 、 估值与评级代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E603259 药明康德 89.55 1.72 2.92 3.48 52 31 26 推荐300363 博腾股份 59.91 0.96 3.36 2.89 62 18 21 推荐688046 药康生物 29.93 0.30 0.48 0.80 100 62 37 推荐301096 百诚医药 79.20 1.03 1.72 2.81 77 46 28 推荐603456 九洲药业 40.18 0.76 1.10 1.46 53 37 28 推荐300725 药石科技 82.00 2.44 1.76 2.54 34 47 32 推荐资料来源： Wind， 民生证券研究院预测 ;（ 注：股价为 2022年 8月 26日收盘价；未覆盖公司数据采用 wind一致预期 ）核心观点： CXO板块短期波动不改长期向好趋势，临床前研发活跃，临床前 CRO公司发展前景广阔证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S月度之星： Catalent04前瞻指标：产业链景气跟踪05板块跟踪：全球 CXO行业股价及估值复盘03风险提示063大事月记：全球 CXO行业重大事件02月度之观：临床前研发活跃，临床前 CRO公司发展前景广阔01证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告月度之观：临床前研发活跃，临床前 CRO公司发展前景广阔01.4证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明015全球在研管线数量呈现稳定增长，早期管线项目数量增长较快。 根据 Pharmapeojects数据库，从在研药物数量变化情况看，截至 2022年 1月全球临床前在研药物数量为 11,351个，同比增加 1,128个，同比增长 11.0%，临床一期项目数量为 2,947个，同比增加 271个，同比增长 10.1%，早期项目数量增速较快，高于临床二期及三期试验项目增速 7.0%，我们认为全球疫情缓解推动相关业务复苏，及医药行业投融资遇冷背景下创新药企研发布局策略转变或为主要原因。药学研究及药物评价业务为新药研发重要支出方向，相关 CRO或将受益于临床前管线的快速增长。 根据美迪西招股书，创新药研发费用临床前投入占比合计为 30%，其中药学研究投入占比为 10%，药物评价投入占比为 15%，系新药研究主要投入方向，相关 CRO企业预计将受益于临床前研发的繁荣图表 2：全球在研药物数量 , 2021-2022 图表 3 创新药研发费用分布单位：个注： 2022年报告统计数据统计周期截至 2022年 1月资料来源 ： Pharmaprojects， informa，民生证券研究院 资料来源 ：美迪西招股书， 民生证券研究院全球临床前新药研发活跃，助推临床前 CRO业务繁荣10,2232,6763,77611,3512,947 4,041临床前试验 临床二 /三期试验临床一期试验+11.0%+10.1% +7.0%2022202110.0%15.0%15.0%50.0%临床 III期药物发现临床 II期药学研究药物评价临床 I期5.0%5.0%证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2022年 1H临床前研究业务营收规模2022年 1H临床前研究业务营收同比增速2022年 1H主营业务收入规模2022年主营业务收入同比增速药明康德 18.90亿人民币 34.63% 177.56亿人民币 68.51%药康生物 0.46亿人民币 99.96% 2.50亿人民币 40.45%美迪西 4.02亿人民币 79.16% 7.43亿人民币 53.16%方达控股 0.49亿美元 176.67% 1.19亿美元 39.72%从收入规模及增速来看，在国内 CRO研究厂商中， 2022年上半年临床前研究业务增长较快。 参考已经披露 2022年中报业绩的国内 CRO供应商，临床前研究业务增速较快，其中美迪西 2022年上半年临床前业务同比增长 79.16%，公司主营业务收入同比增长 53.16%。药康生物 2021年上半年功能药效业务收入同比增长 99.96%，主营业务收入同比增长 40.45%。国内临床前研究 CRO业务增长势头强劲。从订单水平看，临床前研究 CRO厂商相关订单高速增长。 2022年上半年美迪西临床前研究板块新签订单 9.88亿元，同比增长 79.62%。 2021年度昭衍新药新签订单规模超 28亿元，其中境内订单超 25.5亿元，同比增长 65%，海外订单超 2.8亿元，同比增长 75%。个股方面： 我们建议优先关注南模生物、药康生物，具有小鼠模型品系资源库 +药理药效服务一体化优势的供应商，及美迪西、昭衍新药等专注临床前研究服务，业务结构较纯，且具有良好业务基础和较强行业影响力的老牌厂商临床前 CRO公司中报业绩向好，增长前景可观图表 4 已披露中报临床前研究 CRO公司业务增长情况资料来源 ： Wind, 各公司中报，民生证券研究院016证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告大事月记：全球 CXO行业重大事件02.7证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明028泰格医药与羿尊生物缔结战略同盟 ， 加速细胞药物临床研究和上市 。 2022年 8月 8日 ， 泰格医药与羿尊生物医药在杭州正式签署战略合作协议 。 双方将在细胞药物临床研究和开发领域展开全方位的深度合作 ， 共同探索临床研发创新模式 。药明康德发布 2022年 H股激励计划 。 药明康德 8月 16日发布2022年 H股奖励信托计划 ， 将以不超过 20亿港币的资金购买 H股股票作为奖励计划股份 ， 奖励对象为公司董事会及授权人士选定的任何适格员工 ， 奖励计划分四个归属期 ， 每期归属比例25%， 行使激励的条件为相关人员绩效考核系数在 B-以上 。8月 4日 8月 5日 8月 19日药明康德发布 2022年 H股奖励信托计划草案药明生物与阿斯利康达成新冠预防中和抗体恩适得本地化生产战略合作九洲药业拟定增 25亿，七成用于 CDMO扩产巩固优势地位博腾生物获数亿元B轮融资 ,加快全球化基因与细胞治疗CDMO平台建设泰格医药与羿尊生物缔结战略同盟，加速细胞药物临床研究和上市8月 8日资料来源：各公司官网，各公司公告，民生证券研究院图表 5：国内 CXO行业大事记国内 CXO企业积极建设产能，大分子及基因细胞疗法相关业务成为阶段焦点8月 16日证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明029海外 CXO企业密集披露业务订单，行业景气度高Oxford Biomedica基于 LentiStable技术平台与 OrchardTherapeutics 启 动 新 合 作 项 目 。 7 月 26 日 ， OxfordBiomedica宣布将基于 LentiStable技术平台启动与 OrchardTherapeutics的合作项目 ， 该技术平台将用于开发能够稳定供应慢病毒载体的细胞系 。 利用这项技术 ， 合作项目将专注于为Orchard Therapeutics的 OTL-203提供高效稳定的产能 ，OTL-203是一种正在开发的研究性干细胞基因疗法 ， 用于治疗粘多糖病 I型绿光生物和三星生物完成了新冠肺炎 mRNA疫苗首次商业化生产运行 。 8月 1日 ， 三星生物记绿光生物宣布成功完成两家公司在新冠 mRNA疫苗生产合作中的首次商业规模工程运行 。 自 2021年底双方宣布建立战略合作伙伴关系以来 ， 从实验室水平生产到三星生物商业化生产技术落地和规模扩大生产仅在七个月内就得以完成 。图表 6： 国外 CXO行业大事记7月 26日 8月 9日绿光生物和三星生物完成了新冠肺炎mRNA疫苗首次商业化生产运行Syneos和 AEION宣布建立合作关系，提供规范数据和分析解决方案8月 22日查尔斯河宣布获得欧洲药品管理局 GMP认证，用于异体细胞疗法 CDMO商业化运行查尔斯河公布一项五年期循环贷款协议，总额2.5亿美元，用于补充营运资金，支持业务增长Oxford Biomedica基于LentiStable技术平台与Orchard Therapeutics启动新合作项目资料来源：各公司官网，各公司公告，民生证券研究院8月 2日8月 1日证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告板块跟踪：全球 CXO行业股价及估值复盘03.10证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明03117月份 CXO板块进入调整阶段个股表现来看 ， 从 7月 19-8月 19日 ， 个股涨幅排名前 3的分别是：成都先导 （ 8.43%） 药康生物 （ 7.68%） 百诚医药 （ -0.01%） ；近 1年涨幅排名前 3的分别是：药康生物 （ 77.30%） 阳光诺和（ 33.06%） 和元生物 （ 28.62%） ， 整体看 7月份 CXO板块进入调整阶段 ， 2只股票上涨 。医药细分板块指数表现来看 ， 从 7月 19日 -8月 19日 ， CRO指数近 1月下跌 7.95%， 涨幅排在医药细分板块指数中的 13名；近 1年下跌23.41%， 涨幅排在第 8名 。图表 8： 医药细分板块指数区间涨跌幅资料来源： Wind，民生证券研究院资料来源： Wind，民生证券研究院图表 7： 中国 CXO公司股价区间涨跌幅证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明0312部分重点 CXO个股动态市盈率已到历史平均值之下根据 7月 21日收盘价 ， 部分重点 CXO个股动态市盈率已到历史平均值之下 。 泰格医药动态 PE为 31x（ 历史平均 PE 46x） 药明康德动态 PE为 38x（ 历史平均 PE 77x） 博腾股份动态 PE为 41x（ 历史平均 PE91x） 凯莱英动态 PE为 45x（ 历史平均 PE 90 x） 康龙化成动态 PE为 51x（ 历史平均 PE 83x） 药明生物动态 PE为 61x（ 历史平均 PE 112x） 。 我们认为 ， 在基本面逻辑没有变化的情况下 ， CXO板块迎来适配区 。图表 9： 重点 CXO公司动态 PE TTM及对应历史平均 PE资料来源： Wind， 民生证券研究院0501001502002503002021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01博腾股份凯莱英泰格医药药明康德药明生物平均 PE泰格医药平均 PE康龙化成博腾股份平均 PE药明生物凯莱英平均 PE药明康德平均 PE康龙化成平均 PE证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明0313海外个股表现来看， 近 1个月涨幅排名前 3的分别是： MEDPACE （ 17.71%） ICON（ 14.31%） SIEGFRIED（ 14.08%）；近 1年涨幅排名前 3的分别是： ICON（ -0.83%） SAMSUNG BIOLOGICS（ -2.18%） IQVIA（ -3.00%） 。海外 CXO公司 7月股价较快回升资料来源 ：医药魔方， 民生证券研究院图表 10：海外 CXO公司区间股价涨跌幅证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告月度之星： Catalent04.14证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明0415Catalent：全球领先的端到端 CXO服务供应商，内生外延多措并举推动先进平台建设 图 11:Catalent成长轨迹Catalent是全球临床外包服务供应商，为小分子、生物制剂、细胞和基因疗法提供全面服务策略，并为加快临床速度提供解决方案。Catalent主要提供的服务包括临床药物供应、综合包装解决方案、对照要采购、冷链库存和全球分发。同时，其特有的供应链服务可以实现直达患者和按需供应。 Catalent在全球拥有 9大 GMP临床供应和包装设施以及 50多处战略部署仓库，以超过 25年的行业经验支持全世界 80多个国家的临床研究。此外 Catalent布局了包括制剂技术解决方案和商品化生产的其他业务板块，打造一体化服务支持。2007黑石集团收购 Cardinal Health药物技术及服务部门，成立 Catalent品牌2012-2014Catalent收购临床试验服务商 Aptuit, 收购 Micron以增强公司药物递送技术 , 2013年公司全面开展中国区业务2016-2018Catalent收购 Pharmatek公司以扩充喷雾剂递送技术，收购 Cook公司以扩充其生物药生产能力2018-2019Catalent与 Juniper制药公司签订一项 1.33亿美元的业务合作协议，公司收购Paragon以扩大其在基因疗法领域的生产能力2020收购 BMS位于意大利阿纳尼的生产设施，用于扩充公司在生物药和口服制剂的产能，与包括阿斯利康、 Moderna在内的数家药企建立新冠疫苗业务合作2021-2022Catalent收购 Delphi Genetics以充实其基因细胞疗法服务能力，口服固体制剂CDMO公司 Metrics，及诱导性多能干细胞 RheinCell Therapeutics资料来源： Wind， Catalent官网，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明0416Catalent：前瞻布局下一代药物创新方向，端到端的一站式 CXO服务供应商资料来源： Wind， Catalent年报，民生证券研究院图表 12： 2021年财年 Catalent各业务板块收入贡献比例 Catalent布局了从临床前研究到商业化生产的端到端服务体系，业务全面覆盖化药、生物药和 CGT等主要创新研发方向，公司具有如下核心优势：1、 打造临床前到商业化阶段的全面服务体系，一站式解决客户需求 ： Catalent建立了覆盖制剂技术开发和优化、临床阶段生产、临床给药阶段供应链支持、上市申报到商业化生产全面覆盖的一体化业务支持体系。2、全面覆盖主流产品开发领域，前瞻布局下一代药物创新方向 ： 公司布局包括化药、大分子生物药、基因细胞疗法、仿制药及生物类似物、非处方药及消费健康产品，此外通过内沿和外生多个路径，前瞻性的布局了核酸、 mRNA等下一代新药研发方向。过去十年中，公司为近 50%的 FDA获批药物提供了支持。3、递送技术行业领先，差异化优势进一步深化： 公司多年深耕难溶分子递送技术，具有行业领先的技术实力和开发能力，公司 Zydis快速溶解技术平台行业领先资料来源： Wind， Catalent年报， Catalent官网，民生证券研究院25.2%17.1%48.0%9.7% 软凝胶技术口服药物大分子及 CGT药物运输解决方案证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明0417Catalent营业总收入持续上升， 2021财年实现营业总收入达 39.98亿美元，同比增长 29.22%。 公司 2021年收入快速增长，受益于公司在生物药及基因细胞疗法的持续投入，相关业务增速近年领跑各主要板块，驱动公司业绩释放，根据公司 2021财年演示材料，基因疗法及细胞疗法业务进入高速增长轨道。Catalent毛利率整体略升，净利率水平迅速优化，盈利能力持续改善。 公司业务毛利率水平稳中有升，受益于大分子及 CGT板块近年的高增长及高收益水平 (大分子及 CGT板块 EBITDA利润率为 32%，其他板块 EBITDA利润率均在 28%以下 )，同时公司经营效率持续优化，公司净利率水平快速上升。大分子及 GCT业务增长驱动 Catalent公司业绩释放资料来源： Wind，民生证券研究院图表 13： Catalent历史营收（亿美元）单位：亿美元图表 14： Catalent近年毛利率（ %）及净利率（ %）单位： %资料来源： Wind，民生证券研究院2125 25314072335430.00.20.40.60.81.00510152025303540452021202020192017 201811净资产 (亿美元 )营业收入 (亿美元 ) ROE同比增速051015202530352017 2018 2019 2020 2021毛利率 净利率证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告前瞻指标：产业链景气跟踪05.18证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明0519根据医药魔方数据， 2022年 1-7月，海外医药融资总额约 248.84亿美元，同比下滑 46.90%，融资事件数 407起，同比下滑 43.39%；国内融资总额约 93.77亿美元，同比下滑 50.99%，融资事件数 252起，同比下滑 42.33%。由于美股生物科技指数 XBI ETF自 2021年以来持续下挫产生负反馈，叠加新冠变异株持续冲击全球经济和资本市场，上半年国内外医药融资持续遇冷，受益于 XBI指数收益率边际回暖及中国核心城市疫情防控局面改善，利空因素逐步消退，预计医药投融资市场即将触底反弹投融资数据呈现回调趋势资料来源：医药魔方，民生证券研究院图表 15： 2021年 1月 -2022年 7月海外医药融资总额及事件数 图表 16： 2021年 1月 -2022年 7月中国医药融资总额及事件数资料来源：医药魔方，民生证券研究院187 183 181166 183 17125258112589713187191942021Q4 2022Q12021Q1 2021Q2 2021Q3 2022Q2 2021年1-7月2022年1-7月437事件数 融资金额（亿美金）374259 242 230183 171407254148 212 146131872492021Q3 2021Q4 2021年1-7月2021Q1 2021Q2 2022Q1 2022Q2 2022年1-7月719469事件数 融资金额（亿美金）证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明0520根据医药魔方数据， 2022年 1-7月化学创新药 IND申请数量为 326个，同比下降 18%；生物创新药 IND申请数量为 353个，同比上升 11%。国内创新药 IND申请热情不减图表 17： 2021年 1月 -2022年 7月国内化学创新药和生物创新药 IND数量资料来源 ：医药魔方， 民生证券研究院514456 57 5546615244375979612637 4042665437 39 3548 4754 577337335473695431 334175502021.1 2021.2 2021.5 2021.72021.3 2021.4 2021.82021.6 2021.9 2021.10 2022.52021.11 2021.12 2022.1 2022.2 2022.3 2022.4 2022.6 2022.7IND-化药 IND-生物药证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明0521国内 CXO企业 2021年资本开支加速趋势明显，按增速来看，阳光诺和同比增长 214%，位居首位；之后分别是：美迪西 147%、泰格医药 136%、普洛药业 121%和博腾股份 97%。 2021年大部分国内 CXO企业资本开支均呈现翻倍式增长， 2020年同比增幅约 67%，加速趋势非常明显。海外 CXO企业中， 2020年， Catalent和龙沙的资本开支增速位居前两位，同比增速分别为 113.57%和 24.21%。资本开支呈加速提升态势资料来源 ： Wind， 民生证券研究院图表 18： 2010年 -2021年中国 CXO公司资本开支（单位：百万元） 图表 19： 2010年 -2020年海外 CXO公司资本开支（单位：百万美元）资料来源 ： Wind， Bloomberg， 民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明0522国内 CXO企业 2021年固定资产同比增速排序分别是：百城医药（ 568%）维亚生物（ 144%）药明生物（ 51%）药明康德（ 50%）泰格医药（ 46%）凯莱英（ 46%）康龙化成（ 44%）博腾股份（ 28%）阳光诺和（ 17%）昭衍新药（ 11%）普洛药业（ 6%）固定资产稳定增加资料来源 ： Wind， Bloomberg，民 生证券研究院图表 20： 2010年 -2021年中国 CXO企业在建工程（单位：百万元） 证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明图表 22： 2010年 -2020年海外 CXO企业在建工程（单位：百万美元）图表 21： 2010年 -2021中国 CXO企业在建工程（单位：百万元）在建工程呈加速提升态势国内 CXO企业 2021年在建工程同比增速排序分别是：美迪西（ 829%）普洛药业（ 347%）泰格医药（ 296%）昭衍新药（ 162%）药明康德（ 87%）康龙化成（ 67%）海外 CXO企业 2020年在建工程同比增速排序分别是：三星生物（ 204.73%） Catalent（ 57.76%） Recipharm（ 49.1%） Siegfried（ 38.18%） Charles River（ 35.89%） Lonza（ 35.85%）05 资料来源 ： Wind，民 生证券研究院 资料来源 ： Wind， Bloomberg，民 生证券研究院23证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告风险提示06.24证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明0625风险提示1）新冠订单退潮风险。 国内防疫政策初见成效，核心城市疫情得到初步控制，海外疫情有所缓和， CXO企业新冠订单存在不确定性。2）地缘政治风险。 欧洲地缘政治形势持续恶化，中美关系存在不确定性， CXO行业国际化业务开展或遭波及。3）投融资减少风险。 2021年以来，受二级市场医药板块遇冷影响，国内外医药行业融资规模持续下降，或将对新药研发及相关 CXO订单量产生不利影响。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明THANKS 致谢民生证券研究 院 ： 上海：上海市浦东新区浦明路 8号财富金融广场 1幢 5F； 200120北京：北京市东城区建国门内大街 28号民生金融中心 A座 19层； 100005深圳 ： 广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元； 51802626资深分析师 许睿执业证号 ： S0100521110007民生医药研究团队 ：首席分析师 周超泽执业证 号 ： S0100521110005研究助理 叶小桃执业证号 ： S0100121110032研究助理 陈欣黎执业证号 ： S0100121110031研究助理 朱凤萍执业证号 ： S0100121110041研究助理 宋丽莹执业证号 ： S0100121120015研究助理 乐妍希执业证号 ： S0100121110047证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师 ， 基于认真审慎的工作态度 、 专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论 ， 独立 、 客观地出具本报告 ， 并对本报告的内容和观点负责 。 本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点 ， 结论不受任何第三方的授意 、 影响 ， 研究人员不曾因 、 不因 、 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 。民生证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格 。本报告仅供本公司 境内 客户使用 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和 责任及 时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本 报告作 为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将 其视为 本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声 明 ：评级说 明 ：分析师声 明 ：投资建议评级标准 评级 说明以报告发布日后的 12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中： A股以沪深 300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。公司评级推荐 相对基准指数涨幅 15%以上谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5% 15%之间中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间回避 相对基准指数跌幅 5%以上行业评级推荐 相对基准指数涨幅 5%以上中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间回避 相对基准指数跌幅 5%以上* 请务必阅读最后一页免责声明27