深度报告-20220826-开源证券-中伟股份-300919.SZ-公司首次覆盖报告_厚积薄发_行业变局下打造全能前驱体龙头_24页_3mb.pdf

电力设备 /电池 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 中伟股份 （ 300919.SZ） 2022 年 08 月 26日 投资评级： 买入 （ 首次 ） 日期 2022/8/26 当前股价 (元 ) 99.25 一年最高最低 (元 ) 214.77/71.52 总市值 (亿元 ) 605.09 流通市值 (亿元 ) 186.69 总股本 (亿股 ) 6.10 流通股本 (亿股 ) 1.88 近 3个月换手率 (%) 159.04 股价走势图 数据 来源： 聚源 厚积薄发，行业变局下打造全能前驱体龙头 公司首次覆盖报告 殷晟路（分析师） 证书编号： S0790522080001 前驱体业务全球双料第一，行业变局下再度升级提升全面竞争力 公司成立伊始即专注于新能源材料业务，集团早期通过并购获取核心技术，并将锂电正极前驱体业务作为绝对核心， 2021年登顶前驱体业务全球双料第一。公司技术储备深厚、具有优质的客户群与强劲的扩产能力，但近年由于历史发展路径盈利能力受到制约。面对行业变局 ， 公司积极进行上游一体化布局，全面布局前后段镍冶炼产能，我们测算公司逐步实现镍完全自供过程中单吨净利将有显著提升，成本控制能力大幅升级。公司贯彻打造全球新能源材料综合服务商战略，进行横向拓展，强强联手入局铁锂材 料生产，为公司带来新增长点。 我们预计公司2022-2024年归母净利润有望达 19.56/39.63/55.84亿元， EPS分别为 3.21/6.50/9.16元 /股，当前股价对应市盈率分别为 30.9/15.3/10.8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 前驱体龙头厚积薄发，行业变局下机遇挑战并存 当下前驱体 行业 面临多重变局 。 中期看， 技术迭代速率提升、下游需求快速增长与龙头全球化战略实施对前驱体企业迭代速率、保供能力与全球化服务能力要求全面提升； 长期看， 技术迭代放缓后，由于前驱体业务固有特性，盈利空间释放或将更多依赖一体化布局。公司研发能力、客户结构与产能弹性俱佳，但由于上游 镍冶炼 布局相对不足，材料成本占比偏高制约盈利表现，机遇挑战并存。 转机已现：纵向布局提升全面竞争力，横向拓展打造综合供应商 纵向布局方面， 2021 年起后段冶炼开始发力， 2022 年下半年富氧侧吹对应的前段冶炼有望逐步放量 。 根据我们的敏感性分析，前段冶炼自供率 20-30%，金属镍价差在 5000美元 /金吨，有望增厚前驱体单吨净利 5000元。整体来看前段冶炼增厚利润空间更大，后段冶炼配合前段产 物，也有可观的加工利润空间。 横向拓展方面， 公司联手当升科技、瑞浦兰钧等合作伙伴，发力 LFP 一体化项目建设，打造新能源材料综合供应商。 风险提示： 公司技术迭代不及预期、一体化降本效果不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 7,440 20,072 41,348 50,056 60,156 YOY(%) 40.1 169.8 106.0 21.1 20.2 归母净利润 (百万元 ) 420 939 1,956 3,963 5,584 YOY(%) 133.6 123.5 108.3 102.7 40.9 毛利率 (%) 13.1 11.5 11.2 13.1 16.2 净利率 (%) 5.6 4.7 4.7 7.9 9.3 ROE(%) 11.0 8.8 15.7 24.2 25.4 EPS(摊薄 /元 ) 0.69 1.54 3.21 6.50 9.16 P/E(倍 ) 144.0 64.4 30.9 15.3 10.8 P/B(倍 ) 15.8 6.2 5.2 3.9 2.9 数据 来源： 聚源 、 开源证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%2021-08 2021-12 2022-04 2022-08中伟股份 沪深 300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目 录 1、 专注于前驱体业务，厚积薄发登顶全球第一 . 4 1.1、 专注于新能源材料，正极前驱体业务为绝对核心 . 4 1.2、 厚积薄发，绑定优质客户叠加高速扩产打造全球双料第一 . 5 2、 前驱体竞争逻辑演变下，公司机遇与挑战并存 . 7 2.1、 前驱体竞争逻辑演变：优质企业全面发展，长期一体化布局是关键 . 7 2.1.1、 变化 1：下游对前驱体企业要求全面提升，仅靠单一优势难以应对竞争 . 7 2.1.2、 变化 2：技术迭代放缓阶段，盈利空间或将更多来源于一体化布局 . 9 2.2、 竞争逻辑演变下，公司机遇与挑战并存 . 10 2.2.1、 机遇：技术水平、客户结构与保供能力俱佳巩固龙头地位 . 10 2.2.2、 挑战：上游成本端制约公司盈利表现 . 13 3、 转机已现：纵向提升竞争力，横向拓展打造综合供应商 . 13 3.1、 纵向布局：降本增利，提升全面竞争力 . 13 3.2、 横向拓展：强强联手入局铁锂材料生产，打造全方位新材料供应商 . 19 4、 盈利预测与投资建议 . 20 5、 风险提示 . 21 附：财务预测摘要 . 22 图表目录 图 1： 公司自创立之初便确定以锂电材料为主导产业，正极前驱体业务快速壮大 . 4 图 2： 前驱体产销为公司业务的绝对核心（单位：亿元） . 5 图 3： 公司 2020Q1 营收主要来自与龙头客户的框架协议出货 . 6 图 4： 下游需求高速起量背景下，公司产能扩建速度同样大幅提升（单位：万吨） . 6 图 5： 2021 年公司三元前驱体产量占比全球第一 . 7 图 6： 2021 年公司四氧化三钴出货占比全球第一 . 7 图 7： 三元正极技术迭代速率提升，新路线、新体系频繁涌现 . 8 图 8： 高能量密度加持与新能源车需求驱动下三元电池产量持续高增（单位：万吨） . 8 图 9： 三元材料产量的高增带来的是产能与产品一致性等多重需求的增长（单位：万吨） . 8 图 10： 宁德时代拟进行全球化布局 . 9 图 11： LG 新能源致力于核心基地协同布局 . 9 图 12： 三元前驱体企业材料成本占比高达 70%以上，收益空间较小 . 10 图 13： 相较于可比企业公司研发投入率处于较高水平 . 10 图 14： 公司研发体系全面且完备，材料、工艺设备与冶炼均有对应研发部门 . 11 图 15： 当前公司已形成涵盖海内外龙头正极 /电池企业的核心客户群 . 12 图 16： 公司毛利率常年低于可比企业 . 13 图 17： 产品单价持续高于华友钴业（单位：万元） . 13 图 18： 公司毛利率落后很大程度源于材料成本占比较高 . 13 图 19： 2022年受下游需求高涨、地缘政治风险带来的供给冲击等因素，镍价明显走高（单位：万元 /吨） . 14 图 20： 镍矿冶炼分为前段冶炼和后段冶炼环节 . 14 图 21： 中伟股份目前的主要冶炼路线是从红土镍矿 -镍铁 -高冰镍 -硫酸镍工艺 . 15 表 1： 2020 年公司 IPO 时期已具备先进的核心工艺技术，共沉淀技术积累深厚，单晶、高镍前驱体均有布局 . 5 表 2： 2019-2020年，公司陆续切入全球龙头客户供应链，并建立深度绑定关系 . 6 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 24 表 3： IPO后公司持续研发新核心技术，客户响应能力与一致性显著提升 . 11 表 4： 近一年以来公司与深度绑定的全球龙头客户进一步深化合作，并新开拓优质客户 . 12 表 5： 公司产能扩张迅猛 ， 已形成 “三基地协同 ”体系 ， 有效产能大幅增长助力公司把握市场增量 . 12 表 6： 各厂商对于工艺技术路线的选择、生成的镍中间品及产能释放节奏均有一定差别 . 16 表 7： 富氧侧吹工艺因节省电费开支，单位成本较 RKEF 工艺有一定优势 . 17 表 8： 公司前段冶炼产能规划以富氧侧吹法生成高冰镍为主，后段布局凸显材料来源多元化 . 17 表 9： 结合敏感性分析，公司布局前段冶炼短期内有望增厚单吨净利 3000 元以上 . 18 表 10： 我们测算公司整体产品镍原料来源中，外购占比 2022年开始下降 . 18 表 11： 结合敏感性分析，公司布局后段产能在硫酸镍外购 /自制价差较大的情况下，同样能够带来一定的盈利增益 . 19 表 12： 和其他龙头相比，中伟股份盈利增速最快，具备配置价值 . 20 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 24 1、 专注于 前驱体业务，厚积薄发登顶全球第一 1.1、 专注于新能源材料， 正极前驱体业务为绝对核心 公司是国内三元前驱体龙头中唯一一家专注于正极前驱体制备业务的厂商， 自设立之初始终 聚焦前驱体赛道 ，在产销持续扩张的背景下进一步寻求向上游布局 。 公司为湖南中伟控股集团有限公司旗下控股子公司、上市主体，是专业的锂电池新能源材料综合服务商 。 不同于可比企业格林美、华友钴业，公司并非由上游向下延伸切入锂电正极材料业务领域，而是在集团发展早期阶段即确定 将新能源材料作为主导产业， 并 将前驱体业务做大做强。 2013年集团入股湖南海纳，后者拥有四氧化三钴、三元前驱体自主关键技术， 借此中伟股份 成功 进入锂电新能源材料领域， 2014 年中伟新材料有限公司成立， 业务量持续扩张； 2020年 公司 登陆创业板 ； 2021 年公司南部广西产业基地开工并部分投产，形成以中部、西部、南部产业基地为核心的“三基地生产”时代 ； 2022年 7月公司印尼年产 6万金吨高冰镍项目试产，全面 向上游进 行资源布局 。 公司主营业务鲜明，以正极前驱体业务为绝对核心 ，坚持创新驱动发展 。 2017-2021年公司正极前驱体业务为绝对核心， 营收 占比均为 90%以上， 其中三元前驱体业务构成正极前驱体收入主体，常年占比为 70%左右 ， 公司 以高镍低钴全系列三元前驱体、高电压四氧化三钴、综合循环回收利用、原材料冶炼、材料制造装备为主要研发方向，同时积极布局磷铁系、锰系以及钠系技术路线，打造多样化、定制化、快速开发与量产的技术服务能力及产业化应用能力 。 公司 新能源材料收入近年呈现持续高增长趋势 。 自 2018年 起 ，公司新能源材料收入（以三元前驱体与四氧化三钴收入加总计） 保持 60%以上的同比增速 ， 高增长趋势显著，主要源于新能源汽车需求端快速放量、公司产能持续扩建以及不断开拓优质下游客户。 图 1： 公司自创立之初便确定以锂电材料为主导 产业 ，正极前驱体业务 快速壮大 资料来源： 公司官网、 公司公告、 开源证券研究所 集团将新能源材料确定为主导产业入股湖南海纳，切入锂电前驱体赛道公司成立西部基地投产 中部基地投产西部产业基地循环科技园投产公司登陆创业板南部产业基地开工并投产，进入“三基地生产”时代印尼高冰镍项目投产，海外镍资源规划超 25万金吨2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 24 图 2： 前驱体产销为公司业务的绝对核心 （单位：亿元） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 厚积薄发， 绑定优质客户叠加高速扩产 打造 全球 双料 第一 公司 为国内最早从事正极前驱体产销业务的企业之一， 在前驱体领域积累深厚， 掌握 单晶前驱体合成、定量造核连续法合成、多工艺组合共沉淀等自研核心技术 。 三元前驱体生产作为 正极生产技术壁垒最高的环节之一， 其主流生产工艺共沉淀法 考验 厂商 对 工艺过程的精确控制能力以及 对客户物化指标要求的匹配能力，并最终制备形貌、物化指标俱佳的前驱体产品 ； 公司掌握先进前驱体制备技术， 2020 年 IPO时期已经在共沉淀工艺具备可观的技术储备，且高镍、单晶前驱体均有核心技术布局， 有效保障 前驱体 产品物化性能并满足客户特定开发需求， 构成公司切入高端锂电制造体系并深度绑定优质客户的基础。 表 1： 2020 年公 司 IPO 时期已具备先进的核心工艺技术，共沉淀技术积累深厚，单晶、高镍前驱体均有布局 核心技术名称 特点及技术先进性 技术来源 单晶前驱体合成技术 通过对开釜造核过程的精确控制及优化改善，让晶种形成特有的结构再进行生长，制备出球形度好，形貌均匀，无团聚，高比表，窄分布的前驱体，降低单晶前驱体烧结过程中的控制难度，提升单晶材料的高电压、循环性能。 自主研发 定量造核连续法合成制备技术 通过固定数量和粒度的定量造核连续式工艺，制备出粒度大小及分布稳定，球形度好，大小颗料一次颗粒基本一致，无球裂，无微粉的连续式分布产品，综合了前驱体 XRD、 SEM、 TD、 BET多元掺杂等要求，解决了高镍材料产气、高温循环、阻抗高等问题。 自主研发 多工艺组合共沉淀技术 精确设计、控制反应过程的合成时间，分段不同工艺的设计及相互无缝过渡转化，让前驱体从内到外结构逐渐转变，解决正极材料烧结过程由于颗粒大导致反应内外不一致以及材料内部应力，使得该工艺产品能同时兼具高容量、高压实、高循环、高倍率、低直流内阻等特点。 自主研发 定量间歇式共沉淀技术 针对前驱体产品的特点，采用定量间歇式工艺，精确控制反应时间、反应量，每段工艺均针对客户的对应物化指标要求进行单独设计，使得杂质离子、 TD、BET、 XRD、 SEM等各项指标的一致性、稳定性达到高银产品的高要求。 自主研发 氧化物前驱体制备 通过对前驱体进行锻烧，并在锻烧过程中，精确控制锻烧温度、停留时间、气氛等参数，省去了前驱体烘干工序成本，提高了前驱体的金属含量 20%以上，降低了物流成本，提升了客户烧结产能。 自主研发 资料来源： 公司公告 、 开源证券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.002017 2018 2019 2020 2021三元前驱体收入 四氧化三钴收入其他收入 新能源材料收入同比（右轴）公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 24 表 2： 2019-2020 年，公司陆续切入全球龙头客户供应链，并建立深度绑定关系 客户名称 销售内容 合同签订时间 期限 LG化学 三元前驱体 2019 年 3月 3年 当升科技 三元前驱体 2019 年 8月 5年 厦门钨业 四氧化三钴、三元前驱体 2019 年 9月 3年 特斯拉 三元前驱体 2020 年 3月 3年 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 图 3： 公司 2020Q1 营收主要来自与龙头客户的框架协议出货 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司依靠深厚的前驱体技术积累以及较早进入锂电材料领域的先发优势，于2019-2020 年切入多家海内外龙头客户供应体系，并建立战略合作关系，带动营收高速增长 。公司先后与 LG 化学、当升科技、厦门钨业及特斯拉签订框架性供货协议，期限均在 3 年以上，深度绑定优质龙头客户，为公司营收增长提供充分保障，并享受客户出货弹性， 2020年 Q1公司 75%以上的营收来自与龙头客户的框架协议出货。 图 4： 下游需求高速起量背景下，公司产能扩建速度同样大幅提升（单位：万吨） 数据来源：公司公告、开源证券研究所 龙头客户下游需求放量下，公司产能高速扩张以保障客户需求，产销两旺格局之下公司登顶全球正极前驱体市场双料第一。 2021 年，在新能源汽车下游需求放量背景下，公司产能高速扩张以保障客户需求， 2021 年底公司三元前驱体名义产能已超过20 万吨，有效产能 14万吨以上；全年三元前驱体产量超 15万吨，占全球产量 21%；四氧化三钴出货量超 2 万吨，占全球出货量 24%左右，登顶全球正极前驱体市场双料第一，成为新能源汽车与 3C 电子产业链举足轻重的材料供应商。 LG化学 , 39.62%厦门钨业 , 34.22%天津巴莫 , 11.45%当升科技 , 3.47% 振华新材 , 2.09%LG化学 厦门钨业 天津巴莫 当升科技 振华新材0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.005.0010.0015.0020.002019 2020 2021新能源材料产量 新能源材料产能 产能同比 (右轴）公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 24 图 5： 2021 年公司三元前驱体产量占比全球第一 图 6： 2021 年公司四氧化三钴出货 占比全球第一 数据 来源： 鑫椤锂电、 开源证券研究所 数据 来源： 鑫椤锂电、 开源证券研究所 2、 前驱体竞争逻辑演变下，公司机遇与挑战并存 2.1、 前驱体竞争逻辑演变 ：优质企业全面发展，长期一体化布局是关键 2.1.1、 变化 1：下游对前驱体企业要求全面提升， 仅靠 单一优势难以应对竞争 当前 三元前驱体 下游面临材料体系技术更新迭代加快、 需求高速起量、 全球化布局深化、安全性与稳定性标准提升等诸多变革，对于前驱体企业产品迭代速率、规模及品质匹配保供能力、全球化服务能力同时提出了更高要求。 在锂电产业链发展初期，技术迭代速率相对慢，三元前驱体企业在技术、成本、产能铺设等个别方面具备优势即可占据一定市场份额， 但当前下游需求高速起量，材料体系迭代加速，龙头企业全球化布局深化，且三元前驱体现存企业与新进企业有较为可观的规划产能，下游 正极 /电池企业对供应商的综合能力要求提升，单一要求转向全面要求，企业仅靠单一优势难以应对后续市场竞争。 近年三元前驱体下游材料 体系 升级 加速，对前驱体企业产品迭代速率要求提升。 三元正极高镍化进程加速推进，并呈现出技术路线多样化的特征 ： 传统高镍三元正极方面， 2021 年 8系三 元正极渗透率突破 35%，同比 +9pct，高于前值 3pct； 超高镍正极方面， 2022 年 当升科技、容百科技等三元正极龙头均实现批量出货，其中当升科技 Ni90正极已经批量 出海 ，容百科技 Ni90也实现量产供应 ， Ni90单晶、 Ni96等材料均已进入试验 /送样测试阶段 ； 体表面改性 创新取得新进展，格林美超高镍核壳 -浓度梯度前驱体实现首次量产发货； 无钴化 向上突破 ， 当升科技推出超高镍无钴材料， 镍含量 95%以上， 实现高比容量的同时 倍率性能与循环寿命比肩有钴材料，即将在大圆柱电池体系应用； 新体系方面，半固体电池 高镍正极部分龙头企业已处在批量出货或下游验证阶段，预计 2023 年可实现大规模装车； 钠离子电池 层状氧化物路线与三元技术高度同源，且产线兼容性强，龙头企业均有研发布局，预计 2023年实现初步产业化。 材料体系高速升级，路线多元化的背景下，下游对前驱体厂商产品更新迭代速率要求将显著提升，考验研发能力与技术布局前瞻性。 中伟股份 , 21.00%格林美 , 12.00%华友钴业 , 9.00%湖南邦普 , 9.00%住友金属 , 6.00%其他 , 43.00%中伟股份 格林美 华友钴业湖南邦普 住友金属 其他中伟股份 , 24%格林美 , 16%华友钴业 , 10%其他 , 49%中伟股份 格林美 华友钴业 其他公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 24 图 7： 三元正极技术迭代速率提升，新路线、新体系 频繁涌现 资料来源： 鑫椤锂电、 当升科技公告、当升科技新品发布会、容百科技公告、格林美公告、 开源证券研究所 新能源汽车产销进入市场化阶段，产品力与性价比优势驱动终端需求高速起量，迅猛增长的三元电池及正极材料产量对厂商规模及品质保供能力要求大幅提升 。 近年产业链 下游新能源汽车产销两旺，三元 电池 凭借能量密度高、 倍率性能良好的优势获得海内外车企的青睐，对应电池主要搭载在重视续航能力和功率性能的中高端车型上，销售放量 +单车带电量持续提升的背景下三元正极需求量高速增长 ， 2021年国内三元电池产量 93.86GWh，同比 +100.57%，三元正极产量近 40万吨，同比 +89.57%。在技术迭代速率加快、对新能源汽车电池安全性、一致 性与稳定性要求持续提高的背景下， 单纯的募资扩产已经无法满足下游电池厂 /主机厂的要求， 对上游供应商保供能力的要求已经 包括 产能规模、产线对不同物化指标产品生产兼容性 /响应能力、超大批量生产下 前驱体 产品一致性 、可靠性的保障等多重维度 ， 即保供能力无法仅由产能的线性叠加保障，而必须辅以产线设计能力、产品与产线协同开发能力、生产工艺把控能力作为支撑。 图 8： 高能量密度加持与新能源车需求驱动下三元电池产量持续高增 （单位：万吨） 图 9： 三元材料产量的高增带来的是产能与产品一致性等多重需求的增长 （单位：万吨） 数据来源：动力电池产业联盟、开源证券研究所 数据 来源：鑫椤锂电、开源证券研究所 动力电池龙头积极进行全球化布局与我国锂电主材出海加快的趋势下，三元前驱体企业的全球化服务能力同样是重要的竞争因素。 当前全球动力电池 TOP2宁德时代、LG 新能源均贯彻全球化布局战略，在东亚、北美、欧洲等新能源汽车主要消费领域进行产能及配套渠道建设，宁德时代拟于北美、德法等区域建立生产工厂； LG 新能源则规划东亚、东南亚、北美与欧洲的各核心基地协同生产格局。在此背景下三元8系三元渗透率仅为 15%8系三元渗透率突破 20%8系三元渗透率突破 35%9系以上超高镍批量出货；超高镍核壳 -浓度梯度前驱体批量出货；超高镍无钴正极批量导入海外客户钠离子电池初步产业化；半固态电池批量出货2019 2020 2021 2022 2023 20240.00%100.00%200.00%300.00%400.00%010203040502021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2三元电池产量 同比增长（右轴）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%010203040502019 2020 2021 2022H1三元材料产量 同比增长（右轴）公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 24 前驱体企业适配海外需求及产品物化参数要求的能力将进一步决定其能否进一步切入其龙头客户的供应体系，并开拓新优质海外客户，享受龙头客户的出货弹性与海外客户的加工溢价，进一步打开盈利空间。综上，我们认为当前三元前驱体企业的竞争已经从相对直接的技术 /产能比拼演变为技术迭代能力 +综合保供能力 +全球化服务能力的全面比拼，均衡发展、无短板的龙头企业才能持续稳定市场份额并享受边际增量。 图 10： 宁德时代拟进行全球化布局 图 11： LG 新能源致力于核心基地协同布局 资料来源：公司官网 资料来源：宜宾动力电池大会 主论坛 2.1.2、 变化 2：技术迭代放缓阶段， 盈利空间 或将更多来源于一体化布局 尽管当前前驱体技术迭代尚处于高速阶段，高镍化、高压化的各种路线与技术方案层出不穷， 但长期来看，技术迭代空间及速率存在上限，前驱体厂商享受技术溢价的时间窗口 主要 在新产品导入期内 。 2022H1高镍三元正极渗透率突破 40%，但镍含量具有上限，超高镍正极中镍含量已经高于 95%， 尽管 其渗透率绝对水平尚低，但相对于从 5 系三元到 8 系三元的 大幅 升级，传统三元体系的理论开发空间客观上在不断缩小 。在技术升级的前中期阶段，快速的迭代能力是 打开盈利空间 的主要 方式 ，如中伟股份、格林美等龙头企业于 2017-2020年较早掌握高镍、单晶前驱体制备技术，从而获得加工费 溢价 与出货规模优势， 并扩张市场份额，享受行业增长与技术进步红利。 前驱体生产销售的本质是通过技术 +工艺的储备以及材料入库成本与定价结算基准的差异赚取加工费和金属盐差价，因此长期看，企业间技术差异相对缩小，仅依靠加工费本身难以再 在盈利空间上有显著突破 ，或将更多依靠一体化布局 。 我们选取中伟股份、华友钴业与芳源股份等三家主营三元前驱体且高镍化进程较快的企业作为代表进行分析（格林美披露口径难以单独分离三元前驱体损益结构，故未纳入），2018-2021年三元前驱体收入结构中材料成本占比高达 70%以上， 其他成本与加工收益 占比仅 为 20%-30%左右，收益空间相对较小；此外，长期看技术迭代放缓后，企业技术差距降低， 叠加下游较强的议价权，加工费不可避免会持续降低； 因此 在盈利空间本身不大的前提下， 通过一体化布局降低材料成本占比 ，释放盈利空间对于三元前驱体企业而言至关重要。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 24 图 12： 三元前驱体企业材料 成本占比高达 70% 以上，收益空间较小 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2.2、 竞争逻辑演变下，公司机遇与挑战并存 2.2.1、 机遇： 技术水平、客户结构 与保供能力 俱佳巩固龙头地位 公司技术 优势显著，新产品研发布局、客户需求适配能力与大规模稳定量产能力均为高水平。 2020年公司完成 IPO 后持续深化研发， 研发投入率与其他龙头相比处于较高水平 。新落地 快速高效共沉淀技术、高效湿法循环工艺萃取技术与核壳前驱体优化技术， 兼顾客户响应能力、一致性 &稳定性保持能力与体表面改性技术储备，通过技术创新研发 实现 共沉淀 各项物化指标均处于完全可控范围， 同时具备 高效产能及持续高水平的批次稳定性 ，同时高效分离杂质，简化工艺流程；一方面提升公司客户需求适配能力，一方面优化工艺保障大批量生产一致性， 夯实品质保供能力。 图 13： 相较于可比企业公司研发投入率处于较高水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 73.48% 72.59% 74.30% 78.85%26.52% 27.41% 25.70% 21.15%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021材料成本占比 其他成本及加工收益占比0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018 2019 2020 2021中伟股份 格林美 华友钴业公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 24 表 3： IPO 后公司持续研发新核心技术，客户响应能力与一致性显著提升 核心技术名称 特点及技术先进性 技术来源 快速高效共沉淀技术 在反应合成过程中，通过对需频繁调整的工艺参数进行的精确匹配，通过快速高效共沉淀技术， 可实现各项物化指标均处于完全可控范围，且同时可以实现高效的产能，以及持续高水平的批次稳定性。 自主研发 高效湿法循环工艺的萃取技术 通过标准化控制萃原液的金属组成比例、金属浓度、溶液 pH，选取极简的萃取工序以及先进的萃取设备，多级逆流萃取，高效分离镍钴和杂质，使得制备出的金属盐溶液可以直接进入前驱体溶液配置工序。 自主研发 核壳结构前驱体优化技术 通过精确控制的多段工艺方法，制造出内外不一致结构的前驱体，可用于制作核壳结构正极材料，内核与外壳分别实现不同功能，从而在超高容量基础上实现长循环与高安全性。 自主研发 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 图 14： 公司研发体系全面且完备 ，材料、工艺设备与冶炼均有对应研发部门 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司长期与特斯拉、 LG 化学、当升科技等优质龙头客户深度绑定，近年公司 一方面持续深化与全球龙头的战略合作，从供货框架协议向战略合作协议、从供应商到产业链合作伙伴，全方位联手下游客户优化产业链生态；另一方面不懈开拓新优质客户，丰富公司客户层次 ，已形成自身的核心客户群 。 原有龙头客户方面，公司与特斯拉续签长期供货协议，彰显公司产品质量与性价比优势；与当升科技的合作领域进一步深化，拓展至上游资源开发和磷酸铁锂产业投资，横纵扩展并举 ；与厦钨新能继续保持年万吨级别供应关系 。新客户方面，公司与瑞浦兰钧能源（青山集团旗下电池企业 ， LFP 电池装机量增长迅猛 ）签订百万吨级别战略合作协议，协议期间长达 9 年， 预计 对公司业绩及行业合作伙伴关系增益显著；与贝特瑞签订战略合作协议，在产品供销与 出海矿产开发方面全面合作。与韩国 SungEelHiTech 签订电池回收合作协议，推进材料来源多元化 ，与公司动力电池回收冶炼布局形成协同 。 公司与核心客户的合作呈现出深化与广化并存的变化趋势，对于公司降本增效起到积极效应，有助于公司保持龙头地位。 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 24 表 4： 近一年以来公司与深度绑定的全球龙头客户进一步深化合作，并新开拓优质客户 合作方 协议类型 协议内容 协议期间 签订时间 特斯拉 长期供货协议 在合同约定的期限内，特斯拉将向中伟股份采购电池材料三元前驱体 2023-2025 2022年 7月 瑞浦兰钧能源 战略合作框架协议 在产品供销、加工方面进行长期稳定合作，预计实现三元前驱体、磷 酸铁产品的采销总量 80 万吨 -100 万吨。 2022-2030 2022年 7月 贝特瑞 战略合作框架协议 在前驱体产品开发、前驱体产品供应、海外矿产资源开发及材料产能 布局等领域，开展多层次、全方位的战略合作 2022-2025 2022年 5月 当升科技 战略合作备忘录 在印度尼西亚红土镍矿开发、磷酸铁锂产业投资、境外产能布局合作 等方面建立全方位、多层次的战略合作伙伴关系 2022-2025 2021年 11月 SungEelHiTech 战略合作备忘录 在回收利用、湿法冶金、前驱体等层面建立全面合作关系 2021.11-2023 2021年 11月 厦钨新能 战略合作框架协议 在矿产资源开发、产品供销、产品加工方面建立合作关系，协议期内 预计四氧化三钴供销 2-2.5万吨 /年，三元前驱体供销 1.5-3.5万吨 /年 2021.9-2023 2021年 9月 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图 15： 当前公司已形成涵盖海内外龙头正极 /电池企业的核心客户群 资料来源：公司官网 公司产能高速扩张，已形成以中部、西部与南部基地为核心的三基地体系，并寻求出海设厂，有效产能高速提升，满产满销把握市场增量。 公司提高产能建设力度，2021 年底已建成三元前驱体名义产能 20 万吨以上， 其中有效产能约为 15 万吨，满产满销； 2022 年底公司继续加大贵州西部基地和广西南部基地的建设，名义产能将突破 30万吨，新建成产能持续爬坡下有效产能预计将达 28万吨以上，支撑公司 2022年 30万吨出货目标，充分把握市场增量。 表 5： 公司产能扩张迅猛，已形成“三基地协同”体系， 有效产能大幅增长助力公司把握市场增量 单位：万吨 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 湖南中部基地 2.5 5 7 10 10 10 三元前驱体 1.5 3 4.5 6.5 6.5 12 四氧化三钴 1 2 2.5 3 3 3 贵州西部基地 （三元前驱体） 5 6.5 6.5 12.5 15 15 广西钦州南部 基地 （三元前驱体） 3 12 18 三元前驱体合计 6.5 9.5 11 22 33.5 45 有效产能 2.34 5.3 7.2 15 28.35 40 四氧化三钴合计 1 2 2.5 3 3 3 有效产能 0.44 1.17 2.04 2.44 3 3 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 24 2.2.2、 挑战：上游成本 端 制约公司盈利表现 公司专注于新能源材料的发展路径与战略具有两面性 。 一方面 帮助公司尽早切入锂电核心客户体系，并 积累了一系列行业领先的核心技术，技术优势 +客户结构 +产能扩张三轮驱动下公司成为前驱体龙头；另一方面由于公司专注于前驱体 共沉淀制备环节 ，相对于可比企业格林美、华友钴业镍中间品冶炼产能与技术积累不足，近年主要依靠外购硫酸镍或外购镍豆镍粉溶酸制备硫酸镍的方式获得硫酸镍原料，因此盈利能力相较于可比企业并不占优。产品盈利空间潜力尚大。 公司 毛利率相对于可比企业较低，主要源于外购硫酸镍带来的较高材料成本占比 。近 5 年公司毛利率水平较低，但公司出货结构较优， 通过 与镍中间品冶炼产能与技术储备丰富的华友钴业相比， 我们发现由于出货结构较优，实际上公司 单吨收入更高，二者毛利率的差异很大程度来源于材料成本占比的差异，公司规模效应、产品结构等因素 实际 占优，但 居高不下的材料成本占比 已经 成为公司全面提升盈利能力的掣肘， 制约公司盈利表现， 亟待通过一体化布局予以化解 。 图 16： 公司毛利率常年低于可比企业 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图 17： 产品单价持续高于华友钴业（ 单位：万元） 图 18： 公司毛利率落后很大程度源于材料成本占比较高 数据来源：公司公告 、 开源证券研究所 （注：图中数据为价差） 数据 来源： 公司公告、 开源证券研究所 3、 转机已现： 纵向 提升竞争力，横向拓展打造 综合 供应商 3.1、 纵向布局：降本增利，提升全面竞争力 镍价处于高位，布局上游有望显著增厚公司利润。 （ 1）传统工艺新增供给少，需求0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2017 2018 2019 2020 2021中伟股份 格林美 华友钴业 芳源股份00.10.20.30.40.50.60.70.80.912017 2018 2019 2020 2021-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2017 2018 2019 2020 2021毛利率差值（华友钴业 -中伟股份）材料成本占比差值（右轴逆序，华友钴业 -中伟股份）公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 24 攀升背景下镍价走高： 经过多年开采，高品位的硫化镍矿资源日益缩减，传统镍加工工艺新增供给有限，伴随 下游 三元材料 需求大幅增长，对镍需求显著提升，镍价2021年下半年以来持续攀升，在 2022年上半年一度超过 20万 /吨。下游企业若直接采购硫酸镍成本压力增大。 （ 2）火法 /湿法等新型冶炼工艺日渐成熟，上游冶炼成本可控利润短期丰厚。 火法 RKEF 镍铁硫化和湿法 HPAL 工艺的难点被逐渐突破，成为现在新投产项目的主流工艺 。火法的单位成本约为 9000-12000美金 /金吨，湿法扣除回收钴后的单位成本低至 5000 美金 /金吨左右。目前伦镍的报价在 2.15万美元 /金吨，远高于上游冶炼成本，因此短期布局镍冶炼加工产能利润丰厚。 图 19： 2022 年受下游需求高涨、地缘政治风险带来的供给冲击等因素，镍价明显走高（单 位：万元 /吨） 数据来源： Wind、开源证券研究所 图 20： 镍矿冶炼分为前段冶炼和后段冶炼环节 资料来源： 公司公告、 开源证券研究所 为实现一体化降本，公司加大镍金属开发和冶炼产能布局。 整个镍金属产业链主要包括前段冶炼（由镍矿加工成镍中间品，包括高冰镍、镍铁、 MHP/MSP 等）和后段冶炼（有镍中间品加工成硫酸镍或电解镍等下游产物）。 中伟股份目前选择的技术路线是红土镍矿 -高冰镍 -硫酸镍。目前各家冶炼的主要差别体现在前段冶炼差别，不同工艺下对应不同的镍中间品产物，中伟股份选择的是火法工艺当中的富氧侧吹工艺。后段工艺当中虽中间品原材料不同，但整体差异性较小。 5101520252019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月20