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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 金龙鱼 300999.SZ 公司研究 | 首次报告 公司是国内排名前列的粮油、饲料原料与油脂科技生产商。 我们认为公司具备四大看点： 1）公司背靠母公司丰益国际及其股东 ADM，原料采购成本低、上游原料掌控力强。 2）公司以 “综合企业群模式 ”降成本，运用 “循环经济 ”理念，通过 “吃干榨净 ”的加工模式提价值。 3） “金龙鱼 ”品牌价值位列粮油品牌第 一 ，品牌影响力不仅是其公司的强大护城河，还有望帮助其新品类迅速开拓市场。 4）公司在国内构建了强大的经销网络，同时积极拓展直销渠道 和 电商开发，提高终端客户覆盖能力。 厨房食品需求稳定，饲料原料把握周期。 1）厨房食品：公司主要产品为米面油 ，需求具备刚性特征 。公司食用油产品线丰富，以接近 40%的市场份额位列食用油行业第一 ， 米面业务则伴随包装米面渗透率提升仍具 发展 空间。 2）饲料原料： 我们认为本轮猪周期已实现反转， 同时 黄鸡产能去化深入，价格具备上行动力。随养殖周期反转趋势确立，公司将受益后周期，饲料需求有望在 2023 年 得到明显恢复。 原料价格回落，释放业绩弹性。 1）食用油：根据 USAD7月供需报告， 22/23 年度全球大豆产量同比 +11%，库存消费比 同比 -1.9pct。在增产背景下， 6 月底以来国际大豆价格高位回落 。 2）米面：小麦价格与玉米倒挂，饲用消费大幅减少，新作预估有所盈余 ， 小麦现货价自 4 月高点逐渐回落。 3）油脂科技： 5 月下旬 以来 印尼政府宣布解除棕榈油出口禁令 ，叠加 马来西亚进入增产季 且 劳工问题有望改善，棕榈油价格明显下跌。 我们预计原料 价格 或将进一步下降，带动公司利润改善。 布局调味品，发力中央厨房。 目前公司的调味产品有芝麻油、花椒油等，同时也 通过与台湾丸庄合作、收购 山西梁汾醋业 等方式开发酱油和醋。 公司实行差异化战略，产品定位高端，同时利用已有的原材料优势和渠道优势，进军调味品有较大潜力。此外，公司开始布局中央厨房，采用自用生产 +对外出租的双模式，扩展盈利方式。目前杭州、周口央厨项目已经投产，另有廊坊、重庆、兴平等项目建设中。 我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为 53.85、 80.78、 91.85 亿元，同比分别为30.3%、 50.0%、 13.7%，对应 EPS 为 0.99、 1.49、 1.69。公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技， 根据可比公司平均估值 ， 我们 给予 公司 2023 年 36 倍PE，目标价 53.64 元 /股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 ： 食品安全风险、原材料价格波动风险、套期保值风险 、存货跌价风险、汇率波动风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 194,922 226,225 260,497 274,355 285,132 同比增长 (%) 14.2% 16.1% 15.1% 5.3% 3.9% 营业利润 (百万元 ) 8,919 6,430 7,746 11,896 13,428 同比增长 (%) 26.2% -27.9% 20.5% 53.6% 12.9% 归属母公司净利润 (百万元 ) 6,001 4,132 5,385 8,078 9,185 同比增长 (%) 11.0% -31.1% 30.3% 50.0% 13.7% 每股收益（元） 1.11 0.76 0.99 1.49 1.69 毛利率 (%) 11.0% 8.2% 8.2% 9.5% 10.5% 净利率 (%) 3.1% 1.8% 2.1% 2.9% 3.2% 净资产收益率 (%) 8.1% 4.9% 6.1% 8.5% 8.8% 市盈率 40.3 58.5 44.9 29.9 26.3 市净率 2.9 2.8 2.7 2.4 2.2 资料来源：公司数据 . 东方证券研究所预测 . 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 . 盈利 预测与投资建议 核心观点 公司主要 财务 信息 股价（ 2022年 08月 24日） 44.58 元 目标价格 53.64 元 52 周最高价 /最低价 75.47/42.7 元 总股本 /流通 A 股（万股） 542,159/54,265 A 股市值（百万元） 241,695 国家 /地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2022年 08 月 25日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -4.44 -5.59 3.14 -37.29 相对表现 -1.16 0.91 7.33 -12.18 沪深 300 -3.28 -6.5 -4.19 -25.11 张斌梅 021-63325888*6090 执业证书编号： S0860520020002 香港证监会牌照： BND809 谢宁铃 执业证书编号： S0860520070001 樊嘉敏 粮油龙头再出发 金龙鱼首次覆盖报告 买入 （ 首次 ） 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 金龙鱼：粮油一体化航母 . 5 看点一：实力雄厚，大平台优化采购成本 . 7 看点二：高效协同，一体化布局提升效益 . 8 看点三：粮油龙头，品 牌影响力深入人心 . 10 看点四：多点开花，多渠道实现全面覆盖 . 12 空间：厨房食品需求稳定，饲料原料把握周期 . 13 厨房食品：市场需求稳定，包装替代散装 . 13 饲料原料：后周期发力，原料市场大有可为 . 16 弹性：原料价格回落，释放业绩弹性 . 19 粮油：至暗时期已过，静待利润修复 . 19 油脂科技：棕榈油价下跌，成本改善可期 . 21 破局：布局调味品，发力中央厨房 . 24 盈利预测与投资建议 . 26 盈利预测 . 26 投资建议 . 27 风险提示 . 27 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：公司主营业务 . 6 图 2： 2022H1 实现营收 1194.83 亿元，同比增长 15.74% . 6 图 3： 2022H1 公司营收结构 . 6 图 4： 2022H1 实现毛利 89.92 亿元，同比下降 13.8% . 7 图 5： 2022H1 公司综合毛利率下降至 7.5% . 7 图 6：公司股权结构（截至 2022 年 8 月 15 日） . 7 图 7：丰益国 际全球工厂布局 . 8 图 8：公司原材料供应商构成（ 2021A） . 8 图 9：主要原材料采购单价与国内现货价格（ 2022H1） . 8 图 10：公司产业链 . 9 图 11：公司泰州综合企业群鸟瞰图 . 9 图 12：公司大豆精深加工 模式 . 10 图 13：公司水稻循环经济模式 . 10 图 14：粮油及调味品主要品牌消费者触及数及渗透率 . 11 图 15： 2021 年粮油品牌品牌价值 . 11 图 16：公司各产品主要品牌 . 12 图 17： 2021 年总营收中经销占比 29% . 12 图 18： 2021 年厨房食品业务营收中经销占比 48% . 12 图 19： 2022H1 公司经销商数量达 6033 家，同比增加 14% . 13 图 20： 2022H1 前五大经销客户收入占经销收入的 5.40% . 13 图 21： 2022H1 厨房食品营收 761 亿元，同比增加 15% . 14 图 22： 2022H1 厨房食品销量 1013 万吨，同比增加 4% . 14 图 23：公司食用油销售收入及占比 . 14 图 24： 2020 年全国居民人均食用植物油消费量为 9.8 千克 . 15 图 25： 2021 年度中国食用植物油消费量估计在 3634 万吨 . 15 图 26： 2015 年起中国大米消费量有所回升 . 15 图 27：中国小麦制粉消费基本稳定 . 15 图 28： 2022H1 饲料 油脂营收 425 亿元，同比增加 16% . 16 图 29： 2022H1 饲料油脂销量 1007 万吨，同比减少 3% . 16 图 30：公司饲料原料主要品类 . 17 图 31： 22 年 47 月猪料产量同比大幅下降 . 17 图 32：猪料 产量变化和行业存栏变化具有较高相关性 . 17 图 33： 2022 年 4 月中旬以来猪价持续上涨 . 18 图 34：能繁母猪存栏量是判断未来 10 个月生猪供应和价格的领先指标 . 18 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：黄羽肉鸡父母代总存栏 . 18 图 36：白羽肉鸡父母代总存栏 . 18 图 37： 2022H1 大豆及加工品占公司采购量的 40% . 19 图 38： CBOT 大豆及豆油价格创下历史新高 . 19 图 39：菜籽油和葵花油价格创下历史新高 . 19 图 40：桶装豆油提价幅度落后于毛豆油 . 20 图 41：桶装菜油提价 幅度落后于毛菜油 . 20 图 42：稻谷价格相对稳定 . 21 图 43：小麦价格创下历史新高 . 21 图 44：公司油脂科技工艺流程图 . 22 图 45： 2021 年国内脂肪酸不完全统计产量为 132.9 万吨 . 22 图 46：公司 2019 年脂肪酸产销量分别全国 42%、 52% . 22 图 47：马来西亚和印尼是棕榈油的主产国和主要出口国 . 23 图 48： BMD 毛棕榈油价格 3 月以来大幅下跌 . 23 图 49：印尼棕榈油月度产量变化 . 23 图 50：印尼棕榈油库存产量变化 . 23 图 51：马来西亚棕榈油月度产量变化 . 24 图 52：马来西亚棕榈油期末库存变化 . 24 图 53： 2020 年中国调味品市场规模 3950 亿元，同比 +18% . 25 图 54： 2020 年中国调味品行业市场份额 . 25 图 55：中央厨房盈利模式 . 26 图 56：公司中央厨房六大优势 . 26 表 1：金龙鱼发展历程 . 5 表 2：线上直销销售产品 . 13 表 3：公司厨房食品的主要品类与规格 . 14 表 4：大豆供需平衡表 . 20 表 5：小麦供需平衡表 . 21 表 6：印尼棕榈油出口政策调整 . 23 表 7：公司调味品定位高端 . 24 表 8：行业可比公司估值（截止 2022 年 8 月 23 日） . 27 表 9：原材料价格波动对 2022 年归母净利润变化敏感性分析 . 28 表 10：原材料价格波动对 2023 年归母净利润变化敏感性分析 . 28 表 11：原材料价格波动对 2024 年归母净利润变化敏感性分析 . 28 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 金龙鱼：粮油一体化航母 益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，中国排名前列的油米面、油脂制品与油脂科技生产商，是世界 500 强新加坡丰益集团在中国投资的控股公司。 1988 年公司第一家工厂 南海油脂在深圳投资建设； 1991 年金龙 鱼第一瓶小包装食用油上市，推动我国从散装油到包装油的消费变革； 2002 年金龙鱼推出倡导 1:1:1TM 膳食营养均衡的第二代调和油 ， 引领中国食用油消费理念从“安全”向“营养健康”跃升的二次革命 ； 2006 年底，丰益国际以 27 亿美元收购了新加坡郭氏集团旗下的嘉里粮油，并将嘉里粮油与其在中国的子公司益海集团合并，成为益海嘉里投资有限公司 。 近 30 年，公司以厨房食品为核心，不断推出更丰富、更优质的产品，产业链已经延伸到大米、面粉、油脂科技、饲料原料等诸多领域。 2004 年 丰益油脂科技（上海）有限公司投产，标志集团正式进军 油脂科技行业 ； 2006 年 米业事业部 成立， 以全面提升国内水稻加工水平为使命 ， 创建了水稻循环经济模式 ； 2009 年集团成立 面粉事业部 ， 积极推进民用粉专用化、烘焙粉差异化的生产营销模式 。 表 1：金龙鱼发展历程 时间 事件 1988 年 第一家食用油精炼及小包装工厂 南海油脂在深圳投资建设 1991 年 第一瓶 “金龙鱼 ”小包装食用油面世 1994 年 开展大豆压榨产业链相关业务 2002 年 金龙鱼第二代食用调和油上市 2003 年 小包装食用油年销量突破 100 万吨 2005 年 公司前身益海投资有限公司成立 2006 年 创建首个 “水稻循环经济模式 ”实验基地，探索 “精深加工、变废为宝 ”的产业模式 2009 年 油籽压榨年加工量突破 1000 万吨 2011 年 油脂精炼年加工量突破 1000 万吨、水稻年加工量突破 100 万吨 2012 年 油脂科技产品年销量突破 100 万吨 2015 年 小麦年加工量突破 450 万吨 2016 年 食用油餐饮渠道年销量突破 100 万吨 2017 年 实施 4 次资产重组，丰益国际将其控制的中国境内与公司主营业务相关的经营实体注入公司 2018 年 食品工业专用油脂年销量突破 100 万吨 2020 年 益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司在中国 深圳创业板 上市 数据来源： 公司公告 、公司官网、东方证券研究所 目前，公司主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。 厨房食品 ：公司厨房食品种类丰富，知名品牌众多，以小包装零售产品为主，同时公司面向餐饮业客户提供中包装餐饮产品、面向食品工业客户 提供 特种食品原辅料。 饲料原料： 公司饲料原料产品主要面向养殖和饲料企业，产品涵盖豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白等蛋白类产品，棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮等纤维类产品，脂肪粉、脂肪酸钙等能量类产品，满足各类养殖企业不同阶段的需求。 油脂科技： 公司油脂科技产品主要以棕榈油、棕榈仁油、椰子油等油脂为原料进行生产加工，产品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品，造纸化学品、高分子材料、表面活性剂等油脂衍生化学品，维生素 E、植物甾醇等营养品，以及家居及个人护理产品等日化用品等。 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 1：公司主营业务 数据来源： 公司公告 、东方证券研究所 营收方面， 2016 年至 2021 年 公司营业 收入保持 增长状态， 2019 年 增速下滑，主要是因为 饲料原料 业务 受到 非洲猪瘟影响导致 需求低迷 ， 2020 年后 饲料行业下游复养顺利，公司收入增速 也如期 恢复 。 2022 年上半年 实现公司营收 1194.83 亿元，同比增长 15.74%。分业务看， 公司营收 主要来源于厨房食品和饲料原料及油脂科技 两大块 ， 2022 年 上半年 厨房食品业务 实现收入 761.36亿元， 同比增长 15.41%， 占比 64%；饲料 原料及油脂科实现收入 424.69亿元，同比增长 16.46%，占比 35%。 图 2： 2022H1 实现营收 1194.83 亿元，同比增长 15.74% 图 3： 2022H1 公司营收结构 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 毛利 方面 ， 2022 上半 年实现毛利 89.92 亿元，同比下降 20%，毛利率 7.53%，同比下降 3.3pct，其中厨房用品实现毛利 53.95亿元，同比下降 23%，毛利率 7.1%， 同比下降 3.6pct；饲料原料及油脂科技实现毛利 34.18 亿元，同比下降 13%，毛利率 8.1%， 同比下降 2.8pct。 公司毛利率主要受到原材料价格影响， 2021 年 至今 油脂油料原材料价格大幅上涨，导致公司毛利率承压 。 0%5%10%15%20%050010001500200025002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1营业总收入 (亿元 ) YoY厨房食品，64%饲料原料及油脂科技，35%其他， 1% 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 4： 2022H1 实现毛利 89.92 亿元， 同比下降 13.8% 图 5： 2022H1 公司综合毛利率下降至 7.5% 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 注： 2020 年起运输费计入营业成本影响毛利 数据来源： 公司 公告、 东方证券研究所 看点一：实力雄厚，大平台优化采购成本 公司系丰益国际集团在中国大陆投资的一系列粮油食品加工、销售等业务的统称。丰益国际集团间接持有公司 89.99%股权。 图 6：公司股权结构 （截至 2022 年 8 月 15 日） 数据来源： 公司公告 、东方证券研究所 丰益国际是亚洲领先的综合农业集团，集团业务包括热带油、油籽、谷物、糖等板块，集团战略核心是构筑从种植、加工、农产品销售整个品牌农产品价值链。目前，集团拥有超过 900 多个生产工厂，覆盖中国、印度、印度尼西亚等 32 个国家和地区。 ADM（ Archer Daniels Midland） 拥有丰益国际 22.39%的股权 。 ADM 是世界上最大的 油籽、玉米和小麦 加工 企业 之一，在全球各个国家和地区直接控股或参股 180 多家公司 ，被称为 “四大粮商 ”之一 。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250毛利 (亿元 ) YoY0%10%20%30%40%50%综合毛利率 厨房食品 饲料原料及油脂科技其他2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 图 7：丰益国际全球工厂布局 数据来源：丰益国际年度报告、东方证券研究所 公司所需 原材料包括大豆、水稻、小麦、棕榈及月桂酸油、其他油籽加工品等。其中，大豆、棕榈油等原料的主产地分别在美洲、东南亚等国家，对 公司 上游采购能力有较大要求。 公司充分利用母公司上游原料种植、采购的强劲实力，保障公司原料供应和成本优势。丰益国际、丰益国际股东 ADM 长期作为公司主要的原料供应商， 2021 年公司向丰益国际、 ADM原材料采购比例分别达 13.05%、 3.0%。 通过母公司丰益国际以及 ADM公司两大农产品公司的支持 ，公司原材料采购单价明显低于 国内 现货 水平。 图 8：公司原材料供应商构成（ 2021A） 图 9： 主要原材料采购单价与 国内现货 价格 （ 2022H1） 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 看点二：高效协同，一体化布局提升效益 公司在农产品和食品加工产业链布局完善，主要加工环节包括农产品初加工、精深加工、油脂科技工艺等，主要产品包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品 ，如 食用油、大米、面粉、调味品、饮品、日化、进口产品等 。在此基础上， 为满足餐饮 端 的需求 变化 ， 公司 开始投资中央厨房业务。完善的产业链有助于公司一体化协同布局，实现成本下降与产品附加值提升。 13.1%6.7%6.0%3.6%3.0%67.6%丰益国际及其子公司供应商二供应商三供应商四ADM及其子公司其他 01,0002,0003,0004,0005,0006,000大豆及加工品 水稻及加工品 小麦及加工品元 /吨 采购价 现货价 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 10：公司产业链 数据来源： 公司公告 、东方证券研究所 一方面， 公司通过建设大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，综合企业群以产业链为轴心，纵向一体化布局，内部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系，同时在行政管理、后勤保障等方面统一管理，达到资源共享、 节约 成本、提高效率的目的。 图 11：公司泰州综合企业群鸟瞰图 数据来源： 公司公告 、东方证券研究所 另一方面， 公司抓住国内广阔的市场需求以及农产品加工行业转型升级的机遇，运用“循环经济”的理念，通过“吃干榨净”的精深加工模式，充分开发利用国产大豆、玉米、小麦等农产品的资源价值，带动农产品加工由初级加工向精深加工转变，由资源消耗型向高效利用型转变，从而实现产业的转型升级，使产业领域更宽、附加值更高、产业链条更长。通过多年研发、摸索，创新性地研发出了“大豆精深加工”“水稻循环经济”等新型产业模式。 大豆精深加工 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 国产大豆比之进口大豆，蛋白含量高、品质优，公司针对国产大豆的蛋白特点，以优质国产大豆为原料，开发出产业链条长 、技术水平高、产品品类丰富的大豆精深加工产业模式。在这种产业模式下，国产大豆经过不同的生产线分别被加工成 豆油、食用磷脂、豆皮、酱油豆粕、食用豆粉、浓缩蛋白、分离蛋白、组织蛋白 等总计 200 多种精深加工产品；精炼豆油产生的废白土、皂脚、脂肪酸等副产品，会被集团内的油脂科技企业悉数回收，完成循环再利用。依靠这种模式，国产大豆的独特优势被充分开发。 图 12：公司大豆精深加工模式 数据来源：公司官网、东方证券研究所 水稻循环经济模式 公司领先的水稻循环经济模式构建“ 订单种植 精深加工 产品品牌化 副产品综合利用 高科技产品研发 ”的新型循环经济产业模式。 1. 基于优质原料，公司加工生产优质品牌大米，从而提高产品溢价能力； 2. 将加工的主要副产品稻壳用来发电，并从稻壳灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值产品； 3. 副产品米糠被用来榨取高营养价值的米糠油，米糠粕可进一步深加工为多种食品、保健品的原辅料。 图 13：公司水稻循环经济模式 数据来源： 公司公告 、 东方证券研究所（注：灰色为公司尚未投产产品） 看点三：粮油龙头，品牌影响力深入人心 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 食品与农业板块竞争激烈，品类繁多，产品同质化严重，品牌是产品差异化的重要表现，优质的品牌可以在消费者中积累认知度、美誉度、认同感，从而提升产品价值。 食用油品类全覆盖，龙头地位稳固。 公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，覆盖调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油等小包装食用油产品，旗下拥有金龙鱼、欧丽薇兰、 胡姬花等众多知名品牌，食用油销售额持续增长。 其中，金龙鱼品牌销售额占比遥遥领先， 欧丽薇兰品牌占据了中国橄榄油总销售额的近一半，未来公司龙头地位有望进一步巩固。 表 2：可比公司主要品牌 公司名称 主要品牌 益海嘉里 金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花、香满园、海皇牌、元宝牌、口福、金燕、百合花 中粮集团 福临门、蒙牛、中茶、酒鬼酒 九三集团 九三 山东鲁花 鲁花 道道全 道道全 西王食品 西王牌 五得利 五得利 克明面业 陈克明 京粮控股 古船、绿宝、古币、火鸟 金健米业 金健 资料来源： 公司公告、 东方证券研究所 公司核心品牌“金龙鱼”是国内市场份额领先的粮油消费品牌。 据凯度消费者指数， 2021 年“金龙鱼”品牌的消费者触及数已达 2.59 亿，位列中国市场第 17 位，渗透率达 53.4%，年购买频次为 2.6 次。 根据 世界品牌实验室 发布 2021 年中国 500 最具价值品牌，“金龙鱼”的品牌价值高达 539.81 亿元，位列粮油品牌第 1 位。 图 14： 粮油及调味品主要品牌消费者触及数及渗透率 图 15： 2021 年 粮油品牌品牌价值 数据来源： 凯度消费者指数 、 东方证券研究所 数据来源： 世界品牌实验室、 东方证券研究所 我们认为，公司粮油的品牌影响力不仅是其市场规模的强大护城河，还有望帮助其新品类迅速开拓市场。当前，公司已经通过品牌共享模式打造了多个核心综合品牌，并通过不断的嫁接新产品、新品类，“金龙鱼”已经从单一食用油品牌发展成为综合厨房食品品牌，公司品牌营销和产品推广相辅相成，在通过成熟品牌推广创新产品的同时，优质创新产品也提升了品牌的知名度和美誉度。 0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300金龙鱼 鲁花 李锦记消费者触及数（百万） 渗透率0100200300400500600金龙鱼 福临门 九三 鲁花品牌价值（亿元） 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 16：公司各产品主要品牌 数据来源：公司官网、东方证券研究所 看点四： 多点开花，多渠道实现全面覆盖 公司经销和直销 并重，实现 销售 网络全覆盖 。 2021 年，公司营业收入中经销占比 29%，直销占比 71%。但从厨房食品业务来看， 2021 年 经销 营收 占比 46%，直销占比 54%。 相比之下， 饲料原料及油脂科技业务 基本以直销为主 。 图 17： 2021 年总营收中经销占比 29% 图 18： 2021 年 厨房食品业务营收中经销占比 48% 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 注：外圈为 2021 年，内圈为 2020 年 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 注： 外 圈为 2021 年，内 圈为 2020 年 经过多年的市场耕耘，公司在国内构建了强大的 销售 网络，全面覆盖农贸市场、粮油批发商店、零售店、食杂店等传统零售渠道，福利团购、联合促销、加油站、药店等特殊渠道，以及中小餐饮、快餐连锁等餐饮渠道和小型或区域性食品工业企业渠道。 2022 年上半年公司经销商数量达6033 家，同比增加 14%。公司下游经销商较为分散，对单一经销商的依赖 度较低， 2022 年上半年前五大经销商客户收入合计 15.8 亿元，占经销收入的 5.40%。 33%67%29%71%经销直销 52%48% 46%54%经销直销 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 19： 2022H1 公司经销商数量达 6033 家，同比增加 14% 图 20： 2022H1 前五大经销客户收入 占经销收入的 5.40% 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 在发展经销的同时，公司 积极 拓展 直销渠道。 一方面 ，公司维护好与 沃尔玛、大润发、华润、家乐福等大型商超 ， 真臻鲜、乡村基、真功夫等大型连锁餐饮企业，好利来等大型烘焙连锁企业，百胜、麦当劳、康师傅、亿滋、桃李面包、旺旺、雀巢等大型食品工业企业的供应关系 ，销售厨房食品的同时借助这些渠道销售日化产品 。另一方面，公司重视电商渠道的开发， 并在 积极开拓发达城市的同时，重视县级城市、农村、乡镇市场，与阿里巴巴“零售通”、京东“新通路”等社区零售电商平台开展合作，提高终端客户的覆盖能力。 表 2： 线上直销销售产品 产品品类 平台名称 油、米、面粉及挂面、调味品、日化、杂粮、酵母 抖音 油、米、面粉及挂面、调味品、杂粮 京东 油、面粉、调味品 京喜 油、米、面粉及挂面、调味品、日化、杂粮、酵母 快手 油、米、面粉及挂面、调味品、杂粮、米粉、牛奶 拼多多 油、米、面粉及挂面、调味品、日化、杂粮、米粉、酵母、牛奶 天猫 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 空间： 厨房食品 需求稳定， 饲料原料 把握周期 厨房食品：市场需求稳定，包装替代散装 公司厨房食品种类丰富， 主要产品为米、面、油。 2021 年 厨房食品业务 分别 营收 1419.79 亿元，同比增加 17%，厨房食品销量 2065.61 万吨，同比增加 3%。 其中 ， 食用油占厨房食品业务总收入的 75%左右。 2022 年上半年厨房食品业务分别营收 761.36 亿元，同比增加 15%，厨房食品销量 1013.3 万吨，同比增加 4%。 公司食用油产品线丰富，调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油等细分赛道均有涉足。 0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002017 2018 2019 2020 2021 2022H1个 经销商数量 YoY0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01020304050602020 2021 2022H1亿元 销售金额 占经销收入比例 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 21： 2022H1 厨房食品营收 761 亿元，同比增加 15% 图 22： 2022H1 厨房食品销量 1013 万吨，同比增加 4% 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 数据来源： 公司公告、 东方证券研究所 图 23：公司食用油销售收入及占比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 注： 2020、 2021 年为测算结果 公司厨房食品全面覆盖零售、餐饮、食品工业 渠道 。 2017-2019 年，公司零售、餐饮、食品工业三种渠道收入占比区间分别为 42.15%-46.47%， 38.00%-43.79%， 14.06%-15.53%。公司零售产品主要包括小包装食用油、大米、面粉、挂面、调味品等，餐饮产品主要包括适合餐饮客户的食用油、大米、面粉、调味品、豆浆粉等，食品工业产品为向食品工业客户提供的原辅料，主要包括专用油脂、动物油脂、食品辅料、面粉等。 表 3： 公司厨房食品的主要品类与规格 销售渠道 产品品类 规格 零售产品 小包装食用油 小包装 小包装大米 小包装 小包装面粉 小包装 小包装挂面 小包装 小包装调味品 小包装 餐饮产品 食用油 10L、 16L、 22L 等 大米 10KG、 15KG、 25KG 等 面粉 25KG 等 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1亿元 营业收入 YoY 占总收入比0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5002016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1万吨 销量 YoY50%55%60%65%70%75%80%85%0200400600800100012002016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E亿元 食用油销售收入 占厨房食品比例 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 调味品 5L、 1.8L 等 豆浆粉 260G、 450G 等 食品工业产品 专用油脂 10KG、 15KG、 16KG 等 动物油脂 15KG、 20KG、 26KG 等 食品辅料 25KG、 50KG、 950KG、散装等 面粉 25KG、散装等 数据来源：公司公告、东方证券研究所 植物 油需求刚性，市场规模保持稳定。 根据国家统计局， 2020 年全国居民人均食用植物油消费量为 9.8 千克， 2013-2020 年 CAGR 为 -0.18%。根据农业部供需平衡表， 2021 年度中国食用植物油消费量估计在 3634 万吨，同比下降 0.03%。 2014-2021 年中国食用植物油消费量 CAGR 仅2.4%。预测 2022 年度食用植物油消费量仍维持在 2021 年水平。 2016 年 -2019 年，公司以接近 40%的市场份额位列 小包装植物油 行业第一，市占率基本稳定在较高水平。 图 24： 2020 年全国居民人均食用植物油消费量为 9.8 千克 图 25： 2021 年度中国食用植物油消费量估计在 3634 万吨 数据来源： 国家统计局、 东方证券研究所 数据来源： 农业部、 东方证券研究所 包装米面 渗透率仍具提升 空间。 根据 USDA， 2015 年起我国大米消费量有所回升， 2015-2022 年大米消费量 CAGR 预计为 1.5%。根据国粮中心， 2018-2022 年我国小麦需求中用于制粉的消费量基本持平， CAGR仅为 0.3%。虽然消费量基本维持稳定，但目前我国食用米面仍以散装为主，包装米面占比较低。近几年，随着消费者食品安全意识的提升，越来越多的消费者倾向于购买包装米面。 根据 2020 中国粳米产业高峰论坛， 2020 年包装米的市场份额提高到整个行业的 30%左右，且渗透率还在逐年提升。 图 26： 2015 年起 中国大米消费量 有所回升 图 27： 中国小麦制粉消费 基本稳定 -15%-10%-5%0%5%10%15%0246810122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020千克 人均食用植物油消费量 YoY-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2,6002,8003,0003,2003,4003,6003,800万吨 食用植物油消费量 YoY-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%120125130135140145150155160百万吨 大米 :国内消费总计 :中国 YoY-3%-2%-1%0%1%2%3%8,0008,2008,4008,6008,8009,0009,2009,4009,600万吨 制粉消费 YoY 金龙鱼首次报告 粮油龙头再出发 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见 分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 数据来源： USDA、 东方证券研究所 数据来源： 国粮中心、 东方证券研究所 饲料原料：后周期发力，原料市场大有可为 2021 年 、 2022 年上半 年 ， 饲料原料及油脂科技业务营收 分别 825.15、 424.69 亿元，同比增加14%、 16%，销量 分别 2284、 1007 万吨，同比减少 9%、 3%。 根据公司招股说明书披露，饲料原料占饲料原料及油脂科技业务收入比例通常在 70-80%，饲料原料对该板块业务影响较大。2019 年受非洲猪瘟影响，下游饲料需求减弱， 2021 年 猪肉价格 大 跌、大宗商品涨价 ，公司大豆采购量和压榨量同比减少， 2022年上半年下游养殖业产能大幅去化，导致 公司该板块收入和销量受到较大影响。 图 28： 2022H1