深度报告-20220825-光大证券-香农芯创-300475.SZ-首次覆盖报告_半导体分销巨头稳步成长_布局构建半导体产业创新生态_22页_2mb.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 8 月 25 日 公司研究 半导体分销巨头稳步成长，布局构建半导体产业创新生态 香农芯创（300475.SZ）首次覆盖报告 增持（首次） 香农芯创：并购联合创泰布局电子元器件和半导体分销业务。自公司设立至 2021 年 7 月期间，公司主要从事新型、高效节能洗衣机减速离合器的研发、生产、销售，先后配套海尔、美的以及海信等洗衣机整机厂商。在公司传统主营业务市场竞争加剧难以实现重大突破的情况下，公司于 2021 年完成对联合创泰的收购，并以此为契机切入电子元器件分销行业，快速获得联合创泰的产品线、客户群等资源，进一步实现公司向半导体行业的转型。联合创泰自 2021 年 7 月开始纳入公司合并报表后，公司主营业务由电气机械和器材制造业务变更为电子元器件分销业务。2021 年度，公司实现营业收入 92.1 亿元，同比增长 3377%；实现归属于母公司股东的净利润 2.24 亿元，同比增长 248%。 代理资质与客户资源优秀，电子分销业务有望持续成长。联合创泰是专业的电子元器件产品授权分销商，于 2013 年在香港成立，主要代理国际知名的资源型产品线。联合创泰拥有优质的原厂代理资质和客户资源。联合创泰以核心元器件为主，拥有全球前三家全产业存储器供应商之一的 SK 海力士、全球著名主控芯片品牌 MTK、国内存储控制芯片领域领头厂商兆易创新（GigaDevice）的授权代理权，以及立讯、锐石创新、寒武纪等多品牌代理资格。目前客户涵盖互联网云服务行业、移动通讯行业、物联网智能行业、ODM 制造业等多个行业的头部客户，包括阿里巴巴、中霸集团、字节跳动、华勤通讯、紫光存储、立讯、百度、天珑移动、移远通信、武汉烽火、王牌通讯、展华集团等。2021 年度，联合创泰实现收入 129.97 亿元，同比增长 99%；实现归母净利润 3.02 亿元，同比增长 497%。其中，2021 年 7-12 月，联合创泰实现收入 88.8 亿元，实现归母净利润 1.68 亿元。在 2021 年 7 月并表后，联合创泰为上市公司经营贡献巨大。我们预计联合创泰 2022-2024 年的收入分别为 151/194/240 亿元。 打造高端半导体全产业链创新生态。公司在做大做强主营业务、逐步成为领先的国际电子元器件分销企业的同时，通过股权投资参股了好达电子、甬矽电子、微导纳米、壁仞科技等各细分领域优秀企业，打造创新生态链。 业绩预测、估值与评级：香农芯创依托于联合创泰积极布局电子分销业务，未来有望保持稳步成长。我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为152.95/194.11/239.77 亿元，归母净利润分别为 3.01/3.62/4.31 亿元，对应 PE为 30/25/21 倍。公司拥有优质芯片原厂资源与客户资源，通过股权投资业务，布局半导体生态，相对于可比公司具备生态优势，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：供应商依赖风险、重要产品线的授权取消或不能续约的风险、客户集中度高的风险、商誉减值的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 265 9,206 15,295 19,411 23,977 营业收入增长率 -12.05% 3376.71% 66.14% 26.91% 23.52% 净利润（百万元） 64 224 301 362 431 净利润增长率 -0.36% 247.76% 34.54% 20.10% 19.09% EPS（元） 0.15 0.53 0.72 0.86 1.03 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.83% 14.38% 16.61% 17.10% 17.42% P/E 139 40 30 25 21 P/B 6.7 5.8 4.9 4.2 3.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-08-23 当前价：21.33 元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 市场数据 总股本(亿股) 4.20 总市值(亿元)： 89.59 一年最低/最高(元)： 16.44/28.79 近3 月换手率： 20.25% 股价相对走势 -2 3 %-4 %15%33%52%0 8 /2 1 1 1 /2 1 0 2 /2 2 0 5 /2 2香农芯创 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.57 2.12 23.99 绝对 9.48 5.85 8.13 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 目 录 1、 香农芯创：中国电子元器件分销巨头 . 4 1.1、 收购联合创泰布局电子元器件分销业务 . 4 1.2、 未来战略：积极打造半导体产业投资平台 . 5 1.3、 股权结构：基石资本旗下基金为公司控股股东 . 6 1.4、 财务分析：2021年业绩大幅增长，盈利模式发生转变 . 6 2、 电子元器件分销：位于产业链中游，竞争格局分散. 8 2.1、 电子元器件分销是电子产业链条重要环节 . 8 2.2、 半导体市场：2022年保持稳步成长 . 8 2.3、 云计算和大数据市场：持续增长可期 . 9 2.4、 中国分销行业竞争格局分散，全球竞争格局相对集中 . 11 3、 电子分销业务有望持续成长 . 13 3.1、 联合创泰是中国专业电子元器件产品授权分销商 . 13 3.2、 主要代理SK海力士、MTK、兆易创新、立讯精密等品牌的产品 . 13 3.3、 分销客户资源丰富，主要客户包括阿里巴巴、字节跳动等 . 15 3.4、 分销业务有望跟随供应商与客户共同成长 . 15 4、 投资建议 . 17 4.1、 盈利预测 . 17 4.2、 估值分析 . 19 4.3、 投资建议 . 19 5、 风险提示 . 20 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 图目录 图1：公司发展历程 . 4 图2：公司架构 . 5 图3：公司两大业务板块 . 5 图4：公司股权结构（截至2022年7月20日） . 6 图5：公司2017-2021年营业收入（百万元） . 7 图6：公司2017-2021年归母净利润（百万元） . 7 图7：公司2017-2021年毛利率与净利率变化（%） . 7 图8：2012-2022年全球半导体市场规模及预测 . 9 图9：2021年集成电路在全球半导体市场占比情况. 9 图10：2012-2020年我国集成电路产业市场规模变化情况 . 9 图11：2016-2020年全球云计算市场规模变化情况 . 10 图12：2016-2020年中国云计算市场规模变化情况 . 10 图13：我国数据中心IT投资规模变化情况 . 11 图14：全球与国内电子元器件分销商市场集中度 . 12 图15：联合创泰对前五名供应商的采购金额及当年占采购总额的比例情况（万元） . 14 图16：联合创泰2019-2021年前五大客户（万元） . 15 图17：SK海力士全球代理商名单（SK海力士官网） . 16 图18：2019年原厂向联合创泰的销售额占其在中国/亚洲市场销售额的比例情况 . 16 表目录 表1：主要分销商类别及特点 . 11 表2：联合创泰主要供应商与客户营业收入（单位：百万美元） . 16 表3：香农芯创主营业务拆分及预测（单位：亿元，%） . 18 表4：香农芯创盈利预测 . 18 表5：可比公司估值-PE估值 . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 1、 香农芯创：中国电子元器件分销巨头 1.1、 收购联合创泰布局电子元器件分销业务 香农芯创的前身聚隆科技（简称“公司”）设立于 1998 年，并于 2015 年在深交所上市。从设立至 2021 年 7 月期间，公司主要从事新型、高效节能洗衣机减速离合器的研发、生产、销售，先后配套海尔、美的以及海信等洗衣机整机厂商。2015 年以来，公司先后设立了生产机器人 RV 减速器、谐波减速器的控股子公司，涉足工业机器人减速器业务。近年来，受国内经济增速下滑、消费低迷、洗衣机市场增长动力不足影响，洗衣机减速离合器市场竞争愈发激烈。虽然公司的产品属于中高端，且下游洗衣机整机客户信赖度较高，但公司主导产品双动力减速离合器的核心专利已于 2022 年 4 月到期，核心专利的辅助专利大部分将于2023 年 2 月到期，若未来竞争对手打破公司在该类产品市场的独占地位，将会加剧双动力洗衣机市场的竞争，公司中高端产品毛利率存在下滑的风险。 在公司传统主营业务市场竞争加剧难以实现重大突破的情况下，为切实保护上市公司中小股东的利益，优化公司业务结构和提高公司持续盈利能力，公司积极寻求新的业务增长点，实现业务的转型。 公司一直看好半导体行业的发展前景，自 2020 年以来，公司参股了多家半导体行业公司。鉴于电子元器件产业受到国家的高度重视和大力支持，其上下游产业的蓬勃发展带动了 IC 产业全产业链的高速增长，电子元器件分销行业具有较为广阔的市场前景，在此背景下，公司于 2021 年完成对联合创泰的收购，更名为“香农芯创”，并以此为契机切入电子元器件分销行业，快速获得联合创泰的产品线、客户群等资源，进一步实现公司向半导体行业的转型。 图 1：公司发展历程 资料来源：公司公开路演 PPT、光大证券研究所整理 目前公司主要从事业务为电子元器件产品分销，该业务经由公司全资子公司联合创泰开展。联合创泰目前已具备数据存储器、主控芯片、集成电路、模组、DAC线缆等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机、电视、车载产品、智能穿戴、物联网等领域。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 1.2、 未来战略：积极打造半导体产业投资平台 公司旨在打造高端半导体全产业链创新生态。电子元器件分销是整个电子元器件产业链中的重要纽带，全资子公司联合创泰在该领域内耕耘深厚，是国内领先的电子元器件高端技术服务平台，为整个行业提供了需求匹配、库存缓冲和信息价值，并与上、下游客户保持良好合作关系；参股公司好达电子、甬矽电子、微导纳米、壁仞科技等也均为各细分领域优秀企业。 公司计划未来做大做强主营业务、逐步成为领先的国际电子元器件分销企业，分享行业增长机遇，同时积极探索公司与被投资企业之间开展合作、拓宽公司代理产品条线的可能性、学习被投企业的成功经验，为公司未来向半导体产业链上下游延伸奠定基础。 股权投资业务方面，如有符合公司主营业务及战略发展方向，具有产业协同效应的并购机会，则公司将在履行审议程序及信息披露义务后实施。 图 2：公司架构 资料来源：公司公开路演 PPT、光大证券研究所整理 图 3：公司两大业务板块 资料来源：公司公开路演 PPT、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 1.3、 股权结构：基石资本旗下基金为公司控股股东 香农芯创是基石资本控制的上市公司平台，截至 2022 年 7 月 20 日配股说明书签署日，公司控股股东为领泰基石、领驰基石、领汇基石、弘唯基石（互为一致行动人），合计持有发行人 35.53%的股份。 图 4：公司股权结构（截至 2022 年7 月 20 日） 资料来源：公司公告香农芯创科技股份有限公司创业板向不特定对象配股说明书(上会稿)（20220720）、光大证券研究所整理 1.4、 财务分析：2021年业绩大幅增长，盈利模式发生转变 公司2021 年度业绩大幅增长。2021 年公司实现营业收入 92.06 亿元，比上年同期增长 3376.71%；实现归属于母公司股东的净利润 2.24 亿元，同比增长247.76%。 主要增长原因为：（1）2021 年公司实施了重大资产重组，联合创泰自 2021 年7 月纳入公司合并报表后，公司的经营规模和盈利能力得到显著提高，从而带动业绩的大幅增长。2021 年度，联合创泰实现营业收入 129.97 亿元，较上年增长99.29%；实现归属于母公司的净利润 3.02 元，较上年同期增长 497.33%。其中，2021 年 7-12 月，联合创泰实现营业收入 88.81 亿，实现归属于母公司的净利润 1.68 亿元。（2）全资子公司聚隆景润 2021 年 4 月出售了持有的蓝箭航天空间科技股份有限公司股权，增加公司 2021 年度净利润 4,350 万元。 公司已发布2022年中报，实现营业收入86.45亿元，比上年同期增长5817.82%；实现归属于母公司股东的净利润 1.65 亿元，同比增长 170.23%。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 图 5：公司 2017-2021 年营业收入（百万元） 图 6：公司 2017-2021 年归母净利润（百万元） 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 公司盈利模式转变为电子元器件分销。电子元器件分销行业的公司作为贸易商，从原厂代理相关产品并进行转销，毛利率与净利率相对产品型公司将大幅降低，但是营收规模将大幅提高。公司 2021 年毛利率为 3.87%，净利率为 2.41%，大幅低于 2017-2020 年数据，同时公司营收规模与归母净利润则大幅高于2017-2020 年同期，整体盈利模式与财务特征转向了电子元器件分销行业。 图 7：公司 2017-2021 年毛利率与净利率变化（%） 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 2、 电子元器件分销：位于产业链中游，竞争格局分散 2.1、 电子元器件分销是电子产业链条重要环节 上市公司全资子公司联合创泰主要从事电子元器件的分销业务，授权分销的产品包括数据存储器、主控芯片、集成电路等电子元器件，其中以数据存储器为主。 电子元器件产业链通常由上游的原厂设计制造商、中游的电子元器件分销商及下游的电子产品制造商三个环节组成，分别承担生产、销售、使用的角色，并紧密地联系在一起。上游方面，具备领先技术及生产工艺的上游原厂制造商数量较少，存在较高的技术和资金壁垒，市场份额集中度较高；而下游方面，电子元器件广泛应用于个人电脑、移动设备、汽车电子、医疗设备、通信、家电、工业控制等各个领域。由于原厂生产的电子元器件品种繁多，产品应用涉及下游行业广泛、产品技术性强等特点，导致电子元器件原厂对其产品不可能全部直销，只能将其有限的销售资源和技术服务能力用于覆盖下游战略性大客户，其余销售必须通过电子元器件分销商来完成。 分销商身处产业链中游，在上游原厂设计制造商和下游电子产品制造商之间起着产品、技术及信息的桥梁作用，是联结上下游的重要纽带，主要作用包括上下游供需匹配、集中采购、账期支持、库存缓冲等，并提供增值服务，为上下游提供信息沟通，同时分销商能够为上游原厂制定生产计划提供可靠的信息来源。 一般而言，原厂制造商与分销商确定合作关系后，为了维护客户的稳定性及技术投入的延续性，除非分销商资金断裂或自愿放弃，一般不会轻易与分销商终止合作，也不会与分销商争夺客户。 2.2、 半导体市场：2022年保持稳步成长 全球电子产业空间广阔，带来了分销行业广阔的成长空间。根据全球半导体贸易统计组织（WSTS）的数据，受数据中心设备需求增加、5G 商用带动各种服务扩大、车辆持续智能化等多因素影响，2021 年全球半导体（含分立器件、光电子、传感器、集成电路）市场规模为 5,558.93 亿美元，相比 2020 年同比增长26.2%，其中集成电路产业市场规模为 4,630.02 亿美元，存储器市场规模为1,538.38 亿美元。伴随疫情缓解、5G技术发展等因素影响，WSTS 预计 2022年全球半导体市场规模为 6,135.23 亿美元。 2021 年集成电路在全球半导体市场销售额的占比达到 83.29%，是半导体产业最重要的组成部分，具体包括逻辑芯片、存储芯片、处理器芯片和模拟芯片四种。 根据美国 Gartner 公司公布的 2021 年全球半导体供应商 top10 名单，三星、英特尔、SK 海力士名列前三，美光科技、高通、博通、联发科（MTK）、德州仪器、英伟达和超威（AMD）分别位列第四至第十名。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 图 8：2012-2022 年全球半导体市场规模及预测 图 9：2021 年集成电路在全球半导体市场占比情况 资料来源：WSTS、公司公告，2022 年为 WSTS 预测值 资料来源：WSTS、公司公告 受益于中国的人口规模和智能设备普及需求，中国市场已成为全球最重要的半导体消费市场之一。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）的数据显示，2021年亚太地区（除日本）半导体市场规模达到 3,429.67 亿美元，相比 2020 年同比增长 26.5%，占全球市场份额的 61.70%，是半导体消费市场的重要组成部分。WSTS 预计 2022 年亚太地区（除日本）的半导体市场规模将增长 8.3%。 2010 年以来，在国家政策扶持以及市场需求的带动下，我国集成电路市场仍保持快速稳步增长，2020 年实现总销售额高达 8,848 亿元，同比增长率 17%，增速远高于 2020 年全球平均水平同比增长率 6.5%。未来，随着 5G、AI、汽车电子、物联网等行业的逐步发展，集成电路产业下游应用领域的范围将不断扩大，我国半导体行业将迎来进一步发展的机会，这将进一步拉动电子元器件市场规模的增长。 图 10：2012-2020 年我国集成电路产业市场规模变化情况 资料来源：中国半导体行业协会、公司公告 2.3、 云计算和大数据市场：持续增长可期 A、云计算及大数据领域 在云端，云计算系统及数据中心由大量服务器组成，同时为大量用户服务，需要对海量原始数据进行运算处理和存储。存储芯片将作为云计算的核心硬件，对于芯片等基础硬件的计算能力、计算进度、数据存储和带宽等都有较高要求。 （A）云计算 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 云计算主要分为 IaaS（“云”的基础设施）、PaaS（“云”的操作系统）和 SaaS（“云”的应用服务）三层。近年来，全球云计算市场保持稳定增长态势。根据中国信息通信研究院发布的云计算白皮书（2021 年），2020 年，以 IaaS、PaaS 和 SaaS 为代表的全球云计算市场规模达到 2,083 亿美元，同比增长13.1%。 2020 年，我国云计算市场快速发展，整体市场规模达 2,091 亿元，增速 56.75%。其中，公有云市场规模达 1,277 亿元，相比 2019 年增长85.34%；私有云市场规模达 814 亿元，较 2019 年增长 26.20%。根据中国互联网协会预测，2021年-2023 年，我国公有云市场规模增速将保持 30%以上，私有云市场增速将保持 20%以上。 根据中国信息通讯研究院报告，2020 年，我国公有云 SaaS 市场规模达到 278亿元，较 2019 年增长了 43.1%，受新冠疫情对线上业务的刺激，SaaS 市场有望在未来几年迎来增长高峰；公有云 PaaS 市场规模突破 100 亿元，与 2019 年相比提升了 145.3%，随着数据库、中间件、微服务等服务的日益成熟，PaaS市场将继续保持较高的增速；公有云 IaaS 市场规模达到 895 亿元，比 2019 年增长了 97.8%，随着云计算在企业数字化转型过程中扮演越来越重要的角色，预计短期内企业将继续加大基础设施投入，市场需求依然保持旺盛。 图 11：2016-2020 年全球云计算市场规模变化情况 图 12：2016-2020 年中国云计算市场规模变化情况 资料来源：Gartner、中国信息通信研究院、公司公告 资料来源：中国信息通信研究院、公司公告 （B）数据中心 近年来，集成电路行业在经历了手机及消费电子驱动的周期后，迎来了数据中心引领发展的阶段，对于海量数据进行计算和处理将成为带动集成电路行业发展的新动能。据中国电子信息产业发展研究院、信息通信研究院等机构统计，截至2019 年底，我国数据中心数量约为 7.4 万个，占全球数据中心总量的 23%，其中大型数据中心占比约 13%；在用数据中心机架规模达到 265.8 万架，同比增长约 29%；在建数据中心机架规模约 185 万架，同比增加约 43 万架。据前瞻产业研究院报告，2019 年数据中心 IT 投资规模达到 3,698 亿元，比 2018 年增长约 14%。在新基建的政策驱动及疫情带来的需求刺激下，2020 年集中规划报批的数据中心数量较多，2021-2022 年是数据中心快速落地时期，以大规模数据中心建设为主，边缘计算数据中心也将开始发力。预计到 2022 年，我国数据中心IT 投资规模将达到 5,256 亿元，在 2019-2022 年间保持约12%的年均复合增长率。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 图 13：我国数据中心 IT 投资规模变化情况 资料来源：前瞻产业研究院、公司公告，2022 年为前瞻产业研究院预测值 2.4、 中国分销行业竞争格局分散，全球竞争格局相对集中 从地域上看，电子元器件分销商可分为国际分销商和本土分销商两大类。国际分销商以艾睿电子、安富丽、大联大等为代表，本土分销商以泰科源、中电港、力源信息、深圳华强等企业为代表。 按照是否获得上游供应商授权，分销商可以分为授权分销商和独立分销商两类。授权分销商可获得电子元器件制造商的正式授权，获取原厂在信息、技术、供货等方面的支持，注重构建自身技术能力，为下游客户提供产品的应用保障和技术支持，与上下游形成稳定的合作关系，是原厂与终端电子厂商的沟通桥梁。独立分销商偏向于提供小批量产品供应和供应链支持服务，技术支持能力较弱。 表 1：主要分销商类别及特点 分类 业务专注性 供应商情况 客户情况 客户黏性 技术能力 国际分销商 产品线多达几百条，应用领域覆盖广 国际大型半导厂商 主要是国际电子制造企业 较强 仅能对部分大型客户提供较强的技术支持 本土分销商 授权分销 专注于某些领域应用及相应的核心产品线 专注于细分领域的领先企业和部分大型半导体厂商 具有一定规模的 电子制造企业为 主 较强 技术实施团队规模较大，解决方案丰富，能够对客户提供深入技术支持 独立分销 产品系列齐全，但无原厂授权 原厂实力参差不齐 以中小客户为主 较弱 供应链支持力度较强，技术支持能力较弱 资料来源：公司公告 国际分销商主要针对全球性客户，包括国际电子产品制造商在中国的代工厂和合作伙伴，其业务特点为多产品线和多领域、全方位覆盖，过去几年的主要发展战略是通过不断的并购增强规模优势。根据“国际电子商情”统计的 2021 年全球元器件分销商排名，前四大分销商中艾睿电子（Arrow Electronics，美国）的营业收入 344.77 亿美元、大联大（WPG，中国台湾地区）的营业收入为 262.38亿美元、安富利（Avnet，美国）的营业收入为 215.93 亿美元，文晔科技（WT Microelectronics，中国台湾地区）的营业收入为 150.94 亿美元，而第五名的MacnicaFuji（日本）的营业收入仅为 58.66 亿美元，电子元器件分销行业呈现的行业集中度较高。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 然而大部分中国电子制造商由于产品种类多、技术需求多样化等特点，并不符合国际分销商的全球策略，无法得到充分全面的技术支持服务。相比而言，本土分销商则主要服务于国内的电子制造业客户，凭借较高灵活性和熟悉国内市场等优势，有效填补了国际分销商的空白，并在近几年来取得了快速发展。在国内市场，国际分销商主要侧重于具有大批量电子产品采购需求的客户，服务的重点在于物流和资金，仅能针对部分大型客户提供较强的技术支持服务。 国内的电子元器件分销行业由于起步较晚，虽然近年来发展极其迅速，但整体营收规模离国际头部分销商仍存在较大差距。根据“国际电子商情”的统计数据，除大联大、文晔科技、时捷集团、益登科技、至上电子、威健实业、全科科技外，2021 年我国共 9 家电子元器件分销商营业收入超过 100 亿元人民币，排名第 50位的分销商营收规模为 4.91 亿美元，整体营收规模与头部分销商差距较大。同时，跟发达国家比，整个中国电子元器件分销行业较为分散。对比全球市场，全球 CR3（市场份额最大的前 3 个公司市场规模之和所占总体市场的比例）、CR10和 CR20 的市场份额分别是 14.72%、18.40%和 19.36%，而国内只有 2.41%、5.22%和 6.84%。随着行业对资本的需求越来越强烈，上市、收购兼并会成为不少分销商将来发展的选择和目标。大资本的进入将会加快行业的整合与发展，更快地提升行业的集中度。 图 14：全球与国内电子元器件分销商市场集中度 资料来源：国际电子商情、公司公告 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 3、 电子分销业务有望持续成长 3.1、 联合创泰是中国专业电子元器件产品授权分销商 联合创泰是专业的电子元器件产品授权分销商，于 2013 年在香港成立，主要代理国际知名的资源型产品线。经过多年的快速发展，联合创泰凭借其专业化的团队、先进的电子产品线、良好的上下游分销渠道及标准化的作业流程形成了在电子元器件分销领域的核心竞争力，具有较强的市场拓展能力。 联合创泰拥有优质的原厂代理资质和客户资源。联合创泰以核心元器件为主，拥有全球前三家全产业存储器供应商之一的 SK 海力士、全球著名主控芯片品牌MTK、国内存储控制芯片领域领头厂商兆易创新（GigaDevice）的授权代理权，以及立讯、锐石创新、寒武纪等多品牌代理资格。依托于上游的原厂资源，联合创泰结合原厂产品的性能以及下游客户终端产品的功能需求，在各大下游细分领域深入发展，目前客户涵盖互联网云服务行业、移动通讯行业、物联网智能行业、ODM制造业等多个行业的头部客户，包括阿里巴巴、中霸集团、字节跳动、华勤通讯、紫光存储、立讯、百度、天珑移动、移远通信、武汉烽火、王牌通讯、展华集团等，是 IC 产业链中连接上下游的重要纽带。 联合创泰拥有良好的分销渠道和售前、售中、售后服务体系。联合创泰在香港、上海设有仓库，在深圳、上海、北京、杭州等我国电子产业较为集中的区域设有销售网络，可以随时为客户提供高效、快捷、优质的电子元器件产品供应服务，是电子元器件产业链中连接上下游的重要纽带。 联合创泰专注于电子元器件产品分销，目前已具备数据存储器、主控芯片、集成电路、模组、DAC 线缆等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机、电视、车载产品、智能穿戴、物联网等领域。 3.2、 主要代理SK 海力士、MTK、兆易创新、立讯精密等品牌的产品 公司获得全球知名厂商的代理授权，部分原厂简介及合作情况说明如下： （1）SK 海力士（SK Hynix） SK 海力士是全球三家全产业存储器供应商之一（另外两家是三星和美光），在存储器领域综合排名第二（三星第一）。根据官网介绍，SK 海力士为全球领先的半导体制造商，主要产品为 DRAM、NAND 闪存、MCP（多芯片封装）等存储半导体及 CIS（CMOS 图像传感器）等非存储半导体。其中，DRAM 产品包括用于个人电脑、笔记本电脑的 PC-DRAM、用于数据中心大容量服务器的服务器DRAM、以功耗低适用于手机等移动设备的移动 DRAM、能迅速处理大量数据而被用于图像数据处理的图像 DRAM、各种数字设备所需的消费级 DRAM。 与联合创泰进行合作的爱思开海力士（无锡）半导体销售有限公司、爱思开海力士半导体（上海）有限公司和爱思开海力士半导体香港有限公司均系爱思开海力士株式会社（即 SK 海力士）100%控股的企业。 （2）联发科（MTK） 根据官网介绍，MediaTek Inc.（联发科技股份有限公司）是全球第四大无晶圆厂半导体公司，产品包括多媒体集成电路、电脑周边集成电路、高阶消费性电子集成电路及其他特殊应用集成电路，MTK 在智慧电视、语音助理装置（VAD）、 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） Android 平板电脑、功能型电话、光学与蓝光 DVD 播放器晶片组技术上居市场领先地位，行动通讯晶片则排名世界第二。 从以往的产品来看，联发科手机处理器最大的优势在于性价比，主打中低端。根据 Counterpoint 公布的 2020 年全球智能手机芯片份额排行榜，联发科以 27%的市场份额排名第一。受益于中低端手机需求增长的推动，联发科在中东和非洲、印度和东南亚等新兴市场的需求量较高。 （3）兆易创新（GigaDevice） 北京兆易创新科技股份有限公司（GigaDevice）是目前中国大陆领先的闪存芯片设计企业，主要产品分为闪存芯片产品、微控制器产品以及 2019 年新增加的传感器产品，2020 年其 NORFLASH 产品市场排名全球第三；兆易创新的 MCU作为中国 32位通用 MCU 领域的主流产品，覆盖率稳居市场前列，依据 IHS Markit 报告，在中国 Arm Cortex-M MCU 市场，2018 年兆易创新销售额排名为第三位，市场占有率 9.4%；兆易创新的触控和指纹识别芯片广泛应用在国内外知名移动终端厂商，根据赛迪数据，2018 年兆易创新的触控芯片（思立微）全球市场份额为 11.40%，排名第四，指纹芯片全球市场份额为 9.40%，排名第三。与联合创泰进行合作的芯技佳易微电子（香港）科技有限公司系兆易创新的境外全资子公司。 图 15：联合创泰对前五名供应商的采购金额及当年占采购总额的比例情况（万元） 资料来源：公司公告香农芯创科技股份有限公司创业板向不特定对象配股说明书(上会稿)、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 3.3、 分销客户资源丰富，主要客户包括阿里巴巴、字节跳动等 联合创泰的主要客户包括：阿里巴巴、华勤通讯、中霸集团、字节跳动、神码澳门、紫光存储、立讯精密等。其中前五大客户在 20192021 年的收入占比分别为 82%、90%、74%。 阿里巴巴包括 A Singapore E-Commerce Private Limited 和平头哥（上海）半导体技术有限公司，华勤通讯包括华勤通讯香港有限公司和东莞华贝电子科技有限公司，紫光存储包括 UNIC Memory Technology (Singapore) PTE. LTD.和西安紫光国芯半导体有限公司，立讯包括江西立讯智造有限公司、立讯电子科技（昆山）有限公司和东莞立讯精密工业有限公司，字节跳动包括BYTEDANCE PTE. LTD.和青岛小鸟看看科技有限公司。 图 16：联合创泰 2019-2021年前五大客户（万元） 资料来源：公司公告香农芯创科技股份有限公司创业板向不特定对象配股说明书(上会稿)（20220720）、光大证券研究所整理 3.4、 分销业务有望跟随供应商与客户共同成长 芯片原厂受限于有限的销售资源和技术服务能力以及聚焦产品开发的意愿，只能集中服务于少数全球性客户。目前在电子元器件领域，不足整体电子产品制造商总数 1%的蓝筹超级客户直接向原厂采购，采购金额约为总体份额的 44%，占总体 99%以上的其余制造商客户通过分销商渠道采购 56%的份额。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 图 17：SK海力士全球代理商名单（SK海力士官网） 资料来源：公司公告20210319-聚隆科技：重大资产购买报告书、光大证券研究所整理 根据 SK 海力士和 MTK 联发科公开披露的财报数据，2019 年原厂向联合创泰的销售额占其在中国/亚洲市场销售额的比例情况如下： 图 18：2019 年原厂向联合创泰的销售额占其在中国/亚洲市场销售额的比例情况 资料来源：公司公告20210319-聚隆科技：重大资产购买报告书、光大证券研究所整理 表 2：联合创泰主要供应商与客户营业收入（单位：百万美元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025 E SK 海力士 23,168.89 27,085.22 37,570.46 42,402.74 45,610.44 50,351.09 - 联发科 7,970.07 10,941.54 17,665.91 19,672.73 20,763.60 22,703.78 - 立讯精密 9,051.70 13,420.15 23,869.94 29,693.13 35,472.41 41,135.96 - 兆易创新 463.75 652.41 1,319.54 1,726.24 2,182.68 2,655.21 - 阿里巴巴 - 73,191.99 105,957.38 132,949.57 135,951.55 153,121.96 170,416.80 资料来源：Bloomberg、光大证券研究所整理，2022-2025 年数据为 Bloomberg 一致性预测值 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 香农芯创（300475.SZ） 4、 投资建议 4.1、 盈利预测 存储器分销：原厂的授权是代理商在市场上稳健发展的基石，这些原厂的实力及其与联合创泰合作关系的稳定性是公司、联合创泰未来持续发展的有力保证。联合创泰已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球前三家全产业存储器供应商之一的 SK 海力士、全球著名主控芯片品牌 MTK、国内存储控制芯片领域领头厂商兆易创新（GigaDevice）的授权代理权。作为多家全球知名品牌的授权代理商，联合创泰结合原厂产品的性能以及下游客户终端产品的功能需求，在各大下游细分领域深入发展，具有较强的市场开拓能力，产品应用广泛，实现了对该等领域一流厂商的覆盖，具备领先的客户优势。中国作为全球最大的半导体应用市场，预计市场需求旺盛。公司 2021 年存储器分销业务 712 月并表营业收入为 68.57 亿元，毛利率为 3.29%，我们预测 2022-2024 年该业务的营业收入分别为 105.60/137.29/171.61 亿元，同比增长 54.00%/30.00%/25.00%；公司代理产品的毛利率是与原厂协商而定，可维持在 3.29%/3.29%/3.29%。 集成电路分销：公司已经获得立讯、锐石创新、寒武纪、大唐、九联科技等多品牌代理资格，形成了代理原厂线优势。联合创泰目前已具备数据存储器、主控芯片、集成电路、模组、DAC 线缆等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于多个领域。公司通过取得上述国内外知名原厂的代理授权，可以及时取得原厂高品质的元器件产品，并依托原厂技术、品牌、规模等优势，持续开拓下游中高端产品市场。因此我们认为公司集成电路分销业务未来将较稳定并持续地增长。公司 2021 年集成电路分销业务 712 月并表营业收入为 20.23 亿元，毛利率为2.00%，我们预测 2022-2024 年该业务的营业收入分别为 45.33/56.66/67.99 亿元，同比增长 124.00%/25.00%/20.00%；公司代理产品的毛利率是与原厂协商而定，可维持在 2.00%/2.00%/2.00%。 洗衣机减速器及配件：公司洗衣机减速器及配件业务主要从事新型、高效节能洗衣机减速离合器研发、生产、销售，先后配套海尔、美的以及海信等洗衣机整机厂商，成功开发、推广了双驱动减速离合器、双波轮减速离合器、20 公斤级波轮减速离合器、节水洗衣机减速离