深度报告-20220825-东吴证券国际经纪-昱能科技-688348.SH-产品渠道长期积累_微逆需求爆发高成长_35页_2mb.pdf

Yuneng Technology (688348) Equity Research Company Research PV Equipment 1 / 35 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 High growth from explosive demand of microinverter with long-term dedication in product and channel Buy (Initiation) Forecast & Valuation 2021A 2022E 2023E 2024E Revenue (RMB mn) 665 1,358 2,614 4,367 Growth (YoY %) 36% 104% 93% 67% Net profit (RMB mn) 103 360 747 1,249 Growth (YoY %) 34% 250% 107% 67% EPS (RMB) 1.29 4.50 9.33 15.61 P/E (X) 308.04 88.09 42.46 25.38 Investment Thesis As a leading domestic manufacturer of microinverter, Yuneng focuses on the field of Module-Level Power Electronics (MLPE). Established in 2010, Yuneng introduced its first microinverter product in 2011, and keeps iterating, updating, and expanding its product matrix. Its microinverters that handle four or eight modules are highly recognized in the industry, thanks to their state-of-the-art efficiency performance. Yuneng further introduced rapid shutdown devices (RSD) in 2019 and residential energy storage products in 2021, fully covering all areas of MLPE. In 2021, Yuneng made microinverter shipments of 418,800 units (about 461MW), with a global market share of 9.48% (74.52% for Enphase, 11.65% for Hoymiles), ranking third in the world. Yunengs revenue of microinverters grew to Rmb512mn in 2021, ranking second in the industry and only lower than Enphase. Its GP and NP margin improved to 40.21% and 17.71% in 1Q22, thanks to product iterations and escalating scales. Yuneng expects net profit of Rmb84-94mn in 2Q22, with YoY growth of 273%-317% and QoQ growth of 173%-206%. To seize the great growth potential of distributed solar and microinverter, domestic manufacturers accelerate the pace of export substitution. Mainly used in distributed solar power generation, microinverter benefits from the fast growth of distributed solar around the world. We expect global distributed solar installation to reach 249GW in 2025, accounting for 48.5% of total new solar installation. We project the global penetration rate of microinverter to increase from 7.2% in 2021 to 14% in 2025, and demand of microinverter installation to reach 34.9GW in 2025, implying a CAGR of 63.7%, thanks to: 1) more prominent advantages of microinverter in low-voltage safety and power generation gain under higher electricity price, 2) narrowed cost gap between string inverter and new microinverters that handle four or eight modules, 3) shortage of IGBT chips, 4) escalating demand for microinverters in the U.S., Europe and Latin America market. With comparable efficiency performance to Enphase, wider power phase coverage, and higher quality-price ratio, domestic inverter manufacturers should enjoy a growth rate much higher than the industry by seizing the chance of export substitution. Excellent performance, multiple layouts of product matrix, heavy investment in R&D and marketing, and asset-light business model together drive Yunengs rapid growth. 1) Superior performance of the latest introduced microinverters, concurrent development of microinverter, energy storage and RSD. Yunengs microinverters that handle four or eight modules prove to be ahead of competitors in power density and performance, leading to an acceleration of shipment penetration. Meanwhile, we expect its RSD business to catch up with global leaders and energy storage business to accelerate expansion. 2) Global footprint and high growth of shipments from Europe and U.S. In 1H21, Yunengs shipment in north America and Europe accounted for 40%+ and 25%+ of total revenue. Yunengs visionary layout in high-end market and ongoing development of global sales network will lead to a steady improvement of its global market share. By March 2022, Yuneng has 92 distributors and 412 installers. 3) Heavy investment in R&D and marketing with asset-light business model help to meet fast-growing market demand. To allocate the fund raised from IPO, Yuneng will use Rmb272mn for R&D center construction to enhance R&D strength and consolidate technical advantages, and Rmb83mn for global sales network development to expand global footprint and strengthen brand image. Currently, the share of its R&D personnel has reached 48.6% by 2021. Yunengs outsourcing model is asset-light and enables it to quickly adapt to the fast-growing market demand. Earnings Forecast & Rating: We model revenue of Rmb1.358/2.614/4.367bn and net profit of Rmb0.360/0.757/1.249bn in 2022-2024, with EPS of Rmb4.50/9.33/15.61. We initiate with a Buy rating and PT of Rmb466.88 (P/E at 50 x in 2023). Risks: Intensified competition; lower-than-expected overseas expansion; high volatility of newly listed shares. Table_PicQuote Price Performance Table_Base Market Data Closing price (RMB) 386.00 52-week Range (RMB) 290.10/386.00 P/B (X) 71.86 Market Cap (RMB mn) 30,880.00 Basic Data data BVPS (RMB) 5.37 Liabilities/assets (%) 56.85 Total Issued Shares (mn) 80.00 Shares outstanding (mn) 18.24 Table_Report Related reports Soochow Securities International Brokerage Limited would like to acknowledge the contribution and support provided by Soochow Research Institute, and in particular its employees Duohong Zeng(曾朵红 ), Yao Chen(陈瑶 ) and Yanan Guo(郭亚男 ). Table_Author 25 August 2022 Research Analyst Ruibin Chen (852) 3982 3212 .hk -18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%27%32%2022/06/08 2022/06/12 2022/06/16 2022/06/20Yuneng Tech CSI 300昱能科技 （ 688348） 证券研究报告公司研究 光伏设备 2 / 35 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 产品渠道长期积累，微逆需求爆发高成长 买入 （ 首次 ） 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 665 1,358 2,614 4,367 同比 36% 104% 93% 67% 归属母公司净利润（百万元） 103 360 747 1,249 同比 34% 250% 107% 67% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 1.29 4.50 9.33 15.61 P/E（现价 &最新股本摊薄） 308.04 88.09 42.46 25.38 投资要点 国产微逆领先厂商，持续耕耘组件级电力电子领域： 公司成立于 2010 年，2011 年推出首款微逆产品，以微逆为核心不断迭代更新，拓展产品矩阵，一拖四、一拖八产品行业认可度高，功率性能居全球领先，并在 2019 年、2021 年推出关断器及户用储能产品，全面布局组件级电力电子设备。 2021年公司微逆出货 41.88 万台，对应约 461MW，市占率约 9.48%（ Enphase 占比 74.52%，禾迈占比 11.65%）处于全球第三， 2021 年微逆销售金额 5.12亿元，仅次于 Enphase，行业排名第二。 2022Q1 公司综合毛利率、净利率为 40.21%、 17.71%，随新产品迭代和规模扩大，盈利稳步上升。 2022Q2 公司预计归母净利润达 0.84-0.94 亿元，同增 273%-317%，环增 173%-206%。 分布式方兴未艾，微逆市场空间广阔，国内企业加速出口替代。 微逆主要用于分布式市场，全球分布式光伏快速发展，我们预计 2025 年全球分布式光伏装机达 249GW，占比达 48.5%。随着微逆在高电价下发电增益和低压安全的优势凸显，一拖四、一拖八等新品缩小与组串成本差距，叠加芯片紧缺，美国欧洲拉美地区微逆需求加速提升，全球微逆渗透率有望从 2021 年7.2%提升至 2025 年的 14%，微逆装机需求将达约 34.9GW， 2021-2025 年年均复合增速为 63.7%。国内企业性能媲美 Enphase，功率段覆盖范围更广，性价比更高，抓住机遇出口替代，国内企业增速将远超行业。 产品性能优越 +多重产品布局并行，重研发营销 +轻资产模式运营，助推公司快速成长。 1）微逆新品迭代性能优越，微 逆 +储能 +关断器三线并行。 公司一拖四、一拖八产品功率密度和产品性能领先同业，加速出货渗透；同时，关断器直指全球龙头，户用储能加速拓展，三线并行助推公司快速成长。 2）全球化市场布局，欧美出货高速增长。 2021 年 H1 公司北美出货收入占比 40%+，欧洲占比 25%+，高端市场布局前瞻，全球营销网络继续建设，截止 2022 年 3 月公司共有销售商 92 家、安装商 412 家，我们预计公司全球市占率将稳步提升。 3）重研发 +重营销 +轻资产，适配市场高增需求。2021 年底公司研发人员占比为 48.6%，上市募资 2.72 亿元用于研发中心建设，提升公司研发实力，巩固技术优势，同时募资 0.83 亿元扩充全球营销网络建设，拓展全球市场布局，品牌优势进一步加强。生产制造端，公司采用委外代工的轻资产模式，产能弹性大，可以快速适应市场高增需求。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2022-2024 年营收为 13.58/26.14/43.67亿元，归母净利润为 3.60/7.47/12.49 亿元，对应 EPS 为 4.50/9.33/15.61 元 /股。考虑公司是微型逆变器细分赛道领先公司，产品性能优越，同时微逆市场快速增长，公司加速全球化营销布局 进行出口替代，公司有望充分受益，对标海外美股公司，我们给予公司 2023 年 50 倍 PE，对应目标价 466.88元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧、海外市场拓展不及预期、新股股价易大幅波动等 。 Table_PicQuote 股价走势 Table_Base 市场数据 收盘价 (元 ) 386.00 一年最低 /最高价 290.10/386.00 市净率 (倍 ) 71.86 流通 A 股市值 (百万元 ) 7,040.08 总市值 (百万元 ) 30,880.00 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 5.37 资产负债率 (%,LF) 56.85 总股本 (百万股 ) 80.00 流通 A 股 (百万股 ) 18.24 Table_Report 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本报告专业研究和分析的支持，尤其感谢 曾朵红，陈瑶 和 郭亚男 的指导。 Table_Author 2022 年 8 月 25 日 证券分析师 陈睿彬 (852) 3982 3212 .hk -18%-13%-8%-3%2%7%12%17%22%27%32%2022/6/8 2022/6/12 2022/6/16 2022/6/20昱能科技 沪深 300 3 / 35 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 内容目录 1. 国产微逆领先厂商，深耕组件级电力电子领域 . 6 1.1. 持续专注耕耘组件级电力电子领域 . 6 1.2. 营收稳步增长，综合毛利率、净利率提升 . 9 1.3. 微逆是公司营收、毛利主力 . 10 2. 新能源革命加速，微逆市场空间广阔 .11 2.1. 光伏平 价，新能源革命加速进行 . 11 2.2. 分布式光伏方兴未艾，微逆渗透率持续提升，市场空间广阔 . 12 2.3. Enphase 为微逆领先龙头，昱能居全球第三 . 19 2.4. 短期 IGBT 紧缺促使微逆受益，市场空间广阔 . 20 3. 产品性能优越 +全球化目标式布局，微逆有望加速国产替代 . 21 3.1. 产品覆盖全面，性能优越，一拖八领先同业 . 21 3.2. 全球化市场布局，欧美出货高速增长 . 22 3.3. 欧美主要市场奠定高售价基础，成本有望随新品及规模起量降低 . 24 3.4. 重视技术研发，不断加大投入 . 26 4. 关断器业务快速增长，拓宽产品矩阵布局储能领域 . 27 4.1. 智控关断器丰富用户选择，出货放量高增长 . 27 4.2. 布局储能领域，拓宽产品矩阵 . 28 5. 盈利预测 . 30 6. 风险提示 . 31 4 / 35 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图表目录 图 1： 公司发展历程 . 6 图 2： 公司各类型微型逆变器产品 . 7 图 3： 公司部分核心成员简介 . 8 图 4： 公司股权结构 . 9 图 5： 营业收入稳步增长 . 9 图 6： 归母净利润稳步增长 . 9 图 7： 期间费用率较为平稳 . 10 图 8： 毛利率、净利率稳步提 升 . 10 图 9： 昱能营收分业务占比 . 10 图 10： 昱能毛利分业务占比 . 10 图 11： 公司分业务毛利率情况 . 11 图 12： 公司微逆营收、毛利情况 . 11 图 13： 光伏是十年间降 幅最大的可再生能源形式 . 11 图 14： 未来 30 年风电光伏成本降幅为 35%、 70% . 11 图 15： 全球光伏新增装机未来展望 . 12 图 16： 全球分布式装机占比情况及预测 . 13 图 17： 美国分布式光伏装机量（ MW） . 13 图 18： 美国 MLPE 户用市场渗透率 . 14 图 19： 美国商用屋顶 MLPE 渗透率 . 14 图 20： 美国分布式市场 MLPE 渗透率 . 14 图 21： 欧洲分布式光伏装机量（ MW） . 15 图 22： ENPH、 SEDG 欧洲 MLPE 市场渗透率 . 15 图 23： 中国分布式装机占比情况 . 15 图 24： 国内分布式装机情况及预测（ GW） . 15 图 25： 中国光伏建筑用电相关政策要求 . 16 图 26： 印度分 布式光伏装机量（ MW） . 16 图 27： 巴西分布式光伏装机量（ MW） . 16 图 28： 微逆应用场景 . 17 图 29： 四类逆变器性能对比 . 17 图 30： 美国居民电价上行（美分 /千瓦时） . 17 图 31： 美 国户用光伏初始投资成本构成情况（ $/W） . 17 图 32： 三种关断形式性能对比 . 18 图 33： 三种关断形式价格对比（元 /W） . 18 图 34： MLPE 中微逆出货占比情况 . 18 图 35： 2020 年 微型逆变器市场占比 . 18 图 36： 2020 年微逆市场格局 . 19 图 37： 2021 年微逆市场格局 . 19 图 38： 微逆厂商微逆销售额情况（亿元） . 19 图 39： 微逆厂商出货量情况（ MW） . 19 图 40： 微逆市场空 间测算 . 20 图 41： 公司产品演变情况 . 21 图 42： 各厂商微逆产品性能对比 . 22 5 / 35 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 43： 微逆厂商转换效率对比 . 22 图 44： 公司海外子公司情况 . 23 图 45： 昱能科技分国家销售商情况（单位：家） . 23 图 46： 昱能科技分国家安装商情况（单位：家） . 23 图 47： 昱能科技海外收入分国家情况 . 23 图 48： 微逆厂商销售商、安装商布局（单位：家） . 23 图 49： 公司主营业务境内外占比 . 24 图 50： 公司微逆出货稳步增长 . 24 图 51： 公司微逆分型号毛利率情况 . 24 图 52： 公司微逆分型号营收占比 . 24 图 53： 微逆厂商微逆业 务毛利率对比（德业右轴） . 25 图 54： 公司境外营收分国家情况 . 25 图 55： 各微逆厂商单瓦售价情况（元 /W） . 25 图 56： 微逆厂商单瓦成本（元 /W） . 26 图 57： 公司研发人员占比达 48.60% . 26 图 58： 公司研 发费用 . 26 图 59： 公司分类型专利情况 . 27 图 60： 2021 年底各厂商发明专利数目 . 27 图 61： 智控关断器分型号出货台数（万台） . 28 图 62： 智 控关断器出货台数（万台） . 28 图 63： 全球电化学储能项目装机 . 28 图 64： 中国电化学储能项目装机 . 28 图 65： 全球历年户用储能装机 . 29 图 66： 同业光储一体化系统比较 . 29 表 1： 微逆业务盈利预测 . 30 表 2： 分业务盈利预测（百万元） . 30 表 3： 可比公司估值（截止 2022 年 6 月 21 日） . 31 6 / 35 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 1. 国产微逆领先厂商，深耕组件级电力电子领域 1.1. 持续专注耕耘组件级电力电子领域 昱能科技股份有限公司成立于 2010 年，公司专注于光伏发电新能源领域，主要从事分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备的研发、生产及销售，主要产品包括微型逆变器、智控关断器、能量通信及监控分析系统等。公司持续深耕分布式光伏发电系统中组件级电力电子设备领域，实现了较强的市场量产领先性和丰富的产品布局。公司是行业内最早实现微型逆变器量产出货的境内厂商之一，并在此基础上不断推陈出新 ，推出单相双体、单相四体、三相四体以及三相八体等新型产品 。同时，公司开发了能量通信及监控分析系统，有效提升 下游客户分布式光伏发电系统的实时监控及高效运维的便利性 ，并于 2021 年推出 MLPE 级户用储能系统布局储能领域 。 图 1： 公司发展历程 数据来源： 公司官网， 东吴证券 （香港） 核心产品为微型逆变器，占比超 70%。截至 2021 年底，公司主营业务收入来源于微型逆变器、智控关断器和能量通信器的销售，占总营收比重为 99.03%。其中微型逆变器占总营收的 77.67%，为公司最主要的收入来源。公司核心产品微型逆变器作为组件级电力电子设备的重要代表之一，公司围绕微型逆变器成功研发出多个系列、多种型号的产品，满足客户不同应用场景的使用需求。 2021 年公司微逆 全球 市占率为 9.48%。 7 / 35 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 2： 公司各类型微型逆变器产品 名称 简介 图片 单相单 体 -YC250 1） YC250 微型逆变器采用单体设计，具有独立的 MPPT 功能，额定功率为 250W； 2）采用 PLC 通信，具备智能联网和监控系统功能 单相双体 -YC600 1) YC600 微型逆变器采用双体设计，支持两路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 600W； 2) 通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 96. 7%； 3) 满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求； 4) 融合全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制和调度功能 单相四体 -QS1 1) QS1 微型逆变器采用四体设计，支持四路独立 MPPT 功能，最大输出功率为 1200W/1500W; 2) 通过创新 DC-AC 拓扑和高速数字化控制技术实现峰值效率 96. 7%; 3) 满足功率因数可调、高低电压、高低频率穿越等智能电网要求； 4) 融合全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制和调度功能 三相四体 -YC1000 1) YC1000 微型逆变器采用创新的三相四体设计，最大输出功率为 900W; 2) 通过三相微逆拓扑和高速数字化控制技术，实现了三相平衡输出，解决单相微型逆变器产品在三相电网中输出不平衡问题，专用于工业厂房、商用屋项等场所中三相电网的并网光伏系统； 3) 融合全新的无线通信和 MESH 组网创新技术设计，具备远程控制功能 数据来源： 昱能招股说明书， 东吴证券 （香港） 高管团队实力雄厚，董事长为 半导体行业 出身 。董事会 7 人中， 2 人为博士， 1 人为硕士，学历水平较高。 其中 公司 董事长兼总经理 凌志敏、 公司董事兼首席技术官 罗宇浩 、监事 何 贇 一 均为技术出身 ，均有 20 年以上科研研发经验，其余为公司管理人员，均有丰富的管理经验，公司团队实力较为雄厚 。 8 / 35 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 3： 公司部分核心成员简介 姓名 职务 任职日期 学历 个人简历 凌志敏 董事长 / 总经理 2013 年 9 月至今 博士 比利时鲁汶天主教大学微电子专业毕业； 1990 年 10 月至 1995 年 11 月任美国 AMD 公司资深主任工程师； 1995 年 12 月至 2007 年 6 月任美国Xilinx 公司资深总监； 2007 年 7 月至 2009 年 7 月任美国 Solaria 公司资深副总裁。 2010 年 3 月至 2012 年 12 月，担任公司董事兼总经理； 2013年 1 月至今，担任公司董事长兼总经理。 罗宇浩 董事 / 首席技术官 2010 年 9 月至今 博士 美国加州大学洛杉矶分校固体电子器件专业毕业； 2001 年 11 月至 2007 年7 月任美国 Xilinx 公司高级工程师； 2007 年 10 月至 2009 年 8 月任美国Solaria 公司技术总监。 2010 年 3 月至今，担任公司董事、首席技术官。 何 贇 一 监事 2020 年 9 月至今 本科 南开大学工商管理专业毕业，本科学历。 2002 年至 2005 年任华为技术有限公司软件工程师； 2005 年至 2009 年任深圳市华普电子技术有限公司项目经理、项目管理部经理； 2009 年至 2010 年任中科院嘉兴无线传感网 工程中心嵌入式应用专家及高级软件工程师； 2010 年至 2011 年任嘉兴中微物联网技术有限公司软件开发负责人。 2011 年 11 月至今任公司 EMA 总监； 2020 年 9 月至今任公司监事。 周懂明 设计总监 / 设计副总经理 2010 年 5 月至今 硕士 南京航空航天大学测试计量技术及仪器专业毕业，硕士研究生学历。 2006年至 2007 年任上海航空测控技术研究所硬件开发项目主管； 2007 年至2008 年任中兴通讯股份有限公司嵌入式系统研发（ FPGA)硬件工程师；2008 年至 2010 年任 Atmel 半导体科技有限公司嵌入式应用开发软件工程师。 2010 年 5 月至今历任公司设计总监、设计副总经理，主要负责公司新产品的软硬件设计与调试工作。 吴国良 技术总监 / 技术副总经理 2010 年 6 月至今 硕士 浙江大学电气工程学院电力电子与电力传动专业毕业，硕士研究生学历。2006 年 6 月至 2010 年 6 月于台达能源技术（上海）有限公司设计中心先后任电子工程师及高级电子工程师职务。 2010 年 6 月至今历任公司技术总监、技术副总经理，主要负责公司新产品开发及产业化工程。 祁飚杰 微型逆变器设 计总监 2012 年 6 月至今 硕士 南京航空航天大学电力电子与电力传动专业毕业，硕士研究生学历。 2008年至 2009 年任中航雷达与电子设备研究院电源开发工程师； 2009 年至2010 年任中电电气（南京）太阳能研究院有限公司光伏组串式并网 逆变器软硬件工程师、项目主管； 2010 年，任中达电子（江苏）有限公司南京分公司中高压变频器软件开发工程师： 2011 年至 2012 年，任浙江海得新能源有限公司风机变流器软件开发工程师。 2012 年 6 月至今任公司微型逆变器设计总监，主要负责公司微型逆变器产品的软硬件设计与调试工作。 数据来源： 昱能招股说明书， 东吴证券 （香港） 公司股权结构稳定。 截至 2022 年 6 月 8 日，公司总股本 8000 万股，公司实际控制人为凌志敏、罗宇浩，按比例计算，凌志敏、罗宇浩合计持股比例分别为 14.49%、 12.36%，合计持股比例 26.85%，公司股权结构清晰稳定 ，公司供应商天通高新以及士兰微也为公司股东，分别持股 13.71%以及 1.79%。 9 / 35 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 4： 公司股权结构 数据来源： Wind， 东吴证券 （香港） 1.2. 营收稳步增长，综合毛利率、净利率提升 营业收入稳步增长。 2020-2022Q1 公司营业收入分别为 4.89/ 6.65/ 1.74 亿元， 2021/ 2022Q1 同比增长 35.8%/51.65%，主要受光伏行业快速发展的影响，公司微型逆变器、智控关断器、能量通信器等产品市场需求增长，销量持续提升 。 公司 2020-2022Q1 归母净利润分别为 0.76/ 1.03/ 0.31 亿元， 2021/2022Q1 归母净利润同比增长 36.3%/123.9%，实现高速 增长 。 2022Q2 公司预计营收达 3.16-3.56 亿元，同增 103%-129%，环增 82%-105%，归母净利润达 0.84-0.94 亿元，同增 273%-317%，环增 173%-206%。 图 5： 营业收入稳步增长 图 6： 归母净利润稳步增长 数据来源： Wind， 东吴证券 （香港） 数据来源： Wind， 东吴证券 （香港） 期间费用率较为平稳， 研发 投入 占比提升，净利率、毛利率上升。 公司自成立以来始终重视新产品和新技术的开发与创新工作，作为公司保持核心竞争力的重要保证，研发投入逐年增加 ， 2022Q1 研发投入占比达 6.85%。公司 2019 年管理费用 率 较高，主要受股份支付的影响，计提股份支付 2517 万元； 整体期间费用率保持平稳波动 。 2022Q1公司净利率、毛利率均有所提升上升， 2020-2022Q1 公司毛利率分别为 38.45% /37.36% /40.21，净利率分别为 15.46%/15.50%/17.71%。 罗宇浩 高利民 潘建清嘉兴汇能投资管理合伙企业( 有限合伙 )杭州华睿嘉银股权投资合伙企业( 有限合伙 )嘉兴汇英投资管理合伙企业( 有限合伙 )杭州士兰控股有限公司海宁市实业资产经营有限公司凌志敏 天通高新集团有限公司昱能科技股份有限公司14.49% 13.71% 12.36% 8.93% 7.71%4.17% 3.17% 2.48% 1.79% 1.58%2.363.854.896.651.7463.3%27.3%35.8%51.65%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%012345672018 2019 2020 2021 2022Q1营业收入（亿元） 同比70.7%250.8%36.3%123.9%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%00.20.40.60.811.22018 2019 2020 2021 2022Q1净利润（亿元） 同比 10 / 35 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 公司深度研究 F 图 7： 期间费用率较为平稳 图 8： 毛利率、净利率稳步提升 数据来源： Wind， 东吴证券 （香港） 数据来源： Wind， 东吴证券 （香港） 1.3. 微逆是公司营收、毛利主力 微型逆变器贡献最主要营收、毛利。 公司主营业务收入主要来自于微型逆变器业务，微逆业务营收始终保持较高增速， 2021 年营收达 5.12 亿元，同增 24.3%， 营收占比达76.98%， 此外智控关断器丰富了客户组件级 电力电子的选择，销量不断增加，营收占比不断提升， 2021 年达 13.16%，同比提升 7pct。从毛利润贡献来看， 2021 微型逆变器业务毛利 达 1.89 亿元，同增 24.9%， 贡献占比达 75.97%，为公司最主要的毛利润贡献，能量通信器毛利润较为丰厚， 2021 年毛利率达 70.65%，以 8.01%的营收占比贡献 15.15%的毛利润，智控关断器毛利率虽稳步提升但数值较低， 2021 为毛利率 20.67%，毛利润占比 7.28%。 图 9： 昱能营收分业务占比 图 10： 昱能毛利分业务占比 数据来源： Wind， 东吴证券 （香港） 数据来源： Wind， 东吴证券 （香港） 0%10%20%30%40%2019 2020 2021 2022Q1销售费用率 管理费用率 研发费用率财务费用率 期间费用占比38.37% 38.45% 37.36% 40.21%5.61%15.46% 15.50% 17.71%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019 2020 2021 2022Q1毛利率 净利率89.71