中诚信：2022年上半年全国及重点区域城投债市场追踪及市场关注_36页_2mb.pdf

城投债季度报告 新发行维持高位但净融资 下降 “稳增长 ”后续效应需持续关注 2022 年上半年全国及重点区域城投债市场追踪及市场关注 政府公共评级一部 中诚信国际信用评级有限责任公司 中诚信国际基础设施投融资行业 2 新发行维持高位但 净融资 下降 “稳增长 ”后续效应需持续关注 2022年上半年 全国及重点区域 城投债市场追踪及市场关注 摘 要 全国及区域发行情况 发行方面 ， 2022年以来，城投债发行继续在隐性债务化解的推进背景下发力，虽然发行总额从绝对规模看依然呈现扩容趋势，但从增速来看，城投债发行总额和净融资额继续增速呈下降态势。 2022年上半年，全国城投债共发行 3,913只，发行总额为 28,235,74亿元，分别较上年同期下降 5.5%和 6.4%，同比有所下降但依然维持高位，上半年净融资额为 9,558.73亿元，环比和同比均分别大幅下降 23%和 19.8%。 期限方面， 2022年上半年发行呈现短期化趋势， 1年期以下券种占比为 24%，超过去年同期 22%，但仍以中长期为主。 2022年上半年 AAA的城投发行人发行总额和净融资额有明显改善，与此相反， AA+和 AA主体的城投债发行和净融资额同比均呈下滑趋势， AA 级别 下降尤为明显，弱区域以及尾部区域的再融资能力以及债务接续能力从当前一段时间来看需要持续关注。行政层级方面，只有省级城投债发行总额和净融资额均改善明显，此外园区城投债的发行总也有上升，地级市和区县级城投债的发行和净融资均有下降，区县级城投的下降幅度更为明显。 到期方面 ， 2022年内到期城投债规模为 1.88万亿，从各月来看，七到九月到期分别为 3,254.81亿元、 3,483.89亿元和 3,327.14亿元，为年内各月到期相对高峰期。具体三季度情况看，较之省级，区县级和地级市城投企业的未来城投债的偿付压力更大，三四季度，区县级城投债需偿付的城投债规模分别为 2,348.49 亿元和2,191.56亿元，地级市 需偿付的城投债规模分别为 3,340.00亿元和 3,183.34亿元。从上半年低主体级别和行政级别较低地区的城投债的净融资情况以及未来到期情况看， 考虑再融资能力， 上述类别城投债的到期压力很大。 区域 发行 方面 ， 2022年上半年城投债发行首位的大省依然是江苏，上半年发行规模为 6,611.79 亿元，同比下降 17.4%，其他发行靠前的省份有浙江、山东、四川和湖南，发行规模分别为 2,910.22 亿元、 2,133.15 亿元、 1,607.81 亿元和 1,341.6亿元，五省发行额占全国的 51.7%，其他区域发行方面改善明显的有天津、河南、云南和河北，上半年发行总额分别为 1,290.95 亿元、 1,261.36 亿元、 659.65 亿元和 402.81 亿元，同比上升 77.1%、 111.8%、 95.6%和 43.9%。华东区域除了江浙发行和净融资额明显缩量之外，上半年安徽省城投债发行表现活跃，西南区域方面，四川和重庆 上半年分别发行 1,607.81亿元和 1,066.15亿元，合计占西南五省的 75%，成都市本级及区县城投发行金额占比超过四川全省总额的 45%，是四川发债的主力。 中诚信国际基础设施投融资行业 3 区域到期方面， 由于三季度为到期小高峰，三季度江苏浙江、天津、四川和广东到期规模较大，其中江苏远高于其 他地区，江苏三季度到期集以南京和苏州为主，地市级和区县城投为主 。天津在三季度和四季度到期规模分别为 569.00 亿元和499.88亿元，短期内到期规模较大，对再融资渠道的畅通提出了较高的要求。江西城投债兑付压力较大，年内还需偿还 841.08 亿元，其中三季 度和四季度分别需偿还 374.88 亿元和 466.20 亿元，同比分别增长 23.19%和 24.36%。此外，云南2022 年下半年到期债务规模仍较大，偿还规模达到 701.92 亿元，其中 7、 8、 9、11 单月到期规模均超过百亿，需重点关注上述月份城投债到期偿还情况。贵州2022年下半年全省城投债共需偿还 284.02亿元， 9月、 11月和 12月到期规模 较大。 上述区域的再融资能力均需要持续关注。 城投债当前市场关注要点及下半年 城投债怎么看？ 第一、政策面的主基调依然是稳增长的前提下继续防范化解隐性债务风险。 今年以来，我国经济增长面临较大的压力，一季度 稳投资政策持续发力，重大工程项目集中落地开工，积极扩大有效投资。但 当前尽管政策和资金面边际宽松，但防范化解隐性债务风险思路不变，尤其要关注当地政府或财政局对于债务化解的思路和债务化解进度。 第二、城投债到期偿付成为未来一段时间的关注重点，尤其低级别以及低行政级别的城投债新发行和到期均面临很大压力，后续再融资环境与再融资渠道需持续关注。 目前已经迎来 城投债的到期偿还期，城投债到期偿付成为未来一段时间的关注重点。 考虑当前大多数城投公司尤其低级别的城投公司为债务滚动进行偿还债务，未来需要同时关注到期偿付的压力以及再融资环境的变化对新债发行的影响。从到期压力来看，区县级和地级市城投企业的未来城投债的偿付压力更大，三四季度区县级和地级市城投债 的到期规模均高于省级城投债。从再融资环境来看，弱资质城投债企业 受监管政策和经济影响下的抗风险能力也相对较差，因此弱区域以及尾部区域的再融资能力以及债务接续能力从当前一段时间来看需要持续关注。此外，同样需要关注尾部平台负面舆情对整个区域内城投企业的新发行和再融资的影响。 第三、区域财力 两大抓手一般公共预算收入与政府性基金收入的后续总量和结构的变化对区域城投企业经营和偿债的影响。 1. 受疫情冲击影响，今年以来我国全国及地方一般预算收入承压。 6月 13日，国务院发布了国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见（国办发 2022 20号）， 20号文强化了省级的资源调配和统筹的力度、区县城投企业债务压力或将有所改善。 2. 土地出让情况不佳 对部分高度依赖土地市场区域的城投企业的经营和偿债的后续影响。 对一二级土地业务依赖较大且抗风险能力不佳地级市或区县级城投企业，未来将面临非常大的压力，需格外关注这类平台企业的后续业务运营，实际回款以及偿债安排。 第四、无论投资人还是企业自身，企业自身的经营与业务实力以及在区域中的定位和重要性是应对外部冲击的关键。 企业在经营过程中，如何在上述外部环境冲击下增强自身的抗风险能力，从本质上需要结合企业自身的经营与业务实力以及在区域中的定位和重要性综合判断。 中诚信国际基础设施投融资行业 4 目 录 一、全国上半年城投债一级二级市场概况 5 1. 一级市场：上半年发行维持高位但净融资额明显下降 省级和园区新发行有所上升 5 2. 二级市场表现：收益率整体波动下行 大部分区域利差收窄 但西北西南部分区域利差走阔 10 二、城投债当前市场关注要点及下半年城投债怎么看？ 12 三、重点 区域城投债市场追踪 15 1. 华东区域：江浙净融资同比显著下降 安徽福建发行和净融资表现良好 15 2. 东北区域：存量债规模小 吉林受疫情影响严重 新发债表现不佳 19 3. 华北区域：上半年新发行天津最高但短期化明显 除内蒙古净融资情况均有改善 20 4. 中南区域：湘豫鄂发行居全国前列 河南信用逐步修复 广西部分区域再融资情况需关注 24 5. 西北区域：陕西新发行占西北省份近九成 新疆经济财政表现抢眼 29 6. 西南区域：成渝发行和净融资表现较好 关注云贵财力下滑背景下的再融资环境及城投债到期偿付压力 31 中诚信国际基础设施投融资行业 5 正 文 一 、 全国 上半年 城投债一级 二级市场概况 1. 一级市场 ： 上半年 发行维持高位但 净融资额明显下降 省级和园区新发行 有所 上升 （ 1）全国发行： 江浙 区域 发行和净融资额均下降明显 新发行呈现短期化 关注年内三季度到偿债高峰期 2022年 以来，城投债发行 继续在隐性债务化解的推进背景下 发力， 虽然发行总额从绝对规模看依然呈现扩容趋势，但从增速来看，城投债发行总额和净融资额继续 增速 呈下降态势 。 从数据来看， 2022年上半年，全国城投债共发行 3,913只，发行总额为 28,235,74 亿元，分别较上年同期下降 5.5%和 6.4%， 同比有所下降但依然维持高位 ， 上半年 净融资额 为 9,558.73亿元， 环比和同比均分别大幅下降 23%和 19.8%。 分季度看， 一季度和二季度发行总额分别为 15,090.73亿元和 13,145.01亿元，分别同比下降 8.1%和 4.4%，二季度发行规模降幅有所收窄。这一趋势和二季度政策略趋 宽松有关。二季度尤其 5月以来，因央行降准以及金融机构加大信贷投放力度，政策面明显趋于宽松。针对一季度经济下行的趋势，政府各部门也相应多次出台了有利于稳经济大盘和加大信贷投放力度的政策。 4月 15日，央行公告称，决定于 2022年 4月 25日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点。 5 月 23 日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，加大信贷投放力度。 5月交易所发布了上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号 审核重点关注事项（ 2022年修订），较之一年前的审核重点关注事项，在城投行业 有重要的修订 1。多重因素下，二季度城投债收益率呈现显著下行趋势，一级市场部分城投债出现抢购局面，且债券市场上部分发行的人发行成本下行明显。因此二季度的发行情况较一季度有所恢复。 但从净融资额来看，由于二季度到期总额较大，二季度净融资 额 仅为 3,313.29亿元，几乎仅为一季度净融资额 6,245.4 亿元 的一半。 从过往数据看，城投债发行经过前些年的快速扩容，当前逐步进入偿债高峰期，到期偿还自去年以来维持高位 ，预计在新发债不加速扩容的情况下，净融资 额的变化幅度 或维持当前的格局 。 1 城市建设企业总资产规模小于 100 亿元或主体资质较弱的，应结合自身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能力，合理确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力。今年针对相应条款进行重要修订，删除对主体评级的界定以及“审慎”一词，对总资产规模依然界定为小于 100 亿元，新增“主体资质较弱的”，这种情况要结合企业的实际情况进行合理判断。 中诚信国际基础设施投融资行业 6 图 1： 2013年以来城投债发行与净融资情况：亿元， % 图 2： 2022年上半年 城投债发行及净融资额情况：亿元，只 数据来源： choice，中诚信国际整理 数据来源： choice，中诚信国际整理 表 1： 近年来 全国 城投债发行规模及净融资额 变化 （单位：亿 元、 %） 年份 发行总额 发行增速 净融资额 净融资增速 2013 9,095.10 11.01% 7,590.59 1.15% 2014 16,751.15 84.18% 13,716.40 80.70% 2015 17,185.36 2.59% 10,451.54 -23.80% 2016 25,383.16 47.70% 16,071.80 53.77% 2017 18,985.51 -25.20% 5,696.14 -64.56% 2018 23,522.63 23.90% 5,400.93 -5.18% 2019 35,435.69 50.65% 13,518.46 150.30% 2020 50,075.27 41.31% 23,979.90 77.39% 2021 61,643.34 23.10% 24,326.73 1.45% 2022Q1 15,090.73 -8.10% 6,245.44 -12.84% 2022Q2 13,145.01 -4.41% 3,313.29 -30.24% 数据来源： choice，中诚信国际整理 具体来看， 上半年 发行 仍 以公司债和短期融资券为主， 两类产品发行规模占 总 发行 规模的 55%； 从 募集方式 看，公募债券发行占比为 64%；期限方面， 2022 年 上半年 发行呈现短期化趋势， 1年期 以下券种占比 为 24%，超过去年同期 22%，但仍以中长期为主 。 从 发行主体的 评级 情况 来看 ， 2022年上半年 AAA的城投发行人发行总额和净融资额有明显改善，分别为 10,157.79 亿元和 3,416.27 亿元，其中净融资额同比增长45.7%， 高级别 主体 改善 明显 。 与此相反， AA+和 AA 主体的城投债 发行和 净融资额同比均呈下滑趋势 ，但 AA级别的下降尤为明显 ， AA+和 AA的城投发行人发行总额分别同比下降 4.5%和 15.8%，净融资额分别同比下降 23.7%和 49.4%， AA 主体的城投发行人降幅更加明显 。由于 AA主体相对资质弱，其受监管政策和经济影响下的抗风险能力也相对较差，因此弱区域以及尾部区域的再融资能力以及 债务接续 能力从当前一段时间来看需要持续关注 。 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.00发行总额 (亿 ) 净融资额 (亿 ) 发行增速 净融资增速05001,0001,5002,0002,5000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2发行总额 (亿 ) 偿还总额 (亿 ) 净融资额 (亿 )发行只数 (只 ) 偿还只数 (只 ) 中诚信国际基础设施投融资行业 7 发行主体的行政层级方面，地市级城投债发行规模最高，为 9,669.28亿元，占比为 34.2%。 从趋势 来 看， 上半年 只有 省级 城投债 发行 总额 和净融资额均改善明显， 此外 园区城投债的发行总也有上升，上半年为 6,588.92 亿元，净融资额虽有 一定下降，但比区县和 地 市级 下降幅度小。除此之外， 地级市 和 区县级 城投债的 发行和 净融资 均有下降 ， 区县级城投的下降幅度更为明显， 上半年 地级市城投债发行总额和净融资额同比下降了 5.7%和 19.6%，而区县城投债发行总额和净融资额同比下降的 幅度更快，下降了 18.9%和 44.2%。 从城投债的募集资金用途看， 上半年 依然以偿还有息债务和借新还旧为主，二者合计占比超过 80%。 从 债券的 担保方式来看， 有担保债券多集中在对 AA主体城投企业进行担保的情形， AA 主体企业有担保的占比情况同比略有上升，今年上半年 AA主体城投企业有担保债券占全部 AA发债主体的 39%。 图 3： 2022年 上半年 发行 城投债券种：公司债和短融为主 图 4： 上半年城投债发行期限：中长期为主，有一定短期化 数据来源： choice，中诚信国际整理 数据来源： choice，中诚信国际整理 图 5： 2022年 上半年 不同级别城投债 和净融资额 ：亿元 图 6： 2022年上半年发行城投债行政级别：亿元 数据来源： choice，中诚信国际整理 数据来源： choice，中诚信国际整理 到期方面 ， 2022 年内到期 城投债 规模为 1.88 万亿， 从各月来看， 七到九 月到期分别为 3,254.81 亿元、 3,483.89 亿元和 3,327.14 亿元 ，为年内各月到期相对高峰期。分季度看 ， 未来四个季度到期分别为 10,065.84亿元、 8,733.97亿元、 7,422.46亿元和6,651.72亿元。分年度看， 20232025年未来三年内每年到期规模分别为 26,245.86亿元、 33,433.66亿元和 29,310.04亿元。 整体看来，今年 第 三季度到期为年内 偿债 高峰12%26%29%13%20%定向工具 (PPN)短期融资券公司债企业债中期票据24%13%63%1年以下13年3年以上050001000015000AAA AA+ AA发行额 净融资额050001000015000区县级 省级 市级 园区发行 净融资 中诚信国际基础设施投融资行业 8 期，尽管未来三年内 2023 年偿债压力小于后面两年，但考虑当前 大多数城投公司 尤其低级别的城投公司 为债务滚动 进行偿还债务 ， 未来的偿债压力 需关注。 从 不同 发行主体级别以及不同行政级别的城投债 到期情况 看来 ，上半年 AA+和AA主体 级别 的城投债净融资额同比均呈下滑趋势， 更需关注低级别 三季度 城投债 的到期情况。 具体三季度情况看 ， AA+和 AA主体级别 企业需偿付的城投债规模分别为3,220.93亿元和 2,430.74亿元。 从行政级别来看，较之省级，区县级和地级市城投企业的未来城投债的偿付压力更大，三四季度， 区县级城投债需偿付的城投债规模分别为 2,348.49亿元和 2,191.56亿元 ， 地级市城投债需偿付的城投债规模分别为 3,340.00亿元和 3,183.34亿元。 从上半年低主体 级别和行政级别较低地区的城投债的净融资情况以及未来到期情况看， 考虑 再融资能力，整体 上述类别城投债的到期压力很 大 。 图 7： 2022年年内各月 城投债到期情况：亿元 图 8： 2022年三 季度不同级别城投 债到期占比 数据来源： choice，中诚信国际整理 数据来源： choice，中诚信国际整理 图 9： 未来四个季度 不同行政级别城投债到期情况：亿元 图 10： 2022年 三季度 不同 品种 到期城投债 占比 数据来源： choice，中诚信国际整理 数据来源： choice，中诚信国际整理 （ 2） 分区域城投债发行 、 净融资 与 到期 情况 ： 上半年 江浙发行和净融资额 均 下降明显 华北川渝地区表现良好 2022年上半年城投债发行首位的大省依然是江苏，上半年 发行规模为 6,611.79亿元，同比下降 17.4%，其他发行靠前的省份有浙江、山东、四川和湖南，发行规模分别为 2,910.22亿元、 2,133.15亿元、 1,607.81亿元和 1,341.6亿元， 五 省发行额占全国的 51.7%，但发行总额最多省份从趋势来看同比均有下降，同比分别下滑了 17.4%、29.3%、 2.4%、 4.4%和 12.9%。 发行方面改善明显的有天津、河南、云南和河北，上010002000300040007月 8月 9月 10月 11月 12月24%32%42%2%AAAA+AAA其他0.001,000.002,000.003,000.004,000.002022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2区县 地级市 省级12%49%19%4%16%定向工具 (PPN)短期融资券公司债企业债中期票据 中诚信国际基础设施投融资行业 9 半年发行总额分别为 1,290.95亿元、 1,261.36亿元、 659.65亿元和 402.81亿元，同比上升 77.1%、 111.8%、 95.6%和 43.9%。净融资额角度分化明显， 发债大省江苏、浙江和山东上半年净融资额分别为 1,314.33亿元、 1,513.24亿元和 1,017.18亿元，同比分别下降 60%、 50%和 17.6%。部分区域如天津、河北、云南等地净融资额有明显改善，但东北和西北部分省份如辽宁甘肃呈现发行和净融资双跌的趋势。 具体区域方面， 华北区域天津河北发行和净融资改善明显， 天津 上半年城投债发行规模和净融资额分别为 1,290.95亿元和 36.29亿元，较上年同期分别增长 77.1%和104.8%。 但考虑到当期天津市城投债发行期限仍以 1年期及以下为主， 发行规模占比79.74%，当前天津市城投融资环境依旧需持续关注 。 华东区域除了江浙发行和净融资额明显缩量之外，上半年安徽省城投债发行表现活跃，发行规模为 1,260.88 亿元，一季度和二季度新发行城投债分别为 755.35 亿元和 505.53亿元；净融资额分别为 336.38亿元和 140.70亿元，与去年同期相比，分别增长 13.33%和 43.44%，融资情况持续改善。疫情虽对上海上半年经济指标有一定影响，但城投债发行和净融资情况整体表现较好， 分别为 733.01 亿元和 422.07 亿元，同比上升 31.8%和 24.2%。 西南区域方面 ，四川和重庆上半年分别发行 1,607.81亿元和 1,066.15亿元，合计占西南五省的 75%，成都市本级及区县城投发行金额占比超 过四川全 省总额的 45%，是四川发债的主力 。 但上半年广西城投债发行规模持续收缩，净融资继续走弱，上半年广 西城投债发行规模合计 388.82亿元，净融资额为 75.54亿元，分别较上年同期下降了 28.58%和 69.25%。 图 11： 2022年上半年各区域发行 情况：亿元 、 % 图 12： 2022年上半年 各区域净融资额情况：亿元 、 % 数据来源： choice，中诚信国际整理 数据来源： choice，中诚信国际整理 区域 到期方面，由于 三季度 为到期小高峰， 我们着重分析三 季度到期情况。 三季度江苏 、 浙江、天津、四川和广东到期规模较大， 其中江苏远高于其他地区， 江苏三季度到期集以南京和苏州为主， 且以 地市级和区县城投为主。浙江的湖州和绍兴区县级城投的到期规模较大， 亦 需关注其到期压力。 天津在 2022 年三季度和四季度到期规模分别为 569.00 亿元和 499.88 亿元， 短期内到期规模较大，对再融资渠道的畅通-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%020004000600080002022H1 发行总额 发行同比 变化-1500.0%-1000.0%-500.0%0.0%500.0%1000.0%-50005001000150020002022H1 净融资额 净融资额 同比变化 中诚信国际基础设施投融资行业 10 提出了较高的要求。 其他区域， 江西城投债兑付压力较大，年内还需偿还 841.08亿元，其中三季度和四季度分别需偿还 374.88 亿元和 466.20 亿元，同比分别增长 23.19%和 24.36%。 此外，对于有一定负面舆情的地区如贵州 和云南 ， 云南 2022 年下半年到期债务规模仍较大，偿还规模达到 701.92亿元，其中 7、 8、 9、 11单月到期规模均超过百亿，需重点关注上述月份城投债到期偿还情况。 贵州 2022年下半年全省城投债共需偿还 284.02亿元， 9 月、 11 月和 12月到期规模较大。考虑到贵州省债务率持续高企，且近年来非标逾期等负面事件频发，再融资环境不断恶化，到期偿付压力较大。 2. 二级市场表现： 收益率整体波动下行 大部分区域利差收窄 但西北西南部分区域 利差 走阔 从中债城投债收益率方面 看 ， AA、 AA+、 AAA 中债城投债到期收益率上半年先上行 后于 4月 开始大幅下行，整体呈波动式下行 态势。 分省份来看，上半年以来，利差下行幅度较大的省份为天津、辽 宁、重庆、山西、浙江、安徽、江苏，其中天津、辽宁、山西和新疆下行 幅度 均超过 40bp；利差上行幅度较大的省份为青海、贵州、宁夏、甘肃和广西 ， 利差分别上行 217.88bp、 104.85bp、50.39bp、 333.63bp 和 43.84bp。分级别来看， AA 级别的城投债利差，吉林和甘肃 上升显著， 上升 471.66bp和 84.71bp， AA+级别的城投债利差 方面， 甘肃、贵州、 广西和青海上升明显， 上升 405.68bp、 302.72bp、 203.05bp和 252.04bp。总体来看， 上半年大部分区域 城投债利差收窄，而 西北西南部分区域如甘肃、青海 、 宁夏、 贵州和广西 等区域 城投债信用利差明显 走阔 。 图 13：中债各级别城投债到期收益率： 1年期， % 图 14：中债各级别城投债到期收益率： 3年期， % 数据来源： choice，中诚信国际整理 数据来源： choice，中诚信国际整理 2.02.22.42.62.83.03.22022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-052022-04-122022-04-192022-04-262022-05-032022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-072022-06-142022-06-212022-06-28城投债到期收益率 (AA):1年 城投债到期收益率 (AA+):1年城投债到期收益率 (AAA):1年2.002.503.003.504.002021-09-012021-09-152021-09-292021-10-132021-10-272021-11-102021-11-242021-12-082021-12-222022-01-052022-01-192022-02-022022-02-162022-03-022022-03-162022-03-302022-04-132022-04-272022-05-112022-05-252022-06-082022-06-22城投债到期收益率 (AA):3年 城投债到期收益率 (AA+):3年城投债到期收益率 (AAA):3年 中诚信国际基础设施投融资行业 11 表 2：各省份城投债加权平均利差变动情况： BP 地区 加权平均利差(BP)-2021/12/31 加权平均利差(BP)-2022/6/30 上半年 变动 贵州 686.70 791.55 104.85 云南 560.53 534.99 -25.54 青海 540.43 758.31 217.88 辽宁 469.44 416.73 -52.71 天津 424.77 351.62 -73.15 黑龙江 420.48 436.42 15.94 广西 358.91 402.75 43.84 吉林 352.48 323.19 -29.29 重庆 274.69 238.38 -36.31 宁夏 252.66 303.05 50.39 湖南 246.01 211.06 -34.95 内蒙古 239.22 221.55 -17.67 甘肃 236.62 570.25 333.63 陕西 228.61 211.34 -17.27 四川 221.45 196.64 -24.81 山西 198.81 155.93 -42.88 山东 197.96 190.51 -7.45 江西 190.74 157.02 -33.72 新疆 186.36 140.17 -46.19 河南 178.24 153.63 -24.61 河北 176.36 175.81 -0.55 江苏 167.95 128.53 -39.42 安徽 156.68 121.54 -35.14 湖北 146.51 123.96 -22.55 浙江 137.28 105.94 -31.34 西藏 108.58 86.67 -21.91 福建 98.46 76.85 -21.61 海南 97.22 83.31 -13.91 北京 78.23 60.53 -17.7 广东 73.93 60.17 -13.76 上海 54.14 49.18 -4.96 数据来源： choice，中诚信国际整理 城投债利差 =城投债收益率 -中债国开债收益率，城投债收益率取基准日期对应的中债估值。 中诚信国际基础设施投融资行业 12 二、 城投债 当 前 市场关注要点及 下半年 城投债 怎么看？ 对城投债的判断和关注要点我们 从四个方面政策面 、债务和到期 以及再融资压 力 、区域财力 两大抓手一般 公共 预算 收入 与政府性基金收入 的结构和变化情况 、 以及 回归到企业的 经营与业务 四个角度进行分析： 第一、政策面的主基调依然是 稳增长的前提下继续防范化解隐性债务风险 今年以来，我国经济增长面临较大的压力， 一季度，我国实现 GDP27 万亿元，按不变价格计算，比上年同期增长 4.8%。 一季度稳投资政策持续发力，重大工程项目集中落地开工，积极扩大有效投资，资本形成总额对经济增长的贡献率为 26.9%，拉动 GDP 增长 1.3 个百分点。 三四月份随着疫情的反复以及复杂的国际形势，经济增长面临很大的压力，为此政府各部门联动出台诸多稳增长的政策和举措， 5月 31日，国务院发布 国务院关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知（国发 202212号） ， 从 财政政策、货币金融政策、稳投资促消费、保粮食能源安全、保产业链供应链、保基本民生六个方面 33 项具体政策措施及分工安排 。 上半年，各项政策进一步加强基建投资、加快专项债券发行的进度、并通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，各项稳增长政策共同发力，助力经济恢复性增长。 当前尽管政策和资金面边际宽松，但防范化解隐性债务风险思路不变。 5月，财政部通报了地方政府隐性债务问责典型案例的通报，涉及部分城投企业，继续坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。对新增隐性债务和化债不实等违法违规行为，持续强化监管，有效防范化解隐性债务风险。从这些案例分析，问责的情形多为政府或企业通过融资投向公益性项目，导致新增了隐性债务，或化债不实。当前尽管政策和资金面边际宽松，但防范化解隐性债务风险思路不变，尤其要关注当地政府或财政局对于债务化解的思路和债务化解进度。 第二 、 城投债到期偿付成为未来一段时间的关注重点， 尤其 低级别以及低行政级别的城投债新发行和 到期均面临很大压力，后续再融资 环境 与再融资渠道需持续关注 由于近年来城投债放量发行 ，目前已经迎来城投债的到期偿还期， 城投债到期偿付成为未来一段时间的关注重点。 但考虑当前大多数城投公司尤其低级别的城投公司为债务滚动进行偿还债务，未来需要同时关注到期偿付的压力以及再融资环境的变化对 新债 发行的影响。 从上半年 的情况来看，行政层级较低的如区县级城投 企业 的新发行 债券 和净融资额下降 幅度更加 明显， 同时从到期压力来看， 较之省级，区县级和地级市城投企业的未来城投债的偿付压力更大，三四季度 区县级和地级市城投债的到期规模均高于省级城投债。 部分区域的再融资环境需要持续关注，如云南 2022 年下半年到期债务规模仍较大，偿还规模达到 701.92亿元，其中 7、 8、 9、 11单月到期规模 中诚信国际基础设施投融资行业 13 均超过百亿。贵州 2022年下半年全省城投债共需偿还 284.02亿元， 9月、 11月和 12月到期规模较大。 从再融资环境来看，弱资质城投债企业 受监管政策和经济影响下的抗风险 能力也相对较差，因此弱区域以及尾部区域的再融资能力以及债务接续 能力从当前一段时间来看需要持续关注。 此外，同样需要关注尾部平台负面舆情对 整个区域内城投企业的新发行和再融资的影响 。 第三、 区域财力 两大抓手一般 公共 预算 收入 与政府性基金收入的后续 总量和结构的变化 对区域城投企业经营和偿债的影响 1. 受疫情冲击影响， 今年以来 我国 全国及地方一般预算收入承压。 根据财政部数据， 2022 年 15 月累计，全国一般公共预算收入 86,739 亿元，扣除留抵退税因素后增长 2.9%，按自然口径计算下降 10.1%。地方一般公共预算本级收入 46,205亿元，扣除留抵退税因素后增长 3.4%，按自然口径计算下降 8.9%。 地方财政由于面临更多的支出压力，财政收支缺口的矛盾更加突出。 以河南为例， 2022年 15月累计，全省财政总收入 2,502.8亿元，下降 16.4%。一般公共预算收入 1,698.9亿元，扣除留抵退税因素后增长 8.3%，按自然口径计算下降 9.4%。地方税收收入 1,009.4亿元，扣除留抵退税因素后增长 6.5%，按自然口径计算下降 19.9%；非税收入 689.5 亿元，增长12.1%；税收收入占一般公共预算收入的比重为 59.4%。 6 月 13 日，国务院发布了 国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见（国办发 2022 20号），我国的财力分配在中央和省级之间是完善的，但是省以下财政体制改革目前还在深化改革 的 过程中。 20 号文 指出要在中央和地方分税制的原则框架内，通过清晰界定省以下财政事权和支出责任、理顺省以下政府间收入关系、完善省以下转移支付制度以及建立健全省以下财政体制调整机制，以逐步形成规范的省以下财政体制。 20 号文也强调了推进省直管县财政改革。对区位优势不明显、经济发展潜力有限、财政较为困难的县，可纳入省直管范围或参照直管方式管理，加强 省级对县级的财力支持。 20号文也强调了加强地方政府债务管理。坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担，坚决查处违法违规举债行为。 20 号文 强化了省级的资源调配和统筹的力度 、 区 县 城投企业 债务压力 或将有所改善。 2. 土地出让情况不佳 对 部分高度依赖土地市场区域的城投企业 的 经营和偿债的后续影响 。 今年以来， 房地产市场 依旧延续 上年以来的低迷态势 ，和土地市场和房地产市场关系密切的城投企业相关业务板块的经营也收到一定影响 。 从 今年以来全国以及各地 公布的 政府性基金收入数据来看 ， 以土地出让收入为主的政府性基金收入 依然 中诚信国际基础设施投融资行业 14 呈下滑态势， 1-5 月累计，全国政府性基金预算收入 21,948 亿元，比上年同期下降26.1%。地方政府性基金预算本级收入 20,479 亿元，比上年同期下降 27.6%，其中，国有土地使用权出让收入 18,613亿元，比上年同期下降 28.7%。 部分区域下降更为明显， 以广西为例， 2022 年 14 月，全区政府性基金预算收入 264.12 亿元，同比下降42.9%。其中：国有土地使用权出让收入 229.50亿元，同比下降 46.7%。河南今年 15月全省政府性基金收入 613.1亿元，下降 39.1%，其中国有土地使用权出让收入 529.5亿元，下降 40.3%。 对一二级土地业务依赖较大且抗风险能力不佳 地级市或 区县级 城投企业 ，未来 将 面临非常大的压力 ，需格外关注这类平台企业的后续业务运营，实际回款以及偿债安排。 第四、 无论投资人还是企业自身，企业自身的 经营与业务 实力 以及在区域中的定位和重要性是 应对外部冲击 的关键 企业在经营过程中，如何在上述外部环境冲击下增强自身的抗风险能力，从本质上需要结合 企业自身的经营与业务实力以及在区域中的定位和重要性综合判断。简单来说，即业务是否具有核心重要性，是否具有可持续性，是当地的重要还是次要还是尾部的平台 ，不同的维度的企业抗风险能力具有较大差异 。 当前城投企业面临的突出问题，传统城投业务经过多年建设后逐步收缩后续的业务持续问题，如部分城投企业传统代建业务储备不足，逐步扩展到经营性自营业务， 有实力的企业也会收购一些股权以增加利润贡献，但面临的资金压力和后续的经营和投资回报 是否达预期均存在 很大的不确定性。 无论投资人还是企业自身，企业自身的经营与业务实力以及在区域中的定位和重要性是应对外部冲击的关键。 城投企业以基础设施建设、土地整理、保障房建设业务、工程施工或园区开发业务