20220711-民生证券-化工行业2022年度中期投资策略_把握确定性_拥抱新技术_146页_9mb.pdf

证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明2022年 07月 11日把握确定性，拥抱新技术化工行业 2022年度中期投资策略刘海荣证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明01 投资建议1确定性是今年的投资主线，而确定性来自高景气、新需求、新技术，同时也关注底部静待反转的周期品种： 高景气周期： 磷化工行业今年仍将处于景气高位，国内外农资需求拉动磷铵增长，叠加海外供给收缩，国内磷矿石供给受限，磷化工 相关公司有望维持高利润。推荐 川发龙蟒 、云天化、川恒股份、新洋丰、兴发集团 。 新需求增长： 下游新能源领域需求快速增长重新定义上游化工材料供需平衡表。其中最为明显的是光伏玻璃对于纯碱的需求拉动，以及风电装机量对于聚醚胺需求的提振；纯碱价格有望维持景气高位，聚醚胺价格三季度有望迎来上涨。纯碱标的推荐 中盐化工 、山东海化、 远兴能源； 聚醚胺标的推荐 晨化股份、阿科力 。 传统经济复苏： PVC、轮胎、国六尾气催化、 MDI行业触底静待底部反转。随着下半年国内需求逐渐恢复，我们判断上述行业最差的时候已经过去，景气有望触底回升。 PVC标的推荐 新疆天业、三友化工、中泰化学 ； 轮胎标的推荐 森麒麟 、赛轮轮胎、玲珑轮胎； 国六尾气催化推荐 奥福环保、国瓷材料、中自科技、中触媒； MDI推荐 万华化学 。 技术突破 PA66产业链迎最佳布局机遇： PA66上游己二腈国产化工艺突破，随着国内产能规模扩大，成本有望不断下行，下游切片及纺丝行业迎来历史性发展机遇。己二腈环节推荐 中国化学； PA66切片环节推荐 聚合顺； 下游纺丝应用环节推荐台华新材； 工艺包工程交付环节推荐 三联虹普。 我们持续看好并长期推荐化工行业低估值高增速优质成长股：推荐 海利得、华恒生物、飞凯材料、瑞联新材、同益中。 风险提示： 原材料价格持续上涨，下游消费需求不达预期；测算误差。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明重点公司盈利预测、估值与评级012代码 重点公司 现价（元）EPS（ 元） PE（ 倍）评级2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E002312.SZ 川发龙蟒 16.21 0.57 0.66 0.68 0.69 30 26 25 25 推荐600096.SH 云天化 31.44 1.98 3.40 3.45 3.82 16 9 9 8 推荐002895.SZ 川恒股份 32.60 0.74 1.78 2.69 3.34 46 19 13 10 推荐000902.SZ 新洋丰 18.30 0.93 1.22 1.45 1.69 18 14 12 10 推荐600141.SH 兴发集团 42.46 3.82 5.36 6.08 6.43 12 8 7 7 推荐600328.SH 中盐化工 21.67 1.54 2.80 2.64 2.67 15 8 9 8 推荐000822.SZ 山东海化 9.73 0.68 1.21 1.32 1.39 14 8 7 7 推荐000683.SZ 远兴能源 10.08 1.35 0.87 1.02 1.29 7 12 10 8 推荐300610.SZ 晨化股份 17.40 0.73 1.30 1.32 1.61 27 15 15 12 推荐603722.SH 阿科力 49.80 1.14 1.97 2.23 2.79 45 26 23 18 推荐600075.SH 新疆天业 6.20 0.96 0.85 0.99 1.24 7 8 7 6 推荐600409.SH 三友化工 7.85 0.81 0.83 1.04 1.11 10 10 8 7 推荐002092.SZ 中泰化学 7.64 1.05 0.99 1.05 1.17 8 8 8 7 推荐002984.SZ 森麒麟 21.61 1.16 1.84 2.62 3.39 29 18 13 10 推荐601058.SH 赛轮轮胎 11.01 0.43 0.62 0.91 1.18 29 20 14 11 推荐图表 ： 重点公司盈利预测、估值与评级资料来源：公司公告，民生证券研究院预测（注：股价日期为 2022年 7月 8日）证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明重点公司盈利预测、估值与评级013代码 重点公司 现价（元）EPS（ 元） PE（ 倍）评级2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E601966.SH 玲珑轮胎 21.17 0.53 0.66 1.32 1.85 48 38 19 14 推荐688021.SH 奥福环保 30.59 0.85 1.11 2.24 2.93 38 29 14 11 推荐300285.SZ 国瓷材料 32.86 0.79 0.98 1.26 1.58 45 37 29 23 推荐688737.SH 中自科技 41.25 0.12 0.75 1.69 2.40 348 56 25 18 推荐688267.SH 中触媒 34.63 0.76 1.19 1.64 2.19 47 30 22 16 推荐600309.SH 万华化学 94.30 7.85 6.99 7.96 9.40 12 13 12 10 推荐601117.SH 中国化学 10.20 0.76 0.98 1.21 1.42 12 10 8 7 推荐605166.SH 聚合顺 13.49 0.76 0.98 1.26 1.61 16 13 10 8 推荐603055.SH 台华新材 13.03 0.53 0.64 0.94 1.22 25 21 14 11 推荐300384.SZ 三联虹普 18.20 0.60 0.89 1.17 1.45 31 21 16 13 推荐002206.SZ 海利得 6.00 0.47 0.51 0.59 0.69 14 13 11 10 推荐688639.SH 华恒生物 135.66 1.55 2.43 3.56 4.78 81 52 35 26 推荐300398.SZ 飞凯材料 22.20 0.73 1.09 1.26 1.40 31 21 18 16 推荐688550.SH 瑞联新材 67.24 2.44 3.63 4.62 5.52 29 20 16 13 推荐688722.SH 同益中 16.78 0.23 0.64 0.82 0.99 74 27 21 17 推荐图表 ： 重点公司盈利预测、估值与评级资料来源：公司公告，民生证券研究院预测（注：股价日期为 2022年 7月 8日）证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S新需求增长：光伏上游纯碱、风电上游聚醚胺02传统经济复苏： PVC、轮胎、尾气催化、 MDI底部静待反转03高景气周期：供给收缩需求旺盛磷化工景气正当时01新技术突破： PA66技术突破，产业链迎大机遇04优质成长：低估值高增速细分行业龙头05406风险提示06附录07证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告高景气周期：供给收缩需求旺盛磷化工景气正当时01.5证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明产业链：上游磷矿资源属性强，下游以农化 +精细化工品为主1.16硫磺硫铁矿硫酸焦炭磷矿石硅石合成氨磷矿石湿法磷酸 湿法净化 磷酸黄磷热法磷酸磷酸一铵磷酸二铵三聚磷酸钠六偏磷酸钠电子级磷酸工业磷酸盐食品级磷酸盐三氯化磷五氧化二磷草甘膦其他磷酸盐化肥防腐剂等洗涤剂水处理剂食品电子工业农药上游 下游中游图表 ： 磷化工上下游产业链资料来源：百川盈孚，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明磷矿石：全球储量分布不均，供给趋向紧张1.27摩洛哥和西撒哈拉70%中国5%埃及4%阿尔及利亚3%叙利亚3%其他15%摩洛哥和西撒哈拉17%中国40%美国2%俄罗斯1%约旦0.2%其他40%02000400060008000100001200014000160002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020摩洛哥和西撒哈拉 中国 美国 俄罗斯 约旦 全球磷矿石储量分布不均，资源安全及环保压力下我国产量连续下滑。 全球近 70%磷矿储量集中在摩洛哥和西撒哈拉，中国储量为世界第二，占比约 5%。但产量上看，中国是最大的磷矿石生产国， 2020年产量约占全球 40%。当前磷矿石作为战略性资源的地位越发突出，行业政策不断提高准入门槛，同时资源开采和出口的限制趋严。近年中国磷矿石产量、出口量呈逐年下降趋势，全球供给压力越来越突出。图表： 2020年全球磷矿储量（左图）及产量（右图）分布 图表 ： 全球磷矿主要生产国产量走势（单位：万吨）资料来源： USGS，民生证券研究院 资料来源： USGS，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明磷矿石：资源属性突出，需求带动海内外价差快速走扩1.2801020304050602017 2018 2019 2020 2021进口量 出口量 中国为磷矿石为出口大国，近年出口量呈下降趋势 。中国是磷矿石净出口国，出于对磷石资源保护，过去在出口配额的约束下，出口磷矿石逐渐转向国内销售，出口量下降至 30-40万吨的水平。 2020年以来国内磷化工及农资需求共振复苏， 2021年国内磷矿石出口量继续下降至 31.6万吨。 磷矿石需求保持旺盛，高粮价带动磷矿石景气度大幅走高。 2021年以来，磷肥需求旺盛叠加海运价格上升，带动国内和国际磷矿石大幅上涨，截至 2021年 6月初，国内 28%品位磷矿石达到 920元 /吨，印度 CFR（ 68-70%BPL）价格达到283.5美元 /吨，国内与国外价差扩大至 980元 /吨。图表 ： 海内外磷矿价差走势图表 ： 中国磷矿石进出口量（单位：万吨）资料来源： 百川盈孚 ，民生证券研究院资料来源：百川盈孚，民生证券研究院050100150200250300020040060080010001200140018/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03磷矿石价差 磷矿石 (28%,湖北宜化 ) 磷矿石 CFR印度 (68-70%BPL，右轴 )元 /吨 美元 /吨证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明磷酸：湿法工艺逐渐取代热法，湿法净化磷酸新能源需求提升1.3940%50%60%70%01002003004005002016 2017 2018 2019 2020 2021产能 产量 产能利用率-20%0%20%40%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021表观消费量 出口量 消费量增速公司 净化磷酸产能 备注瓮福集团 130开磷集团 40 预计 2022年投产云图控股 30 预计 2023年投产云天化 20 10+10在建川金诺 10 预计 2022投产兴发集团 10六国化工 6中化涪陵 4中孚化工 3三宁化工 1 磷酸分为热法工艺和湿法工艺，热法酸以黄磷为原料制的，湿法酸经由硫酸溶解磷矿制得，湿法酸具备能耗低，低成本的优势，但存在纯度不及热法酸和磷石膏的存放问题。随着湿法磷酸净化技术的突破，叠加节能降耗的政策趋势，湿法磷酸在国内磷酸产能占比正逐步提高，湿法净化磷酸在纯度要求更高的新能源领域应用逐步拓广。图表 ： 国内磷酸产能呈下降趋势（单位：万吨）图表 ： 国内磷酸需求保持稳定（单位：万吨）图表 ： 国内净化磷酸产能统计（单位：万吨）资料来源： 百川盈孚 ，民生证券研究院资料来源：百川盈孚，民生证券研究院资料来源：百川盈孚，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明磷铵：行业持续去产能，产能利用率有望继续提高1.4100%20%40%60%80%100%050010001500200025003000 产能 产量 产能利用率0%20%40%60%80%050010001500200025003000 产能 产量 产能利用率资料来源： 百川盈孚 ，民生证券研究院图表： 2022年磷酸一铵产能呈过剩特征（单位：万吨） 图表： 2022年磷酸二铵产能呈过剩特征（单位：万吨） 磷铵行业产能过剩特征明显，经过多年去产能、零增长的政策推动，行业产能过剩问题逐步缓解。 磷酸一铵产能从 2016年的2680万吨下降到 2021年的 1981 万吨，产量从 2335万吨下降到 2021年的 1208万吨。磷酸二铵产能从 2016年的 2600万吨下降到 2021年的 2519 万吨，产量从 1753万吨下降到 2021年的 1252万吨。资料来源：百川盈孚，民生证券研究院10证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明磷铵：高粮价下农资需求回暖，海外价格大幅上涨1.41101000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022磷酸一铵 -磷矿 -硫磺 -合成氨价差 磷酸一铵合成氨 硫磺磷矿石元 /吨-100001000200030004000500060002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022磷酸二铵 -磷矿 -硫磺 -合成氨价差 磷酸二铵合成氨 硫磺磷矿石元 /吨0500100015000100020003000400050002020 2020 2021 2021 2022磷酸二铵价差 磷酸二铵 (64%褐色 ,西南工厂 ) 磷酸二铵 (美国海湾 FOB，右 )美元 /吨元 /吨资料来源： 百川盈孚 ，民生证券研究院图表： 2022年磷酸二铵海内外价差快速扩大图表 ： 磷酸一铵价格、价差走势 图表 ： 磷酸二铵价格、价差走势 全球高粮价叠加原材料成本高企，海外磷铵价格大幅升高，国内磷铵价格有望维持高景气。 随着国际粮价上涨，作为化肥的磷铵需求旺盛。磷矿石，天然气、煤炭等原材料成本大幅上涨，对磷铵价格形成有效支撑。叠加俄乌冲突对俄罗斯化肥出口带来了一定的影响，加剧供需紧张，全球磷铵价格大幅上升。截至 22年 6月初，磷酸二铵美国海湾 FOB达到 1088美元 /吨，同比 +87%；国内磷酸一铵和磷酸一铵价格分别为 4500元 /吨和 3700元 /吨，同比 +65%和 23%。资料来源： 百川盈孚 ，民生证券研究院资料来源：百川盈孚，民生证券研究院11证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明磷铵：出口法检政策出台，磷铵出口量下降1.4120%10%20%30%40%050100150200250300350400 进口量 出口量 出口占比0%20%40%60%0100200300400500600700800900 进口量 出口量 出口占比 政策层面重视农资稳价保供，出口法检严格执行下磷铵出口量同比下降。 自 2020年以来，新冠疫情爆发、气候及农资价格不断上涨导致全球粮食安全问题突出，国内相应政策出台保障农资生产和价格稳定，随着 2021年 11月法检政策出台以来，磷酸一铵、磷酸二铵出口量明显下降，据百川数据统计， 2022年 1-5月磷酸一铵、磷酸二铵出口量分别为 59.9万吨和 110.1万吨，同比分别下降 54.7%和 52.2%。资料来源：百川盈孚，民生证券研究院资料来源：百川盈孚，民生证券研究院图表 ： 2014-2022年磷酸一铵出口量走势（单位：万吨） 图表 ： 2022年磷酸二铵出口量锐减（单位：万吨）12证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明川发龙蟒：工业磷酸一铵龙头，加速布局新能源材料1.513图表： 2017-2021年公司主要财务指标（单位：亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院图表： 2021年公司产品营收占比情况资料来源：公司公告，民生证券研究院-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-100102030405060702017 2018 2019 2020 2021营收 归母净利润 营收 yoy 归母净利润 yoy52%16%14%10%1% 7%肥料系列 工业级磷酸一铵 饲料级磷酸氢钙贸易 建材 其他收入 公司是传统磷化工企业，主营业务包括肥料产品，饲料级磷酸氢钙，工业级磷酸一铵等。公司现有工业级磷酸一铵 30万吨，为全国产销量最大的企业，向下游磷酸铁、磷酸铁锂生产企业供货。 受益于全球磷肥价格上涨，公司 2021年营业总收入达到 66.4亿元的新高，同比增长 28%； 2021年公司归母净利润达到 10.2亿，同比大幅上涨 52%。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明川发龙蟒： 工业磷酸一铵龙头，加速布局新能源材料1.514项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 （ 百万元 ） 6,645 8,020 8,320 8,635 增长率 （ %） 28.3 20.7 3.7 3.8 归属母公司股东净利润 （ 百万元 ） 1,016 1,164 1,205 1,222 增长率 （ %） 51.9 14.5 3.5 1.4 每股收益 （ 元 ） 0.57 0.66 0.68 0.69 PE 30 26 25 25 PB 4.4 3.8 3.3 2.9 资料来源 ： 公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为 2022年 7月 8日收盘价） 随着公司收购上游磷矿，积极布局下游磷酸铁、磷酸铁锂及配套项目，产业链式发展下业绩有望持续成长，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 11.64、 12.05、 12.22亿元， 7月 8日收盘价对应 PE为 26、 25、 25倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料和主要产品价格波动风险；项目投产进度不及预期等。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明云天化：一体化磷肥龙头，转型升级布局新能源材料1.515图表： 2017-2021年公司主要财务指标（单位：亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院图表： 2021年公司产品营收占比情况资料来源：公司公告，民生证券研究院38%15%6%5%4%1%13%2%10%商品粮食 磷酸二铵 磷酸一铵尿素 复合 (混 )肥 磷酸商贸化肥 聚甲醛及季戊四醇 磷矿石液氨 黄磷 饲料级磷酸钙盐-500%0%500%1000%1500%2000%01002003004005006007002017 2018 2019 2020 2021营收 归母净利润 营收 yoy 归母净利润 yoy 公司是国内磷肥龙头企业，目前拥有磷矿石原矿产能 1450万吨，磷肥产能 555万吨，尿素 200万吨，复合肥 126万吨，聚甲醛 9万吨，饲料级磷酸氢钙 50万吨。公司建设 50万吨磷酸铁及配套项目以及 5000吨六氟磷酸锂，加快切入新能源新材料赛道。 2021年公司产品全线涨价， 2021年营业总收入达到 632.5亿元的新高，同比增长 21%； 2021年公司归母净利润达到 36.4亿，同比大幅增加 1239%，盈利水平大幅上升。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明云天化 ： 一体化磷肥龙头，转型升级布局新能源材料1.516项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 （ 百万元 ） 63,249 70,459 73,631 77,042 增长率 （ %） 21.4 11.4 4.5 4.6 归属母公司股东净利润 （ 百万元 ） 3,642 6,244 6,339 7,016 增长率 （ %） 1238.8 71.4 1.5 10.7 每股收益 （ 元 ） 1.98 3.40 3.45 3.82 PE 16 9 9 8 PB 5.7 3.5 2.5 1.9 资料来源 ： 公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为 2022年 7月 8日收盘价） 农化行业景气周期下，公司依托一体化优势盈利能力提升，未来聚甲醛板块需求持续向好，叠加磷酸铁项目建成落地，有望贡献新盈利增长点，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 62.44、 63.39、 70.16亿元， 7月 8日收盘价对应 PE为 9、 9、 8倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：磷肥景气度下行；新建产能投放进度不及预期等。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明1.517图表： 2017-2021年公司主要财务指标（单位：亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院图表： 2021年公司产品营收占比情况资料来源：公司公告，民生证券研究院-50%-10%30%70%110%150%190%0510152025302017 2018 2019 2020 2021营收 归母净利41.02%25.55%12.22%2.30%13.51%磷酸二氢钙 磷酸一铵 磷矿石 (自产 )磷矿石 (贸易 ) 磷酸 聚磷酸铵磷酸氢钙 水溶肥 掺混肥其他磷酸盐产品川恒股份：筑“矿化一体”壁垒，积极布局新能源材料 川恒股份是工业磷酸一铵龙头，目前拥有工业级磷酸一铵 17万吨，磷酸二氢钙 36万吨，水溶肥 9万吨和 250万吨（实际产量 300万吨）磷矿石产能。公司规划建设有鸡公岭磷矿 250万吨和老虎洞磷矿 500万吨，与国轩集团、欣旺达、福泉市人民政府等合作方共同规划 160万吨磷酸铁项目，积极布局“矿化一体”产业链。 2021年营业总收入达到 25.30亿元的新高，同比增长 42.36%； 2021年公司归母净利润达到 3.7亿，同比增长 157.88%。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明川恒股份： 筑“矿化一体”壁垒，积极布局新能源材料1.518项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 （ 百万元 ） 2,530 3,764 5,737 6,899 增长率 （ %） 42.4 48.8 52.4 20.2 归属母公司股东净利润 （ 百万元 ） 368 888 1,345 1,670 增长率 （ %） 157.9 141.3 51.5 24.2 每股收益 （ 元 ） 0.74 1.78 2.69 3.34 PE 46 19 13 10 PB 4.7 3.9 3.0 2.4 资料来源 ： 公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为 2022年 7月 8日收盘价） 公司产品受益于磷化工景气周期，考虑公司食品级磷酸项目和磷酸铁项目逐步投产，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 8.88、 13.45 、 16.70亿元， 7月 8日收盘价对应 PE为 19、 13、 10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料和主要产品价格波动风险；项目投产进度不及预期等。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明新洋丰：复合肥龙头，切入磷酸铁领域1.519图表： 2017-2021年公司主要财务指标（单位：亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院图表： 2021年公司产品营收占比情况资料来源：公司公告，民生证券研究院-40%-20%0%20%40%60%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02017 2018 2019 2020 2021营收 归母净利 营收 yoy 归母净利润 yoy55.52%21.71%17.95%0.42%常规复合肥 新型复合肥 磷肥现代农业 (产品 ) 进出口贸易 其他业务 新洋丰主营复合肥及原材料配套业务，目前拥有产能 180万吨磷酸一铵（其中 15万吨工业级磷酸一铵）， 650万吨复合肥， 90万吨磷矿开采，中低品为位矿洗选 320万吨 /年，硫酸 280万吨，合成氨 15万吨和硝酸 15万吨，另有磷酸铁 35万吨。 公司 2021年营业总收入达到 118.02亿元的新高，同比增长 17.21%； 2021年达到 12.1亿，同比增长 28.22%。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明新洋丰： 复合肥龙头，切入磷酸铁领域1.520项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 （ 百万元 ） 11,802 13,887 16,721 19,139 增长率 （ %） 17.2 17.7 20.4 14.5 归属母公司股东净利润 （ 百万元 ） 1,210 1,586 1,894 2,206 增长率 （ %） 28.2 31.1 19.4 16.5 每股收益 （ 元 ） 0.93 1.22 1.45 1.69 PE 18 14 12 10 PB 2.8 2.4 2.0 1.7 资料来源 ： 公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为 2022年 7月 8日收盘价） 未来化肥景气度有望延续，考虑公司磷酸铁项目将逐步投产，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 15.86、 18.94、22.06亿元， 7月 8日收盘价对应 PE为 14、 12、 10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料和主要产品价格波动风险；项目投产进度不及预期等。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明兴发集团：优质精细磷化工龙头，切入电子湿化学品赛道1.521图表： 2017-2021年公司主要财务指标（单位：亿元）资料来源：公司公告，民生证券研究院图表： 2021年公司产品营收占比情况资料来源：公司公告，民生证券研究院27%17%17%9%7%1%16%2% 4%草甘膦及甘氨酸等 氯碱及有机硅等 有机硅肥料 贸易产品 电子化学品黄磷及下游产品 磷矿石 其他业务0%200%400%600%800%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021营收 归母净利润 营收 yoy 归母净利润 yoy 公司为综合性精细磷化工企业，目前主要产品产能包括磷矿 415万吨、黄磷 16万吨、草甘膦 18万吨、有机硅单体 36万吨（配套硅橡胶 15万吨）、磷酸一铵 /二铵为 20/80万吨等。目前公司积极布局湿电子化学品，现已建成 3万吨电子级磷酸 (含 IC级 1万吨 )、 2万吨电子级硫酸、 3万吨电子级蚀刻液产能 (含 IC级 1万吨 )。 公司营收随磷化工及农化景气提升， 2021年营业总收入达到 236.1亿元的新高，同比增长 29%； 2021年公司归母净利润达到42.5亿，同比大幅增加 584%。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明兴发集团： 优质精细磷化工龙头，切入电子湿化学品赛道1.522项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 （ 百万元 ） 23,607 25,962 27,985 30,189 增长率 （ %） 28.9 10.0 7.8 7.9 归属母公司股东净利润 （ 百万元 ） 4,247 5,957 6,762 7,144 增长率 （ %） 583.6 40.3 13.5 5.7 每股收益 （ 元 ） 3.82 5.36 6.08 6.43 PE 12 8 7 7 PB 3.5 2.5 1.9 1.5 资料来源 ： 公司公告，民生证券研究院预测（注：股价为 2022年 7月 8日收盘价） 未来磷化工景气有望延续，公司产品保持良好盈利水平，伴随公司湿电子化学品产能落地，公司业绩有望维持快速增长，我们预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 59.57、 67.62、 71.44亿元， 7月 8日收盘价对应 PE为 8、 7、 7倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料和主要产品价格波动风险；项目投产进度不及预期等。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告新需求增长：光伏上游纯碱、风电上游聚醚胺02.23证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明纯碱是化工之母，国内以联碱法和氨碱法为主2.124氨碱法 联碱法 天然碱法原料 氯化钠，石灰石，氨 氯化钠，合成氨，二氧化碳， 天然碱单位产品氨耗 /（ kg/t） 3.5-5.5 345-355 -单位产品盐耗 /（ NaCl折百） /（ kg/t） 1.42-1.60 1.15-1.20 5.0（天然碱）单位产品新鲜水耗 /（ m3/t） 12-16 3-10 10单位产品综合能耗（折标煤） /（ kg/t） 400-550 260-340 520废水产生量 /（ m3/t）（ 末端处理前） 10-15 2-8 1废渣排放量（ kg/t） 250 5 250优点 易于大规模连续化生产 原盐利用率高，氨气二氧化碳循环 低能耗，高质量，环保，成本低缺点 原盐利用率低，废渣废液排放大，末端处理负荷高 流程较复杂，一次性投资大，纯碱产品品控难度大， 副产品氯化铵受复合肥影响较大 受限于天然碱矿资源 纯碱主要分为氨碱法，联碱法和天然碱法三种生产工艺。目前中国纯碱生产主要以联碱法和氨碱法为主，天然碱法产能占比较小。图表 ： 纯碱上下游产业链图表 ： 纯碱生产工艺特点对比资料来源：百川盈孚，民生证券研究院资料来源：百川盈孚，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明供给端：产能保持平稳，行业产能利用率逐步抬升2.225-15%-10%-5%0%5%10%050010001500200025003000350040002016 2017 2018 2019 2020 2021氨碱 联碱 天然碱 氨碱增速 联碱增速 天然碱增速-15%-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021氨碱 联碱 天然碱氨碱增速 联碱增速 天然碱增速60%70%80%90%100%纯碱开工率图表： 2016-2021年纯碱产能情况（单位：万吨）图表 ： 纯碱产能利用率逐步抬升图表： 2016-2021年纯碱产量情况（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，民生证券研究院资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 2021年中国纯碱总产能为 3416万吨，其中氨碱法产能 1560万吨、联碱法产能 1696万吨，天然碱法产能 160万吨，近年产能新增较少，总产能保持平稳。 2016-2021年纯碱产量从 2565万吨上升至 2716万吨， CAGR为 1.2%，整体产量保持平稳。 产能利用率方面，受能耗双控等因素影响， 2021年全国产能利用率仅为 79.5%，较历史平均水平略有下降。 2022年以来纯碱产能利用率持续抬升，保持在 80%以上负荷运行。资料来源：百川盈孚，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明供给端：行业产能较为集中， 2022年内新增产能较少2.226企业 所属集团 /上市公司 现有产能 合计 工艺 占比青海昆仑中盐化工155390氨碱法13%青海发投 140 氨碱法中盐昆山 60 联碱法中盐化工 35 氨碱法三友化工三友化工230340氨碱法11%青海五彩 110 氨碱法河南金山 金山集团（未上市） 330 330 联碱法 11%山东海化 山东海化 280 280 氨碱法 9%中源化学 远兴能源 180 180 天然碱 6%山东海天 金晶科技 150 150 氨碱法 5%四川和邦 和邦生物 120 120 联碱法 4%湖北双环 双环科技 110 110 联碱法 4%湘渝盐化 雪天盐业 70 70 联碱法 2%应城新都 云图控股 60 60 联碱法 2%其他 1051 1051 34%产能合计 3081 3081 100%企业 产能变化 工艺路线 预计产能新增时间德邦化工 60 联碱法 2022年 12月安徽红四方 20 联碱法 2022年 12月2022年合计 80远兴能源 340 天然碱 2023年 5月湘渝盐化 20 联碱法 2023年 3月河南金大地化工 70 联碱法 2023年 12月南方碱业 -60 氨碱法 2023年 12月2023年合计 370图表 ： 截至 2022年 5月，国内纯碱产能分布情况（单位：万吨）图表： 2022-2023年国内纯碱新增产能规划（单位：万吨） 纯碱行业格局集中，头部企业占比较大。 据百川数据统计，截至 2022年 5月，全国纯碱产能共 3081万吨，其中产能达到百万吨以上的公司共 8家， CR8达到 62%。 据百川数据统计， 2022年产能新增较少，预计只有德邦化工和安徽红四方分别于年底新增 60万吨和 20万吨，供给弹性较小。资料来源：百川盈孚，各公司公告，民生证券研究院 资料来源：百川盈孚，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明需求端：地产竣工端稳增长托底，新能源边际需求拉动强劲2.327-50-30-1010305015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-02房屋竣工面积 :累计同比 房屋新开工面积 :累计同比房屋施工面积 :累计同比170 240275300 330360 36630.2 32 38.4 43 5370 102 106115 130 195 220245 270300 315050100150200250300350400乐观情况 悲观情况平板玻璃47%日用玻璃17%光伏玻璃8%小苏打8%硅酸盐5%焦亚硫酸钠4%磷酸盐3%两钠1%其他7%2021 2022E 2023E 2024E 2025E CAGR平板玻璃 1246 1246 1246 1271 1296 1.0%光伏玻璃 218 274 315 349 389 15.5%日用玻璃 447 458 470 481 493 2.5%其他 753 772 791 811 831 2.5%合计 2664 2750 2821 2912 3010 3.1%图表： 2021-2025年纯碱分领域消费量预测 （单位：万吨）图表： 2021年纯碱下游需求分布 图表 ： 房地产竣工面积、新开工面积、施工面积同比情况 图表 ： 全球新增光伏装机量预测 （单位： GW）资料来源：百川盈孚，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源：中国光伏协会，民生证券研究院资料来源： wind，民生证券研究院测算 平板玻璃：疫情复苏叠加稳增长的强烈预期，地产竣工有望在 22年下半年发力，带动平板玻璃需求回暖。 21年平板玻璃对纯碱的需求量约为 1246万吨，中性估计下 22年需求量与 21年持平。 光伏玻璃：随着全球光伏装机高速增长，叠加组件中双玻渗透率的逐步提升，光伏玻璃需求量持续高速增长。按照 2021-2025年全球光伏装机 170GW、 218GW、 248GW、 273GW和 300GW测算，对应纯碱需求为 218万吨、 274万吨、 315万吨、 349万吨和 389万吨，CAGR达到 15.5%。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明需求端：海外价差扩大加快出口修复，需求旺盛下库存持续去化2.328051015202530 进口量 出口量02040608010012014016018020017/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01纯碱 (纯碱工厂库存 )0100020003000400050006000700080002021/06 2021/09 2021/12 2022/03纯碱价差 重质纯碱 (华东 ) 纯碱（印度）图表 ： 近年纯碱工厂库存情况（单位：万吨）图表 ： 海内外纯碱价差走扩（单位：元 /吨） 图表： 2022年纯碱出口量逐渐修复（单位：万吨）资料来源：百川盈孚，民生证券研究院资料来源：百川盈孚，民生证券研究院资料来源：百川盈孚， Bloomberg，民生证券研究院 2022年春节以来纯碱需求旺盛，工厂库存持续去化明显。 根据百川数据统计，下游光伏玻璃以及平板玻璃日熔量的提升带动库存快速去化，纯碱工厂库存从年初的 160万吨下降至 6月的 40万吨水平，供需紧张的关系有望继续维持。 价格端， 截至 6月 10日，华东重质纯碱现货价格为 3100元 /吨，较年初上涨 15%，整体保持平稳上