湘财证券-证券行业2022年中期策略_把握左侧布局机会_关注两大投资主线_48页_2mb.pdf

把握左侧布局机会，关注两大投资主线 证券行业 2022年中期策略分析师：张智珑证书编号： S0500521120002Tel： 021-50295363Email： 2022年 06月 估值处于历史低位 ， 板块配置价值凸显 ， 关注两大投资主线 。 当前券商指数 PB处于近十年的 9%分位 ， 叠加流动性宽松和行业政策催化 ， 板块继续大幅下跌空间有限 ， 具备配置价值 。 此外 ，券商板块的 beta属性在逐渐减弱 ， 布局应更加关注 alpha属性 。 投资主线一：短期波动不改财富管理发展趋势 。 虽然今年以来市场下跌对财富管理业务产生一定压力 ， 代销金融产品承压 ， 但是在资管新规 、 房住不炒和无风险利率下行的长期趋势下 ， 我国居民财富向标准化的金融资产转移是大势所趋 ， 金融资产配置占比较发达国家仍有较大提升空间 。 未来 ， 券商财富管理业务将受益于买方投顾转型及公募基金行业的快速发展 。 投资主线二：场外衍生品业务快速发展 ， 头部券商优势明显 。 资本市场机构化进程加快 ， 以场外衍生品业务为代表的机构业务快速发展 ， 一方面驱动了券商杠杆率和 ROE提升 ， 资金利用效率提高 。 头部券商具备牌照和资金优势 ， 行业集中度较高 。 另一方面 ， 头部券商通过场外衍生品业务等方式推动自营业务去方向化 ， 从而进一步降低业绩波动性 ， 有望在震荡市或市场下行期间展现更稳定的盈利能力 。 评级：维持证券行业 “ 增持 ” 评级 。 风险提示：宏观经济下行风险；二级市场大幅下跌风险；行业竞争加剧风险 。 2核心观点目 录一 、 业绩回顾二 、 业务分析三 、 投资策略3四、投资建议及风险提示一、业绩回顾： 2021年业绩增长稳健， 2022Q1大幅下滑45图 1 2021年证券行业营收及净利润 （ 亿元 ）资料来源：证券业协会 ， 湘财证券研究所图 222Q1上市券商营业收入 （ 百万元 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 322Q1上市券商归母净利润 （ 百万元 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所-10 0-5005010015020001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入 净利润 营收 Y oY 净利润 Y oY010 0 , 00 02 0 0 , 0 0 030 0 , 00 040 0 , 00 050 0 , 00 06 0 0 , 0 0 070 0 , 00 02 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1+22%- 3 0%020 , 00 040 , 00 060 , 00 080 , 00 010 0 , 00 012 0 , 00 014 0 , 00 016 0 , 00 018 0 , 00 020 0 , 00 02 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 1 Q1 2 0 2 2 Q1+ 3 0 %- 4 6%1.1业绩情况： 2021年业绩增长稳健 ， 2022Q1大幅下滑 2021年证券行业营业收入和净利润分别同比 +12%、 +21%。 41家上市券商 2021年营业收入和归母净利润分别同比 +22%、 +30%。 2022Q1上市券商业绩大幅下滑 。 41家上市券商 2022Q1实现营业收入 963亿元 ， 同比下降 30%， 实现归母净利润 229亿元 ， 同比下降 46%。6图 4证券行业 ROE、 ROA资料来源： 证券业协会 ， 湘财证券研究所图 5证券行业杠杆率资料来源： 证券业协会 ， 湘财证券研究所图 6上市券商 ROE（ 未年化 ， %）资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 7上市券商杠杆率 （ 剔除客户资金 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所2. 0%7. 8%0%5%10%15%20%25%20 0 8 20 0 9 20 1 0 20 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1RO A RO E1. 6 2. 7 3. 4 1. 001. 502. 002. 503. 003. 504. 004. 505. 005. 5020 0 7 20 0 8 20 0 9 20 1 0 20 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1杠杆率 杠杆率（剔除客户资金）8. 34 9. 54 2. 24 1. 07 01234567891020 2 0 20 2 1 20 2 1Q1 20 2 2Q13 . 6 4 3. 86 4. 03 4. 05 3. 403. 503. 603. 703 . 8 03. 904 . 0 04. 1020 1 9 20 2 0 20 2 1 20 2 2Q11.2盈利能力： 2021年行业 ROE和杠杆率稳步提升 ， 22Q1杠杆率小幅上升7图 8上市券商业绩情况 （ 亿元 ， %）资料来源： Wind， 湘财证券研究所单位：百万元 营业收入 Y o Y 归母净利润 Y o Y R O E 杠杆率中信证券 1 5 , 2 1 6 - 7 % 5 , 2 2 9 1% 2 . 2 6 4 . 5 6国泰君安 8 , 1 5 0 - 2 6 % 2 , 5 1 9 - 4 3 % 1 . 7 5 4 . 3 8华泰证券 7 , 2 4 4 - 1 8 % 2 , 2 1 4 - 3 3 % 1 . 4 1 4 . 5 9中金公司 5 , 0 7 1 - 1 5 % 1 , 6 6 0 - 1 1 % 2 . 0 1 6 . 4 4中国银河 7 , 3 3 7 - 3 % 1 , 5 5 5 - 2 2 % 1 . 6 4 4 . 5 0中信建投 6 , 3 3 2 32% 1 , 5 4 2 - 1 0 % 2 . 1 0 4 . 1 3海通证券 4 , 1 3 1 - 6 3 % 1 , 5 0 0 - 5 9 % 0 . 9 2 3 . 8 6招商证券 3 , 6 9 6 - 3 8 % 1 , 4 9 0 - 4 3 % 1 . 3 6 4 . 5 9广发证券 4 , 7 7 4 - 4 3 % 1 , 3 0 3 - 4 9 % 1 . 2 2 4 . 0 3申万宏源 4 , 8 3 0 - 4 4 % 1 , 0 7 1 - 5 6 % 1 . 1 2 5 . 4 7国信证券 2 , 9 7 6 - 3 0 % 767 - 5 4 % 0 . 7 0 3 . 2 4光大证券 2 , 1 8 1 - 3 4 % 666 - 4 % 1 . 1 1 2 . 9 2方正证券 1 , 6 6 8 - 1 9 % 477 - 4 6 % 1 . 1 5 3 . 1 5浙商证券 3 , 1 3 3 - 4 % 323 - 2 3 % 1 . 3 5 3 . 7 1中银证券 700 - 4 % 240 - 8 % 1 . 5 2 2 . 2 8东方证券 3 , 1 2 6 - 4 0 % 228 - 8 1 % 0 . 2 9 3 . 4 2中泰证券 1 , 8 5 2 - 2 4 % 220 - 6 7 % 0 . 6 2 4 . 4 9国联证券 636 35% 189 20% 1 . 1 4 3 . 7 4财通证券 651 - 5 1 % 157 - 6 5 % 0 . 6 2 3 . 4 8兴业证券 1 , 6 8 8 - 6 9 % 156 - 8 7 % 0 . 3 8 4 . 0 3华林证券 329 - 9 % 148 - 1 9 % 2 . 3 4 3 . 4 2南京证券 393 - 2 0 % 125 - 2 9 % 0 . 7 6 2 . 3 5国金证券 912 - 4 0 % 124 - 7 4 % 0 . 5 1 3 . 1 1东吴证券 1 , 3 3 8 - 2 3 % 114 - 7 3 % 0 . 3 1 3 . 2 5华安证券 523 - 1 5 % 106 - 4 0 % 0 . 5 4 2 . 9 7财达证券 350 - 3 0 % 77 - 6 3 % 0 . 6 9 2 . 9 7第一创业 532 46% 72 422% 0 . 5 0 2 . 6 0山西证券 474 - 9 % 65 - 5 2 % 0 . 3 8 3 . 7 7国海证券 663 - 3 8 % 52 - 7 0 % 0 . 2 8 3 . 4 2长江证券 843 - 5 7 % 47 - 9 3 % 0 . 1 6 4 . 1 1东兴证券 708 - 2 0 % 30 - 8 8 % 0 . 1 1 3 . 4 7中原证券 388 - 6 4 % 18 - 8 5 % 0 . 1 3 3 . 0 7太平洋 247 94% 9 98% 0 . 1 0 1 . 3 0西部证券 998 - 2 0 % - 1 7 - 1 0 6 % - 0 . 0 6 2 . 6 7长城证券 624 - 5 6 % - 7 8 - 1 2 6 % - 0 . 4 0 3 . 7 3天风证券 365 - 4 6 % - 8 4 - 1 9 5 % - 0 . 3 4 3 . 5 6国元证券 583 - 3 7 % - 1 2 0 - 1 3 6 % - 0 . 3 7 3 . 1 0西南证券 39 - 9 5 % - 1 2 8 - 1 5 2 % - 0 . 5 1 2 . 8 0华西证券 439 - 5 4 % - 1 7 0 - 1 5 3 % - 0 . 7 6 3 . 0 4东北证券 799 - 3 8 % - 2 5 9 - 1 7 7 % - 1 . 4 5 3 . 5 7红塔证券 - 6 7 3 - 1 4 1 % - 7 1 8 - 4 0 7 % - 3 . 1 4 2 . 0 1合计 9 6 , 2 6 8 - 3 0 % 2 2 , 9 2 1 - 4 6 % 1 . 0 7 4 . 0 5 2022Q1净利润规模排名前 10的券商平均ROE达 1.58%， 杠杆率达 4.65；后 10位的券商出现亏损 ， 平均 ROE为 -0.68%， 杠杆率为2.89， 盈利能力分化 较为明显 。 从集中度看 ， 22Q1归母净利润 CR5为 57%，较 21年提升 17pct。1.2盈利能力 ：盈利能力分化加剧 ， 头部 券商韧性较强 ， 行业集中度提升二、业务分析：自营业务成为影响 22Q1业绩的关键变量，投行业务逆势增长892.1业务分析： 2022Q1上市券商自营收入贡献为负 ， 仅投行业务实现正增长10图 92021年上市券商收入结构资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 102022Q1上市券商收入结构资料来源： Wind， 湘财证券研究所经纪 , 2 1 . 7 %投行 , 9. 8%资管 , 7. 9%信用 , 9. 5%自营 , 26 . 0%其他 , 20 . 0%经纪 投行 资管 信用 自营 其他经纪 , 31 . 1%投行 , 14 . 4%资管 , 1 1 . 6 %信用 , 1 3 . 8 %自营 , - 2. 2%其他 , 2 5 . 3 %经纪 投行 资管 信用 自营 其他2.1业务分析： 2022Q1上市券商收入结构发生较大变化11图 11日均股基成交额及行业佣金率资料来源： Wind， 证券业协会 ， 湘财证券研究所0. 00 0%0 . 0 1 0 %0. 02 0%0. 03 0%0 . 0 4 0 %0. 05 0%0. 06 0%02 , 0 0 04, 00 06, 00 08 , 0 0 010 , 00 012 , 00 020 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1 20 2 1Q1 20 2 2Q1日均股基成交额（亿元） 行业佣金率+ 2 5 % + 7 %2.2经纪业务：佣金率下行 、 代销金融产品业务承压 年初以来股市大幅下挫 ， 尽管市场持续扩容支撑了 22Q1日均股基成交额保持在 10920亿元 （ 同比 +7%）的较高水平 ， 但是由于行业佣金率仍然处于下降趋势 ， 叠加基金发行降温明显 （ 22Q1股票型和混合型基金发行份额分别同比下降 93%和 85%） ， 导致经纪业务承压 ， 22Q1同比下滑 5.1%。12图 12证券行业代销金融产品收入 （ 亿元 ）资料来源： 证券业协会 ， 湘财证券研究所图 13 2021年上市券商代销金融产品收入 （ 百万元 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 14公募基金发行份额 （ 亿份 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 15新增投资者人数 （ 万人 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.002018 2019 2020 2021代销金融产品收入 占经纪业务比重0%5%10%15%20%25%05001, 00 01, 50 02, 00 02, 50 03, 00 0中信证券 中金公司 广发证券 国信证券 国泰君安 中信建投 中国银河 招商证券 华泰证券 兴业证券 光大证券 东方证券 浙商证券 申万宏源 方正证券 长江证券 中泰证券 海通证券 国金证券 华西证券 财通证券 中银证券 东吴证券 长城证券 东北证券 国元证券 山西证券 国联证券 中原证券 西南证券 国海证券 东兴证券太平洋南京证券 天风证券 华安证券 第一创业 西部证券代销金融产品净收入 占经纪业务比重02, 00 04, 00 06, 00 08, 00 01 0 , 0 0 012 , 00 014 , 00 0股票型 混合型 债券型0501001502002503002.2经纪业务：佣金率下行 、 代销金融产品业务承压13图 16股权承销规模 （ 亿元 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 17债券承销规模 （ 亿元 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所05,00010,00015,00020,00025,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 20 21 Q1 20 22 Q1I PO 增发 配股 优先股 可转债 可交换债01, 00 02, 00 03, 00 04, 00 05, 00 06 , 0 0 07, 00 08, 00 09, 00 020 2 1Q1 20 2 2Q12.3投行业务：股债承销规模增长推动投行收入逆势增长 2021年和 2022Q1股权融资模分别为 1.8万亿元 （ 同比 +8.3%） 、 4198亿元 （ 同比 +8.1%） ；其中 IPO规模分别为 5427亿元 （ 同比 +13%） 、 1798亿元 （ 同比 +130%） ， 贡献主要增量 。 债券承销方面 ， 22Q1券商承销债券规模为 2.42万亿元 （ 同比 +8%） ， 其中占比最大的是地方政府债 、 金融债 、 公司债 ， 承销规模分别为 5432亿 （ 同比 +147%） 、 6005亿 （ 同比 +28%） 、 7478亿 （ 同比 -12%） 。主要受益于今年财政政策提前发力 ， 地方政府债发行规模大幅增加 。14图 18上市券商投行业务 CR5资料来源： Wind， 湘财证券研究所38 . 5%44 . 8%44 . 1%46 . 9%48 . 4%55 . 5%30%35%40%45%50%55%60%2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 Q1图 19IPO项目储备数量前 10的券商资料来源： Wind， 湘财证券研究所注：审核状态包括已预披露更新 、 已受理 、 已问询 、 已反馈051015202530354045中信证券 中信建投 国泰君安 民生证券 海通证券 华泰证券 国金证券 中金公司 长江证券 招商证券上证主板 深证主板 北证 创业板 科创板 投行业务集中度提升 ， 头部券商占据主导 。 2022Q1上市券商投行业务收入 CR5达到 55%， 较 2018年提升 10个百分点 。 IPO承销规模市场份额前 5的券商分别是中信建投 （ 21%） 、 海通证券 （ 14%） 、 中信证券（ 12%） 、 国泰君安 （ 8%） 、 中金公司 （ 8%） ， 共占据 63%的市场份额 。 头部券商 IPO项目储备丰富 ， 并且以创业板和科创板项目为主 。 截至 4月 30日 ， 储备项目最多的 3家券商为中信证券 （ 41个 ） 、 中信建投 （ 30个 ） 、 国泰君安 （ 29个 ） 。2.3投行业务：股债承销规模增长推动投行收入逆势增长 2021年和 2022Q1上市 券商资 管业务收入 分别同比 +28%、 -2%。 22Q1收入下滑原因主要是市场下行 ， 基金发行遇冷 ， 资管产品业绩承压 。 截至 2021年四季度末 ， 券商资管业务规模为 8.24万亿 ， 其中集合计划规模 3.65万亿 （ 同比 +75%） 、 定向资管规模 4.07万亿 （ 同比 -32%） 、 私募子公司基金规模 5498亿 （ 同比 +1%） 。 从结构占比看 ， 集合 、 定向资管规模占比分别为 44%、 49%， 相较于 2017年末分别增长 32pct、 下降 36pct。15图 20券商资管计划规模 （ 亿元 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 21上市券商资管规模 （ 亿元 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所050000100000150000200000Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q42014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资产管理业务 :资产规模 :集合计划 资产管理业务 :资产规模 :定向资管计划资产管理业务 :资产规模 :专项资管计划计划 资产管理业务 :资产规模 :私募子公司私募基金- 1 0 0 %- 5 0 %0%50%100%150%200%0.002 , 0 0 0 . 0 04 , 0 0 0 . 0 06 , 0 0 0 . 0 08 , 0 0 0 . 0 01 0 , 0 0 0 . 0 01 2 , 0 0 0 . 0 01 4 , 0 0 0 . 0 01 6 , 0 0 0 . 0 01 8 , 0 0 0 . 0 0中信证券 中银证券 华泰证券 广发证券 招商证券 中信建投 国泰君安 光大证券 东方证券 财通证券 国信证券 国金证券 中国银河 天风证券 海通证券 浙商证券 国联证券 华西证券 方正证券 长城证券 兴业证券 红塔证券 第一创业 东吴证券 东兴证券 东北证券 国元证券 华林证券太平洋西南证券 西部证券 南京证券 中原证券受托管理资产总规模 Y oY2.4资管业务：加快主动管理转型 ， 参控股公募基金增厚券商业绩16图 22券商参控股公募基金公司 2021年利润贡献情况 （ 亿元 ）资料来源：公司年报 ， 湘财证券研究所参控股基金公司 持股比例 2 0 2 1 净利润 贡献利润 券商归母净利润 公募基金贡献占比东证资管 100% 1 4 . 4 1 4 . 4汇添富 35% 3 2 . 6 1 1 . 4长城基金 18% 1 . 7 0 . 3景顺长城 49% 1 4 . 0 6 . 9长城基金 47% 1 . 7 0 . 8创金合信基金 51% 1 . 5 0 . 8银华基金 26% 9 . 2 2 . 4西南证券 银华基金 44% 9 . 2 4 . 1 1 0 . 4 39%兴证全球基金 51% 2 2 . 4 1 1 . 4南方基金 9% 2 1 . 6 2 . 0广发基金 55% 2 6 . 1 1 4 . 2易方达基金 23% 4 5 . 4 1 0 . 3国海证券 国海富兰克林基金 51% 2 . 7 1 . 4 7 . 6 18%华泰资管 100% 1 2 . 7 1 2 . 7华泰柏瑞 49% 4 . 1 2 . 0南方基金 41% 2 1 . 6 8 . 9东方基金 58% 1 . 0 0 . 6银华基金 19% 9 . 2 1 . 7博时基金 49% 1 7 . 8 8 . 7招商基金 45% 1 6 . 0 7 . 21 1 6 . 5 14%华泰证券5 3 . 7 49%1 7 . 7 43%7 . 5 43%4 7 . 4 28%1 0 8 . 5 23%1 3 3 . 5 18%1 6 . 2 14%第一创业兴业证券广发证券东北证券招商证券东方证券长城证券2.4资管业务：加快主动管理转型 ， 参控股公募基金增厚券商业绩 2021年券商系公募基金成为主要业绩增量来源 ， 未来公募基金快速发展将持续为券商创造业绩增量 。17图 23融资融券余额 （ 亿元 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 24股票质押股数资料来源： Wind， 湘财证券研究所05,00010,00015,00020,00025,0000246810010 0 020 0 030 0 040 0 050 0 06 0 0 070 0 02019-09-062019-09-272019-10-182019-11-082019-11-292019-12-202020-01-102020-02-072020-02-282020-03-202020-04-102020-05-012020-05-222020-06-122020-07-032020-07-242020-08-142020-09-042020-09-252020-10-162020-11-062020-11-272020-12-182021-01-082021-01-292021-02-192021-03-122021-04-022021-04-232021-05-142021-06-042021-06-252021-07-162021-08-062021-08-272021-09-172021-10-082021-10-292021-11-192021-12-102021-12-312022-01-212022-02-182022-03-112022-04-012022-04-22质押股数（亿股） 质押股数占总股本比（ % ） 2021年和 2022Q1上市券商实现利息净收入分别为 601亿 （ 同比 +12%） 、 133亿 （ -8%） 。 主要由于市场大幅调整 ， 投资者风险偏好降低 ， 加杠杆意愿下降 ， 净利息收入承压 。 22Q1日均两融余额为 17373亿元 ， 环比 21Q4下降 6%， 但仍较 21Q1同比增加 4%。 22Q1股票质押规模为 4152亿股 ， 占总股本比例降至 5.52%， 质押规模持续下降 。 2021年末上市券商信用减值损失共 105亿元 ， 同比下降68%； 22Q1信用减值转回 2.3亿元 ， 信用风险逐步释放 ， 资产质量得到改善 。2.5信用业务：两融规模回落 ， 资产质量改善18 今年以来股票市场大幅调整 ， 主要市场指数跌幅较去年同期明显扩大 ， 22Q1自营业务共计亏损 21亿元 ，同比下降 106%， 测算的年化投资收益率为 -0.2%， 成为拖累业绩的主要因素 。2.6自营业务：逆势中头部券商投资能力凸显2022Q1 2021Q1万得全 A涨跌幅 -13.92% -3.25%沪深 300涨跌幅 -14.53% -3.13%上证指数涨跌幅 -10.65% -0.90%中债总全价指数 -0.29% -0.21%表 2 2022Q1主要市场指数表现资料来源： Wind， 湘财证券研究所19 22Q1仅有 19家券商自营收入为正 ， 尤其是以非方向性投资为主的头部券商展现出了较强的抗周期能力 ， 通过发展场外衍生品业务 ， 为机构客户提供风险对冲工具 ， 持仓以对冲为主 ， 投资收益与市场波动的相关性较低 。2.6自营业务：逆势中头部券商投资能力凸显202.6自营业务：逆势中头部券商投资能力凸显图 25上市券商金融投资资产规模 （ 百万元 ）资料来源 ： Wind， 湘财证券研究所图 26 上市券商衍生金融资产规模 （ 百万元 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 27衍生金融资产规模排名 （ 百万元 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所01, 00 0, 00 02, 00 0, 00 03, 00 0, 00 04, 00 0, 00 05 , 0 0 0 , 0 0 06, 00 0, 00 020 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1 20 2 2Q1020,0 0040,0 0060,0 0080,0 00100, 000120, 0002017 2018 2019 2020 2021 2022 Q 1050001000015000200002500030000350002022 Q 1 2021 尽管今年以来市场表现低迷 ， 但上市券商自营投资资产规模进一步增加 ， 22Q1末达到 4.96万亿 ， 较 21年末增加 2.9%。 此外 ， 随着近年来场外衍生品市场的发展 ， 叠加开年以来市场大幅下跌 ， 机构客户的风险对冲需求增加 ，券商的衍生金融资产规模迅速上升 ， 22Q1末达到 1012亿 ， 较 21年末增加 24.6%。 头部大型券商持有的衍生金融资产规模明显高于其他中小型券商 ， 这与场外期权一级交易商主要为头部券商有关 。三、投资策略：把握左侧布局机会，关注两大投资主线2122图 282006年至今券商板块共经历十轮上涨行情资料来源： Wind， 湘财证券研究所0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%1800%2000%沪深 300 证券 ( 申万 )3.1行情复盘：估值处于历史低位 ， 板块配置价值凸显 估值水平 、 货币政策 、 经济环境 及 行业政策 是影响券商行情的关键因素 ， 并且低估值 、 货币政策宽松和行业政策催化是板块上涨的主要驱动力 。23图 29券商板块上涨行情特征梳理资料来源： Wind， 湘财证券研究所2 0 0 6 . 1 2 0 0 7 . 1 1 2 0 0 8 . 1 2 2 0 0 9 . 8 2 0 1 2 . 1 2 0 1 2 . 6 2 0 1 2 . 1 2 2 0 1 3 . 2 2 0 1 4 . 7 2 0 1 5 . 4 2 0 1 5 . 9 2 0 1 5 . 1 1 2 0 1 8 . 1 0 2 0 1 9 . 3 2 0 2 0 . 6 2 0 2 0 . 7 2 0 2 1 . 7 2 0 2 1 . 9 2 0 2 2 . 5 2 0 2 2 . 6443 143 97 47 185 30 94 14 32 261 7 4 8 . 2 1 3 3 . 6 4 6 . 9 5 5 . 5 254 53 8 3 . 1 4 5 . 1 18 1 9 . 74 9 2 . 7 1 0 6 . 6 1 4 . 5 2 9 . 5 1 1 9 . 1 1 8 . 2 2 2 . 1 2 0 . 5 2 . 9 1 0 . 31 2 5 5 . 5 2 7 . 0 3 2 . 4 2 6 . 0 135 3 4 . 8 61 2 4 . 6 15 9 . 42 .7 5 升至9 .3 1 2 .2 9 升至5 .2 5 1 .5 1 升至2 .1 1 1 .4 9 升至2 .3 5 1 .6 1 升至4 .9 5 1 .7 3 升至2 .6 2 1 .0 2 升至1 .8 7 1 .4 3 升至2 .0 6 1 .6 2 升至1 .9 2 1 .2 2 升至1 .4 41 5 . 3 % 2 . 5 % 0 . 0 % 0 . 0 % 6 . 2 % 1 8 . 5 % 0 . 0 % 1 8 . 7 % 4 3 . 0 % 8 . 4 %2 0 0 5 -2 0 0 7 年工业企业利润和G D P 保持快速增长经济下行压力持续加大，“四万亿”计划出台中美贸易摩擦，经济下行压力加大经济受到疫情严重冲击下半年以来经济下行压力加大经济面临较大下行压力经济过热，0 7 年以来连续加息、升准0 8 年开启降息、降准周期，社融高增长1 8 年以来多次降准2 0 年初以来降息、降准降准，流动性总体保持宽松，市场成交活跃年初以来降息、降准2 0 0 5 年启动股权分置改革，推动个人和机构资金入市推出创业板设立科创板并试点注册制；鼓励多方参与化解股权质押风险新证券法实施；创业板注册制改革设立北交所稳步推进注册制；下调证券公司结算备付金；推动公募基金行业高质量发展；推动个人养老金发展等1 2 年5 月召开券商创新发展研讨会，推出创新“十一条”，监管放松、鼓励创新，业务空间逐步打开1 2 年降息、降准经济于下半年逐步企稳回升经济增速持续下行，工业企业利润负增长1 4 -1 5 年连续降息、降准资本市场“新国九条”出台，两融业务快速发展，杠杆资金入市行情区间超额收益（% ）经济环境货币政策行业政策券商指数涨幅（% ）沪深3 0 0 涨幅（% ）券商指数P B起涨日P B 近五年分位数行情天数3.1行情复盘：估值处于历史低位 ， 板块配置价值凸显24图 30历轮降息周期资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 31历轮降准周期资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 32社会融资规模存量同比增速 （ %）资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 33工业企业利润总额：累计同比 （ %）资料来源： Wind， 湘财证券研究所2.003.004.005.006.007.008.001 年期贷款基准利率 贷款市场报价利率 ( L P R) : 1 年 中期借贷便利 ( M L F ) :利率 :1 年 贷款市场报价利率 ( L P R) : 5 年0510152025人民币存款准备金率 :中小型存款类金融机构 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构6111621263136412003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04-50. 000.0 050. 0 0100. 00150. 00200. 003.1行情复盘：估值处于历史低位 ， 板块配置价值凸显 低估值： 券商指数 PB估值于 5月 6日达到低点 1.2x， 接近 2018年的历史低位 1.05x。 截至 6月 24日板块估值为 1.38x， 处于近十年的 9%分位 、 近五年的 18%分位 ， 仍然位于较低水平 。 宽货币： 去年 12月 、 今年 4月连续降准 ， 今年以来下调 MLF并连续调降 LPR， 市场流动性较为充裕 。 行业政策： 全面实行注册制 、 个人养老金制度 、 推动公募基金高质量发展等 ， 助力证券行业发展向好 。25图 34今年以来券商指数跑输沪深 300资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 35券商指数 PB估值跌至历史低位资料来源： Wind， 湘财证券研究所0.51.01.52.02.53.03.54.04.55.05.5市净率 中位数 标准差 ( + 1 ) 标准差 ( - 1)3.1行情复盘：估值处于历史低位 ， 板块配置价值凸显-3 0 %-2 5 %-2 0 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%沪深 300 证券 ( 申万 ) 券商板块 beta属性逐渐减弱 。 一方面 ， 伴随着资本市场改革推进 ， 券商加快业务转型 ， 传统经纪业务向财富管理转型 ， 同时市场机构化程度提高催生了与市场波动相关较小的机构业务需求 ， 收入结构逐步改善 。 另一方面 ， 随着券商指数成份股数量和市值的增长 ， 板块内部分化显现 ， 指数 PB估值区间自 08年之后逐步收窄 ， 15年估值最高点也只达到 5x， 此后估值中枢保持在 1.7x左右 ， 高点仅在 2x左右 。 同时 ， 券商指数的超额收益较 15年之前有所收窄 ， 较难出现整体的趋势性行情 ， beta属性在逐渐减弱 。26图 36券商指数成份股数量及市值资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 37券商指数 PB估值区间资料来源： Wind， 湘财证券研究所050 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 035 0 0040 0 0045 0 00010203040506020 0 5 20 0 6 20 0 7 20 0 8 20 0 9 20 1 0 20 1 1 20 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1成份股个数 总市值（亿元）0246810121416183.1行情复盘：估值处于历史低位 ， 板块配置价值凸显 随着板块内部分化加剧 ， 我们应该更加关注券商的 alpha属性 。 2021年的震荡市中沪深 300全年下跌 5.2%，但由于市场成交保持高位 ， 北交所设立利好行业发展 ， 以及财富管理业务快速发展 ， 广发证券 （ +56%） 、东方财富 （ +44%） 、 东方证券 （ +30%） 和兴业证券 （ +16%） 四家券商实现了较高的超额收益 （ 不考虑新股财达证券 ） ， 全年表现明显好于其他券商 。27图 382021年上市券商涨跌幅 （ %）资料来源： Wind， 湘财证券研究所图 392022年至今上市券商涨跌幅 （ 截至 6月 24日 ）资料来源： Wind， 湘财证券研究所3.1行情复盘：估值处于历史低位 ， 板块配置价值凸显- 5 5 . 0- 5 . 045 . 095 . 014 5 . 0财达证券 东方财富 兴业证券 长城证券 西南证券 海通证券 长江证券 华林证券 东北证券 东兴证券 浙商证券 南京证券太平洋华西证券 华安证券 山西证券 红塔证券 中原证券 国金证券 国联证券 中泰证券- 3 5. 0- 3 0 . 0- 2 5. 0- 2 0. 0- 1 5. 0- 1 0. 0- 5 . 00. 05. 010 . 015 . 02 0 . 0华林证券 光大证券 中银证券 中信建投太平洋国海证券 中金公司 国信证券 中信证券 方正证券 中国银河 山西证券 华安证券 国联证券 浙商证券 南京证券 中原证券 国泰君安 第一创业 国元证券 申万宏源 西部证券 招商证券 东方财富 华泰证券 长城证券 东北证券 国金证券 天风证券 红塔证券 东吴证券 海通证券 长江证券 中泰证券 华西证券 财通证券 东兴证券 广发证券 西南证券 东方证券 兴业证券 财达证券 财富管理业务增长的驱动力主要来源于居民金