深度报告-20220630-平安证券-经纬恒润-688326.SH-国产ADAS龙头_域控制器塑造未来增长空间_28页_3mb.pdf

2022年 06月 30日 经纬恒润 (688326.SH) 国产 ADAS龙头，域控制器塑造未来增长空间 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 股价 ： 147.06元 主要数据 行业 电子 公司网址 大股东 /持股 吉英存 /24.57% 实际控制人 吉英存 总股本 (百万股 ) 120 流通 A股 (百万股 ) 23 流通 B/H 股 (百万股 ) 总市值（亿元） 176 流通 A股市值 (亿元 ) 34 每股净资产 (元 ) 12.50 资产负债率 (%) 67.3 行情走势图 证券分析师 王德安 投资咨询资格编号 S1060511010006 BQV509 WANGDEAN 付强 投资咨询资格编号 S1060520070001 FUQIANG 闫磊 投资咨询资格编号 S1060517070006 010-56800140 YANLEI 研究助理 王跟海 一般证券从业资格编号 S1060121070063 WANGGENHAI 王子越 一般证券从业资格编号 S1060120090038 WANGZIYUE 平安观点： 聚焦汽车电子业务，充分受益于汽车智能化趋势 。 公司定位综合性的汽车电子供应商，以汽车电子业务为核心，形成“三位一体”的业务布局，公司重视研发，毛利率水平领先国内同行。从行业空间来看，汽车电子功能和单车价值量逐渐提升，国产化替代趋势明显，公司作为综合性的汽车电子供应商将充分受益。 公司 ADAS产品背靠 Mobileye，随着 L2 级辅助驾驶渗透率的提升，公司 ADAS产品仍将保持高速增长 ，自动驾驶域控制器已实现量产配套 。 T-BOX产品由 4G升级为 5G，随着 5G T-BOX需求放量，公司智能网联电子产品将充分受益 。 此外公司 车身域控制器和底盘域控制器 也 已实现量产配套 。 电子电气架构演进带来 公司 域控制器的发展机遇。 整车电子电气架构由分布式迈向中央计算的过程中，控制功能逐步被集成至域控制器中，域控制器 厂商 将获得相关业务的快速增长。公司是国内仅有的几家具备域控制器集成能力的公司，除动力域外，公司自动驾驶域控制器、车身域控制器和底盘域控制器均已实现定点或量产配套，座舱域控制器已经处于早期研发阶段。我们认为未来随着域控制器集成的功能增多以及迈向跨域融合的过程当中，公司作为综合性的国内汽车电子龙头将更加受益。 盈利预测与投资建议： 公司作为国内汽车电子领域的龙头公司之一，将充分受益于汽车智能化的发展和国产化替代长期逻辑，公司汽车电子产品矩阵丰富，研发投入大，技术能力较为领先，具备较强的软硬件集成能力。公司 ADAS产品随着 L2 级辅助驾驶渗透率的提升以及国产化替代，在未来将保持较快增长，此外，公司的智驾域控制器、车身域控制器和底盘域控制器等产品已实现量产配套，随着整车电子电气架构迈向中央集成，公司的域控制器产品将实现快速增长。我们预计 公司 20222024 年净利润分别为 1.9/2.9/4.1 亿元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 2479 3262 4140 5355 7059 YOY(%) 34.3 31.6 26.9 29.3 31.8 净利润 (百万元 ) 74 146 194 290 410 YOY(%) 223.5 98.4 33.0 49.3 41.3 毛利率 (%) 32.8 30.9 30.4 29.6 28.8 净利率 (%) 3.0 4.5 4.7 5.4 5.8 ROE(%) 5.5 9.6 3.6 5.2 6.8 EPS(摊薄 /元 ) 0.61 1.22 1.62 2.42 3.42 P/E(倍 ) 239.5 120.7 90.8 60.8 43.0 P/B(倍 ) 13.2 11.6 3.3 3.1 2.9 证券研究报告 经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 28 风险提示： 1）汽车销量不及预期： 公司主营汽车电子产品受下游汽车产销规模影响较大，若公司客户销量不及预期，将直接影响公司汽车电子产品的出货量； 2） 市场竞争日趋激烈： 公司处在汽车电子和智能汽车赛道，参与者众多，日趋激烈的市场竞争对公司业绩可能会产生较大影响； 3） 新客户拓展情况不及预期： 公司前 5 大客户营收占比达到 50%，如果公司新客户拓展不及预期，原有客户切换供应商，将对公司盈利产生较大影响； 4） 新技术和新产品迭代不及预期： 公司主要产品涉及技术面广，需要持续的研发投入，但市场环境瞬息万变，若公司新技术和产品不能为公司带来业绩增量，将导致公司竞争力下滑。 经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 28 正文目录 一、 经纬恒润：领先的综合性汽车电子服务商 . 6 1.1公司简介 . 6 1.2专注汽车电子业务，形成 “三位一体 ”的业务布局 . 6 1.3毛 利率领先业内同行，研发投入较大 . 7 1.4客户资源丰富，与主机厂合作不断深化 . 8 二、 电子业务：聚焦汽车电子，受益于汽车智能化趋势 . 9 2.1智能驾驶电子产品： ADAS产品背靠 Mobileye，全面布局自动驾驶解决方案 . 10 2.2智能网联电子产品： T-BOX和网关增长迅速 . 15 2.3车身电子产品：车身域控制器实现量产配套 . 17 2.4其他电子产品：汽车电子业务延伸 . 17 2.5公司汽车电子业务展望：国产替代空间巨大，域控制器塑造未来增长空间 . 18 三、 研发服务方案完备，高级别智能驾驶成为未来增长动能 . 20 3.1研发服务方案完备，切入汽车核心开发环节 . 20 3.2高级别智能驾驶整体解决方案：新兴业务，有望成为未来增长动能 . 21 四、 盈利预测与投资建议 . 24 4.1基本假设与公司盈利预测 . 24 4.2投资建议 . 25 五、 风险提示 . 26 经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 28 图表目录 图表 1 经纬恒润发展历程 . 6 图表 2 经纬恒润主营业务 . 7 图表 3 “三位一体 ”业务布局 . 7 图表 4 经纬恒润各业务营收 单位：亿元 . 7 图表 5 2021 年公司各业务板块营收占比 . 7 图表 6 公司电子业务毛利率与可比公司对比 . 8 图表 7 公司研发服务毛利率与可比公司对比 . 8 图表 8 公司归母净利润 单位：亿元 . 8 图表 9 公司研发费用 &研发费用率 单位：亿元 . 8 图表 10 公司部分客户群 . 9 图表 11 公司前 5 大客户销售额占比 . 9 图表 12 来自一汽集团的收入与占比 单位：亿元 . 9 图表 13 公司电子业务营业收入 单位：亿元 . 10 图表 14 国内主要 ADAS Tier 1 厂商产品布局 . 10 图表 15 智能驾驶电子销量和价格 单位：万套、元 . 11 图表 16 智能驾驶电子主要产品和客户 . 11 图表 17 公司 ADAS、 ADCU、 HPC 产品可实现多种智能驾驶功能 . 11 图表 18 公司 ADAS 产品达到国际知名厂商技术水平 . 12 图表 19 2020 年国内乘用车前视系统市占率 . 13 图表 20 2020 年自主乘用车前视系统市占率 . 13 图表 21 中国乘用车前视系统（公司 ADAS 产品）装配量和装配率 . 13 图表 22 2021-2030 年中国商用车 ADAS 装配率 . 14 图表 23 2020 年 9 月至 12月重型牵引车 ADAS 搭载量 . 14 图表 24 Mobileye EyeQ 芯片出货量 单位：百万颗 . 14 图表 25 2018-2025 年国内各等级自动驾驶渗透率预测 . 14 图表 26 公司智能驾驶域控制器 ADCU . 15 图表 27 公司车载高性能计算平台 HPC . 15 图表 28 T-BOX和网关销量与单价 单位：万套、元 . 15 图表 29 公司智能网联电子产品主要配套客户 . 15 图表 30 公司 T-BOX产品发展情况 . 16 图表 31 公司网关产 品发展情况 . 16 图表 32 T-BOX各部分成本占比 . 16 图表 33 2020 年 T-BOX产品装配量 单位：万套 . 16 图表 34 车身电子产品销量和价格 单位：万套、元 . 17 图表 35 公司车身电子营收与占比 . 17 图表 36 公司其他电子产品业务 . 18 经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 28 图表 37 底盘电子产品销 量和价格 单位：万套、元 . 18 图表 38 新能源电子产品销量和价格 单位：万套、元 . 18 图表 39 乘用车汽车电子在整车中的成本占比 . 19 图表 40 全 球与中国汽车电子市场规模 单位：亿元 . 19 图表 41 汽车电子产品矩阵 . 19 图表 42 公司研发服务及解决方案营收及增速 . 20 图表 43 公 司研发服务及解决方案毛利率 . 20 图表 44 公司研发服务及解决方案业务的分类及客户 . 21 图表 45 公司高级别智能驾驶业务营收及增速 . 22 图表 46 公 司高级别智能驾驶业务毛利率 . 22 图表 47 公司 MaaS 解决方案 . 22 图表 48 公司高级别智能驾驶主要业务介绍 . 23 图表 49 公司高 级别智能驾驶整体解决方案具体业务 . 23 图表 50 公司盈利预测表 单位：亿元（除毛利率外） . 24 图表 51 经纬恒润可比公司估值 . 26 经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 28 一、 经纬恒润 ：领先的综合性汽车电子服务商 1.1公司简介 经纬恒润成立于 2003年 ，专注于为汽车、无人运输等领域的客户提供电子产品、研发服务和高级别智能驾驶整体解决方案。公司成立初期主要开展研发服务与解决方案业务，并于 2004年承接 东风汽车发动机仿真测试项目。 2006年，公司成立汽车电子产品业务部门 ，并在 2010年开始智能驾驶电子产品的研发工作 。 2015年公司进入高级别智能驾驶业务领域 ， 并 形成完整的港口 MaaS解决方案 。 2022年公司成功 在 上交所科创板上市。 2021年公司实现总营收 32.6亿元，实现归母净利润 1.5亿元。 公司总部位于北京，在天津、南通建有现代化生产基地。在北京、上海、天津、成都、深圳、武汉等地设有研发中心，销售区域覆盖全国，并在美国和德国设有分支机构。 图表 1 经纬恒润 发展历程 2003-2005年 初创岁月 2003年 北京经纬恒润科技有限公司成立，开始研发服务及解决方案业务 2004年 承接东风汽车发动机仿真测试设备项目 2006-2015年 国内外业务全面开花 2006年 成立汽车电子产品业务部门 2007年 车身控制器配套一汽解放 ，实现了电子产品的首次量产配套 2009年 美国子公司成立 国内第一家加入 AUTOSAR 组织的基础软件提供商 2010年 开始智能驾驶相关产品的研发工作，为一汽、东风、上汽搭建了整车电子电气全系统仿真功能测试实验室 2011年 防夹天窗控制器量产配套英纳法、顶灯控制器量产配套麦格纳 ，最终配套于通用、福特、捷豹路虎等 中标中国商飞国产大飞机 C919航电系统集成验证平台项目 2015年 德国子公司成立，进入高级别智能驾驶领域、形成完整的港口 MaaS解决方案 2016-2021年 新兴业务迅猛发展 2016年 天津工厂建立， ADAS量产配套上汽荣威 RX5 吉利新平台车型从架构开发到整车测试的全过程研发服务及解决方案 2018年 南通工厂建立 2019年 天津研发中心成立 2020年 智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗 毫米波雷达定点量产 2021年 为日照港提供全套港口 MaaS 解决方案 ，高级别智能驾驶整体解决方案 实现商业化落地 资料来源： 公司官网， 平安证券研究所 1.2专注汽车电子业务，形成“三位一体”的业务布局 公司主营业务围绕 汽车 电子系统展开，专注于汽车、高端装备、无人运输等领域 。 公司 为上述领域的 客户提供电子产品、研发服务 及解决方案和 高级别 智能驾驶整体解决方案，业务覆盖电子系统研发、生产制造到运营服务的各个阶段。 “三位一体”业务布局，公司三大业务协同发展。 经过 长期 发展，公司电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成 了 “三位一体”的业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展 。公司可以为客户研发活动提供覆盖研发工具、开发及测试完整流程的研发服务及解决方案， 在 为客户研发活动提供解决方案同时，公司根据客户需求，开发用于整车的电子产品。 公司深耕智能驾驶业务多年， 形成了完整的港口 MaaS解决方案，为公司贡经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 28 献了潜在的利润增长点， 也 加速了公司在 SOA 架构、车载高性能计算平台 (HPC)、 5G T-BOX、以太网通信、智能驾驶、OTA 等领域的快速发展。 公司三类业务相互支持、协同发展，多维度地服务于客户，并与 客户 建立长期业务关系，相对单纯电子产品配套或技术服务而言，公司与客户建立了广泛、深入的产业合作关系，形成了更高的客户粘性。 图表 2 经纬恒润 主营业务 图表 3 “三位一体”业务布局 资料来源： 招股说明书 ，平安证券研究所 资料来源： 招股说明书 ，平安证券研究所 公司主要产品业务包括三部分：电子产品业务、 研发服务、高级别智能驾驶整体解决方案业务 。 2021年三大业务营收分别为 25.0/7.1/0.4亿元 ， 其中汽车 电子业务是公司的核心产品和营收支柱。 电子产品业务营收处于快速增长阶段，营收占比超过 75%。 公司电子产品主要以汽车电子为主，配套国内主机厂和 Tier 1供应商，同时包括 少量 高端装备电子产品。 公司电子产品营收从 2018年的 9.1亿元增长到 2021年的 25.0亿元 ， 年化平均增长率达到 40%左右 ， 其中 智能驾驶、车身和舒适域 、 智能网联 电子产品 三部分对公司电子产品业务贡献较大。 研发服务业务营收较为稳定。 研发服务是公司最早开展的业务， 主要包括汽车电子系统研发服务与高端装备电子系统研发服务，为客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。 20182021 年该业务板块营收在 6-7亿元左右 ， 营业收入较为稳定，增速相对较低， 2021年研发服务营收占公司总营收比例约为 21.7%。 高级别智能驾驶整体解决方案业务是公司的新兴业务于 2015年开展。 公司高级别智能驾驶业务已与多家整车厂合作，产品服务覆盖多个场景，包括港口智能集卡、智能环卫车、智能园区物流车、智能接驳车等。 图表 4 经纬恒润各业务营收 单位：亿元 图表 5 2021年公司各业务板块营收占比 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 1.3毛利率领先业内同行，研发投入较大 9 12 18 25 051015202530352018 2019 2020 2021其他业务高级别智能驾驶整体解决方案业务研发服务电子产品业务电子产品业务76.6%研发服务21.7%高级别智能驾驶整体解决方案业务1.2%其他业务0.5%经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 28 毛利率 水平高于国内友商，但 逐渐下滑，主要是由于电子产品业务占比增加所致。 公司主营业务毛利率水平较高，领先国内其他友商， 电子业务毛利率近几年在 27%左右，研发服务业务毛利率近几年一般维持在 40%50%左右。 公司近几年 总体 毛利率有所下滑（毛利率由 2018年的 39.3%下滑到 2021年的 30.9%），这主要是由于 公司电子 业务增长 ， 占比逐渐提高所致 ，随着公司电子业务营收占比的提高，公司的毛利率水平将逐渐贴近电子业务毛利率水平。 图表 6 公司电子业务毛利率与可比公司对比 图表 7 公司研发服务毛利率与可比公司对比 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 净利润率逐渐提高 ， 研发费用 率 较高。 2021年公司归母净利润达到 1.5亿元，同比 2020年实现 近 翻倍增长，净利润率逐渐增加， 2021年 公司净利润率 达到 9.5%。 由于公司营收规模的增加，各项费用率不断降低 ，公司研发费用不断增长 ，研发支出全部费用化 ， 研发费用主要由职工薪酬和物料消耗组成， 2021年 公司研发费用达到 4.6亿元， 研发费用率 达到 14%， 2022年一季度研发费用率超过 20%。 2022年一季度公司营收达到 7.1亿元，同比降低 2.7%， 净亏损 3173万元，同比下降 198%。公司 2022年一季度盈利下滑主要受到国内商用车业务疲软、芯片短缺、疫情爆发等多方面影响，另外公司 2022年研发人员规模增长导致研发费用大幅增加 也 是造成公司产生亏损的重要原因之一。 图表 8 公司 归母净利润 单位：亿元 图表 9 公司 研发费用 &研发费用率 单位：亿元 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 1.4客户资源丰富，与主机厂合作不断深化 通过长期业务积累，公司形成了以包括一汽集团、中国中汽、上汽集团、广汽集团、纳威斯达等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域核心客户群，同时获得了中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。 32.4%26.9% 26.6% 27.6%0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021经纬恒润 德赛西威 华阳集团0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021经纬恒润 中科创达 华力创通-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%(1)(1)011222018 2019 2020 2021净利润 净利润率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%011223344552018 2019 2020 2021研发费用 研发费用率经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 28 图表 10 公司部分客户群 资料来源：公司官网，平安证券研究所 公司 主要客户 集中度相对较高 ，随着新客户放量，营收分布有望趋于均衡 。 2018至 2021年，公司前 5大客户销售金额占当期 营业收入的比例分别为 42.62%、 50.48%、 52.56 和 48.63%，公司客户集中度较高，其中一汽集团是公司目前最大的客户， 2021年公司来自一汽集团的营业收入达到 8.5亿元，占当期营业收入的 26%，除一汽集团外， 来自 上汽集团、北汽集团、吉利 等车企的营业收入也较高， 各自 约占公司 2021年营业收入的 5%6%左右 。 我们认为 随着公司新增客户的放量，公司未来的营收分布将更加均衡。 图表 11 公司 前 5大客户销售额占比 图表 12 来自一汽集团 的收入与占比 单位：亿元 资料来源：公司招股说明书， 同花顺， 平安证券研究所 资料来源： 公司招股说明书 ，同花顺 ，平安证券研究所 二、 电子业务 ： 聚焦汽车电子， 受益于 汽车 智能化趋势 汽车电子业务全方位布局 ，智能驾驶、智能网联和车身电子是公司核心电子产品 。 公司在 2006年成立汽车电子产品业务部门， 2010年开始智能驾驶电子产品的研发， 2021年公司电子业务 营业收入达到 25亿元， 占公司 当期 营收比例约为 77%。公司的电子业务围绕汽车电子展开，涵盖智能驾驶电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品、汽车电子产品开发服务等。其中 智能驾驶、智能网联和车身电子三大业务 占公司电子业务的比重最大， 2021 年三大块 汽车电子业务营收分别为 5.7/4.5/11.0 亿元 ，三大块业务占公司电子业务营收的比例分别为22.9%/18.0%/43.8%。 0%10%20%30%40%50%60%2018年 2019年 2020年 2021年26.09%0%5%10%15%20%25%30%01234567892018年 2019年 2020年 2021年来自一汽集团的收入 占当期营收比重经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 28 图表 13 公司电子业务营业收入 单位： 亿元 资料来源：公司招股说明书， 公司宣讲资料， 平安证券研究所 2.1智能驾驶电子产品： ADAS 产品背靠 Mobileye， 全面布局自动驾驶解决方案 公司 自动驾驶解决方案覆盖范围全面。 公司智能驾驶电子产品 涵盖感知、决策、执行和解决方案，主要产品包括 先进辅助驾驶系统（ ADAS）、智能驾驶域控制器（ ADCU）、车载高性能计算平台（ HPC）、毫米波雷达（ RADAR）、车载摄像头（ CAM）、高精度定位模块（ LMU）、驾驶员监控系统（ DMS） 、 自动泊车辅助系统控制器（ APA） 等。 图表 14 国内主要 ADAS Tier 1厂商产品布局 经纬恒润 德赛西威 东软睿驰 华为 百度 阿里 腾讯 感知层 视觉 前视 -单目 前视 -双目 环视 研发中 后视 研发中 内视 超声波 毫米波 激光雷达 高精定位模块 决策层 芯片 域控制器 计算平台 执行层 线控底盘系统 解决方案 泊车方案 驾驶方案 自动驾驶服务 云服务 仿真服务 高精地图 资料来源： 佐思汽研 ，平安证券研究所 智能驾驶电子业务 快速增长 ，成为公司 营收的 重要增长点。 20182021 年，公司 智能 驾驶解决方案营业收入由 0.7 亿增加5.7 4.5 11.0 0510152025302018年 2019年 2020年 2021年汽车电子产品开发服务 高端装备 新能源和动力系统底盘控制 车身和舒适域 智能网联智能驾驶经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 28 到 5.7亿元。占公司 电子业务的营收比重由 2018年的 7.5%增加到 2021年的 22.9%，成为仅次于车身电子的汽车电子业务。20181H21，公司智能驾驶电子产品销量分别为 6.7/10.2/30.8/29.0万套，单套智能驾驶电子产品价格约在 12001300 元之间。 图表 15 智能驾驶电子销量和价格 单位：万套、元 图表 16 智能驾驶电子主要产品和客户 主要产品 部分客户 ADAS 一汽集团、中国重汽、上汽集团、吉利、春风动力 智能驾驶域控制器 一汽集团 车载高性能计算平台 赢彻科技、宝能汽车 毫米波雷达 江铃汽车、江淮汽车 车载摄像头 广汽集团、一汽集团、华人运通 高精度定位模块 长城控股、广汽集团、一汽集团 驾驶员监控系统 华人运通 自动泊车辅助系统控制器 上汽集团 资料来源：招股说明书，平安证券研究所 资料来源：招股说明书，平安证券研究所 公司 ADAS产品 打破了国外零部件公司在该领域的垄断地位 ，配套国内多家主机厂 。 公司 ADAS产品以前视主动安全摄像头（ Forward Active Camera， FAS-Cam）为主 ， 面向 L2及以下驾驶辅助功能需求。 2016年公司 ADAS产品配套荣威 RX5，打破了国外公司在该领域的垄断， 自 2016年以来，公司已完成四代 ADAS的迭代。 目前公司 ADAS产品已经配套上汽荣威RX5、一汽红旗 H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越 /帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等车型。20181H21，公司 ADAS产品销量分别为 6.7/10.2/30.7/27.2万套。 图表 17 公司 ADAS、 ADCU、 HPC产品可实现多种智能驾驶功能 资料来源：公司招股说明书，平安证券研究所 02004006008001,0001,2001,40005101520253035销量 单价（右轴）经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 28 图表 18 公司 ADAS产品达到国际知名厂商技术水平 同行业可比公司 整车厂商 整车型号 技术路线 AEB CCR （满分 8 分） AEB VRU_Ped （满分 8 分） 电装 一汽丰田 RAV4 荣放 1V1R 7.734 3 安波福 长安福特 福克斯 1V1R 7.699 2.75 经纬恒润 一汽 奔腾 T99 VO 7.774 3 一汽 红旗 HS5 VO 7.584 2.711 平均 7.679 2.856 易航 理想 理想 1V1R 7.67 3 采埃孚 东风 风神 1V1R 7.622 2.635 华晨宝马 3 系 VO 7.6 2.667 长安马自达 马自达 3 1V1R 7.694 2.636 平均 7.639 2.646 博世 北汽 北京 X7 1V1R 7.688 2.474 长城 哈弗 F7 1V1R 7.692 2.639 比亚迪 宋 Pro 1V1R 7.578 2.423 奇瑞 星途 1V1R 7.622 2.6 广汽本田 皓影 1V1R 7.43 2.667 广汽 传祺 GA6 1V1R 7.722 2.659 平均 7.622 2.577 麦格纳 通用 昂科威 VO 7.344 2.25 维宁尔 吉利 几何 A 1V1R 7.077 3 松下 东风 天籁 1V1R 6.87 2.72 资料来源： C-NACP， 公司招股说明书，平安证券研究所 从竞争格局来看，公司 ADAS市占率处于国内供应商第一梯队，国产化替代空间巨大。 根据佐思汽研的统计， 2020年，经纬恒润乘用车新车 ADAS产品装配量为 17.8万辆，市场份额为 3.6%，为中国乘用车新车前视系统前十名供应商中唯一一家本土企业。在自主品牌乘用车市场中， 2020年公司 ADAS产品市场份额占比 16.7%，居第二位，仅次于博世。从竞争格局来看， 目前 国内 ADAS 产品主要以外资厂商为主 ，包括电装、博世、安波福 、大陆 等 ，我们认为与外资厂商相比，以经纬恒润为代表的国内 ADAS 厂商在符合中国法规、了解中国特有场景、服务响应、成本方面都具有一定的优势，可提供定制化、差异化的开发，此外考虑到供应链安全，地缘政治等方面的考虑，自主品牌崛起也会给国内 ADAS 厂商带来更多的发展机会。 经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 28 图表 19 2020年国内乘用车前视系统市占率 图表 20 2020年自主乘用车前视系统市占率 资料来源：佐思汽研，平安证券研究所 资料来源：佐思汽研，平安证券研究所 从行业空间来看，未来几年公司 ADAS产品市场空间仍将处于快速增长期 ，预计 2025年中国将有超 1600万台乘用车安装前视 ADAS系统 。 据佐思汽研数据， 2020年，我国乘用车新车前视系统（即公司 ADAS产品）装配量为 498.6万辆，同比增长 62.1%； 前视系统装配量装配率为 26.4%，较 2019年提升 10.9个百分点 。 其中自主为 16.1%，同比增加 6.5个百分点 ； 合资为 32%，同比增加 13.7个百分点。预计到 2025年，我国乘用车前视系统装配量将达到 1630.5万台，装配率将达到 65%。 图表 21 中国乘用车前视系统（公司 ADAS产品）装配量和装配率 资料来源：佐思汽研，平安证券研究所 受政策影响， 商用车 ADAS装配率 也将 迅速提升。 1）客车： 我国在 2017年要求车长大于 9米的营运客车加装“ LDW（车道偏离预警） ”和 ”FCW（前方碰撞预警） ”（双预警系统）； 2019年 4月起新生产的超过 9米的营运车辆需加装 LDW和 AEB。2）货车： 2020年 9月 1日起，牵引车和总质量 18000kg的载货汽车，应安装 FCW 和 LDW（双预警）。 2021年 5月 1日起，最高车速大于 90km/h的牵引车、总质量大于或等于 12000kg且最高车速大于 90km/h的载货汽车需加装 AEB。 在政策法规和市场需求升级的驱动下，短期内 L1-L2 级功能上车将成为商用车 ADAS 的首要趋势。 据佐思汽研预测数据，2025/2030年我国商用车 ADAS装配率将分别达到 48%/59%。 公司商用车双预警与东软睿驰暂居行业第一梯 队 ，重型牵引车 ADAS市场份额居首位。 重卡双预警（ LDW、 FCW）市场竞争较为激烈，目前公司与东软睿驰在双预警领域暂居第一梯队。 根据高工智能汽车研究院统计， 2020年 9月至 12月新规实日本电装 , 25.7%博世 , 19.9%安波福 , 12.7%科世达 , 8.2%松下 , 7.7%维宁尔 , 5.1%大陆 , 4.3%经纬恒润 , 3.6%采埃孚 , 3.5% 其他 , 9.3%博世 , 43.3%经纬恒润 , 16.7%大陆 , 10.7%维宁尔 , 10.5%安波福 , 5.7%采埃孚 , 4.9% 其他 , 8.1%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0002019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E前视系统装配量 乘用车销量 前视系统装配率（右轴）经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 28 施以来，国内重型牵引车（营运类） 搭载 ADAS预警产品新车上险量为 36.79万台，经纬恒润 ADAS搭载量 11.2万台，市场份额占比 30.44%，居市场首位。 图表 22 2021-2030年中国商用车 ADAS装配率 图表 23 2020年 9月至 12月重型牵引车 ADAS搭载量 搭载量（万辆） 市场份额 经纬恒润 11.2 30.44% 东软睿驰 8.98 24.41% 克诺尔 6.83 18.56% 威伯科 5.27 14.32% 佑驾创新 1.87 5.08% 极目智能 1.35 3.67% 福瑞泰克 1.17 3.18% 其他 0.12 0.33% 资料来源：佐思汽研，平安证券研究所 资料来源： 高工智能汽车研究院， 平安证券研究所 背靠 Mobileye， 公司 ADAS产品将受益于 L2级自动驾驶普及。 Mobileye是全球 ADAS芯片的龙头 ， 2021年 Mobileye EyeQ芯片出货量超过 2800万颗， 同比增加 45.6%， 截至 2021年底， Mobileye EyeQ系列芯片出货量已经超过 1亿颗， 2021年Mobileye在全球 30多家车企中拿到了 41个新的 ADAS项目， 据高工智能车数据， Mobileye以 36.29%的市场份额 在 2021年度中国市场前装 ADAS视觉感知芯片 /算法方案商 中 排名第一 。 我们认为，尽管在高级别辅助驾驶领域 Mobileye的市场份额逐渐被英伟达、高通、华为、地平线等厂家侵占， 但从车型价格区间搭载率来看， 20万以及下价位新车不管是 ADAS还是 L2级搭载率都处于相对 低 位，同时，作为主机厂在这个价位区间主打性价比，对于方案成本以及开发效率要求更高， 经纬恒润 依托 Mobileye打造的 ADAS产品 成熟度高，价格便宜，有望 随着 L2级辅助驾驶功能的普及而持续受益。 图表 24 Mobileye EyeQ芯片出货量 单位：百万颗 图表 25 2018-2025年国内各等级自动驾驶渗透率预测 资料来源： Mobileye，平安证券研究所 资料来源： HIS Markit，平安证券研究所 智能辅助驾驶芯片合作方不仅限于 Mobileye。 Mobileye是公司的深度合作伙伴，但并非公司唯一的芯片供应商。除 Mobileye外， 公司新一代车载高性能计算平台 HPC选用的是 TI的 TDA4以及英飞凌的 TC397两款芯片 。 公司在 2021年与黑芝麻签署战略合作协议，双方将就自动驾驶（包括域控制器、泊车等）、智能座舱产品以及相关应用开展全面的技术和商务合作。此外 公司未来将基于英伟达 Orin芯片推出 其 智能驾驶解决方案。 针对 L2+/L3辅助驾驶场景，公司智能驾驶域控制器（ ADCU）配套量产红旗 E-HS9： 公司智能驾驶域控制器基于 Mobileye EyeQ4，针对 L2、 L3级别的自动驾驶需求设计，支持摄像头、毫米波雷达、激光雷达、高精地图及驾驶员监控等信息接入，除可以实现 ADAS 产品相关功能外，还可实现包括驾驶员确认换道、高速驾驶辅助、交通拥堵自 动驾驶、高速路自动驾驶等高级别的自动驾驶功能。 2020年公司自主研发的智能驾驶域控制器（ ADCU）量产配套一汽红旗 E-HS9车型。 17%48%59%0%10%20%30%40%50%60%70%2021 2025 20300%10%20%30%40%50%60%70%0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出货量 同比增长率0%5%10%15%20%25%30%35%40% L4 L3 L2经纬恒润公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 28 针对更高级别辅助驾驶，公司的车载高性能计算平台（ HPC）已实现定点。 公司从 2019年即启动自研 HPC产品研发，至今已推出两代产品，新一代 HPC产品选用 TI TDA4及 Infineon TC397两款高性能芯片，支持摄像头、毫米波雷达、激光雷达、高精地图及驾驶员监控等信息接入，为用户提供定制化的系统级高级别智能驾驶解决方案。可实现自动主动换道、自动辅助导航驾驶驾驶等高级别自动驾驶 功能，目前公司 HPC产品 已实现赢彻科技、宝能汽车的定点。 图表 26 公司智能驾驶域控制器 ADCU 图表 27 公司车载高性能计算平台 HPC 资料来源：公司官网，平安证券研究所 资料来源：公司官网，平安证券研究所 2.2 智能网联电子产品 ： T-BOX 和网关增长迅速 智能网联电子产品是公司电子业务的 重要组成部分， 20182021年，公司智能网联电子业务营收分别为 1.0/2.5/3.5/4.5亿元，2021年公司智能网联电子营收占公司电子业务的比重约为 18%。 公司智能网联电子产品主要包括远程