民生证券-医药行业2022中期投资策略_底部崛起_消费与高端制造齐飞_32页_2mb.pdf

证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明底部崛起，消费与高端制造齐飞2022年 7月 2日 医药行业 2022中期投资策略证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明1 医药行业 2022年中期投资策略一 、 医药高端制造历史性底部 ， 机遇卓越当前时点强烈建议重点底部配置医药高端制造产业链 ， 非新冠 CXO成长股 、 科研服务 、 智能制造等方向 。 高端制造外循环 非新冠 CXO成长股 ， 建议关注三个方向：分子砌块 、 药学服务 、 动物试验 ， 关注药石科技 、 阳光诺和 、 百诚医药 、 药康生物等； 高端制造自主可控 科研服务与智能制造 ， 建议关注键凯科技 、 百普赛斯 ， 及智能制造国产替代的聚光科技 、 楚天科技 、 昌红科技 、 海泰新光 、 澳华内镜等 。二 、 中药大时代来临 ， 政策支持持续催化 国企改革 +股权激励双重加持的业绩兑现 ， 建议关注同仁堂 、 华润三九 、 太极集团 、 达仁堂等； 新版基药目录调整后 ， 有望通过纳入品种而持续受益的标的 ， 建议关注太极集团 、 康缘药业等 。三 、 持续关注后疫情时代的消费复苏 消费服务边际复苏 首要关注肿瘤 、 医美消费 、 眼科消费服务 ， 建议关注信邦制药 、 三星医疗 、 华东医药； 消费型器械 重点关注 CGM赛道的放量机遇 ， 建议关注三诺生物 。 医院端消费复苏 血制品 ， 建议关注派林生物 、 博雅生物 。风险提示： 行业政策压力超预期；医药投融资不及预期；后疫情恢复不及预期 。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S中医药大时代，政策支持持续催化02持续关注后疫情时代消费复苏03高端制造：历史底部，机遇卓越01重点推荐公司04风险提示0512证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明高端制造：历史底部，机遇卓越01.3证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明4 高端制造：历史底部，机遇卓越1、 高端制造外循环 非新冠 CXO成长股 ： （ 1） 自 2021Q3开始 ， 相关公司由于新冠因素扰动 、 地缘政治摩擦加股市深度回调带来较大跌幅 ， 对盈利不确定性的预期基本体现完毕 ， 当前估值在历史低位； （ 2） 各个经营指标开始逐步向好 ， 疫情影响逐步消除； （ 3） 上游成本稳住并有望逐步下降 ， 人民币贬值增强国际竞争力 ， 毛利率在Q1已经看到拐点 ， 盈利预期有望持续转好 ， 建议关注三个方向：分子砌块 、 药学服务 、 动物试验等细分赛道 ， 如药石科技 、 阳光诺和 、 药康生物等 。2、 高端制造自主可控 科研服务与智能制造 ： （ 1） 主业收入均持续快速增长 ， 且远期成长空间大 ， 没有估值压制； （ 2） 行业景气度通过持续业绩和订单得到证明； （ 3） 当前估值性价比合适 ， 企业都在向更高维度进化 。其中生物试剂毛利持续在高位 ， 国产替代逻辑从收入端可以看到持续兑现 ， 智能制造相关标的如制药装备也能看出在手订单的持续增加 ， 扣除去年同期新冠业务的影响 ， 新签订单额有 20%+增速 ， 海外市场和全平台的打造拓展长期成长空间 ， 当前估值性价比极高 ， 远期成长空间大 ， 建议关注键凯科技 、 百普赛斯 、 聚光科技 、 楚天科技 、 昌红科技等 。证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明5CXO板块 Q2业绩靓丽，为财报验证期的较佳配置方向。 根据已知公告，从 2021年年底开始，辉瑞向药明康德、凯莱英、博腾等多家头部 CXO企业多次下达大额订单，总订单金额预计过百亿，我们预计 Q2会是订单交付收入确认的最高峰，助推 CXO板块业绩更加靓丽，同时其他非新冠受益型 CXO业绩也将在下半年逐步转好，因此我们看好 CXO板块整体的表现。国内 CXO企业 2021年资本开支和在建工程加速明显，充足产能支撑未来高速增长。 按增速来看，阳光诺和同比增长 214%，位居首位；之后分别是：美迪西 147%、泰格医药 136%、普洛药业 121%和博腾股份 97%。 2021年大部分国内 CXO企业资本开支均呈现翻倍式增长， 2020年同比增幅约 67%，加速趋势非常明显，资本开支加速体现行业对未来高增长充满信心。 高端制造：历史底部，机遇卓越1、高端制造外循环 非新冠 CXO成长股图 1： 2010年 -2021中国 CXO企业在建工程（单位：百万元） 图 2： 2010年 -2021年中国 CXO公司资本开支（单位：百万元）资料来源 ： wind， Bloomberg， 民生证券研究院 资料来源 ： wind， Bloomberg， 民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明6药学服务公司中报有望展现靓丽增长。 从收入规模来看， 目前“药学 +临床”综合型 CRO 竞争格局较为分散，尚未形成绝对细分赛道龙头，各公司体量较小，渗透率有限，后续成长空间和潜力充足。 从在手订单看， 仿制药 CRO处于高景气度。 2021年百诚医药在手订单为 8.93亿元，其中，新签订单为 8.08亿元，同比增长165.26%；阳光诺和 2021年新签订单 9.29亿元，同比增长 76.42%，累计存量订单 15.68亿元；和泽医药 2021年上半年在手订单为 5.90亿元，充足的在手订单保障了收入增长的可持续性 。 个股方面： 我们建议优先关注主营业务较纯，业绩稳定增长的 阳光诺和 和 百诚医药 ； 高端制造：历史底部，机遇卓越1、高端制造外循环 非新冠 CXO成长股图 3：仿制药产品结构升级资料来源 ：民生证券研究院整理证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明7CGT时代打开 CDMO新成长空间，长期空间无需担忧基因与细胞治疗时代打开行业新成长空间。以博腾生物举例，博腾生物作为专业从事细胞与基因治疗 CDMO的平台，成立于 2018年，立足于苏州工业园区，以上市公司 -重庆博腾为依托，搭建了质粒、病毒载体和细胞治疗产品为一体的 CDMO平台，提供从早期研究、研究者发起的临床试验、新药临床试验申请（ IND）、注册临床试验样品和商业生产服务，加快药物研究转化进程。目前博腾生物发展势头良好，在手订单快速增长，给行业打开了新的成长空间。 高端制造：历史底部，机遇卓越1、高端制造外循环 非新冠 CXO成长股图 4：端到端基因与细胞治疗 CDMO服务资料来源 ：民生证券研究院整理证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021 2021Q1 2022Q1诺唯赞 百普赛斯 义翘神州 键凯科技 优宁维泰坦科技 阿拉丁 原料中位值 生物医药中位值2、生命科学 &智能制造：景气度高涨，主营业务高速增长（ 1）毛利率维持高位，竞争力强。从毛利率来看， 7家生科链上游企业中有 4家毛利率长期维持在 80%及以上，且近两年毛利率水平仍有进一步提升趋势，其主营业务均为生物试剂，显示出较高的盈利能力，且随着规模效应进一步强化，毛利率仍有上升空间。（ 2）全球化布局打开成长空间，从海外收入占比来看， 7家上游企业中有 3家海外收入占比长期维持 50%以上， 1家在2017-2021年完成了从无到 14%的跨越，上游行业的全球化进程领先。 高端制造：历史底部，机遇卓越图 5： 2017-2022Q1，上游企业的毛利率中位值始终高于整体医药行业资料来源 ： wind， 民生证券研究院资料来源 ：各公司招股书，年报，民生证券研究院表 1：上游 5 家企业先后在海外成立了子公司证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明9上游生物试剂公司大致分为新冠强相关股和弱相关股 ， 强相关股有诺唯赞 、 百普赛斯 、 义翘神州和键凯科技 ， 诺唯赞同时供应新冠核酸检测原料和检测试剂盒 ， 百普赛斯的新冠检测相关收入较少 ， 义翘神州提供新冠相关抗原 、 抗体等原料 ， 键凯科技主要由于新冠疫情催化新应用场景 ， 海外项目的增量提升明显 。 新冠疫情弱相关股有优宁维 、泰坦科技和阿拉丁 ， 三者共同点为主要面向科研端客户 ， 此外泰坦科技和阿拉丁的主营业务中占比最高的均为化学品类 ， 受益于全国化仓储物流网络优势 ， 仍有望维持高增速 。2、生命科学 &智能制造：景气度高涨，主营业务高速增长 高端制造：历史底部，机遇卓越表 2：生命科学产业链上游重点标的收入端分析资料来源 ： wind， 民生证券研究院营收：百万 2020 2021 同比 2021Q1 2022Q1 同比 详情分析诺唯赞 1,564 1,869 19% 542 975 80%新冠相关收入占比较高， 2020、 2021、 2021Q1和2022Q1分别为 77%、 66%、 75%和 78%，受疫情扰动较大，常规收入仍保持超 50%的增速百普赛斯 246 385 56% 89 114 28%新冠相关收入占比约 1/3，主要用于新冠相关生物药的研发，受疫情扰动较小，常规收入仍保持超50%的同比增速义翘神州 1,596 965 -40% 457 176 -61% 2020和 2021年新冠相关收入占比分别为 84%和63%，受疫情扰动较大，常规收入增速约 40%键凯科技 187 351 88% 70 101 44% 新冠疫情催化了 PEG及衍生物的多场景应用， 2021年公司的高收入增速主要在于海外项目激增优宁维 849 1,110 31% 236 242 2% 主要面向科研客户，若疫情影响科研院校正常办公，则会对业绩产生不利影响泰坦科技 1,384 2,164 56% 410 582 42% 同步发展科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材和实验室建设及科研信息化，维持高增速阿拉丁 234 288 23% 63 92 47% 主营业务为生化试剂，辅以实验耗材等， 2021年各项费用投入高， 2022Q1收入端回报明显证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明102021年及 2022一季度 ， 高端制造行业各公司整体呈现稳定增长 。 东富龙 、 楚天科技 、 拱东医疗 、 奕瑞科技在高基数下还能延续 2021年增长态势 ， 一季度营收同比增加 72.67%、 20.14%、 32.71%、 46.27%， 净利润同比增加91.44%、 22.05%、 19.77%、 35.47%。展望下半年 ， 由于 Q2受到疫情影响 ， 部分公司业绩出现一定的预期下调 ， 我们认为高端制造将显著环比改善 ， 恢复至正常状态 ， 继续看好高端制造的出口 /ODM逻辑 ， 长期成长空间大 ， 值得重点关注 。2、生命科学 &智能制造：景气度高涨，主营业务高速增长 高端制造：历史底部，机遇卓越图 6：高端制造各公司营收呈现稳定增长 图 7：高端制造各公司利润呈现稳定增长资料来源：腾讯新闻，民生证券研究院 资料来源：腾讯新闻，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明中医药大时代，政策支持持续催化02.11证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明12 中医药大时代，政策支持持续催化中医药大时代来临已经毋庸置疑，近几年陆续出台的多项政策，基本涵盖了中医药全产业链，从源头中药材种植到中药创新，到中药饮片配方颗粒的质量规范，再到基层中医诊疗服务的推广等各方各面都有涉及，同时还通过医保定向支持中药的支付，因此我们认为中医药的大时代已经到来，看好中医药大行情的持续演绎，展望今年下半年，配方颗粒新国标的切换、基药目录和医保目录的调整可能成为点燃中医药行情的火把，建议关注以下两条主线： 1、 国企改革 +股权激励双重加持的业绩兑现 ， 建议关注同仁堂 、 华润三九 、 太极集团 、 达仁堂等； 2、 新版基药目录调整后 ， 有望通过纳入品种而持续受益的标的 ， 建议关注太极集团 、 康缘药业等；证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明13时间 发文机关 政策 政策内容2019.1 国务院 促进中医药传承创新发展的实施意见 开展中西医协同攻关建立综合医院、专科医院中西医会诊制度；强化中医思维培养，改革中医药院校教育；建立多学科融合的科研平台，完善中医药产学研一体化创新模式2020.3 国家药监局 中药饮片专项整治工作方案 进一步规范中药饮片生产、经营、使用行为，不断提高中药饮片质量，严厉打击违法违规行为2020.4 国家市场监督管理总局 药品注册管理办法 中药注册按照中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药等进行分类。2020.6 国务院 抗击新冠肺炎疫情的中国行动 白皮书 中国全力救治患者、拯救生命，充分发挥中医药特色优势，中医药参与救治确诊病例的占比达到92%。不仅如此，中医药在世界抗击新冠肺炎中更是作出突出贡献。2020.9 国家药监局 中药注册分类及申报资料要求 完善中药审评审批机制，促进中药新药研发和产业发展，为新时代中药传承创新发展指明了方向、提供了遵循2020.12 国家药监局 促进中医药传承创新发展的实施意见 要促进中药守正创新；要健全符合中药特点的审评审批体系；要强化中药质量安全监管；推进中药监管体系和监管能力现代化；注重多方协调联动2020.12 国家中医药管理局 关于印发中医药康复服务能力提升工程实施方案（ 2021-2025年） 充分发挥中医药在疾病康复中的重要作用，提高中医药康复服务能力和水平2021.2 国务院 关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知 遵循中医药发展规律，认真总结中医药防治新冠肺炎经验做法，破解存在的问题，更好发挥中医药特色和比较优势，推动中医药和西医药相互补充、协调发展2021.5 商务部、国家中医药管理局等 7部门联合印发 关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通知 鼓励具备条件的公立机构基地先行先试设立国际医疗部，向境外人士提供中医医疗服务按特需医疗服务管理。鼓励公立机构基地通过特许经营等方式，以品牌、技术、人才、管理等优势资源与社会资本等开展合作，新建、托管、协作举办医养结合机构，为境外消费者提供多层次多元化的中医药康养服务。2021.2 国家药监局等 4部门联合印发 关于结束中药配方颗粒试点工作的公告 计划将于今年 11月正式实施，“限于二级及以上中医院使用”销售范围限制解除后，中药配方颗粒市场空间将有大幅提升空间。2021.6 国务院办公厅 关于印发深化医药卫生体制改革 2021年重点工作任务的通知 实施中医药振兴发展重大工程。支持打造一批国家中医药传承创新中心、中西医协同“旗舰”医院、中医特色重点医院、国家中医疫病防治基地，实施名医堂工程，提升县级中医医院传染病防治能力。推进中医医院牵头组建医疗联合体。2021.6国家卫生健康委、国家中医药局、中央军委后勤保障部卫生局 关于进一步加强综合医院中医药工作推动中西医协同发展的意见 进一步加强综合医院中医药工作、促进综合医院中西医协同发展。2021.12 国家医疗保障局 国家中医药管理局 关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见 符合条件的中医医药机构纳入医保定点，将适宜的中药和中医医疗服务项目纳入医保支付范围 中医药大时代，政策支持持续催化多项国家级文件和行业协会的发展指南发布，大力支持中医药，政策推进行业快速发展，尤其是下半年的基药目录与医保目录调整。表 3：近年来国家级中医院政策梳理资料来源： 中国政府网 ， 国家药监局， 民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明14 中医药大时代，政策支持持续催化根据我们统计， 2020年开始多家中药上市公司出台股权激励和员工持股计划，业绩年增速要求集中在 10-20%，彰显公司发展信心，行业发展速度得到保障，向上空间充分打开。尤其是在当前大力发展中医诊疗的背景下，医院端用药意愿提升，叠加医保支持，整体中药公司的业绩中枢有望持续上行。序号 公司 总数(万股 ) 行权价格 (元 /股 ) 业绩条件1 中恒集团 4990 1.76 以 2020年为基准， 2022年 EVA增长 21%， 2023年 EVA增长 33%， 2024年 EVA增长 46%；以 2020年为基准， 2022年净利润增长 16.6%， 2023年净利润增长 26%， 2024年净利润增长 36%； 2022-2024年现金分红 30%。2 中新药业 493 7.2 以 2018年为基准， 2020年净利润增长 9.7%， 2021年净利润增长 17.9%， 2022年净利润增长 27.1%； 2020-2022年主营收占比 92%； 2020-2022年 EPS分别达到 0.8、 0.86、0,92。3 云南白药 1996 74.05 2020年 ROE达到 10%， 2021ROE达到 10.5%， 2022年 ROE达到 11%； 2020、 2021、 2022年现金分红 40%。4 信邦制药 8336 7.32 2021-2023年净利润分别为 2.8亿、 3.5亿、 4.3亿。5 健民集团 106 13.89 以 2020年为基准， 2021年净利润增长 20%， 2022年净利润增长 44%， 2023年净利润增长 72.8%。6 千金药业 1256 4.3 以 2020年为基准， 2022年营收增长 30%， 2023年营收增长 50%， 2024年营收增长 75%； 2022-2024年 ROE达到 12%；以上两个指标不低于行业均值。以 2020年为基准， 2022年 R&D增长 20%， 2023年 R&D增长 35%， 2024年 R&D增长 50%。7 华森制药 179 10.18 以 2018年为基准， 2019年营收增长 11%， 2020年营收增长 22%， 2021年营收增长 33%。8 华润三九 979 14.84 2022-2024年 ROE分别为 10.15%、 10.16%、 10.17%；以 2020年为基准， 2022-2024年归母扣非净利润增长 10%，且不低于行业均值和对标企业 75分位水平； 2022年 -2024年总资产周转率分别为 0.69、 0.70、 0.72。9 华神科技 1438 2.7 以 2020年为基准， 2021年净利润增长 80%， 2022年净利润增长 130%， 2023年净利润增长 180%。10 大唐药业 385 3.83 2020年为基数， 2021年营业收入增长率不低于 5%或 2021年净利润值不低于 5,200.00万元； 2022年营业收入增长率不低于 15%或 2021-2022年两年累计净利润值不低于11,000.00万元；以 2020年营业收入为基数， 2023年营业收入增长率不低于 25%或 2021-2023年三年累计净利润值不低于 17,500.00万元11 奇正藏药 14 16.8 以 2020年为基准， 2021年营收增长 15%。以 2021年为基准， 2022年营收增长 15%。12 新天药业 317 8.75 目标 A：以 2020年为基准， 2021年营收增长 27%， 2022年营收增长 61%， 2023年营收增长 100%；目标 B：以 2020年为基准， 2021年营收增长 21.6%， 2022年营收增长48.8%， 2023年营收增长 80%；目标 C：以 2020年为基准， 2021年营收增长 18.9%， 2022年营收增长 42.7%， 2023年营收增长 70%。13 昆药集团 256 4.16 以 2020年为基准， 2021年净利润增长 10%， 2022年净利润增长 21%， 2023年净利润增长 33%； 2021-2023年现金分红占同年净利润 30%。14 易明医药 439 5.2 以 2018年为基准， 2019年营收增长 30%， 2020年营收增长 60%， 2021年营收增长 90%。15 江中药业 624 6.62 2022-2024年资本回报分别为 12.74%、 12.75%、 12.76%；以 2020年为基准， 2022-2024年净利润年复合增长 6%； 2022-2024年 R&D分别为 2.96%、 2.98%、 3%16 特一药业 400 14.22 以 2020年为基准， 2021年净利润增长 170%， 2022年净利润增长 300%， 2023年净利润增长 450%。17 羚锐制药 1372 4.78 以 2020年为基准， 2021年净利润增长 20%， 2022年净利润增长 44%， 2023年净利润增长 65.6%。18 贵州三力 354 7.5 业绩目标值分别为 1.8亿、 2.15亿、 3.3亿。业绩触发值分别为 1.71亿、 2.04亿、 3.13亿。19 香雪制药 877 3.32 以 2018年为基准， 2019年净利润增长 15%， 2020年净利润增长 32.25%， 2021年净利润增长 52.09%。20 悦康药业 1300 10.97 以 2021年为基准， 2022年净利润增长 30%， 2023年净利润增长 69%， 2024年净利润增长 119%；创新药， 2022年 IND申请 2项，药品注册证书 1项， 2023年 IND2项， NDA申请 2项， 2024年 IND申请 3项， NDA申请 2项。22 仁和药业 - 6.86 2021年净利润较 2020年增长不低于 10.00%（含 10.00%）， 2022年净利润较 2020年增长不低于 20.00%（含 20.00%）23 天士力 - 22.3362 -24 太极集团 - 12.3 -26 桂林三金 - 6.84 2022年主营业务收入不低于 192,495万元 , 2023年主营业务收入不低于 212,472万元；或第一、第二解锁期累计主营业务收入达到 404,967万元，亦视作全部完成表 4：中药上市公司股权激励计划资料来源：中国人民政府网 ， 药监局 ， 公司官网 ， 民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明15 中医药大时代，政策支持持续催化中医药产业链的标的齐全，上下游完整，战略性机遇充足，有望成为下一个容纳海量资金的潜力板块图 7：中医药产业链的标的资料来源： wind， 民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明持续关注后疫情时代消费复苏03.16证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明17目前通过常态化核酸的普及，国内疫情已经基本得到控制，偶有散点零星式的出现不影响整体经济的复苏和社会的正常运行，近期第九版诊疗目录发布，对隔离管控的时间和地点都做出明确的防控，同时工信部取消通信行程卡的星号标记，因此我们认为后疫情时代要重点关注消费复苏的持续演绎，重点关注以下三条主线： 1、消费服务边际复苏 首要关注肿瘤、医美消费、眼科消费服务，建议关注信邦制药、三星医疗、华东医药； 2、消费型器械及国产替代空间大的刚需设备 重点关注 CGM和内窥镜，建议关注三诺生物、海泰新光、澳华内镜。 3、医院端消费复苏 血制品，建议关注派林生物、博雅生物。 持续关注后疫情时代消费复苏证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明18 持续关注后疫情时代消费复苏CGM 传感器经历三次技术变革，代表公司分别为德康、雅培和三诺。第一代传感器以德康为代表，将 O2 作为电子传递介质，将葡萄糖浓度转化为 H2O2 浓度，对外膜的要求高，生产成本也较高。第二代技术以雅培为代表，采用“连线酶（ wired enzyme）”技术，将葡萄糖氧化过程中产生的电子通过锇络合物转递至碳电极，摆脱了杂质和 O2浓度的限制，同时生产成本较低。三代传感器技术以三诺生物的在研产品为代表，通过修饰葡萄糖氧化酶，使之直接具有电子传递的功能；该技术不依赖于电子传递介质，葡萄糖氧化效率高，以三诺生物为代表，预计三诺将于今年下半年完成国内临床，明年上半年完成海外临床，作为第三代技术的领军者，市场潜力巨大。CGM为连续动态血糖监测，通过皮下 微型电化学感应器，每 5 分钟测定一次血糖浓度，相比传统的采血血糖仪优势非常突出。 2020 年 CGM 全球市场规模达到 57 亿美元，占血糖监测市场的 21.3%。根据灼识咨询预测， 2021-2030 年CGM 行业将以 17.5%的复合年增长率增长，增速大于行业平均值。1、消费性器械 CGM图 8：全球 CGM市场份额（亿美元）和增速资料来源 ：未来智库 ， 民生证券研究院图 9： CGM三代核心传感器技术示意图资料来源 ：智银资本 ， 民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明192、医院端消费复苏 血制品 “十四五”期间新建浆站审批有望放开，采浆量有望大幅提高，利好头部企业。 血制品的供给来自于单采浆站，单浆站数量直接决定了血浆的供应量，“十二五”、“十三五”期间，国家加强采供血机构管理，持续推进采供血机构标准化和规范化建设，各省份新增浆站数量有限。 持续关注后疫情时代消费复苏图 10： 新批浆站数量（个）资料来源 ：中国产业信息网 ， 民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明20 血制品市场仍处于供不应求状态。 血制品依赖上游紧俏的原料血浆资源，派林生物 2020年报披露，我国实际血浆需求量保守预计超过 14000吨。 2021年国内有血液制品企业 31家，在采单采血浆站数量 287家， 国内采浆量约 9455吨，较 2020年增长约 13.4%，较 2019年增长约 2.7%，占全球采浆量的 16%左右 。因此下游血制品市场需求仍旺盛，血制品市场仍处于供不应求状态，竞争格局较好。同时受新冠疫情影响，大众医疗意识提升，短期下游血制品市场需求有增无减。2019年 2020年 2021年 浆站数量 备注天坛生物 1706 1714 1809 82上海莱士 1230 1200 1280 41泰邦生物 1050 1100 1000+ 18华兰生物 1000 1014 1000+ 25派林生物 400 400 900 50 2022年采浆量达 1000吨卫光生物 400 382 447 8博雅生物 372 378 420 14 现有浆站 2025年采集量预计 650-700吨，十四五浆站数量拓展至 30以上，采集量在 1000吨以上广东丹霞 305 73 17 目前库存血浆约 400吨，现有产能 300吨表 5：内血制品企业采浆量（吨）和浆站数量资料来源：各公司年报，民生证券研究院2、医院端消费复苏 血制品 持续关注后疫情时代消费复苏-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%020004000600080001000020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021采浆量（吨） 增速图 11：国内采浆量（吨）资料来源 ： wind， 民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明21 人血白蛋白国产替代空间大，后疫情时代国产力量有望恢复。 人血白蛋白是国内血制品中最大的销售品种，也是目前允许进口的血制品。 2021年人血白蛋白批签发量为 6367万瓶，进口和国产的占比分别为 65.0%和 35.0%，国内市场的供给仍以进口为主，有较大的国产替代空间。图 13：国内血制品批签发数资料来源：中检院，医药魔方，民生证券研究院 持续关注后疫情时代消费复苏2、医院端消费复苏 血制品59%59% 64%65%0102030405060702018 2019 2020 2021国产 进口图 12：人血白蛋白批签发（百万瓶）及进口产品百分比资料来源：中检院，兴科蓉医药年报，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明22 持续关注后疫情时代消费复苏2、医院端消费复苏 血制品 静丙长期出口空间打开，有望享受海外市场量价齐升。 1）海外市场方面静丙获批适应症多，使用量巨大。 海外静丙使用主要为神经疾病、过敏、免疫类疾病、血液病和肿瘤等，覆盖的科室及适应症较多。我国静丙主要用途是增强免疫力，获批的适应症包括原发性免疫球蛋白缺乏症、继发性免疫球蛋白缺陷病、自身免疫性疾病，覆盖的科室及适应症较少。目前我国人均静丙使用量较低，仅约为 20.3g/千人，而根据 statista 数据， 2017 年澳大利亚、美国、加拿大的静丙使用量均超过了 200g/千人，是我国用量的 10倍以上。 2）海外静丙售价显著高于国内，静丙出口从零到有。 与国内价格相比，欧美等海外国家静丙价格显著高于中国，即使东南亚等发展中国家的静丙价格也高于对应的同规格国内静丙价格。 2020年新冠疫情以来，国内企业开始逐渐抓住应急供应需求，首次实现静丙的对外出口，根据派林生物公告，公司已在东南亚、南美洲及中东部分国家实现多种产品海外出口销售（以静丙为主）， 2022年 Q1的海外出口销售收入已超过 2021年全年（ 0.18亿元）。国家 使用量（ g/千人）澳大利亚 275.1美国 247.6加拿大 232.6法国 165.4英国 113.4德国 104.5表 6： 2017年海外静丙使用量资料来源： statista，民生证券研究院国家 价格（元 /瓶）中国 620美国 1300英国 800印度 250表 7：海外静丙价格对比（ 2.5g/瓶）资料来源： CMS， medindia，民生证券研究院证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明重点推荐公司04.23证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明24 东富龙 生物制药上游市场空间广阔 ， 国产制药装备龙头引领发展 。 2021年生物制药上游设备耗材全球市场规模约 300亿美元 ， 国内市场约500亿元 ， 国产化率约 15%。 国产替代空间广阔 。 东富龙厚积薄发 ， 生物工程与耗材进入放量阶段 ， 市占率约 10%。 在手订单与合同负债彰显公司业绩增长势能强劲 。 生物制药流程前端布局 ， 数智化加强整体解决方案交付能力 ， 国产化助力药企成本降低 。 东富龙致力于打造制药系统解决方案 ， 向设备耗材以及工程领域全方向发展 ， 提供整体解决方案 。 对于 500L规模反应器 ， 设备价格下降 50%则单抗生产成本下降 30%；对于15000L规模 ， 下降幅度约 24%。 制药装备的国产替代将有效促进我国生物医药产业健康发展 。 数智化系统和设备工艺配套增强整体解决方案交付能力 ， 增强和国际供应商的竞争力 。 生物制药生产链条长 、 壁垒高 、 迭代快 、 周期性弱 。 国内生物制药行业高速发展打开国内生物制药设备市场空间 ， 生物制药装备相较于化药装备品类多 ， 链条长 ， 行业周期属性明显减弱 ， 国产化替代意愿强劲 。 公司厚积薄发 ， 实施 M+E+C战略全品类布局 ， 从单机向系统 、 工程 、 总体解决方案逐步过渡 ， 在不锈钢反应器 、 一次性反应器及耗材等多个品类快速放量 ， 订单增长可持续性强 ， 布局CGT领域奠定中长期增长 ， 有望通过产品管线持续丰富打开成长天花板 ， 保持业绩稳定增长 。 投资建议 ： 公司作为国产制药装备龙头 ， 致力于成为药物制造科学领域的国际一流供应商 ， 在生物制药和 CGT领域有望实现订单持续增长 ， 实现归母净利润 10.73、 13.29、 16.24亿元 ， 分别同比增长 29.7%、 23.8%、 22.2%， 分别对应 PE为 20、 16、 13倍 ， 首次覆盖 ， 给予 “ 推荐 ” 评级 。 风险提示： 国产替代和海外业务拓展不及预期 、 疫情持续时间超预期 。资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022年 7月 1日收盘价）项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E营业收入 （ 百万元 ） 4,192 5,443 6,744 8,393 增长率 （ %） 54.8 29.8 23.9 24.5 归属母公司股东净利润 （ 百万元 ） 828 1,073 1,329 1,624 增长率 （ %） 78.6 29.7 23.8 22.2 每股收益 （ 元 ） 1.30 1.69 2.09 2.56 PE 25 20 16 13 PB 4.9 4.1 3.2 2.6 表 8：东富龙盈利预测与估值证券研究报告 * 请务必阅读最后一页免责声明25 东富龙财务报表数据预测汇总利润表 （ 百万元 ） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E营业总收入 4,192 5,443 6,744 8,393 成长能力 （ %）营业成本 2,260 3,030 3,680 4,521 营业收入增长率 54.83 29.82 23.91 24.46 营业税金及附加 17 22 27 34 EBIT增长率 85.50 23.41 24.44 22.81 销售费用 194 272 337 420 净利润增长率 78.59 29.65 23.81 22.25 管理费用 374 490 674 923 盈利能力 （ %）研发费用 285 435 539 671 毛利率 46.10 44.33 45.42 46.13 EBIT 967 1,194 1,485 1,824 净利润率 19.74 19.72 19.70 19.35 财务费用 -8 -40 -42 -43 总资产收益率 ROA 8.50 8.98 9.61 9.38 资产减值损失 -40 0 0 0 净资产收益率 ROE 19.15 20.84 20.51 20.05 投资收益 -2 0 0 0 偿债能力营业利润 1,016 1,234 1,527 1,867 流动比率 1.63 1.62 1.76 1.78 营业外收支 3 0 0 0 速动比率 0.92 0.77 1.24 1.14 利润总额 1,020 1,234 1,527 1,867 现金比率 0.47 0.43 0.92 0.87 所得税 133 160 199 243 资产负债率 （ %） 54.02 55.60 52.03 52.30 净利润 886 1,073 1,329 1,624 经营效率归属于母公司净利润 828 1,073 1,329 1,624 应收账款周转天数 61.56 60.00 60.00 60.00 EBITDA 1,016 1,222 1,514 1,853 存货周转天数 388.97 297.05 391.26 318.49 总资产周转率 0.51 0.50 0.52 0.54 资产负债表 （ 百万元 ） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标 （ 元 ）货币资金 2,451 2,812 6,535 7,844 每股收益 1.30 1.69 2.09 2.56 应收账款及票据 895 900 950 1,000 每股净资产 6.80 8.11 10.20 12.75 预付款项 207 250 305 370 每股经营现金流 2.15 1.03 5.94 2.14 存货 3,198 5,000 3,000 5,000 每股股利 0.39 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 1,718 1,698 1,728 1,768 估值分析流动资产合计 8,469 10,659 12,518 15,982 PE 25 20 16 13 长期股权投资 93 93 93 93 PB 4.9 4.1 3.2 2.6 固定资产 353 324 296 267 EV/EBITDA 18.29 14.91 9.57 7.12 无形资产 154 154 154 154 股息收益率 （ %） 1.17 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,271 1,293 1,314 1,336 资产合计 9,740 11,952 13,832 17,317 短期借款 0 0 0 0 现金流量表 （ 百万元 ） 2021A 2022E 2023E 2024E应付账款及票据 911 1,100 900 1,