浙商证券-纺织服装半年度策略_品牌反弹_制造择优_32页_3mb.pdf

2022年 6月品牌反弹，制造择优 纺织服装半年度策略分析师：马莉执业证书编号： S分析师：詹陆雨执业证书编号： S分析师： 林骥川执业证书编号： S研究助理 ： 邹国强投资要点2 品牌服饰： 6月复工复产港股运动率先反弹，波司登、 A股运动时尚、休闲装有望继续演绎反弹行情 复盘：运动服饰在历史波动中展现强基本面韧性。 多数本土运动龙头品牌 2016年开始披露季度流水数据，可以观察到运动景气度始终好于行业平均，疫情期间下跌幅度低于服装行业平均、反弹时力度高于服装行业平均。其中本土品牌 2016年为止基本完成库存清理及渠道优化，零售增速开始领跑社零、除 20年疫情期间个别标的季度表现略逊于社零外，其他时间本土运动品牌增速显著跑赢服装和整体消费 6月起外部干扰因素减弱，运动有望领先基本面复苏，已率先走出行情。 22年 4、 5月服装零售普遍在 21/3/24新疆棉高基数 +疫情影响下流水承压明显，但从运动来看 5月后半降幅已有明显缩窄，随着 6/1上海复工复产，运动服饰龙头基本面有望领先行业整体复苏， 5/29上海宣布将于 6/1正式开始复工复产的消息后，李宁 /安踏体育 /特步国际为代表的龙头股价大幅反弹 接棒港股运动行情， A股运动时尚、休闲装有望继续演绎反弹行情。 在 20年疫情后反弹过程中， A股运动时尚、休闲品牌龙头、家纺继港股运动后也表现出显著弹性，结合当下基本面，建议重视左侧投资机会 推荐标的： 1）运动仍是最重要主线： 看好国货龙头在研发、供应链、零售管理提效的持续潜力，推荐李宁（ 22/23年 估值 29/23X ）、安踏体育（ 22/23年估值 25/20X）、特步国际（ 22/23年估值 22/17X ）； 2）当下强烈推荐波司登： 22/3/31年报在暖冬压力下仍然保持了双位数的增长以及净利率的提升，同时 22年疫情正好处于其销售淡季， 23/3/31新财年公司将致力价格带的拓展（尤其轻薄羽绒产品）并继续保持新三年计划期间的业绩增长目标，由此新财年 FY23估值仅 15.7X，重点推荐； 3） A股运动时尚龙头： 积极渠道扩张中的比音勒芬（ 22/23年估 18/14X ）、报喜鸟（ 22/23年估值 10/8X ）； 4）此外休闲中太平鸟、森马服饰，家纺三龙头富安娜、罗莱生活、水星家纺同样值得关注 纺织制造：产业转移继续，看好需求旺盛、海外布局充分的细分制造龙头我们在 5/29外发的深度专题报告 再谈优质制造：产业转移中，竞争力趋强 已通过详细数据复盘强调以下观点： 全球化产业布局是中国优质制造必由之路。 产业转移持续 10年，东南亚各国劳动力素质、关税及所得税优惠、生产要素成本相对国内仍有优势，趋势不可逆 供给侧：优质制造龙头持续海外扩张 。 服饰 /电子 /橡胶轮胎 /电动工具 /制鞋领域不少龙头均已在东南亚有较大产能布局 ， 部分甚至超过总产能的 50%；磨合完成后 ， 基于海外产能扩张 ， 迎来了较好的持续成长性 。 除东南亚以外 ， 这些龙头近年来开始加大 向欧美等地区产能布局 需求侧：全球优质品牌商加大核心供应商绑定 。 2021年疫情之下 ， 稳定的优质供应链稀缺性凸显 ， 各大全球优质品牌零售商加大对核心合作伙伴 （ 尤其是实现全球化产业布局的优质制造龙头 ） 的绑定 。 2017年 -2021年单个最大供应商基本稳定 ， 前五大供应商占比稳步提升 部分制造类龙头业绩确定性显著： 1） 订单确定性强 ， 如与全球运动品牌龙头有深度合作伙伴关系的细分品类龙头； 2） 国内外实现均衡布局 、 且产能扩张确定性强的龙头 重点标的： 1） 全球化布局充分的运动产业链龙头制造商： 推荐华利集团 （ 22/23年估值 25/21X ） 、 申洲国际 （ 22/23年估值 27/21X ） 、 维珍妮 （ 22/23年估值 7/5X ） 、 健盛集团 （ 22/23年估值 16/13X ） 、 开润股份 （ 22/23年 18/15X） 等； 2） 国产替代逻辑强的细分龙头： 典型如台华新材 （ 22/23年估值 18/12X） 、 伟星股份 （ 22/23年估值 20/17X ） ；3） 发展策略明确 、 估值低于历史中枢的上游环节龙头： 新澳股份 （ 22/23年估值 8/7X） 、 天虹纺织 （ 22/23年估值 3.5/3.4X） 、 华孚时尚 （ 22/23年估值 11/9X） 风险提示：疫情反复影响零售或生产企业交期、原材料价格波动、汇率意外波动品牌服饰01Partone3行业： 6月起外部干扰因素减弱，运动有望领先基本面复苏401数据来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所图：主要本土运动龙头季度流水增速与整体社零、服装社零比较-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0% 社会消费品零售总额 :季度同比 零售额 :服装类 :季度同比 安踏流水 FILA流水 李宁流水 特步流水 复盘：运动服饰在历史波动中展现强基本面韧性 多数本土运动龙头品牌 2016年开始披露季度流水数据， 可以观察到运动景气度始终好于行业平均，疫情期间下跌幅度低于服装行业平均、反弹时力度高于服装行业平均 。其中本土品牌 2016年为止基本完成库存清理及渠道优化，零售增速开始领跑社零、除 20年疫情期间个别标的季度表现略逊于社零外，其他时间本土运动品牌增速显著跑赢服装和整体消费 6月起外部干扰因素减弱，运动有望领先基本面复苏 22年 4、 5月服装零售普遍在 21/3/24新疆棉高基数 +疫情影响下流水承压明显，但从运动来看 5月后半降幅已有明显缩窄，随着 6/1上海复工复产，运动服饰龙头基本面有望领先行业整体复苏行情：接棒港股运动， A股运动时尚、休闲装、家纺有望继续演绎反弹行情 (1/2)501数据来源： Wind，浙商证券研究所上海 6/1复工复产，港股运动中李宁 /安踏 /特步等市场认知度较高的龙头领先反弹 我们在 5/15发布报告 至暗已过，服饰龙头怎可错过 曾经复盘 20年疫情，武汉 4/8完成正式解封，但由于 3月初全国已经陆续开始复工复产，大部分品牌服饰虽然 5、6月才陆续实现零售流水回正，但股价 3月底已实现止跌回升，安踏 /李宁 /特步在 3月 19日前后迎来股价最低点但反弹幅度明显快于其他细分子行业，观察其股价最低点后 1个月 /3个月 /6个月 /9个月，反弹幅度也显著高于其他细分子行业 5/29上海宣布将于 6/1正式开始复工复产的消息后，李宁 /安踏体育 /特步国际为代表的龙头股价大幅反弹表： 2020年新冠疫情后品牌服饰代表性标的反弹情况分类 代码 公司 最大市值 (亿元） 最大市值出现时间 最大市值 对应 PE 最小市值 (亿元） 最小市值出现时间 最小市值 对应 PE最大市值相对最小市值上涨空间20Q1收入增速20Q2收入增速20Q3收入增速20Q4收入增速港股运动2020.HK 安踏体育 2,806 2020/12/30 54 1,124 2020/3/19 22 150%安踏 20%-25%下滑FILA中单位数下滑其他高单位数下滑安踏低单位数下滑FILA低双位数增长其他 25%-30%增长安踏低单位数增长FILA20%-25%其他 50%-55%安踏低单位数增长FILA25%-30%其他 55%-60%2331.HK 李宁 1,117 2020/12/31 66 364 2020/3/18 21 207% 高双位数下降 中单位数下降 中单位数增长 中双位数增长1368.HK 特步国际 99 2020/1/17 19 49 2020/3/19 10 102% 20%25%跌幅 低单位数跌幅 中单位数增长 高单位数增长运动时尚 002832.SZ 比音勒芬 103 2020/7/14 21 56 2020/3/23 11 84% -11.1% 27.0% 42.2% 45.3%002154.SZ 报喜鸟 51 2020/3/6 14 31 2020/2/4 9 64% -16.0% 10.1% 20.0% 38.4%休闲603877.SH 太平鸟 203 2020/11/3 28 66 2020/2/3 9 207% -16.7% 25.6% 22.3% 32.2%002563.SZ 森马服饰 276 2020/1/3 34 171 2020/3/23 21 61% -33.5% -27.0% -26.3% -5.3%600398.SH 海澜之家 355 2020/1/3 20 255 2020/6/29 14 39% -36.8% -8.2% -7.3% -15.1%高端女装 603587.SH 地素时尚 116 2020/11/10 18 80 2020/6/8 13 45% -30.1% 9.7% 9.0% 38.1%603808.SH 歌力思 60 2020/10/26 13 34 2020/4/28 8 75% -34.1% -37.2% -14.0% -15.4%家纺002293.SZ 罗莱生活 113 2020/11/3 19 66 2020/2/3 11 73% -21.9% -2.9% 11.9% 12.9%002327.SZ 富安娜 74 2020/11/9 14 54 2020/2/3 10 36% -2.0% 1.0% 4.6% 5.7%603365.SH 水星家纺 47 2020/7/9 17 34 2020/3/23 12 36% -20.0% 1.7% 0.9% 13.7%注：港股采用季度流水增速601 行情：接棒港股运动， A股运动时尚、休闲装、家纺有望继续演绎反弹行情 (2/2)表：品牌服饰代表性标 22年情况分类 代码 公司 当前市值 (亿元） 22年底部市值（亿元） 底部市值 对应 PE 22年归母净利E(亿元） YOY 22PE 23归母净利E(亿元） YOY 23PE港股运动2020.HK 安踏体育 1,995 1,803 23.2 81.0 4.9% 24.6 101.3 25.0% 19.7 2331.HK 李宁 1,343 1,086 24.7 47.1 17.4% 28.5 59.2 25.8% 22.7 1368.HK 特步国际 261 175 14.7 11.9 31.1% 22.0 15.4 29.2% 17.0 羽绒服 3998.HK 波司登 388 278 11.3 24.7 21.5% 15.7 30.0 21.5% 12.9 运动时尚 002832.SZ 比音勒芬 142 123 15.1 8.1 30.3% 17.5 10.3 26.2% 13.8 002154.SZ 报喜鸟 59 52 9.2 5.7 22.4% 10.3 6.8 20.2% 8.6 休闲603877.SH 太平鸟 92 80 10.2 7.8 15.3% 11.8 9.1 16.6% 10.1 002563.SZ 森马服饰 156 148 9.0 16.5 11.0% 9.5 18.2 10.3% 8.6 600398.SH 海澜之家 227 210 8.1 25.9 4.1% 8.7 29.8 15.0% 7.6 高端女装 603587.SH 地素时尚 74 69 9.6 7.2 4.4% 10.2 8.2 13.9% 9.0 603808.SH 歌力思 37 35 10.0 3.5 6.9% 10.4 4.3 22.2% 8.5 家纺002293.SZ 罗莱生活 104 99 12.6 7.8 9.7% 13.3 8.9 14.4% 11.6 002327.SZ 富安娜 67 61 9.8 6.3 14.9% 10.7 7.2 14.8% 9.3 603365.SH 水星家纺 40 38 8.8 4.3 11.7% 9.2 5.0 15.5% 7.9 数据来源： Wind，浙商证券 研究所， 此处盈利预测为 22年 4月所做，还未根据 22Q2情况下调接棒港股运动行情， A股运动时尚、休闲装有望继续演绎反弹 行情 在 20年疫情后反弹过程中， A股运动时尚、休闲品牌龙头继港股运动后也表现出显著弹性，结合当下基本面，提示比音勒芬、报喜鸟 等 A股运动时尚龙头的 布局机会 此外太平鸟、森马服饰等休闲龙头以及富安娜、罗莱生活、水星家纺的零售数据也值得持续跟踪，等待拐点同时重点提示当前时点波司登的布局机会波司登：新三年规划稳步推进， 6月进入重要布局窗口期7 业绩亮点 羽绒服本土市占率断层第一，品牌升级战略下连续 5年量价齐升，收入 /利润复合增速 19%/39% 6月年报有望超预期： 由于羽绒服销售季节性极强，财年在 3/31结束， 6月发布年报，市场因为 21年 11-12月暖冬对波司登 22/3/31财年悲观，但实际 1-2月公司销售旺盛弥补缺口，我们预计全年业绩增长达到 20%，高于 1月初市场预期的 15%，并且由于公司成熟的拉式补货制度（ 60%以上为旺季根据需求灵活补单），终端售罄率也保持在 80%左右，渠道库存健康 6月末业绩发布 +订货会为新财年成长定调： 公司曾在 21年 6月公布新 3年成长计划，目标业绩复合增速 20%，公司产品所在的的 1000-3000元价格带仍是羽绒服品类占比最高（ 46%），复合增速迅猛（ 16%）的市场，从 22年实际运营来看，增速消费环境承压下我们预计公司将更注重对暖冬应对型产品的开发，以量为主抓手、价为辅抓手实现增长，并通过渠道效率提升方式保证净利率的稳中有升 盈利预测和估值： 预计 FY22/23/24净利润 20.4/24.7/30.0亿，增速为19%/22%/22%，现价对应 23/3/31财年估值 15.7X，复盘往年行情表现， 6月年报发布后业绩发布会 +订货会将展示新财年战略规划以及旺季商品 SKU，带动行情启动，当下是重要时间窗口 风险提示： 疫情反复影响消费信心01数据来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所表：公司财务三表概况及分业务表现收入及营业利润表现（单位：百万元）2018 2019 2020 2021 2021H1 2021H2 2022H12018/3/31 2019/3/31 2020/3/31 2021/3/31 2020/9/30 2021/3/31 2021/9/30品牌羽绒服收入 5,651 7,658 9,513 10,899 2,989 7,910 3,473 YOY 35.5% 24.2% 14.6% 18.0% 13.3% 16.2%毛利率 51.5% 57.4% 59.8% 63.7% 56.4% 66.5% 61.1%营业利润 948 1,390 1,524 2,131 474 1,657 565 YOY 46.6% 9.6% 39.9% 54.2% 36.3% 19.1%营业利润率 16.8% 18.2% 16.0% 19.6% 15.9% 20.9% 16.3%OEM收入 937 1,368 1,611 1,536 1,229 307 1,428 YOY 46.1% 17.8% -4.7% -8.0% 17.1% 16.2%毛利率 17.3% 16.3% 18.5% 19.6% 18.1% 25.6% 19.1%营业利润 100 147 207 187 174 13 204 营业利润率 10.6% 10.7% 12.8% 12.2% 14.2% 4.2% 14.3%女装收入 1,154 1,202 983 947 412 534 416 YOY 4.2% -18.2% -3.7% -18.5% 12.0% 1.0%毛利率 76.4% 75.5% 74.4% 72.6% 73.6% 71.8% 73.6%营业利润 184 150 82 113 41 72 24 营业利润率 16.0% 12.4% 8.3% 12.0% 10.0% 13.5% 5.9%多元化收入 838 156 145 84 31 53 72 YOY -81.4% -7.2% -42.1% -35.5% -45.4% 129.4%毛利率 14.6% -6.9% -16.4% 0.1% 18.0% -10.6% 28.2%营业利润 -7 -109 34 -50 -14 -36 -4 营业利润率 -0.9% -69.7% 23.2% -59.7% -43.5% -69.3% -5.2%盈利预测与估值 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E营业收入（百万元） 13,517 16,101 18,805 21,932 同比（ %） 10.88% 19.12% 16.79% 16.63%归母净利润（百万元） 1,710 2,035 2,473 3,004 同比（ %） 42.09% 19.02% 21.51% 21.51%每股收益（元） 0.16 0.19 0.23 0.28 P/E 22.7 19.1 15.7 12.9 李宁：国潮领军销售继续领跑，渠道及供应链提效有序推进801 业绩亮点 公司 21年实现国货风潮下的品牌力大爆发： 叠加超轻、韦德之道、中国李宁等明星产品系列不断推陈出新， 21年运动生活 /健身 /跑步 /篮球流水增速分别达到 71%/57%/53%/46%，全品类销售开花， 22Q1流水增速仍然领跑行业 22年公司渠道提效和供应链管理提效进一步推进： 包括 22年引入新经销商伙伴、通过返点政策变化激励加盟商建立零售思维、不断调整商品深度及宽度保证供应链有效性，进一步提升公司整体运营效率 Q2短期流水震荡不改全年业绩增长信心： 我们认为 4月受到新疆棉事件高基数影响及疫情冲击流水震荡，但 5月线下和电商流水降幅收窄，体现产品力驱动下的消费韧性，公司本年强调超轻 19为代表的专业运动产品对品牌整体的势能拉升，并推动加盟商在内的门店零售运营管理进一步精细化，库销比控制良好，保证生意高质量运营，我们认为李宁仍是运动鞋服赛道最有竞争力的国产品牌 盈利预测和估值： 我们预计 2224年公司净利润 47.1/59.2/72.9亿 ，对应目前 估值 29/23/19X，相信随着公司持续强化自己的核心能力，其有望继续向海外品牌发起冲击，达成中国一流专业运动品牌的最终愿景。当前估值下若短期出现较大波动，公司会迎来明确投资机会，维持买入评级 风险提示： 疫情反复影响消费信心、新系列拓展不及预期；盈利预测与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E营业收入 （ 百万元 ） 14,457.0 22,572.3 26,757.5 32,825.6 39,854.7 YOY 4.23% 56.13% 18.54% 22.68% 21.41%营业利润 2,196.0 5,136.4 5,948.0 7,521.9 9,289.1 YOY 42.30% 133.90% 15.80% 26.46% 23.49%营业利润率 15.19% 22.76% 22.23% 22.91% 23.31%归母净利润 （ 百万元 ） 1,698.5 4,010.9 4,708.0 5,921.1 7,293.0 YOY 13.30% 136.15% 17.38% 25.77% 23.17%P/E 79.1 33.5 28.5 22.7 18.4 表：李宁逐季零售表现零售流水增速2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4全平台（不包括李宁 YOUNG） 20%-30%低段 20%-30%低段 30%-40%低段 30%-40%中段线下（零售 +批发） 10%-20%高段 20%-30%低段 20%-30%高段 30%-40%中段直营 10%-20%低段 高单位数 10%-20%中段 10%-20%高段加盟 20%-30%低段 20%-30%中段 30%-40%中段 40%-50%低段电商 40%-50%低段 20%-30%高段 50%-60%低段 40%-50%低段2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4全平台（不包括李宁 YOUNG） 10%-20%高段下降 中单位数下降 中单位数增长 10%-20%中段增长线下（零售 +批发） 20%-30%低段下降 10%-20%低段下降 低单位数下降 10%-20%低段增长直营 30%-40%中段下降 10%-20%低段下降 低单位数下降 中单位数增长加盟 10%-20%高段下降 高单位数下降 低单位数下降 10%-20%中段增长电商 10%-20%低段增长 20%-30%高段增长 40%-50%低端 30%-40%中段增长2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4全平台（不包括李宁 YOUNG） 80%-90%高段 90%-100%低段 40%-50%低段 30%-40%低段线下（零售 +批发） 80%-90%低段 90%100%低段 30%-40%高段 20%-30%高段直营 90%-100%低段 80%90%高段 30%-40%中段 20%-30%高段加盟 80%-90%低段 90%100%低段 30%-40%高段 20%-30%高段电商 约 100% 90%100%高段 50%-60%中段 40%-50%低段2022Q1全平台（不包括李宁 YOUNG） 20%-30%高段线下（零售 +批发） 20%-30%中段直营 30%-40%中段加盟 20%-30%低段电商 30%-40%中段数据来源： Wind，公司公告，浙商证券 研究所，此处盈利预测为 22年 4月所做，还未根据 22Q2情况下调安踏体育： DTC成果逐渐释放，短期疫情压力下积极动态管理9 业绩亮点 安踏品牌： 赢领计划 +双奥宣传下品牌力持续上升， 21年已有 6000家终端门店进入DTC管辖范围，其中直营部分零售利润率已达到中单位数，整改效率超过公司预期，年内公司将在精简安踏主品牌门店（从 9403家下降至 9200-9300家）同时继续将 800家门店收入 DTC体系中，进一步实现零售运营效率提升 FILA： 渠道主要位于高线城市，疫情压力将在 4月集中体现， 5、 6月有望逐渐缩窄降幅，预计 Q2整体能达到原定预期销售目标的 70%，公司将通过动态管理灵活调整折扣、保证库存健康。 DESCENTE和 KOLON： 3月起同样面临疫情压力，但考虑冰雪运动火爆下DESCENTE品牌价值持续提升，以及轻户外风格的 KOLON也在持续提升中国本土开发能力不断优化产品组合，仍是公司最值得期待的新锐品牌 AMEAS： 21年减亏超预期，归属安踏报表亏损缩窄至 0.8亿（去年同期为亏损 6.0亿），考虑始祖鸟、所罗门、威尔逊等核心品牌的全球细分市场龙头地位，预计 22年 JV将开始为安踏带来正向利润贡献。 盈利预测和估值 ： 4、 5月高基数影响叠加 FILA、 DESCENTE等品牌一二线城市门店占比高，致公司旗下品牌矩阵流水短期波动，预计随 6月上海复工复产有望迎来销售改善，同时根据任拓情报通数据，在 5/26-5/31的 618天猫预售中，安踏 /FILA品牌分别位于运动户外第一 /第三， 6月电商表现值得期待 预计 2022/23/24年公司归母净利同比增长 1%/29%/20%至 81.0/101.3/.5/121.6亿元，对应 PE 25/20/17X，作为成功的多品牌运动龙头维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期；01表：安踏品牌零售金额增长Q1 Q2 Q3 Q42016 中单位数 高单位数 低双位数 高双位数2017 低双位数 20%-30% 中双位数 20%-25%2018 20%-25% 低双位数 中双位数 10%-20%中段2019 10%-20%低段 10%-20%中段 10%-20%中段 10%-20%高段2020 20%-25%负增长 低单位数负增长 低单位数 低单位数2021 40%-45% 35%-40% 10%-20%低段 10%-20%中段2022 10%-20%高段表：非安踏品牌零售金额增长Q1 Q2 Q3 Q42016 未披露 未披露 60-70% 50-60%2017 40-50% 50-60% 40-50% 85-90%2018 80-85% 90%-95% 90%-95% 80%-85%2019 65%-70% 55%-60% FILA50%-55%其他 30%-35% FILA50%-55%其他 25%-30%2020 FILA中单位数下滑其他高单位数下滑 FILA10%-20%低段其他 25%-30% FILA20%-25%其他 50%-55% FILA25%-30%其他 55%-60%2021 FILA75%-80%其他 115%-120% FILA30%-35%其他 70%-75% FILA中单位数其他品牌 35%-40% FILA高单位数其他品牌 30%-35%2022 FILA中单位数其他品牌 40%-45%盈利预测与估值 （ 亿元 ） 2020 2021 2022E 2023E 2024E营业收入 355.1 493.3 568.7 666.0 777.3同比（ %） 4.7% 38.9% 15.3% 17.1% 16.7%营业利润 91.5 109.9 119.7 147.8 172.8YOY 5.3% 20.1% 8.9% 23.4% 17.0%营业利润率 26% 22% 21% 22% 22%AMEAS贡献利润 -6.0 -0.8 1.0 3.0 5.0归母净利润 51.6 77.2 81.0 101.3 121.6YOY -3.4% 49.6% 4.9% 25.0% 20.1%P/E 38.7 25.8 24.6 19.7 16.4 数据来源： Wind，公司公告，浙商证券 研究所，此处盈利预测为 22年 4月所做，还未根据 22Q2情况下调特步国际： 160X系列拉升品牌势能，疫情下高效管理助力增长10 业绩亮点 特步主品牌： 主品牌 4月流水低单位数下滑，但 5月已有正向增长，来自 160X为代表产品引领下的品牌影响力升级以及主力渠道所在的 2-4线城市相对良好的疫情防控，当前库销比保持在 4.5月左右，考虑 Q1部分货品 Q3需要继续销售，对 Q3发货将有灵活调整，保证渠道库存持续维持健康，公司预计 2022全年特步主品牌收入增速在 25%以上，净利率在 12%左右。 专业运动板块： 21年 Saucony品牌在国内跑者中口碑持续上升，在田协赞助、悦跑圈露出的推动下品牌知名度上行，门店也从 32家进一步扩张至 44家，带动了专业运动板块收入放量，公司预计 2022年专业运动板块门店数量增长 10-20家，仍是以 Saucony品牌门店为主，同时电商、次新店的发力将推动收入保持 50%的快速增长同时亏损规模不再扩大。 时尚运动板块： 盖世威和帕拉丁的海外销售恢复顺利，虽然盖世威在国内仍处于产品调整、品牌形象搭建阶段，但在海外带动下整个板块全年依旧有望表现出色（预期 22年收入 20-30%增长）。 盈利预测和估值： 预计 22/23/24年归母净利 11.9/15.4/19.1亿元，同增31%/29%/24%，对应 PE 22/17/13.7X，在整个体育服饰行业高速增长的大背景下，公司 15年长期耕耘跑步赛道奠定的基础有望助力未来 5年的持续增长，同时高瓴的入股有望让公司获得更多的行业资源，支持专业和时尚运动品牌群的布局及成长，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期；01表：特步主品牌季度零售表现2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4零售销售增长 未披露 未披露 未披露 未披露零售可比同店增长 低双位数 中双位数 中双位数 中双位数零售折扣水平 7.5-8.0折 7.5-8.0折 7.5-8.0折 7.5-8.0折零售库存周转 约 4个月 约 4个月 约 4个月 约 4个月2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4零售销售增长 20%+ 20%+ 约 20% 20%+零售可比同店增长 低双位数 低双位数 约 10% 低双位数零售折扣水平 7.5折 7.5-8.0折 7.5-7.8折 7.5-8.0折零售库存周转 约 4个月 约 4个月 约 4个月 约 4个月2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4零售销售增长 20%25%跌幅 低单位数跌幅 中单位数增长 高单位数增长零售折扣水平 6.5-7折 6.5-7折 6.5-7折 6.5-7折零售库存周转 约 5个半月 5-5.5月 约 5个月 5个月以下2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4零售销售增长 约 55% 30%-35% 中双位数 20%-25%零售折扣水平 7-7.5折 7.5-8.0折 7.5-8.0折 7.5-8.0折零售库存周转 约 4个半月 约 4个月 约 4个月 约 4个月2022Q1零售销售增长 30%-35%零售折扣水平 7.5折零售库存周转 约 4个月2020 2021 2022E 2023E 2024E营业收入 （ 百万元 ） 8,171.9 10,013.2 12,677.5 15,702.7 19,089.5 同比 （ %） -0.13% 22.53% 26.61% 23.86% 21.57%归母净利润 （ 百万元 ） 513.0 908.3 1,190.5 1,537.6 1,907.5 同比 （ %） -29.49% 77.05% 31.07% 29.15% 24.06%P/E 50.9 28.8 22.0 17.0 13.7 资料来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所比音勒芬： 增长持续领跑，拓店加速 +品类升级推动全年高增11 业绩亮点 Q1业绩超预期凸显强产品力，品牌韧性充足无惧外部扰动。 公司 22Q1开局亮丽，收入8.1亿（ +30%），归母净利 2.13亿（ +41%），展现领跑服饰行业的高增长 ，主要系公司强产品力（面料科技性强 /为国人量身打造 版型 /设计 贴合目标客群需求 ）所带来的高 客户粘性 。虽 Q2外部扰动频频，考虑到公司华东地区占比较低，渠道较为下沉，且在疫情扰动的频频的 20/21年公司依然实现 +18%/+25%的亮眼业绩，我们认为公司有望持续兑现领跑行业的业绩增长。 渠道高盈利水准推动 22年拓店加速。 截至 2021年末公司渠道数量达到 1100家（较年初净增121家），在此基础上 2022年预计净增 180家，为少数连续 4年保持快速渠道净增的品牌。渠道的快速增长来自于产品和品牌力支撑下的渠道高盈利能力，从经销商草根调研来看比音勒芬品牌经营利润率可以达到 20%水准，在男装品牌领域非常优秀。 22年高尔夫系列单独开店及 T恤单品策略值得期待。 作为拥有高尔夫基因的运动时尚品牌，高尔夫系列过去多以球会店 /商场门店少量 SKU陈列方式进行销售，铺货比例占比不到10%，但 22秋冬订货会开始，高尔夫系列在新韩国设计师主导下产品时尚度提升、 SKU更为丰富，成为订货反响最好的系列，除加盟商订货外，公司计划从 22H2开始单独为高尔夫线开辟专业门店（直营为主），进一步提升高端人群触达。除高尔夫线外，公司强势品类 T恤已在 18-21年取得同类产品综合占有率第一（来自中华商业联合会统计）， 22年将针对该品类开展引领战略升级，进行重点推广并拓宽价格带，以引流更多年轻客户体验品牌产品。 盈利预测和估值： 预计公司 2224年归母净利润 8.13/10.26/12.46亿，对应增速30%/26%/21%，对应 PE 18/14/11X，看好赛道及成长性继续推荐，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期；01表：比音勒芬收入按渠道拆分 (百万元）2019 2020 2021 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2公司收入 1,825.52 2,303.33 2,719.99 894.03 1,409.30 1,209.56 1,510.43 YOY 23.70% 26.17% 18.09% 35.29% 7.18%毛利率 67.78% 73.88% 76.69% 69.87% 76.43% 76.33% 76.98%门店数量 894 979 1100 909 979 1007 1100净利润 406.6 498.8 624.54 161.27 266.09 245.37 379.17YOY 39.12% 22.68% 25.21% -7.26% 14.34% 52.15% 42.50%直营销售 1,177.90 1,628.79 1,914.08 674.54 954.25 953.22 960.86 YOY 38.28% 17.52% 41.31% 0.69%毛利率 71.92% 78.26% 81.11% 74.21% 81.12% 79.36% 82.85%门店数量 441 486 532 452 486 500 532加盟销售 631.45 576.28 683.33 179.30 396.98 199.65 483.69 YOY -8.74% 18.58% 11.35% 21.84%毛利率 60.23% 67.69% 68.90% 63.31% 69.67% 68.72% 68.97%门店数量 453 493 568 457 493 507 568线上销售 16.16 98.25 122.58 40.19 58.06 56.69 65.88 YOY 508.01% 24.76% 41.06% 13.47%毛利率 60.42% 37.59% 50.93% 26.30% 45.40% 52.19% 49.85%数据来源： Wind，浙商证券研究所2020 2021 2022E 2023E 2024E营业收入 （ 百万元 ） 2,303.33 2,719.99 3,336.01 4,028.34 4,791.13 同比 （ %） 26.2% 18.1% 22.6% 20.8% 18.9%归母净利润 （ 百万元 ） 498.82 624.54 813.47 1026.37 1245.94 同比 （ %） 22.7% 25.2% 30.3% 26.2% 21.4%P/E（ 倍 ） 28.5 22.7 17.5 13.8 11.4 资料来源： Wind，公司公告，浙商证券研究所报喜鸟：多品牌运营矩阵韧性凸显，新三年发展值得期待12 基本面概述： 各品牌多点开花带动 Q1销售超预期，积极动态管理下 Q2业绩韧性有望超预期。2022年 Q1分品牌来看，报喜鸟 主品牌在 20/21年轻化 改革效果显著 ， 预计 Q1增长双位数；哈吉斯成长强势， 预计 Q1维持双位数增长； 宝鸟 大客户拓展顺利，预计22Q1在前期高基数基础上增长超 30%。 考虑华东地区收入占比接近 50%，上海收入在华东约占 10%，由此预计 6 月上海复工复产后 HAZZYS、报喜鸟品牌有望迎来流水修复， 同时公司前期亦前瞻性地布局了自身发货节奏应对本轮疫情。此外根据任拓情报通数据，在 5/26-5/31 的 618 预售中， HAZZYS 品牌作为新锐运动时尚代表位于天猫男装预售总榜第二表现亮丽，为 Q2 电商销售增长打下强心针。 董事长 17年 回归后品牌向上趋势明显，三年规划值得期待 。公司于 21年发布自身三年规划，提出双主品牌报 喜鸟与 Hazzys3年店铺增加 200家，通过扩店、新拓、新增 100家 200平以上大店目标，整体规模从 1700家提升只 2600-2700家。报喜鸟在巩固优势区域的基础上，加大河南、河北、湖南、湖北中西部弱势区域拓展。HAZZYS将以差异化的产品风格进行渠道下沉，加速三四线加盟市场的拓展。公司自董事长 17年回归后进行了自下而上的改革，在财务表现方面亦十分亮眼， 17-21年利润增速 cagr超 20%，为少数 2020-2021年疫情严重影响下依然全品牌持续高速正增长的品牌，收入增速分别为 16%/18%，归母净利润增速为 75%/