浦银国际证券-华虹半导体-01347.HK-首次覆盖_多平台特色工艺推动公司长期增长_27页_2mb.pdf

浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际 证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国科技 行业 全球半导体行业健康增长 已逾 20 载 ，未来五年 ，我们 预计仍将保持 6%的复合增长率。 如果 石油是工业制造的血液，半导体则是电子制造的神经网络。半导体芯片 具有 计算、存储、连接和传输、感知、驱动控制等 重要 功能。 尽管 此前中国在半导体领域的发展落后 于 海外优势区域，但是，中国政策方向以及本土公司的风险管理和需求偏好，有望 成为 中国的半导体行业强 大的 推动 力 。尤其 是 中国晶圆代工领域，提升空间 广阔 。 我们首次覆盖 中国晶圆代工稀缺标的 华 虹半导体 （ 1347.HK）， 给予“买入 ”评级 。 2022 年 6 月 15 日 评级 ： 买入 首次覆盖 沈岱 （科技 分析师 ） tony_ (852)28086435 林琰 （研究部主管） sharon_ (852)28086438 欢迎关注 浦银国际研究 童钰枫 （助理 分析师 ） carrie_ (852)28086447 2022-06-15 2 目录 华虹半导体（ 1347.HK）首次覆盖：多平台特色工艺推动公司长期增长 . 3 优质特色工艺平台驱动公司成长 . 5 半导体行业景气度持续向上，推动公司晶圆单价上升 . 8 汽车半导体需求有望推动公司长期发展 . 10 财务分析与预测 . 12 风险提示 . 15 估值 . 16 SPDBI 乐观与悲观情景假设 . 19 公司背景 . 21 财务报表 . 22 附录：华虹半导体工艺平台详细介绍 . 25 浦银国际研究 首次覆盖 |科技 行业 本研究报告由浦银 国际证券 有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 华虹半导体 （ 1347.HK） 首次覆盖 ： 多平台特色工艺推动公司长 期增长 我们首次覆盖 华虹半导体 （ 1347.HK），给予“买入”评级，未来 12 个月目标价为 34.7 港元 ，潜在升幅 30%。 公司供需两旺，推动业绩大踏步成长 ： 华虹半导体是中国大陆相对稀缺的排名靠前的晶圆代工标的 。 供应端 ： 公司 提供包括逻辑 &射频、功率半导体等多种特色工艺平台。公司 在无锡的 12 英寸晶圆产能有望从 2021 年年底的 6.5 万片 /月扩产到 2022 年年底的 9.5 万片。 需求 端： 公司的多个平台的客户 都有较高新增订单需求。因此，供需两旺的背景下，我们预计华虹半导体 2022 年收入和利润将分别成长 14%和 9%，增速较高。从估值看， 受惠于中国对半导体等高端制造政策的倾斜， 我们认为 华虹半导体 有望跟随中国半导体行业估值中枢上行。因此，首次覆盖该公司，给予“买入”评级。 半导体行业景气度上升推动短期价格上升，公司产品组合改善有望支撑长期单价上涨： 首先， 半导体行业处于景气度上升阶段。行业多较多公司明年依然有价格上调的空间， 我 们 预计该趋势有望持续到年底 。华虹半导体也会充分受益该趋势 。 公司晶圆单价有调价空间，毛利率可维持在较高水平上。我们认为公司的高景气度可维持明年全年，因此 明年整体经济复苏会持续带动下游需求走旺。其次，公司也在努力改善现有产品组合。尤其在 12 英寸晶圆出货，公司可以提升高单价高毛利率的产品，从维持长期的价格支撑 。 充分 布局长期汽车电子发展，有望成为公司新的引擎： 新能源汽车对智能化的需求预计将显著推动汽车行 业半导体。根据 IHS Markit预测，汽车半导体行业规模未来几年复合增长率将达 10%。华虹半导体布局的汽车半导体芯片，可用于娱乐影音、气囊控制、转换器等功能 。 长期 看 ，汽车半导体芯片将有望成为 公司 的成长基础。 估值： 我们首先采用 EV/EBITDA（企业价值倍数法）对华虹进行估值预测。我们预测华虹 2022 年的 EBITDA 为 88.5 亿美元，目标EV/EBITDA 为 7.3x， 在近期均值附近。最后，我们 得到 34.7 港元的目标，潜在升幅 30%，首予“买入”评级 。 投资风险： 全球智能手机和汽车行业复苏速度和程度低于预期 ，拖累半导体行业需求 ；半导体行业 产能扩张速度较快，行业景气度上行触顶速度较快 ； 半导体行业上游材料涨价明显，拖累公司利润率；半导体设备采购进展受到阻碍，慢于预期；公司产能扩张过快，导致折旧上升和费用上升 。 图表 1： 盈利预测和财务指标（ 2019-2024E） 美元百万 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 961 1,631 2,473 2,821 3,092 营收同比增速 3% 70% 52% 14% 10% 毛利率 24.4% 27.7% 27.0% 26.3% 25.5% 净利润 99 261 305 331 345 净利润增速 (39%) 163% 16% 9% 4% 基本每股收益（美元） 0.08 0.20 0.23 0.25 0.27 目标 EV/EBITDA 21.0 9.1 7.3 7.0 7.1 E=浦银国际预测资料来源： 公司公告 、浦银国际 完整报告： 半导体行业供应链梳理：中国晶圆代工充分享受行业景气度上行与国产替代的旺盛需求 （ 2022-06-15） 评级 目标价（港元） 34.7 潜在升幅 /降幅 30% 目前股价（港元） 26.7 52 周内股价区间（人民币） 23.2-57.0 总市值（ 百万 人民币） 34,692 近 90 日日均成交额 （百万人民币） 238 市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 资料来源： Bloomberg、浦银国际 股价相对表现 截至 2022 年 6 月 14 日 资料来源： Bloomberg、浦银国际 HKD 16.0 HKD 66.0HKD 26.7HKD 34.7(20%)0%20%40%60%0204060华虹半导体股价（港币）相对于 MSCI中国信息技术指数表现 (右轴 )浦银国际 首次覆盖 华虹半导体（1347.HK）首次覆盖 浦银国际研究 2022-06-15 4 首次覆盖 |科技 行业 财务报表分析与预测利润表 资产负债表美元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 美元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E营业收入 961 1 , 6 3 1 2 , 4 7 3 2 , 8 2 1 3 , 0 9 2 货币资金 923 1 , 6 1 0 980 692 517 营业成本 ( 7 2 6 ) ( 1 , 1 7 9 ) ( 1 , 8 0 4 ) ( 2 , 0 7 8 ) ( 2 , 3 0 3 ) 限制性存款 0 2 2 2 2 毛利润 235 452 669 743 789 短期投资 - - - - - 经营支出 ( 2 6 9 ) ( 2 1 0 ) ( 3 4 7 ) ( 3 9 2 ) ( 4 2 7 ) 应收账款和应收票据 121 181 275 314 344 销售费用 ( 8 ) ( 1 1 ) ( 1 6 ) ( 1 9 ) ( 2 0 ) 存货 226 434 664 764 847 管理费用 ( 1 5 3 ) ( 9 2 ) ( 1 4 7 ) ( 1 6 6 ) ( 1 8 0 ) 其他流动负债 136 165 250 285 313 研发费用 ( 1 0 8 ) ( 1 0 7 ) ( 1 8 4 ) ( 2 0 7 ) ( 2 2 6 ) 流动资产合计 1 , 4 0 6 2 , 3 9 2 2 , 1 7 0 2 , 0 5 7 2 , 0 2 3 经营利润 ( 3 5 ) 242 321 350 362 物业、厂房及设备 2 , 5 1 0 3 , 1 1 7 4 , 0 2 0 4 , 8 6 2 5 , 7 3 9 非经营收入 81 54 46 51 54 使用权资产 79 75 75 75 75 财务费用 ( 3 ) ( 1 3 ) ( 2 0 ) ( 2 1 ) ( 2 1 ) 无形资产 37 35 14 ( 8 ) ( 3 0 )投资收益 26 7 7 7 7 长期投资收益 105 122 134 148 162 其他 57 61 59 65 68 其他非流动资产 431 462 462 462 462 税前利润 46 296 367 401 416 总资产 4 , 5 6 9 6 , 2 0 3 6 , 8 7 6 7 , 5 9 6 8 , 4 3 2 税务费用 ( 1 3 ) ( 6 5 ) ( 6 6 ) ( 7 3 ) ( 7 4 ) 短期借贷 48 195 293 439 658 税后利润含少数股东权益 33 231 301 328 342 应付账款和应付票据 131 194 297 343 380 少数股东权益 ( 6 6 ) ( 3 1 ) ( 3 ) ( 3 ) ( 3 ) 其他流动负债 486 751 901 1 , 0 8 1 1 , 2 9 7 净利润 99 261 305 331 345 流动负债合计 665 1 , 1 4 0 1 , 4 9 1 1 , 8 6 3 2 , 3 3 5 基本股数（百万） 1 , 2 9 3 1 , 3 0 0 1 , 3 0 2 1 , 3 0 2 1 , 3 0 2 长期借款 518 1 , 3 9 0 1 , 3 9 0 1 , 3 9 0 1 , 3 9 0 摊销股数（百万） 1 , 3 1 1 1 , 3 2 0 1 , 3 2 0 1 , 3 2 0 1 , 3 2 0 其他非流动负债 31 37 37 37 37 基本每股收益（美元） 0 . 0 8 0 . 2 0 0 . 2 3 0 . 2 5 0 . 2 7 总负债 1 , 2 1 4 2 , 5 6 8 2 , 9 1 8 3 , 2 9 0 3 , 7 6 3 摊销每股收益（美元） 0 . 0 8 0 . 2 0 0 . 2 3 0 . 2 5 0 . 2 6 股本 1 , 9 7 9 1 , 9 8 6 1 , 9 9 4 2 , 0 0 1 2 , 0 0 8 储备 549 835 1 , 1 5 0 1 , 4 9 1 1 , 8 4 6 少数股东权益 826 815 815 815 815 其他 - - - - - 股东权益总额 3 , 3 5 4 3 , 6 3 6 3 , 9 5 8 4 , 3 0 6 4 , 6 6 9 总负债和股东权益 4 , 5 6 9 6 , 2 0 3 6 , 8 7 6 7 , 5 9 6 8 , 4 3 2 现金流量表 主要财务比率美元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E经营活动现金流 269 518 657 952 1 , 0 6 3 营运指标增速税前利润 46 296 301 328 342 营业收入增速 3 . 1 % 6 9 . 6 % 5 1 . 6 % 1 4 . 1 % 9 . 6 %折旧 200 308 476 538 573 毛利润增速 ( 1 6 . 9 % ) 9 2 . 3 % 4 8 . 1 % 1 1 . 1 % 6 . 3 %摊销 6 10 22 22 22 营业利润增速 ( 1 3 3 . 2 % ) ( 8 0 1 . 2 % ) 3 2 . 7 % 9 . 1 % 3 . 4 %营运资金变动 64 ( 7 3 ) ( 1 5 5 ) 51 113 净利润增速 ( 3 8 . 7 % ) 1 6 2 . 9 % 1 6 . 5 % 8 . 8 % 4 . 2 %应收账款减少（增加） 44 ( 6 0 ) ( 9 4 ) ( 3 9 ) ( 3 0 )库存减少（增加） ( 9 1 ) ( 2 0 7 ) ( 2 3 0 ) ( 1 0 1 ) ( 8 3 ) 盈利能力应付账款增加（减少） 45 63 103 45 37 净资产收益率 3 . 1 % 7 . 5 % 8 . 0 % 8 . 0 % 7 . 7 %其他经营资金变动 67 131 65 145 189 总资产报酬率 2 . 4 % 4 . 9 % 4 . 7 % 4 . 6 % 4 . 3 %利息收入（支出） 3 13 13 13 13 投入资本回报率 ( 0 . 6 % ) 3 . 6 % 4 . 7 % 4 . 7 % 4 . 4 %其他 ( 5 1 ) ( 3 6 ) - - - 投资活动现金流 ( 4 0 6 ) ( 8 6 3 ) ( 1 , 3 9 2 ) ( 1 , 3 9 3 ) ( 1 , 4 6 4 ) 利润率资本支出 ( 1 , 0 8 7 ) ( 9 3 9 ) ( 1 , 3 8 0 ) ( 1 , 3 8 0 ) ( 1 , 4 4 9 ) 毛利率 2 4 . 4 % 2 7 . 7 % 2 7 . 0 % 2 6 . 3 % 2 5 . 5 %取得或购买长期投资 ( 3 2 ) ( 1 7 ) ( 1 2 ) ( 1 3 ) ( 1 5 ) 营业利润率 ( 3 . 6 % ) 1 4 . 8 % 1 3 . 0 % 1 2 . 4 % 1 1 . 7 %短期投资 520 - - - - 净利润率 1 0 . 3 % 1 6 . 0 % 1 2 . 3 % 1 1 . 7 % 1 1 . 2 %其他 194 93 - - - 融资活动现金流 540 1 , 0 1 5 105 154 227 营运能力借款 540 1 , 0 1 9 98 146 219 现金循环周期 9 2 8 6 9 5 1 0 7 1 0 9发行股份 8 7 7 7 7 应收账款周转天数 5 4 3 4 3 4 3 8 3 9发行债券 - - - - - 存货周期天数 9 3 1 0 2 1 1 1 1 2 5 1 2 8现金股利 - - - - - 应付账款周转天数 5 5 5 0 5 0 5 6 5 7其他 ( 8 ) ( 1 2 ) - - - 外汇损益 43 17 - - - 净债务（净现金） ( 357 ) ( 25 ) 7 0 3 1 , 138 1 , 531现金及现金等价物净流量 447 687 ( 6 3 0 ) ( 2 8 8 ) ( 1 7 4 ) 自由现金流 ( 841 ) ( 505 ) ( 774 ) ( 483 ) ( 444 )期初现金及现金等价物 476 923 1 , 6 1 0 980 692 期末现金及现金等价物 923 1 , 6 1 0 980 692 517 E= 浦银国际预测资料来源：公司资料、 W i n d 、 浦银国际预测浦银国际研究 2022-06-15 5 首次覆盖 |科技 行业 优质特色工艺平台驱动公司成长 华虹 半导体主要重心在于半导体的特色工艺。近两年新建的无锡产能的释放，尤其是今年产能的快速释放，在供应端给与公司基本面的重要支持。 到 2021 年年底，无锡晶圆厂的产能已经达到 6.5 万片 /月 ，公司预计到明年年底可以扩产到 9.5 万片 /月。 长期看，华虹有对无锡二厂、三厂的规划，从而对公司长期的增长打好基础。 无锡晶圆厂主要集中在六大平台： 逻辑 &混合信号 &射频 ： 混合信号包含模拟电路和数字电路，下游应用包括手机通信、蓝牙、雷达探测、无线电系统等 ； 以最常见的手机应用为例，混合信号可将语音（模拟信号）转化为数字信号，再转化为射频信号进行语音传输；华虹的优势在于：由于涵盖 200mm 晶圆代工支持的所有先进工艺节点，客户不需要更改设计，从而降低生产成本。 嵌入式 非易失性存储器 （ eNVM） ： 华虹 eNVM 工艺平台包含嵌入式闪存（ eFlash）、电可擦写可编程只读存储器（ EEPROM）及一次编程/多次编程存储器（ eOTP/MTP），能满足客户不同应用的需求，下游应用于各类智能卡、微控制器、系统控制芯片等；公司 eNVM 作为 MCU的主要部件之一，可用于长期 布局 MCU 产品。 Norflash： 闪存芯片的一种（闪存芯片包括 Norflash 和 NANDFlash），NorFlash 目前受 5G 网络建设、 TWS 耳机、远程办公等快速增长的下游领域拉动。华虹 Norflash 的 2021 年底 产能在 7-8k/月，且产线可以与 eNVM 进行互补。 BCD： 全称 Bipolar-CMOS-DMOS，即能够在同一芯片上制作 Bipolar、CMOS 和 DMOS 器件的单片集成工艺技术， 今年起来的速度比较快，服务国内和海外的客户。 CIS 传感器 ： 全称 Bipolar-CMOS-DMOS，接触式图像传感器，下游主要对接手机、消费、计算机、安防、汽车、工业等领域。 功率半导体： 下游应用主要包括消费电子、汽车、工业等，华虹功率半导体 2021 年底 月 产能为 1.8 万片 /月，包括 IGBT、超级结、高压、中压等产品。 在技术专利方面，华虹可以通过专利授权，快速得到兄弟公司上海华力的支持。既保证的量产的工艺，又可以节省研发的时间 。既保证了半导体产品的质量，也提升了潜在利润空间。 浦银国际研究 2022-06-15 6 首次覆盖 |科技 行业 图表 4： 华虹半导体 A 股上市情况 股份类型 上市类型 2021 年营收 2021 年净利润 人民币股份 上交所 科创板 1,631 百万美元 261 百万美元 资料来源： 公司公告 、 浦银国际 图表 2： 华虹半导体 工艺平台和主要产品介绍 资料来源：公司官网、 公司报告、公开资料整理、 浦银国际 图表 3： 华虹半导体晶圆厂 介绍 资料来源：公司官网、公司公告、 公开资料整理、 浦银国际 浦银国际研究 2022-06-15 7 首次覆盖 |科技 行业 图表 5： 华虹半导体晶圆厂介绍 工厂 2017 及以前 2018 2019 2020 2021/2022 华虹 一厂 1997 年启动建设，2019/02 建成投产。 中国大陆第一条 8 英寸生产线，最先进工艺节点为 95 纳米。 2018 年年底月产能达65k。 月产能稳定在 65k。 月产能稳定在 65k。 月产能稳定在 65k。 华虹 二厂 2003 年启动建设， 2007年建成， 2007/09 实现量产。 8 英寸生产线，最先进工艺节点为 0.18 微米。 2018 年年底月产能达59k。 月产能稳定在 60k。 月产能稳定在 60k。 月产能稳定在 60k。 华虹 三厂 2000 年启动建设， 2003年建成投产。 8 英寸生产线，最先进工艺节点为 90 纳米。 2018 年年底月产能达50k。 2019 年年底月产能达53k。 月产能稳定在 53k。 月产能稳定在 53k。 华虹 七厂 尚无工厂 2018/04：启动建设，总投资 100 亿美元，预计于 2019 年投产；其中，一期投资 25 亿美元，覆盖 90-65/55纳米工艺节点，目标月产能 40k。 2019/09：建成投产。 2019/12：当前月产能10k。 2020/03：预计年中月产能 20k，年底月产能40k。 2020/06：当前月产能仍为 10k。 2020/08：预计月产能40k 的目标可以在 2020年年底或延迟至 2021年年初达成。 2020/12：当前月产能20k。 2021/02：预计年中月产能 35k-40k（月产能 40k的目标再次延迟），年底月产能 65k。 2021/05：月产能 40k 的目标达成，预计有望在2022 年中超过 80k。 2022/1：预计 2022 年底月产能超过 90k。 资料来源：公司官网、公司公告、 公开资料整理、 浦银国际 图表 6： 上海华力技术转让细节 日期 訂約方 主要内容 付款条款 2018 年 11月 23 日 华虹宏力 上海华力 上海华力向华虹宏力提供： 使用工艺技术的非独家许可使用权 及 辅助的咨询服务以支持合营公司的 12 英寸 (300mm)生产线。 华虹宏力应按照下列时间表以人民币支付上海华力合共 17,100,000 美元（含税） ： (i)于技术开发协议生效且收到上海华力的发票后支付总金额的40%； (ii)于上海华力提供工艺技术档且收到上海华力的发票后支付总金额的 30%； (iii)于上海华力提供工艺技术咨询服务且收到上海华力的发票后支付总金额的 20%； (iv)于上海华力提供工艺技术引入咨询服务且收到上海华力的发票后支付总金额的 10%。 资料来源： 公司公告 、浦银国际 浦银国际研究 2022-06-15 8 首次覆盖 |科技 行业 半导体行业景气度持续向上，推动公司晶圆单价上升 半导体行业景气度持续向上 在上文行业部分，我们提到，半导体行业存在周期性，目前行业处于周期上行的阶段，景气度较高。这主要由于新能源汽车 行业 快速爆发导致半导体全行业的产能偏紧。 我们认为全球半导体行业处于上行周期中。参考过去几个周期，上行或者下行时间约 2 年之间来看 ，我们预计全球半导体行业维持高景气度的情况有望持续到明年 4 月 。这与华虹晶圆单价持续上升也保持一致。这也为半导体行业的公司利润率的提升做到较好的支撑。 根据调研并结合行业需求判断，我们认为 ， 到 今年年底甚至明年年初 ，半导体行业整体都会保持产能偏紧的状态。 因而，华虹半导体有相当充裕的提价空间。而汽车半导体的产能供缓解需要的时间会较手机更长。因此， 今年 全年，华虹半导体的晶圆单价都会受到半导体行业高景气度的影响，得到较好的支撑。 从中长期看，华虹半导体在向更先进的 40nm 工艺推进，产品组合的优化有相当 大的空间。因此，我们认为华虹半导体在 2023 年、 2024 年半导体行业步入下行周期的时候，也会有更好的缓冲，甚至保持其晶圆单价的提升。 当前，华虹半导体 12 英寸晶圆厂的单价大概是 1,000 美元。我们预计公司 12 英寸晶圆的长期单价很有希望达到 1,300 美元。 图表 7:可比公司晶圆平均单价趋势 （ 8 英 寸等效） 图表 8:华虹半导体晶圆单价及预测 资料来源： Bloomberg、 公司公告、 浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 05001,0001,5002,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E8英寸 12英寸4006008001,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22美元联电 中芯国际 世界 华虹半导体浦银国际研究 2022-06-15 9 首次覆盖 |科技 行业 图表 9： :宏观景气度 注：黄色区域为预测值 资料来源： Wind、 美国半导体产业协会、 浦银国际 图表 10： :短期 景气度 资料来源： Wind、 美国半导体产业协会、 浦银国际 (25%)(15%)(5%)5%15%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(20%)(10%)0%10%20%2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01浦银国际研究 2022-06-15 10 首次覆盖 |科技 行业 汽车半导体 需求 旺盛 有望推动公司长期发展 随着新能源汽车的爆发式发展，汽车行业，尤其是新能源汽车，对于汽车电子化、智能化的需求大幅提升。 我们预计 2021 年和 2022 年中国新能源乘用车 销量将达到 315 万辆和 467 万辆，同比增长 152%和 48%，对应渗透率为 14.8%和 23.4%。全球的新能源汽车未来 5 年的复合增长率约45%。因此，根据 IHS Markit， 全球汽车行业半导体行业规模在 2020 年至2025 年的复合增长率为 10.1%。 我们认为新能源汽车对计算性能的要求，有望迅速向手机靠拢。甚至，在很短的时间内，单车的计算性能，或者主芯片的算力会超过单部手机主芯片的算力。 除了提供智能化所需的算力芯片外，新能源汽车对于 MCU、 IGBT 等用于娱乐影音、机械控制、电压电流转换的芯片需求也大幅提升。这些汽车芯片不需要追求先进制程，契合华虹半导体的供应条件。华虹也有少量产品进入量产通道。 目前，华虹的四座晶圆厂有得到初步的车规体系认证，有供应汽车芯片的基础。 例如，华虹的 0.13 m 嵌入式闪存产品就可以用于汽车的娱乐影音系统。 图表 11:中国新能源汽车销量及渗透率预测 图表 12:全球汽车半导体需求及预测 E=浦银国际 预测 资料来源： 中汽协 、浦银国际 E= IHS Markit 预测 资料来源： IHS Markit 、浦银国际 0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E新能源汽车销量（万辆）新能源汽车渗透率（右轴）02004006008002020 2026E亿美元10.1%复合增长率 浦银国际研究 2022-06-15 11 首次覆盖 |科技 行业 图表 13:智能手机和新能源汽车供应链比较 智能手机 新能源汽车 传统燃油车 核心性能部件 主芯片 三电系统、芯片 发动机 核心部件要求 微型化 快速升级迭代 快速爬坡上量 安全第一 升级迭代 快速爬坡上量 安全第一 不断改进 快速爬坡上量 核心部件国产化程度 主芯片：较低 三电系统：较高 芯片：较低 发动机：中等 电子零部件价值量 （美元）（单机 /单车） 200 13,000 3,000 电子零部件价值量占比 90%-100% 60%-70% 10%-20% 半导体价值量（美元） （单机 /单车） 70 800 400 半导体价值量占比 20%-40% 3%-4% 1%-2% 注：电子零部件价值量、电子零部件价值量占比、半导体价值量、半导体价值量占比为浦银国际估算。 资料来源 ： IHS、 Statista、 IDC、 IBISWorld、罗兰贝格、 公开资料整理、浦银国际 图表 14： 华虹半导体汽车产品布局 产品 应用系统 0.13m 嵌入式闪存 信息娱乐系 统 0.25m 嵌入式闪存 引擎及安全气囊控 制 0.18m 嵌入式闪存 车用收音机及导 航 0.35mSONOS 闪存 信息娱乐系 统 0.35mEEPROM 车载动力 /引擎数据等存 储 0.15m 逻辑 语音系 统 功率器件 油泵系统、 AC/DC 转换 器 650V/750V/1200VIGBT 电动汽车逆变 器 深沟槽超级结 AC/DC 转换 器 资料来源： 公司官网 、浦银国际 图表 15： 华虹七厂产品 平台扩产计划 产品平台 2021 年底月产能 2022 年底计划月产能 BCD 电源管理 13k 17k 逻辑芯片、 CIS 21k 27k 背照式传感器（ Backside Lumination CIS） 0k 5k 低压功率半导体 11k 8k 超级结（ Super Junction） 3k 10k IGBT 4k 10k 资料来源： 公开资料整理、 浦银国际 浦银国际研究 2022-06-15 12 首次覆盖 |科技 行业 财务分析与预 测 图表 16： 华虹半导体 财务模型主要假设 华虹半导体主要假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 月产能（千片 /月） 华虹一厂（ 8 英寸） 65 65 65 65 65 华虹二厂（ 8 英寸） 60 60 60 60 60 华虹三厂（ 8 英寸） 53 53 54 55 55 华虹七厂（ 12 英寸） 14 45 74 93 95 8 寸等效产能 208 280 345 390 415 出货量（千片） 8 英寸 2,042 2,326 2,266 2,268 2,268 12 英寸 66 445 886 1,098 1,269 总出货量 2,108 2,771 3,152 3,366 3,537 平均单价（美元 /片） 8 英寸 439 494 599 612 618 12 英寸 968 1,080 1,259 1,306 1,333 综合单价 456 588 785 838 874 营业收入（百万美元） 8 英寸 897 1,150 1,357 1,387 1,401 12 英寸 64 481 1,116 1,434 1,691 总营业收入 961 1,631 2,473 2,821 3,092 营收增速 8 英寸 (3%) 28% 18% 2% 1% 12 英寸 764% 651% 132% 29% 18% 总营收增速 3% 70% 52% 14% 10% 营收占比 8 英寸 93% 70% 55% 49% 45% 12 英寸 7% 30% 45% 51% 55% 总营业收入 100% 100% 100% 100% 100% 毛利率 8 英寸 26.3% 35.5% 40.4% 40.4% 40.0% 12 英寸 (2.3%) 9.0% 10.8% 12.8% 13.5% 综合毛利率 24.4% 27.7% 27.0% 26.3% 25.5% EBITDA（百万美元） 税后利润含少数股东权益 33 231 301 328 342 利息费用 3 13 20 21 21 折旧和摊销 206 318 498 560 594 所得 税 13 65 66 73 74 EBITDA 255 628 885 982 1,032 EBITDA 增速 (18%) 146% 41% 11% 5% E=浦银国际预测 资料来源：公司 公告 、浦银国际 ； 浦银国际研究 2022-06-15 13 首次覆盖 |科技 行业 华虹半导体 的收入及预测 我们预计 2022 年和 2023 年， 华虹 8 英寸 及 12 英寸收入 增速 均 较近两年有所下降，但整体依然保持相对较高的增长 动能。 2022 年 ， 8 英寸 营收 将 保持 18%的 增长， 主要受益于单价的提升； 2023年 8 英寸 晶圆厂基本满载，营收 将保持稳定。 未来两年 ， 12 英寸营收将保持 132%和 29%增长，主要受益于 无锡 12 英寸 厂 9.5 万片 /月产能的逐渐释放。 图表 17:华虹半导体 收入及同比 图表 18:华虹半导体 各业务 收入占比 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 华虹半导体 的利润及预测 毛利率： 我们预计 华虹 的 2022 年和 2023 年毛利率为 27.0 和 26.3%。 营业费用率： 我们预计 华虹的 2022 年和 2023 年营业费用率为 14.0%和13.9%。 净利润： 我们 预测 2022 年 净利润 同比增长 16%， 2023 年同比增长 9%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002019 2020 2021 2022E 2023E收入（美元百万） 收入同比（右轴）0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021 2022E 2023E12英寸 8英寸浦银国际研究 2022-06-15 14 首次覆盖 |科技 行业 图表 19:华虹半导体 毛利润及毛利率 图表 20:华虹半导体 营业费用及 营业费用率 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 图表 21:华虹半导体 净利润及净利润同比 图表 22:华虹半导体 资本支出及研发支出 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、 浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 图表 23:华虹半导体 自由现金流 图表 24:华虹半导体 ROE E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司公告、浦银国际 15%20%25%30%35%02004006008002019 2020 2021 2022E 2023E毛利润（美元百万） 毛利率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%0901802703604502019 2020 2021 2022E 2023E营业费用（美元百万） 营业费用率（右轴）(80%)(40%)0%40%80%120%160%200%0701402102803502019 2020 2021 2022E 2023E净利润（美元百万） 净利润同比（右轴）04008001,2001,6002019 2020 2021 2022E 2023E美元百万资本支出 研发支出(900)(600)(300)02019 2020 2021 2022E 2023E美元百万0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2019 2020 2021 2022E 2023E浦银国际研究 2022-06-15 15 首次覆盖 |科技 行业 风险提示 下行风险 全球智能手机和汽车行业复苏速度和程度低于预期，拖累半导体行业需求； 半导体行业产能扩张速度较快，行业景气度上行触顶速度较快； 半导体行业上游材料涨价明显，拖累公司利润率； 半导体设备采购进展 受到阻碍，慢于预期； 公司产能扩张过快，导致折旧上升和费用上升 。 浦银国际研究 2022-06-15 16 首次覆盖 |科技 行业 估值 我们首先采用 EV/EBITDA（ 企业价值倍数 法）对 华虹 进行估值预测。 我们给予 华虹 2022 年 在悲观、基础、乐观情景下的 EV/EBITDA 分 别为 5.6x、7.3x、 9.0 x。基础情景的 7.3x 目标估值低于华虹半导体 2015 年以来的EV/EBITDA 均值。 并选取 7.8477 的美元兑港元汇率，得到 34.7 港元的目标 ， 潜在升幅 30%， 首 予 “买入 ”评级 。 图表 26:华虹半导体 历史 EV/EBITDA 率： 2015 年以来均值 8.8x 图表 27:华虹半导体 历史 市盈率 ： 上市以来 均值19.5x 注：截至 2022 年 6 月 14 日收盘价 资料来源：公司公告、浦银国际 注：截至 2022 年 6 月 14 日收盘价 资料来源：公司公告、浦银国际 图表 25： 华虹半导体 分部 加总估值法 （ 2022 年） 美元百万 悲观情景 基础情景 乐观情景 EBITDA 797 885 974 EBITDA 增速 27% 41% 55% EV/EBITDA(x) 5.6 7.3 9.0 推算企业价值 4,461 6,461 8,762 减：净负债 703 703 703 目标估值 3,758 5,758 8,059 目标估值 （港元百万） 29,488 45,186 63,245 股数 1,302 1,302 1,302 目标价 (港元 ) 22.7 34.7 48.6 潜在升幅 (15%) 30% 82% 注： EV/EBITDA：企业价值 /EBITDA，即 enterprisevalue/earningsbeforeinterest,taxes,depreciation,andamortization 资料来源：浦银国际预测 0102030402015-01 2017-01 2019-01 2021-01EV/EBITDA 平均值+1 标准差 -1 标准差020406080市盈率 平均值+1 标准差 -1 标准差浦银国际研究 2022-06-15 17 首次覆盖 |科技 行业 我们也采用 DCF（ Discounted Cash Flow，现金流量贴现法）估值方法作为参考对比。我们假设 华虹半导体 2027 年 -2030 年的成长率为 17%，永久增长率为 3%。另外，我们假设 WACC（ Weighted Avera