中国银河-2022年大类资产配置中期策略报告_去美元化进程加速背景下大类资产研判_46页_3mb.pdf

创造财富担当责任股票代码：601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.去美元化进程加速背景下大类资产研判2022年大类资产配置中期策略报告刘丹银河证券研究院 总量&固收团队2022.06.27目录创造财富/ 担当责任二、去美元化进程：欧元、黄金和美联储资产负债表四、去美元化背景下如何看美联储货币政策一、2022年上半年的美元和美债五、全球利率上行压力和中国的相对独立三、对俄制裁的反噬：美元货币体系、贸易结算体系的挑战创造财富/ 担当责任一、2022年上半年的美元和美债创造财富/ 担当责任 4大类资产表现：金融条件收紧+滞+胀，美债利率大幅攀升 上半年两大驱动因素：一是美联储货币收紧预期不断升温，二是俄乌冲突的下的供给冲击和滞胀风险，加息预期上调，经济预期下调。 利率和汇率：美债大幅上行，美元强势。美联储收紧货币，美债利率大幅抬升，俄乌冲突下通胀加速，美联储加息预期不断上调，叠加俄乌冲突下对经济影响的差异，美元强势，但卢布结算令后卢布成最强货币，数字货币表现最差。 大宗商品：能源和粮食表现亮眼。本身发达经济体的通胀周期尚未结束，叠加了2月下旬以来俄乌冲突下的供给冲击，能源和粮食的上涨幅度最大。 权益市场：估值和业绩的双重压力，悉数下跌。美债利率大幅上行打压权益市场估值，科技股表现领跌。俄乌冲突下滞胀风险，对各国经济冲击加大，打压权益市场业绩预期。 去美元化背景纳入大类资产分析框架：俄乌冲突下，美债利率的大幅飙升，一方面是通胀上行美联储加息预期不断强化推升，但对俄制裁的反噬，带来美元信用货币体系和贸易结算体系更大的挑战，各国抛售美债加速，进一步推升了美债的涨幅。我们将去美元化加速背景纳入大类资产研究框架，对大类资产进行研判。资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理83 48 33 27 26 18 11 6 5 3 0 -2 -3 -7 -10 -3 -8 -9 -9 -10 -12 -16 -16 -19 -19 -19 -21 -29 -38 -75 28 9 0 -1 -4 -5 -5 -7 -9 -11 -19 -47 -80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0 大类资产涨跌幅 %2022/1/1 至 2022/6/212022/6/1 至 2022/6/21权益市场：表现很差，科技股领跌，6月中国领涨美债收益率大幅抬升，美元走强，但卢布最强，比特币最弱大宗商品：能源、粮食表现亮眼创造财富/ 担当责任二、去美元化进程：欧元、黄金和美联储资产负债表创造财富/ 担当责任 6（一）石油美元与战争：欧元和2000年-2011年的去美元化过程 1971年，布雷顿森林提下崩塌，美元与黄金脱钩。 1974年，建立石油美元体系。 1999/01/01，欧元启动。2000年-2011年，全球官方外汇储备中美元占比已从高点72.70%大幅下跌超过10%至62.33%。在这期间的战争，与能源供给国密切相关，美国北约直接参与的战争：伊拉克战争 2000年11月，伊拉克宣布使用欧元替代美元对石油储备进行重新定价。2002年去美元化加速，美元官方储备占比大幅下滑。 2003/03/20 第二次海湾战争，伊拉克战争。美国2003/04 /15宣布结束军事行动，2011年12月第二次海湾战争结束。次贷危机和欧债危机：2009年12月欧债危机使全球欧元储备量于高点下滑，全球开始减持欧元，欧元占比的下滑缓解了去美元化压力，但去美元化仍在持续。利比亚战争 2011/02-2011/10：利比亚战争。卡扎菲政府持有143吨黄金，欲建立泛非货币。叙利亚战争 2011/03：叙利亚战争开始。美国、北约、俄罗斯、伊朗等均参与。 2011年以后伊朗和利比亚在欧洲市场份额下降。（对伊朗的制裁一直都在，2011年11月，驱逐和伊朗中央银行做生意的外国金融机构，欧盟等国被迫对伊朗石油和银行制裁。）时点来看，2002年去美元化加速2003年伊拉克战争，2011年利比亚和叙利亚战争及对伊朗等经济制裁去美元化压力缓解。欧元是主要竞争者。 2011年-2015年去美元化趋势有所改变，2015年以后，美元又重新面临去美元化压力，不过此次欧元并没有构成威胁，美元占比的下降并没有伴随欧元份额的上升，从信用货币来看，其它币种暂时也不足以威胁美元地位。2000年-2009年，欧元对美元形成巨大挑战2001-06, 72.70 2011-06, 60.47 2021-12, 58.81 2000-09, 16.97 2009-09, 27.98 15171921232527295055606570751999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06全球外汇官方确认储备 币种占比美元 右轴 欧元美元58.8%英镑4.8%日元5.6%瑞士法郎0.2%欧元20.6%加元2.4%澳元1.8%人民币2.8%其他3.0%全球外汇官方确认储备 币种占比（2021年12月）资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创造财富/ 担当责任 72012年2015年0100000200000300000400000500000600000央行持有黄金 百万美元美国 德国 意大利法国 俄罗斯联邦 中国瑞士 日本 印度荷兰 线性 (瑞士)2012-09, 1,774 2015-12, 1,061 2020-12, 1,902 05001,0001,5002,00050%55%60%65%70%75%1999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06黄金的货币属性与去美元化进程，黄金上涨全球外汇官方确认储备 币种占比 美元 COMEX黄金（二）2015年以后黄金对美元的挑战 去美元进程基本伴随黄金价格的上涨。 2015年以后各央行明显增持黄金。2021年底相较于2015年，增幅基本达到70%及以上，增幅较大的国家包括俄罗斯、土耳其、印度、日本、中国、哈萨克斯坦。 疫情后，发达经济体大幅超发货币，美元信用更加透支，增持黄金幅度较大的为印度、日本、土耳其、俄罗斯等。 黄金的供给大致稳定，需求的增长尤其是央行需求的大幅增长对应黄金价格的上涨。70 69 70 70 177 88 70 88 130 70 70 209 478 70 98 19 19 19 19 21 19 19 32 42 19 20 24 24 19 28 02004006008001,0001,200-1,000,000-800,000-600,000-400,000-200,0000200,000400,0002021全球央行黄金持有量前15位及其增幅2021全球央行黄金持有量前15位（百万美元）相较于2015年增幅 %相较于2019年增幅 %资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：世界黄金协会(World Gold Council-Central Bank Holdings)，中国银河证券研究院整理资料来源：世界黄金协会(World Gold Council-Central Bank Holdings)，中国银河证券研究院整理2015年以后各央行明显增持黄金 俄罗斯、土耳其、印度、日本、中国等黄金持有量增幅较大去美元化进程中黄金价格上涨，与美元外储量呈相反趋势创造财富/ 担当责任 8-15-10-50510152002,0004,0006,0008,00010,0002004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/12右轴 季度变动规模/美联储资产规模 %外国投资者持有美国国债合计 十亿美元近五年 01/2017 02/2022 变动美债持有变动（十亿美元） 金额 金额 金额 %美联储 2463.6 5761.7 3298 133.9日本 1102.5 1306.3 203.8 18.5中国 1051.1 1054.8 3.7 0.4英国 214.1 625.2 411.1 192.0爱尔兰 293.7 314.8 21.1 7.2卢森堡 218.9 314.0 95.1 43.4瑞士 224 281.7 57.7 25.8开曼 254.3 277.4 23.1 9.1比利时 112.2 258.4 146.2 130.3台湾 183.6 248.5 64.9 35.4巴西 257.7 241.2 -16.5 -6.410个海外持有人加总 3912.1 4922.3 1010 25.8（三）美联储资产负债表与去美元化进程：美债和黄金去美元化加大长债利率的上行压力2015-2018年美元回流，2020年美货币超发但外资增持美债比例很低2011年-2015年，美联储扩表，去美元化趋势有所逆转。 2011/06-2014/12，美联储量化宽松推升经济复苏，各渠道美元在全球被增持。另外美国通过提升能源交易市场份额，美元结算增加。 另一方面，欧元和黄金吸引力较差。 欧元受欧债危机影响较弱， 黄金由于美债实际利率抬升，相较于美债表现较差，各国央行减持。2015年-2018年，美货币政策收紧，去美元化重启伴随美债利率抬升。 2015-2018年：2015年以后美联储货币政策开始收紧，2017年-2018年开始快速加息+缩表，美长债利率上行，美元回流，美国市场以外流动性冲击加大。 随着市场风险加大，各国尤其是发展中国家汇率面临挑战，避险情绪升温，黄金得到支撑，但美债实际利率为正，一定程度抑制了黄金的涨幅。 2011年以后，美长债利率和全球美元官方储备占比关系明显负相关。2020年-2021年，美超级货币宽松，去美元化持续 2020年美国超宽松货币政策，美元信用遭遇更严重挑战，外资增持美债比例不大。2020年2月-2020年6月美联储超级宽松拉低美债利率。阶段性美债利率和去美元化背离。2011-2015年 2015-2018年-2024681050.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%全球外汇官方确认储备 币种占比 美元美联储资产 万亿美元 右轴右轴 10Y美债 %2011-2015年 2015-2018年美联储是主要买家资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创造财富/ 担当责任 9（四）2020年以后美元信用遭遇更大挑战：贸易结算份额美元下降2020年-2022/02，国际贸易结算方面，欧元重新威胁美元地位除了在储备货币方面，在国际贸易结算领域，2020年疫情后美元的结算占比大幅下降，欧元的结算占比大幅上升且结算比例接近美元，人民币结算占比有所上升，但无论体量还是增速，都无法与欧元媲美。疫情后全球贸易结算美元占比快速下降美元38.9%欧元37.8%英镑6.8%日元2.7%人民币2.2%加拿大元1.7%澳大利亚元1.6%其他8.4% 2022/02 国际贸易结算货币结构国际贸易结算欧元威胁美元地位6.950.380.350.170.090.03-0.15-0.28-0.34-1.27-5.25-10 -5 0 5 10欧元人民币英磅波兰兹罗提澳大利亚元俄罗斯卢布加拿大元瑞士法郎港元日元美元国际贸易结算主要币种占比变动 % （2022/02）相较于2020/03变动国际贸易结算美元占比下降对应欧元占比上升资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理2020/03 44.1%Feb-22, 38.8550.0055.0060.0065.0070.0075.00253035404550 全球贸易美元结算比例（%）右轴 全球外汇官方确认储备 币种占比 美元创造财富/ 担当责任 10（五）2011年以后能源供、需结构转变带来的石油美元的挑战38.83%26.43%11.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042008-062009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042015-062016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-04欧洲国家进口能源 （原油及制品相关） 国别占比俄罗斯 美国 伊朗 利比亚0.000.200.400.600.801.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001965 1973 1981 1989 1997 2006 2014 2022 2030美国能源自给能力大幅上升年消费量:原油:美国 年 百万吨产量 百万吨产量/消费量 右轴美国能源供需格局转变关键时间点，2011年： 2008年，美国原油国内自给能力开始上升，2011年以后美国原油产量开始快速上升，美国能源供需扭转，2015年以后美国在全球能源出口领域快速占领市场。在全球能源总需求增速不断下滑的情况下，国际能源供给市场，美国份额不断增加。 伊朗被制裁导致出口量在2011年以后明显下降，其他国家基本没有上升，除了伊拉克。 各主要产油国中，美国出口数量仅次于沙特、前苏联地区。与伊拉克体量接近。欧洲的能源供给结构，俄罗斯是美国的主要竞争者，市场份额对应结算货币的竞争： 原油制品欧洲市场俄罗斯在2012年以后份额的下降基本伴随美国出口份额的上升。俄罗斯市场份额主要欧元结算。 2020年以后，对于全球能源市场的竞争更加激烈，长期中国新能源领域转型，整体不利于传统能源市场的需求增长。 2020年以后，美在欧市场压力在能源市场份额和美元贸易结算领域地位。全球能源市场竞争结构：美国快速抢占市场份额2011年以后，美国能源供需格局发生趋势转变 欧洲能源市场，美国最大竞争者是俄罗斯24186,659 405727031750100020003000400050006000700080001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020各主要产油国出口数量（单位：千桶/天）阿联酋 沙特阿拉伯 伊朗伊拉克 前苏联地区 美国资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：欧洲统计局（EuroStat），中国银河证券研究院整理创造财富/ 担当责任 11900009500010000010500011000011500012000012500002004006008001,0001,2001,400万桶/天 油田产量:原油:美国万桶 期末库存量:原油:美国0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00供需平衡差异:原油 百万桶/天 期货结算价(连续):布伦特原油 右轴-4-2024680.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.00 钻井平台数:全球 季 个 全球:GDP:同比 原油本是供需紧张格局：从供需平衡差异来看，当缺口达到130万桶/天或以上时，油价都会迎来飙升格局。2020年12月和2021年12月供需缺口达到大概200万桶/天的水平。供需失衡的背后：是疫情后经济复苏的强劲和原油供给的增长缓慢的强烈反差。总体经济复苏带动的需求增长对比钻井平台数缓慢的回升但仍处于历史极低的水平，供需层面呈现出明显的缺口。叠加俄乌战争下的供给冲击。原油价格仍会维持较高位置：原油受到俄乌冲突引起的供给冲击影响，但美国等释放原油储备一定程度缓解供给冲击，另外需求也有可能放缓，供需有所缓和。不过随着美国库存的大幅降低，国内的价格上涨压力也凸显。关键是俄罗斯份额能否填补，最近中东地区产量增加，似乎有缓解。（六）原油供给冲击，原油价格高位缺口达到130万桶/天或以上时，油价飙升 美国释放原油储备，库存大幅降低钻井平台数回升缓慢，仍处低位资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创造财富/ 担当责任 12（七）小结：去美元化进程中的欧元、黄金和美联储资产负债表2000年-2011年欧元对美元的挑战：2000年-2011年，全球官方外汇储备中美元占比已从高点72.70%大幅下跌超过 ，在这期间的战争，与能源供给国密切相关。时点来看，2002年去美元化加速2003年伊拉克战争，2011年利比亚和叙利亚战争及对伊朗等经济制裁去美元化压力缓解，此期间欧元是主要竞争者。2015年后黄金对美元的挑战：2015年以后各央行明显增持黄金，2021年底相较于2015年，增幅基本达到70%及以上；疫情后，发达经济体大幅超发货币，美元信用更加透支。央行需求的大幅增长对应黄金价格的上涨，去美元进程基本伴随黄金价格的上涨，与美元外储量呈相反趋势。美联储资产负债表与去美元化进程：去美元化进程推升美债利率2011年-2015年，美联储扩表，去美元化趋势有所逆转。2011/06-2014/12，美联储量化宽松推升经济复苏，各渠道美元在全球被增持。另外美国通过提升能源交易市场份额，美元结算增加。另一方面，欧元和黄金吸引力较差。2015年-2018年，美货币政策收紧，去美元化重启。美长债利率上行，美元回流，美国市场以外流动性冲击加大。避险情绪升温，黄金得到支撑，但美债实际利率为正，一定程度抑制了黄金的涨幅。2011年以后，美长债利率和全球美元官方储备占比关系明显负相关。2020年-2021年，美超级货币宽松，去美元化持续。2020年2月-2020年6月美联储超级宽松拉低美债利率。阶段性美债利率和去美元化趋势背离。2020年以后美元信用遭遇更大挑战，贸易结算领域欧元重新挑战美元。在国际贸易结算领域，2020年疫情后美元的结算占比大幅下降，欧元的结算占比大幅上升且结算比例接近美元。2011年以后能源供、需结构转变带来的石油美元的挑战：2011年为美国能源供需格局转变关键时间点，美国能源供需扭转，2015年以后美国成为主要供给国。欧洲的能源供给结构，俄罗斯是美国的主要竞争者，市场份额对应结算货币的竞争：原油制品欧洲市场俄罗斯在2012年以后份额的下降基本伴随美国出口份额的上升，俄罗斯市场份额主要欧元结算。2020年以后，美在欧市场份额上涨乏力，压力在能源市场份额和美元贸易结算领域地位。原油价格仍会维持较高位置：供需失衡的背后是疫情后经济复苏的强劲和原油供给的增长缓慢的强烈反差，叠加俄乌战争下的供给冲击。但美国等释放原油储备一定程度缓解供给冲击，另外需求也有可能放缓，供需有所缓和，但随着美国库存的大幅降低，美国国内的价格上涨压力也凸显。俄罗斯份额能否有填补是关键所在，近期沙特产量增加，情况似乎有所缓解。创造财富/ 担当责任三、对俄制裁的反噬：美元货币体系、贸易结算体系的挑战创造财富/ 担当责任 14（一）货币体系和贸易结算体系的变化加速去美元化进程对俄制裁：金融领域和能源禁运。 2022年2月24日，俄乌冲突正式爆发。西方国家不断加码对俄制裁，包括2月27日把俄罗斯逐出“SWIFT”以及3月初冻结俄罗斯央行外汇储备和黄金，对俄能源禁运等。主要影响:一、对俄金融制裁加大各国央行外储安全性挑战。二、卢布结算令：独立的货币体系和贸易结算体系。 2022年3月23日，“卢布结算令”公布。向欧盟成员国等“不友好”国家供应天然气时，将改用卢布结算； 2022年3月25日，卢布绑定黄金。俄央行宣布将以5000卢布/公克的固定价格从商业银行收购黄金。 货币体系：卢布独立于石油美元体系。 俄罗斯的操作实现了能源交易为基础的本币绑定黄金的交易结算体系，黄金的货币属性强化。 卢布汇率表现独立：对于俄罗斯对于卢布相对黄金的定价，相对公允。按照2021年以来至俄乌冲突前，均值大概是4716卢布每公克黄金。如果黄金1900美元/盎司，理论值：美元兑卢布=74.6；4月以来，美元兑其他主要货币大幅升值，但卢布逆势升值继续向理论值靠拢，并大幅突破理论值。 贸易结算体系：或形成多元货币结算体系，去美元化和欧元化特征。 前期基于美元、欧元结算体系的交易份额结算会更加多元。 汇率表现： 美元在美元信用货币体系仍相对仍强势：相对更大的滞胀压力及相对宽松的货币政策下，欧元、英镑、日元等表现大幅弱于美元，同时贸易领域去美元化同时去欧元化。 印度和中国或受益于多元化货币体系：印度和中国汇率也面临贬值压力，但交易结算份额的增加，贬值压力明显弱于发达经济体。俄乌冲突带动卢布大幅贬值、金价拉升，结算令拉动卢布重回80以下卢布结算令公布后，影响汇率表现整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理74.08 78.63 150016001700180019002000210060708090100110120130140150 美元兑卢布实际汇率均值（2021/01/01-2022/02/23俄乌冲突前）美元兑卢布 理论价理论价均值（2021/01/01-2022/02/23俄乌冲突前）右轴 黄金创造财富/ 担当责任 15（二）对央行外储安全的挑战：央行抛售美债力度明显加大 海外持有人减持美债明显：2021/12-2022/02，三个月期间前10个国家（地区）减持总额达到接近500亿美元，美对俄金融制裁并冻结央行储备后，3月单月减持规模达915亿美元。日本、卢森堡、中国等减持明显。 美联储是主要增持机构。 国际资本流动：2月份2000亿美元，3月减半，4月数据几乎为0。 美长债利率上行，三阶段分解： 2022/01/01-2022/02/24 10Y美债1.5-2%，美联储收紧预期。 2022/02/242022/03/24 10Y美债22.4%，俄乌冲突后，滞胀等因素推升加息预期，同时央行的外储挑战美债抛压加大。 3月24日后至6月10日美通胀数据公布前，10Y美债2.43.1%，额外叠加了去美元化背景加速美债利率上行。 “去美元化”加速叠加“美联储缩表”加剧美长债利率上行压力：后续，美联储加息+缩表，美联储从美债大买家转变为实质上的卖家，虽然缩表对美联储资产负债表直接影响最大的是短期国债，但间接对于长债利率的影响亦会有所传导。资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理央行和境外机构3月均加大美债抛售力度3月美债抛售压力较之前三个月加总成倍增加-150-50502019/122020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/122021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/022022/03美国国债外国持有者 规模变动 十亿美元中国 日本 外国官方债券 外国机构11/2021 02/2022 3个月变动 03/2022 3月变动美债持有规模变动金额 金额 金额 % 金额 金额 %（十亿美元）美联储 5527 5761.7 234.7 4.2 5771.2 9.5 0.2日本 1328.6 1306.3 -22.3 -1.7 1232.4 -73.9 -5.7中国 1080.8 1054.8 -26 -2.4 1039.6 -15.2 -1.4英国 621.9 625.2 3.3 0.5 634.9 9.7 1.6爱尔兰 330 314.8 -15.2 -4.6 315.9 1.1 0.3卢森堡 333.3 314 -19.3 -5.8 300.8 -13.2 -4.2瑞士 292.1 281.7 -10.4 -3.6 274.1 -7.6 -2.7开曼 262.1 277.4 15.3 5.8 292.9 15.5 5.6比利时 224.9 258.4 33.5 14.9 264.6 6.2 2.4台湾 248.6 248.5 -0.1 0 238.4 -10.1 -4.1巴西 248.8 241.2 -7.6 -3.1 237.2 -4 -1.710个海外持有人加总 4971.1 4922.3 -48.8 -1 4830.8 -91.5 -1.86问题是：美联储缩表，美债谁接盘？-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002017/022017/052017/082018/022018/052018/082019/022019/052019/082020/022020/052020/082021/022021/052021/082021/112022/022022/05美国:国际资本流动:净额 亿美元3月以来，国际资本流入美国大幅放缓资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理创造财富/ 担当责任 16-6.00-4.00-2.000.002.004.006.0005001,0001,5002,0002,5002005/082006/052007/022008/082009/052010/022011/082012/052013/022014/082015/052016/022017/082018/052019/022020/082021/052022/02右轴 美国10Y通胀指数国债TIPS %伦敦现货黄金 美元/盎司右轴 10Y美债利率-CPI（三）黄金表现比以往要强：从美TIPS回升幅度看2012-09, 1,774 2015-12, 1,061 2020-12, 1,902 05001,0001,5002,0005055606570751999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06黄金的货币属性与去美元化进程，黄金上涨全球外汇官方确认储备 币种占比 美元 COMEX黄金黄金的决定因素：美债实际利率去美元化进程，到底哪个其最关键作用？TIPS同样的幅度，黄金不一样的表现：2012年9月份美债实际利率的表现和当前比较相似，都是实际利率大幅上行，并回正，但明显此次黄金的下跌幅度更弱。而用名义10Y美债-CPI来看，关联性似乎不高。加息、缩表周期：2017年年中到2019年年初，快速加息+缩表周期，美债实际利率大幅上行，但处于去美元化趋势，黄金表现较坚挺。当前去美元化加速背景+美收紧周期：黄金的表现或仍会较坚挺，美实际利率上行会压制黄金表现但黄金很难下跌。实际利率和黄金的表现通常是负相关 黄金和去美元化进程关联度似乎更紧密资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理创造财富/ 担当责任 17（四）小结：对俄制裁反噬，美元货币体系、贸易结算体系遭挑战独立的货币体系和贸易结算体系加速去美元化：货币体系：卢布绑定黄金，使货币体系中卢布独立于石油美元体系，以能源交易为基础的卢布绑定黄金的交易结算体系强化黄金货币属性，卢布逆势升值。贸易结算体系：或形成多元货币结算体系，体现去美元化和欧元化特征。美元在美元信用货币体系仍相对仍强势：相对更大的滞胀压力及相对宽松的货币政策下，欧元、英镑、日元等表现大幅弱于美元，同时贸易领域去美元化同时去欧元化。印度和中国或受益于多元化货币体系：但中印面临的交易结算份额的增加贬值压力弱于发达经济体，或从中受益。各国央行外储安全性遭受挑战，美债抛售压力增加：美对俄金融制裁并冻结央行储备后，各国央行抛售美债力度明显加大，3月单月减持规模达915亿美元，较之前三个月加总规模成倍增加，日本、卢森堡、中国等减持明显，美联储增持，国际资本流入美国大幅放缓。美债：“去美元化”加速叠加“美联储缩表”加剧美长债利率上行压力：后续美联储加息+缩表，美联储从美债大买家转变为实质上的卖家，缩表间接对于长债利率的影响将会有所传导。黄金：美债实际利率和去美元化进程，哪一个主导？实际利率和黄金表现一般呈负相关，但黄金和去美元化进程关联度似乎更紧密。在当前去美元化加速叠加美缩表背景下，黄金的表现或仍会较坚挺，美实际利率上行会压制黄金表现但黄金很难下跌。创造财富/ 担当责任四、去美元化背景下如何看美联储货币政策创造财富/ 担当责任 19（一）6月通胀、加息预期差剧烈波动通胀预期：通胀预期差5月短暂转向，6月再次上调通胀预期差+0.9%：5月短暂转向，6月再逆转。5月公布的会议纪要通胀预期差由2022年3月之前不断上调转为短期稳定， 明后两年预期下调。最新会议纪要将PCE预期2022年不变，4.3%（上一次2022/03/16, 2.6%上调至4.3%），但2023和2024分别下调0.2至2.5%和2.1%。6月再上调，短期升至5.2%，长期上调0.1%。基准利率预期差+1.5%：6月16日美联储公布利率决议后，美联储预期年底3.4%，2023年3.8%。美联储公布的利率预期于市场提前反映的差异不大，美联储跟随市场市场预期在走？市场加息预期差：2022年4月底前，无论短期长期，加息预期不断升温，预期差为正。同步通胀数据预期差，2022年6月初预期差转向，短期加息预期2.7%，但2023年以后加息预期下降。6月中旬通胀超预期，市场预期大幅上行，议息会议前年底利率预期与美联储公布的3.4%大致匹配。美联储会议决议公布后，市场预期总体稳定，预期年底利率3.7%。市场对加息预期：6月中旬大幅上调5.2024682015/01 2016/01 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12美联储PCE预测 %2016 20182020 20212022 20232024 美国:PCE:当月同比长期平均2%资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究院整理2.713.13.2543.71-500501001500246PolicyRate1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y隐含政策利率曲线 %6月16日较月初预期变化 6月初相较于5月初预期变化2022/1/1 2022/3/312022/4/30 2022/6/22022/6/13（通胀数据超预期） 2022/6/16（6月议息会议）资料来源：美联储，中国银河证券研究院整理创造财富/ 担当责任 20（二）利率预期和通胀预期上行幅度匹配，美联储Follow市场 2022年前6月，总体来看利率预期上行幅度和通胀预期上行幅度匹配。 从过程来看，美联储货币政策在3月大幅滞后通胀预期。 6月利率预期上行大于通胀预期上行，美联储货币政策在追赶。3月份以后主要跟随市场隐含利率预期和2Y美债。 2Y美债大幅抬升推升长债，二者利差低位。 市场表现和美联储预期来看，联储在Follow市场。强化控制通胀及通胀预期。 缩表开启后对利率的控制将更缺乏力度。美联储利率预期从滞后市场到 Follow市场美联储通胀预期和利率预期变化和市场利率变动对比资料来源：美联储，Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：美联储，Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：美联储，Wind，中国银河证券研究院整理01234562021/9/1 2021/11/20 2022/2/8 2022/4/29美联储2022年预期1Y隐含利率6M隐含利率美国:国债收益率:2年PCE预测 %-1.000.001.002.003.002021/7/1 2021/10/9 2022/1/17 2022/4/27各指标变化幅度政策利率 预期 2Y美债利率隐含利率 PCE预测PCE美政策利率 2022预期 隐含利率 2Y美债利率 10y美债利率 PCE预测 % 前一个月数值当月公布 美政策利率 政策利率预期 隐含利率 2Y美债利率 10y美债利率 PCE预测 PCE2020/12/16 0.25 0.1 0.11 0.92 1.9 1.11 0.00 0.00 2021/3/17 0.25 0.1 0.15 1.62 2 1.63 0.00 0.00 0.04 0.70 0.10 0.52 2021/6/16 0.25 0.1 0.16 1.51 2.1 3.97 0.00 0.00 0.01 -0.11 0.10 2.34 2021/9/22 0.25 0.3 0.17 0.22 1.33 2.2 4.24 0.00 0.20 0.06 -0.18 0.10 0.27 2021/12/15 0.25 0.9 0.71 0.67 1.44 2.6 5.65 0.00 0.60 0.54 0.45 0.11 0.40 1.41 2022/3/16 0.5 1.9 2.06 1.85 2.15 4.3 6.26 0.25 1.00 1.35 1.18 0.71 1.70 0.61 2022/6/15 1.75 3.4 3.70 3.45 3.49 5.2 6.5 1.25 1.50 1.64 1.60 1.34 0.90 0.24 2022年加总 1.50 2.50 2.99 2.78 2.05 2.60 0.85 创造财富/ 担当责任 21（三）更倾向宽松的美联储的艰难选择市场利率的约束在于长期利率美联储的政策预期提示和实际操作历史观察：1、往往实际操作，加息不及预期，除了2018年基本符合预期。2、长期利率是锚，不影响经济是硬的前提约束，超出长期利率的幅度和时间都有限。倾向于宽松的美联储，面临的难题！美联储的艰难选择：滞胀的压力较大，被迫跟随市场预期长期利率预期上调，经济预期下调：长期通胀没变化，表明美联储的通胀目标没变，美联储大幅下调经济预期，并上调失业率预期，滞的风险较大，但由于通胀的问题严重，美联储将长期利率重新上调至2.5%。长债利率：长债利率或跟随短端，压低期限利差。不排除再次倒挂。长期平均实际利率影响资产配置：实际利率转正增加美债投资价值，将对大类资产配置产生重要影响。60.070.080.090.0100.0110.0120.0-1.00.01.02.03.04.05.02000-01 2005-10 2011-07 2017-04 2022-1210Y-2Y美债利差 美元指数0.002.004.006.002015-09 2017-01 2018-05 2019-10 2021-02 2022-07美国:国债收益率:10年:月长期利率预期美国:联邦基金目标利率:月2Y美债Longer run target federal fun