国元证券-大消费行业双周报_大宗商品价格回落_下游行业盈利有望修复_24页_2mb.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 24 Table_Main 行业研究 |可选消费 证券研究报告 可选消费行业周报、月报 2022 年 07 月 03 日 Table_Title 大宗商品价格回落，下游行业盈利有望修复 大消费行业双周报（ 2022-7-03） Table_Summary 报告要点： 市场行情回顾 2022 年 6 月 20 日至 7 月 1 日，上证综指上涨 2.14%，深证成指上涨4.29%，创业板指上涨 4.69%，申万轻工制造 /纺织服装 /商业贸易 /食品饮料指数分别上涨 5.07%/1.31%/6.89%/6.16%，申万轻工制造 /纺织服装 /商业贸易 /食品饮料指数相较于沪深 300 指数分别 +1.41/-2.35/+3.23/+2.50pct ，在 28 个 申万 一级 行业 指 数中 分别 排名10/24/3/5。 周专题： 大宗商品价格回落，下游行业盈利有望修复 主要经济体加息落地，大宗商品价格有所下滑 。 自 2022 年 6 月 10 日起 ，大宗商品价格开始出现集体回落 情况 ， 其中 油脂油料、有色、煤焦钢矿等 商品领跌。我们认为这主要有两 方面的 原因，一方面是由于美联储 /欧洲央行为抑制能源价格高涨带来的高通货膨胀而进行的大幅度加息带来的流动性收紧；另一方面 则 是投资者对未来美国 /欧盟 可能进行的进一步加息 导致 经济是否能实现软着陆 的不确定性 担忧所致。就历史数据来看，大宗商品 价格 往往与下游企业 的盈利能力（毛利率） 呈反方向变动（可能有所滞后），主要是通过降低营业成本中原材料价格 占比 来实现，我们选取了原材料跌幅较大 有望充分 受益 的两个行业（白色家电以及烘焙行业）进行了成本分析以及毛利率弹性空间的测算，其中： 白色家电： 铜、钢、塑料等商品价格下滑，行业盈利或有所修复 。 白色家电主要包括 空调、冰箱、洗衣机等产品，主要原材料为铜、钢、塑料 ， 22Q2 同比分别下降 1.9%/5.1%/9.0%。从历史数据来看，在不考虑终端提价的前提下，原材料价格的下滑有望给行业带来盈利能力方面的修复 。 我们 在提出不考虑这三种原材料以外的原材料及人力、折旧价格波动；以 2020Q1 为基期 进行 原材料价格带来营业 成本 变动的 测算； 22Q2 与 21Q2 原材料传导至报表端的时间一致；以 22Q2 期间各原材料的最大同比涨跌幅为基础进行敏感性分析等核心假设对这三种原 材料可能对行业毛利率带产生的影响进行测算。经测算， 从 22Q2 原材料价格均值来看，空调 /冰箱 /洗衣机毛利率同比可增长 +2.99/+3.46/+4.77pct； 敏感性分析的结果则表明空调 /冰箱 /洗衣机毛利率分别 最大有 9.97/8.15/11.27pct 的提升空间。建议关注：格力电器、美的集团、海尔智家。 烘焙行业 ： 棕榈油出口限制放宽，主要企业毛利率有望提升 。 印度尼西亚是棕榈油的主要产国以及出口国， 棕榈油此前价格不断上涨主要是由于俄乌战争以及印尼出口禁令的影响，自 5月印尼禁令取消以及 6月开始加速出口并且降低之前设立的出口关税以后 ；棕榈油价格开始回落。烘焙行业中主要有立高食品、南侨食品以棕榈油为最主要的原材料，占比分别为 17.5%/27.8%。经测算， 在棕榈油价格回落 20%的情况下 毛利率 分别有 +3.5、 +5.6pct 的提升空间。建议关注：立高食品、南侨食品。 风险提示 宏观经济增长不及预期风险；新冠疫情影响；企业经营状况低于预期风险；原料价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧 。 Table_Invest 推荐 |维持 Table_PicQuote 过去一年 市场行情 资料来源： Wind Table_DocReport 相关研究报告 国元证券行业研究 地产后周期行业研究：政策推动供需结构改善，地产后周期有望稳健增长 2022.05.29 国元证券行业研究 电子烟行业点评：电子烟国标靴子落地，行业迈入标准化发展阶段 2022.04.13 Table_Author 报告作者 分析师 徐偲 执业证书编号 S002052105003 电话 021-51097188 邮箱 分析师 余倩莹 执业证书编号 S0020522040001 电话 021-51097188 邮箱 -27%-19%-12%-4%3%7/5 10/3 1/1 4/1 6/30可选消费 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 24 目录 大宗商品价格回落，下游行业盈利有望修复 . 1 1.周专题：大宗商品价格回落，下游行业盈利有望修复 . 5 1.1 主 要经济体加息落地， 大宗商品价格有所下滑 . 5 1.2 行业端：白色家电及烘焙行业盈利有望伴随上游原材料成本下降得到修复 8 1.2.1 白色家电：铜、钢、塑料等商品价格下滑，行业盈利或有所修复 . 8 1.2.1 烘焙行业：棕榈油出口限制放宽，主要企业毛利率有望提升 . 11 2.双周行业重要新闻（ 2022.06.20-2022.07.01） . 13 2.1 宏观经济 . 13 2.2 轻工制造 . 14 2.3 纺织服装 . 15 2.4 互联网电商 . 16 2.5 食品饮料 . 17 2.6 新潮消费 . 17 3.双周公司重要公告（ 2022.06.20-2022.07.01） . 18 3.1 轻工制造 . 18 3.2 纺织服装 . 18 3.3 食品饮料 . 19 4.双周行情回顾（ 2022.06.20-2022.07.01） . 20 4.1 双周整体行情回顾 . 20 4.2 双周个股涨跌幅 . 21 5.未来大事提醒（ 2022.07.04-2022.07.08） . 22 5.1 大消费新股日历 . 22 5.2 行业重要动态 . 23 6.风险提示 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 24 图表目录 图 1： Wind 商品指数开始有下行趋势 . 5 图 2： Wind 商品指数拆分累计涨跌幅（以 2020 年初为基准） . 5 图 3：油脂油料、有色、煤焦钢矿指数下跌幅度最大（ 6 月 10 日至 30 日） . 5 图 4：原油价格处于高位 . 6 图 5：欧美通货膨胀率均达到较高水平 . 6 图 6：美国 2022 年 6 月 16 日宣布加息 75 个 bp . 6 图 7：密歇根大学消费信心指数及通胀预期变化 . 6 图 8： Wind 商品指数及对应时期 A 股毛利率水平 . 7 图 9： 油脂油料、有色金属、煤焦钢矿 细分品类涨跌幅（ 6 月 10 日至 30 日） 7 图 10：空调营业成本构成 . 8 图 11：冰箱营业成本构成 . 8 图 12：洗衣机营业成本构成 . 8 图 13：铜、塑料、钢材 Q2 以来价格累计变化（以 2022 年 4 月 1 日为基期） . 8 图 14：历史铜、塑料、钢材价格同比及白色家电毛利率同比变化 . 9 图 15：空调、冰箱、洗衣机线上均价情况 . 9 图 16：空调、冰箱、洗衣机线下均价情况 . 9 图 17：全球棕榈油产量区域分布情况 . 11 图 18：全球棕榈油出口量区域分布情况 . 11 图 19：印尼棕榈油出口量及同比变化 . 12 图 20：棕榈油均价呈 下跌态势 . 12 图 21：棕榈油价格与主要烘焙食品公司毛利率变动相反 . 12 图 22：立高食品营业成本占比 . 13 图 23：南侨食品营业成本占比 . 13 图 24：立高食品毛利率随棕榈油成本变动情况 . 13 图 25：南侨食品毛利率随棕榈油成本变动情况 . 13 图 26： 2022.06.20-2022.07.01 申万轻工制造 /纺织服装 /商业贸易 /食品饮料指数变化 . 20 图 27：年初至今申万轻工制造 /纺织服装 /商业贸易 /食品饮料指数涨跌幅与沪深300 对比 . 20 图 28：申万轻工制造 /纺织服饰 /商业贸易 /食品饮料指数涨跌幅与其他行业涨跌幅对比（双周对比， %） . 20 表 1： 2022Q2 铜、塑料、钢材价格同比涨跌幅及敏感性分析假设 . 10 表 2：原材料价格变化对空调毛利率变化的影响及敏感性分析 . 10 表 3：原材料价格变化对冰箱毛利率变化的影响及敏感性分析 . 10 表 4：原材料价格变化对洗衣机毛利率变化的影响及敏感性分析 . 10 表 5： A 股轻工制造（申万 1 级）行业双周涨跌幅 Top5 . 21 表 6： A 股纺织服饰（申万 1 级）行业双周涨跌幅 Top5 . 21 表 7： A 股互联网电商（商贸零售 -申万 2 级）行业双周涨跌幅 Top5 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 24 表 8： A 股食品饮料（申万 1 级）行业双周涨跌幅 Top10 . 22 表 9：双周大消费新股日历 . 22 表 10：行业重要动态（ 2022.07.04-2022.07.08） . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 24 1.周专题： 大宗商品价格回落，下游行业盈利有望修复 1.1 主要经济体加息落地， 大宗 商品价格有所下滑 大宗商品价格下滑，油脂油料、有色、煤焦钢矿领跌。 2022 年 6 月 10 日开始 ，大宗商品价格 开始 出现回落。 Wind 商品指数从 6 月 10 日的 1545.1 降至 6 月 30 日的1381.1，降幅达 10.6%；其中同期油脂油料 /有色 /煤焦钢矿 /软商品 /非金属建材 /化工/能源 /谷物 /贵金属 /农副产品降幅分别为 -14.0%/-12.9%/-12.5%/-10.5%/-10.5%/-9.2%/-5.2%/-2.9%/-2.2%/-1.1%， 油脂油料、有色、煤焦钢矿等商品跌幅高于整体大宗商品 。 图 1： Wind 商品指数开始有下行趋势 图 2： Wind 商品指数拆分累计涨跌幅（以 2020 年初为基准） 资料来源： Wind， 国元证券研究所 资料来源： Wind， 国元证券研究所 图 3：油脂油料 、有色、 煤焦钢矿指数下跌幅度最大（ 6 月 10 日至 30 日） 资料来源： Wind， 国元证券研究所 流动性收紧及投资者对经济衰退的担忧或是大宗商品价格降低主要原因 。 我们认为此次大宗商品价格回 落 主要有两方面的原因： 一方面， 伴随主要经济体的加息，全0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02,000.02020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-02WIND商品指数0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%2020/1/2 2021/1/2 2022/1/2农副产品 化工 谷物 能源煤焦钢矿 有色 非金属建材 贵金属油脂油料 软商品-14.0%-12.9% -12.5%-10.6% -10.5% -10.5%-9.2%-5.2%-2.9% -2.2%-1.1%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%油脂油料 有色 煤焦钢矿 WIND商品软商品 非金属建材 化工 能源 谷物 贵金属 农副产品油脂油料 有色 煤焦钢矿 WIND商品 软商品 非金属建材化工 能源 谷物 贵金属 农副产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 24 球流动性 面临 收紧 情况 ： 俄乌冲突导致能源价格持续高涨，美国、欧元区等发达经济体 CPI指数达到较高水平， 2022年 5 月通货膨胀率分别达 8.6%/8.1%，其中美国通胀水平创 40 年以来新高 ， 为抑制高通胀，美联储于北京时间 6 月 16 日宣布将联邦基准利率上调 75bp 至 1.75%，此次加息为 28 年（ 1994-2022 年）内美联储单次最大幅度的加息；欧洲央行也于 2022 年 6 月 9 日宣布将在 7 月货币政策会议上加息 25bp，这也是欧洲央行 11 年来首次宣布加息。 另一方面，美联储、 欧洲央行 预计未来仍会继续加息 以控制高通胀 ， 投资者对主要经济体是否能软着陆以及可能面临的经济衰退表示担忧 ，密歇根大学消费者信心指数 6 月 降至 50，创历史新低 。 图 4： 原油价格处于高位 图 5： 欧美通货膨胀率均达到较高水平 资料来源： IPE， 国元证券研究所 资料来源： 美国劳动局，欧盟统计局， 国元证券研究所 图 6： 美国 2022 年 6 月 16 日宣布加息 75 个 bp 图 7： 密歇根大学消费信心指数及通胀预期变化 资料来源： 美联储， 国元证券研究所 资料来源： 密歇根大学， 国元证券研究所 大宗商品价格与下游企业毛利率反方向变动，对应企业盈利能力或有所增强。 大宗商品一般处于产业链的 最 上游， 其价格的降低往往代表对应企业营业成本的下降。就过往数据来看，整体企业的毛利率往往与大宗商品指数呈反方向变动（考虑到备货周期，一般企业的毛利率会在 1-2 个季度后 会 有所反应），即大宗商品降价会令原材料对应行业盈利能力有所增强 。 结合本次大宗商品中下跌幅度最大的 原料为 油脂油料 、有色金属以及 煤焦钢矿，我们 认为 家电行业中的白色家电 是消费行业中原材料占比较大并且结构较为稳定，预期会受益于 铜、钢、铝等 原材料价格下跌的典型行业；而 食品饮料中的 主要 烘焙 企业也有望在 原材料（ 棕榈油） 主要产国出口限制0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002020-01-02 2021-01-02 2022-01-02期货结算价 (连续 ):布伦特原油(美元 /桶 )-2.000.002.004.006.008.0010.002010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-01美国 :CPI:当月同比 欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比(%)0.000.501.001.502.002.503.002015-12-2016-04-2016-08-2016-12-2017-04-2017-08-2017-12-2018-04-2018-08-2018-12-2019-04-2019-08-2019-12-2020-04-2020-08-2020-12-2021-04-2021-08-2021-12-2022-04-美国 :联邦基金目标利率(%)0.001.002.003.004.005.006.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-01密歇根大学消费者信心指数密歇根大学 :通胀预期变化（右轴） (%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 24 宽松后价格或将继续回调充分受益， 我们对 行业及主要企业 进行了成本分析以及毛利率弹性空间测算。 图 8： Wind 商品指数及对应时期 A 股毛利率水平 资料来源： Wind， 国元证券研究所 图 9： 油脂油料、有色金属、煤焦钢矿 细分品类涨跌幅（ 6 月 10 日至 30 日） 资料来源： Wind， 国元证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.0010-3 10-9 11-3 11-9 12-3 12-9 13-3 13-9 14-3 14-9 15-3 15-9 16-3 16-9 17-3 17-9 18-3 18-9 19-3 19-9 20-3 20-9 21-3 21-9 22-3Wind商品指数 :季 :平均值万得全 A毛利率（右轴）万得全 A（除金融、石油石化）毛利率（右轴）(%)- 1 7 .2 % - 1 7 .1 %- 14 .2 %- 13 .5 %- 1 2 .6 %- 8 .8 %- 6. 1%- 3 .5 %-2 0 %-18 %-1 6 %-1 4 %-1 2 %-1 0 %-8 %-6 %-4%-2 %0%菜油 棕榈 菜粕 豆油 豆二 豆粕 菜籽 连豆( % )- 1 8 .3 %- 1 6 .4 %- 1 4 .4 % - 1 4 .3 %- 9 .6 %- 8 .7 % - 8. 7%- 7 .0 %-2 0 %-1 8 %-1 6 %-14 %-1 2 %-1 0 %-8 %-6 %-4 %-2 %0%焦煤 焦炭 铁矿 硅铁 热卷 锰硅 螺纹 线材( % )- 2 2 .9 %- 1 8 .5 %- 1 2 .0 %- 9 .0 %- 7 .6 %1. 6%-2 5 %-2 0 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%沪锡 沪镍 沪铜 沪锌 沪铝 沪铅( % ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 24 1.2 行业端： 白色 家电 及烘焙行业盈利有望伴随上游原材料成本下降得到修复 1.2.1 白色家电： 铜、钢、塑料 等商品 价格 下滑， 行业 盈利或有所修复 原材料为铜、钢、塑料等， 大宗商品 价格有不同程度的下滑。 白色家电主要包括空调、冰箱、洗衣机等，原材料主要有铜、钢以及塑料（ ABS、应聚氨酯） ，且人工、折旧以外的直接原材料占比一般超过 50%，其中 空调、冰箱、洗衣机营业成本中铜/钢 /塑料的占比分别为 22%/12%/10%（合计 44%） 、 12%/28%/9%（合计 49%） 、6%/11%/29%（合计 46%）。 以 2022 年 4 月 1 日为基期， 6 月 30 日铜 /塑料 /钢材价格分别下跌 -19.5%/-5.2%/-13.9%。 图 10： 空调营业成本构成 图 11： 冰箱营业成本构成 资料来源： 产业信息网，海尔智家公司公告， 国元证券研究所 资料来源： 产业信息网，海尔智家公司公告， 国元证券研究所 图 12： 洗衣机营业成本构成 图 13： 铜、塑料、钢材 Q2 以来 价格累计变化（以 2022年 4 月 1 日 为基期） 资料来源： 产业信息网，海尔智家公司公告， 国元证券研究所 资料来源： LME， 中塑在线， 中国钢铁工业协会 ， 国元证券研究所 22Q2 铜、塑料、钢材 价格分别下跌 1.9%/5.1%/9.0%，白色家电行业盈利能力或有所修复。 根据历史数据， 白色家电原材料铜、塑料、钢材价格与对应行业盈利水平一般呈反方向变动（终端 价格较为稳定，此处不考虑产品 提价情况）， 2022年 Q2商品 同比 2021 年 Q2 价格 分别 下跌 1.9%/5.1%/9.0%，我们提出以下核心假设并且对2022Q2 原材料价格同比变化带来的毛利率变化弹性空间进行了测算：测算仅考虑铜、塑料、钢材价格波动对毛利率产生的影响，其他 原材料 、人力、折旧等 价格22%12%10%4%2%50%空调营业成本构成铜钢塑料（ ABS为主）铝冷轧板人工、折旧及其他28%12%9%4%1%46%冰箱营业成本构成塑料 (应聚氨酯 )铜钢冷轧板镀锌板人工、折旧及其他洗衣机营业成本构成铜钢塑料（ ABS为主）铝冷轧板人工、折旧及其他-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%2022-04-022022-04-092022-04-162022-04-232022-04-302022-05-072022-05-142022-05-212022-05-282022-06-042022-06-112022-06-182022-06-25铜 塑料 钢材 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 24 变化不 给予 考虑 。 由于本文空调、冰洗成本结构来源于联合资信评估对海尔智家的长期信用评级报告（发布于 2020 年 6 月），故后续季度的 毛利率变化测算 均基于2020Q1原材料价格 展开 。 假设 22Q2与 21Q2原材料传导至行业 报表 毛利率 的时间一致，所以以原材料的价格同比可以推导至行业 毛利率的变化 。敏感性分析中最大降幅均选自 2022Q2 期间 各原材料 单日 /周价格同比最大降幅，并且按照不同情景分成了 5 档以测算不同场景对行业毛利率的影响。 图 14： 历史铜、塑料、钢材价格同比及 白色家电 毛利率同比变化 资料来源： LME,中塑在线， 中国钢铁工业协会 ， Wind， 国元证券研究所 图 15：空调、冰箱、洗衣机线上均价情况 图 16：空调、冰箱、洗衣机线下均价情况 时间（季度） 铜价同比 塑料价同比 钢材价同比白色家电毛利率同比变化2 2 Q 1 1 7 . 6 % - 0 . 8 % 5 . 5 % - 0 . 9 7 p c t2 1 Q 4 3 5 . 3 % 7 . 3 % 2 2 . 8 % - 5 . 0 1 p c t2 1 Q 3 4 3 . 8 % 2 4 . 9 % 4 4 . 1 % - 1 . 2 6 p c t2 1 Q 2 8 1 . 1 % 3 3 . 7 % 5 0 . 1 % - 0 . 9 0 p c t2 1 Q 1 5 0 . 9 % 2 4 . 6 % 2 5 . 6 % 0 . 0 9 p c t2 0 Q 4 2 1 . 9 % 1 3 . 1 % 7 . 2 % 1 . 7 0 p c t2 0 Q 3 1 2 . 4 % - 4 . 1 % - 2 . 1 % - 1 . 7 0 p c t2 0 Q 2 - 1 2 . 4 % - 1 4 . 0 % - 1 0 . 3 % - 3 . 3 5 p c t2 0 Q 1 - 9 . 3 % - 1 4 . 9 % - 5 . 0 % - 3 . 7 5 p c t1 9 Q 4 - 4 . 7 % - 1 4 . 5 % - 7 . 0 % - 1 . 7 3 p c t1 9 Q 3 - 5 . 0 % - 1 6 . 4 % - 1 0 . 1 % 0 . 4 0 p c t1 9 Q 2 - 1 1 . 1 % - 1 1 . 3 % - 3 . 0 % 1 . 9 0 p c t1 9 Q 1 - 1 0 . 7 % - 6 . 7 % - 6 . 2 % 1 . 6 2 p c t1 8 Q 4 - 9 . 3 % - 0 . 6 % - 4 . 5 % - 0 . 2 8 p c t1 8 Q 3 - 3 . 8 % 8 . 1 % 7 . 0 % 0 . 6 8 p c t1 8 Q 2 2 1 . 4 % 1 1 . 2 % 1 8 . 2 % 0 . 4 1 p c t1 8 Q 1 1 9 . 4 % 4 . 3 % 1 1 . 7 % - 1 . 2 3 p c t1 7 Q 4 2 9 . 0 % 1 0 . 1 % 3 2 . 0 % 0 . 0 2 p c t1 7 Q 3 3 3 . 0 % 1 8 . 9 % 5 0 . 8 % - 1 . 3 2 p c t1 7 Q 2 1 9 . 7 % 1 7 . 9 % 3 1 . 4 % - 3 . 4 8 p c t1 7 Q 1 2 4 . 8 % 2 9 . 0 % 6 8 . 2 % - 1 . 7 6 p c t0500100015002000250030003500400021W0121W0421W0721W1021W1321W1621W1921W2221W2521W2821W3121W3421W3721W4021W4321W4621W4921W5222W0322W0622W0922W1222W1522W1822W21空调线上均价 (元 ) 冰箱线上均价 (元 )洗衣机线上均价 (元 )01000200030004000500060007000800021W0121W0421W0721W1021W1321W1621W1921W2221W2521W2821W3121W3421W3721W4021W4321W4621W4921W5222W0322W0622W0922W1222W1522W1822W21空调线下均价 (元 ) 冰箱线下均价 (元 )洗衣机线下均价 (元 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 24 资料来源： 奥维云网， 国元证券研究所 资料来源： 奥维云网， 国元证券研究所 表 1： 2022Q2 铜、塑料、钢材价格同比涨跌幅及敏感性分析假设 铜 塑料 钢材 22Q2 较 21Q2 实际价格涨跌幅 -1.9% -5.1% -9.0% 敏感性分析假设 与 2021 年持平 0% 0% 0% -2.9% -1.3% -4.2% -5.8% -2.7% -8.3% -8.6% -4.0% -12.5% -11.5% -5.4% -16.6% -14.4% -6.7% -20.8% 资料来源： LME,中塑在线， 中国钢铁工业协会 ， 国元证券研究所 经测算， 在不考虑终端 产品提价的情况下， 2021Q2 原材料价格下跌理论上可以分别使得空调 /冰箱 /洗衣机毛利率 较 2021 年 Q2（可能真正反映于报表的时间有所滞后） 对应上涨 +2.99/+3.46/+4.77pct。 敏感性分析 的结果则表明空调 /冰箱 /洗衣机毛利率分别可以最大增长 9.97/8.15/11.27pct，预计后续若原材料成本继续降低，对应企业盈利能力会有所提升。建议关注：格力电器、美的集团、海尔智家 。 表 2： 原材料价格变化对空调毛利率变化的影响及敏感性分析 空调 铜 塑料 钢材 其他 营业成本合计 敏感性分析 20Q1 原材料价格 (基期） 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 原材料价格降幅 铜 塑料 钢材 其他 毛利率较 21Q2 增加 基期营业成本构成 22.0% 10.0% 12.0% 56.0% 100.0% 与去年持平 37.9% 13.0% 17.6% 56.0% 0 21Q2 原材料价格 172.1% 129.7% 146.3% 100.0% 36.8% 12.8% 16.8% 56.0% 1.99pct 营业成本 37.9% 13.0% 17.6% 56.0% 124.4% 35.7% 12.6% 16.1% 56.0% 3.99pct 22Q2 原材料价格 168.8% 123.1% 133.1% 100.0% 34.6% 12.5% 15.4% 56.0% 5.98pct 营业成本 37.1% 12.3% 16.0% 56.0% 121.4% 33.5% 12.3% 14.6% 56.0% 7.98pct 22Q2 毛利率同比 21Q2 2.99pct 32.4% 12.1% 13.9% 56.0% 9.97pct 资料来源： LME,中塑在线， 中国钢铁工业协会 ，产业信息网，海尔智家公司公告， 国元证券研究所 测算 表 3： 原材料价格变化对 冰箱 毛利率变化的影响及敏感性分析 冰箱 铜 塑料 钢材 其他 营业成本合计 敏感性分析 20Q1 原材料价格 (基期） 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 原材料价格降幅 铜 塑料 钢材 其他 毛利率较 21Q2 增加 基期营业成本构成 12.0% 28.0% 9.0% 51.0% 100.0% 与去年持平 20.7% 36.3% 13.2% 51.0% 0 21Q2 原材料价格 172.1% 129.7% 146.3% 100.0% 20.1% 35.8% 12.6% 51.0% 1.63pct 营业成本 20.7% 36.3% 13.2% 51.0% 121.1% 19.5% 35.4% 12.1% 51.0% 3.26pct 22Q2 原材料价格 168.8% 123.1% 133.1% 100.0% 18.9% 34.9% 11.5% 51.0% 4.89pct 营业成本 20.3% 34.5% 12.0% 51.0% 117.7% 18.3% 34.4% 11.0% 51.0% 6.52pct 22Q2 毛利率同比 21Q2 3.46pct 17.7% 33.9% 10.4% 51.0% 8.15pct 资料来源： LME,中塑在线， 中国钢铁工业协会 ，产业信息网，海尔智家公司公告， 国元证券研究所 测算 表 4： 原材料价格变化对 洗衣机 毛利率变化的影响及敏感性分析 洗衣机 铜 塑料 钢材 其他 营业成本合计 敏感性分析 20Q1 原材料价格 (基期） 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 原材料价格降幅 铜 塑料 钢材 其他 毛利率较 21Q2 增加 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 24 基期营业成本构成 6.0% 11.0% 29.0% 54.0% 100.0% 与去年持平 10.3% 14.3% 42.4% 54.0% 0 21Q2 原材料价格 172.1% 129.7% 146.3% 100.0% 10.0% 14.1% 40.7% 54.0% 2.25pct 营业成本 10.3% 14.3% 42.4% 54.0% 121.0% 9.7% 13.9% 38.9% 54.0% 4.51pct 22Q2 原材料价格 168.8% 123.1% 133.1% 100.0% 9.4% 13.7% 37.1% 54.0% 6.76pct 营业成本 10.1% 13.5% 38.6% 54.0% 116.3% 9.1% 13.5% 35.4% 54.0% 9.02pct 22Q2 毛利率同比 21Q2 4.77pct 8.8% 13.3% 33.6% 54.0% 11.27pct 资料来源： LME,中塑在线， 中国钢铁工业协会 ，产业信息网，海尔智家公司公告， 国元证券研究所 测算 1.2.1 烘焙 行业 ： 棕榈油出口限制放 宽 ，主要企业 毛利率有望提升 主要 产 国放宽 出口 限制，棕榈油价格回落 。 印度尼西亚是棕榈油主要的产国以及出口国， 2021 年分别占 全球 产量 /出口量的 59.7%/56.1%。 2022 年初，印尼为控制国内食用油价格开始对内采用限价政策、对外采取限制出口政策，于 2022 年 1 月 27日采取 DMO 政策，要求棕榈油出口商必须将计划出口量的 20%在国内销售 （ 3 月10 日起提高至 30%）， 4 月 28 日 印尼 对所有棕榈油产品实施临时出口禁令 （ 5 月 23日解除）， 油价高涨的主要原因之一便是 印尼对棕榈油的出口限制。 而 6月价格下 跌则 是因为 印尼 政府 对棕榈油出口的限制开始减弱，印尼官方 于 6 月 9 日宣布出口加速计划，旨在出口至少 100 万吨毛棕榈油及其衍生品，有效期至 7 月 31 日 ，且降低了之前设立的部分出口关税 。 随着印尼放开出口限制，棕榈油价格自 6 月 9 日起开始回落，叠加 现行现货价格仍远高于期货价格 ， 油价 或有进一步 下降空间 。 图 17： 全球棕榈 油 产量区域分布情况 图 18： 全球棕榈 油 出口量区域分布情况 资料来源： USDA，前瞻产业研究院 ， 国元证券研究所 资料来源： USDA，前瞻产业研究院 ， 国元证券研究所 60%24%4%12%2021年度全球棕榈油产量区域分布情况印度尼西亚马来西亚泰国其他56%33%11%2021年度全球棕榈油出口量区域分布情况印度尼西亚马来西亚其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 24 图 19：印尼棕榈油出口量 及同比变化 图 20： 棕榈油均价呈下跌态势 资料来源： 印尼央行， 国元证券研究所 资料来源： Wind， 国元证券研究所 棕榈油为烘焙企业重要原材料，主要企业 毛利率有望提升 。 以油脂 /棕榈油为主要原材料的烘焙企业主要有立高食品以及南侨食品，油脂（主要为棕榈油） /棕榈油占主营业务成本比例 分别为 17.5%/27.8%，均为其 最 主要 的直接 原材料。 我们 在 假设其他成本不变的情况下探究棕榈油价格在不同情景 中对应企业毛利率的变化，其中棕榈油价格在同比 -20%-10%的情况下，立高食品、南侨食品毛利率分别在 -1.7 至+3.5pct、 -2.8 至 +5.6pct，有望 受益于棕榈油价格的降低，建议关注：立高食品、南侨食品。 图 21： 棕榈油价格与主要烘焙食品公司毛利率变动相反 资料来源： Wind， 国元证券研究所 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0501001502002503003504002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01出口量（万吨） 出口量 yoy0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.0016,000.0018,000.002020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-02期货收盘价 (活跃合约 ):棕榈油（元 /吨）棕榈油均价（元 /吨）时间（季度） 棕榈油价同比烘焙食品毛利率同比变化立高食品毛利率同比南侨食品毛利率同比2 2 Q 1 5 3 . 9 % - 1 . 6 6 p c t - 3 . 4 0 p c t - 1 2 . 6 0 p c t2 1 Q 4 4 5 . 6 % 8 . 6 7 p c t 3 . 3 6 p c t - 1 9 . 6 8 p c t2 1 Q 3 5 0 . 7 % - 6 . 7 8 p c t - 9 . 7 1 p c t - 8 . 4 2 p c t2 1 Q 2 6 9 . 4 % - 6 . 1 5 p c t - 8 . 3 6 p c t - 2 . 6 8 p c t2 1 Q 1 3 5 . 7 % - 6 . 4 3 p c t 0 . 7 8 p c t 3 . 6 8 p c t2 0 Q 4 2 3 . 7 % - 1 7 . 4 0 p c t - 1 1 . 8 0 p c t - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 / 24 图 22： 立高食品营业成本占比 图 23：南侨食品营业成本占比 资料来源： 立高食品 招股说明书， 国元证券研究所 资料来源： 招股说明书， 国元证券研究所 图 24： 立高食品毛利率随棕榈油成本变动情况 图 25： 南侨食品毛利率随棕榈油成本变动情况 资料来源： 招股说明书， 国元证券研究所 测算 资料来源： 招股说明书， 国元证券研究所 2.双周行业重要新闻（ 2022.06.20-2022.07.01） 2.1 宏观经济 1、国家统计局： 2022 年 6 月中旬流通领域重要生产资料与 6 月上旬相比， 18 种产品价格上涨， 30 种下降， 2 种持平 （ 2022.06.24） 据