华安证券-大类资产配置月报第12期_2022年7月——大宗商品进入回调期_国内权益仍有超配价值_24页_2mb.pdf

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 大宗商品进入回调期，国内权益仍有超配价值 大类资产配置月报第 12 期： 2022 年 7 月 Table_RptDate 报告日期 ： 2022-07-01 Table_Author 分析师：郑小霞 执业证书号： S0010520080007 电话： 13391921291 邮箱： 分析师：刘超 执业证书号： S0010520090001 电话： 13269985073 邮箱： 联系人：潘广跃 执业证书号： S0010121060007 电话： 18686823477 邮箱： 联系人：任思雨 执业证书号： S0010121060026 电话： 18501373409 邮箱： 联系人：张运智 执业证书号： S0010121070017 电话： 13699270398 邮箱： 联系人：黄子 崟 执业证书号： S0010121090007 电话： 19117328906 邮箱： 相关报告 1.策略月报 稳增长效果可期，顺周期正当时 （ 2022-06-26） 2. 大类资产配置月报第 11 期 中美增长前景边际分化，国内资产仍可超配 （ 2022-05-31） 3. 大类资产配置月报第 10 期 美联储加息落地，中央政治局会议基调偏暖，国内资产可超配 （ 2022-05-06） 主要观点 Table_Summary 资产配置建议： 大宗商品进入回调期，国内权益仍有超配价值 为应对通胀压力， 美联储加息 节奏和力度有望进一步加强，对全球大宗商品价格形成明显抑制 ，而国内 微观经济数据显示增长逐步向好 ，国内 权益 资产仍有超配价值 ，低配大宗品和债券 。 股指： 基本面差异仍在，国内权益仍优于美股 。 7 月国内经济延续修复，叠加地产销售改善，企业和居民中长期贷款有望上量，增长和流动性层面对市场均有支撑。美股头悬加息 “ 利剑 ” ，技术性熊市短期难改。 债券：国内短震长升，美债上行。 经济由底部逐步缓慢回升 ， 政策尤其是财政增量政策将发力支撑 ， 中美利差倒挂持续时间略超预期，带动国内长债向上。美货币收紧进一步发酵，通胀高位不下，美债收益率预计向上。 国际大宗品价格开启回落，国内定价商品有望小幅 。 美联储有可能继续加快加息节奏，国际大宗品价格开启回落，铜价恐首当其冲、原油仍有供给端因素支撑，而国际能源、金属等上游价格下行拖 累国内商品反弹力度，可关注国内定价商品，建议超配国际原油、国内玻璃。 基本面担忧下美元难以维持强势，人民币短期贬值压力不大。 美联储进一步加快加息与美国经济增速放缓二者之间对美元上行存在一定的对冲关系，短期内制约美元进一步走强。 配置逻辑： 美联储加息恐致经济“硬着陆”，中美增长基本面进一步分化 疫情防控让位于经济修复，稳增长全面出击，微观数据企稳向好，经济有望走出底部 。 6 月微观数据明显改善，进一步确认 5 月经济底部，预计 7 月公布的二季度 GDP 增速有望小幅为正，三季度经济增长全面步入复苏通道。CPI 阶段性放缓与微观数据好转，叠加宽松政策支撑力度短期不改，国内经济处于复苏早期，利好阶段性配置 A 股。 美联储收紧货币政策大方向不变， 7 月加息幅度等货币政策不确定性又继续增强 。 5 月 CPI 达扭转了 3 月份以来 CPI 有所回落的态势 ， 高通胀使得美联储加息的迫切性进一步加强，在没有 GDP 增速等其他宏观数据支撑放缓加息节奏的情况下，美联储面对高通胀数据的加息幅度不确定性进一步提升。 疫情步入尾声，但 7 月需关注重要 事件 可能引起风险偏好变化 。 市场风险偏好强势可能难以延续，但还需密切关注三大事件。一是 7 月 10 日美国 6 月CPI 数据出炉和 7 月底 FOMC 会议 ，二是 7 月中旬国内 Q2 季度和 6 月经济数据公布 ，三是 7 月底前后中央政治局会议对下半年经济工作的定调。 风险提示 对各国经济复苏预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化；新冠疫情超预期发展等 。 Table_StockNameRptType 策略研究 大类资产配置月报 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 2 / 24 证券研究报告 正文目录 1 配置逻辑：美联储加息恐致经济 “硬着陆 ”，中美增长基本面进一步分化 . 5 1.1 疫后经济修复进入政策全面发力期，地产销售与汽车消费改善迹象明显，有望拉动经济全面恢复 . 5 1.2 美联储收紧货币政策大方向不变， 7 月加息幅度等货币政策不确定性又继续增强 . 6 1.3 疫情步入尾声，但 7 月需关注重要事件可能引起风险偏好变化 . 6 2 基本面差异仍在，国内权益仍优于美股 . 7 2.1 稳增长效果可期，顺周期正当时，关注地产链、疫后消费修复、成长高景气延续三条主线 . 7 2.2 美股头悬加息 “利剑 ”，技术性熊市短期难改 . 10 3 国内长端缓幅上升、短端低位震荡，美债上行 . 12 3.1 政策观察期内货币支撑仍在， 7 月利率长端缓幅向上 . 12 3.2 美货币收紧预期进一步加强，美债上行 . 13 4 国际大宗品价格开启回落，国内定价商品有望小幅 . 15 4.1 国际大宗商品整体回落，原油、黄金本轮加息周期中受影响小于铜 . 15 4.2 成本端下行拖累国内大宗商品，地产销售已现边际改善信号，建议超配南华玻璃 . 19 5 基本面担忧下美元难以维持强势，人民币短期贬值压力不大 . 22 图表目录 图表 1 2022 年 7 月大类资产配置建议 . 4 图表 2 乘用车 6 月销售同比大幅上行 . 5 图表 3 小商品价格企稳，服装类价格持平 . 5 图表 4 联储观测工具（下次 FOMC 会议调整利率概率）显示后续仍将继续加息 . 6 图表 5 美国失业率仍处于低位 . 6 图 表 6 国内确诊仍然以无症状感染者为主 . 7 图表 7 全球新冠确诊与国内新增确诊均继续下行至低位 . 7 图表 8 超配价值体现在金融风格，其次为周期风格 . 8 图表 9 汽车销售与商品房销售面积高度正相关 . 9 图表 10 白色家电销售同样与商品房销售面积呈正相关 . 9 图表 11 6 月茅台价格维持阶段性高位 . 10 图表 12 5 月啤酒价格有所分化，瓶涨罐跌 . 10 图表 13 5 月光伏装机超预期增长 . 10 图表 14 5 月风电装机维持高增长 . 10 图表 15 纳斯达克指数仍不具备超配价值 . 11 图表 16 E/P 与 10Y 美债收益率差值继续收窄 . 11 图表 17 美国 PMI 有所回 落，经济 “硬着陆 ”风险有所增强 . 11 图表 18 全国疫情形势好转，经济底部回升， 6 月利率逐步上升 . 12 图表 19 国债利差后续预计震荡向上 . 13 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 3 / 24 证券研究报告 图表 20 地方政府债券总体发行情况， 6 月预计将为年内发行规模最高点 . 13 图表 21 6 月 24、 27 日日央行逆回购净投放 500、 900 亿元熨平资金波动 . 13 图表 22 5 月以来中美利差倒挂，持续时间略超预期 . 13 图表 23 中美利率倒挂，后续预计震荡上行 . 14 图表 24 长端美债 6 月中旬快速上行后回落， 7 月预计延续向上 . 14 图表 25 美国 6 月 MARKIT 制造业 PMI 初值为 52.4，处于近两年低位 . 15 图表 26 美国消费者信心指数下滑 . 15 图表 27 原油仍有超配价值 . 16 图表 28 金油比整体稳定 . 16 图表 29 OPEC 对近期原油需求预测为持平 . 16 图表 30 OPEC 依然维持小幅去库存状态 . 16 图表 31 EIA 和 API 库存仍处在低位震荡 . 17 图表 32 WTI 非商业多头、净多头仓位整体持平 . 17 图表 33 COMEX 铜库存、 LME 铜库存有所下降 . 17 图表 34 国内现货铜库存有所下降 . 17 图表 35 LME 铜现货升水有所收窄 . 18 图表 36 COMEX1 号铜非商业净空头有所收窄 . 18 图表 37 美债实际利率已无法快速抬升 . 18 图表 38 美国通胀水平维持高位 . 18 图表 39 非商业多头继续下降、空头有所反弹 . 19 图表 40 黄金 ETF 持仓量有所反弹 . 19 图表 41 超配价值体现在南华农产品 . 19 图表 42 4 月受疫情扰动工业增加值增速大幅下降 . 20 图表 43 原油与金属价格在美联储加息后进一步下行 . 20 图表 44 唐山产能利用率、 PX 与汽车轮胎开工率均上行 . 20 图表 45 粗钢产量整体持平 . 20 图表 46 5 月份猪肉价格企稳向上，但上行依然乏力 . 21 图表 47 疫情步 入尾声，蔬菜价格环比仍在下降 . 21 图表 48 6 月 30 城商品房周销售面积同比由负转正 . 22 图表 49 汽车产量增速恢复，但竣工面积增速快速下行 . 22 图表 50 4 月 IMF 预测美国经济略强于全球经济走势 . 22 图表 51 环比折年率进入负值区间， PMI 掉头向下 . 22 图表 52 贸易差额企稳向上，外汇储备不再快速流出 . 23 图表 53 中美利差倒挂扩大，但并不构成继续贬值的理由 . 23 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 4 / 24 证券研究报告 展望 7 月， 为应对通胀压力，美联储加息节奏和力度有望进一步加强，对全球大宗商品价格形成明显抑制，而国内微观经济数据显示增长逐步向好，国内权益资产仍有超配价值，建议低配大宗品和债券 。 基本面差异仍在，国内权益仍优于美股 。 7 月 国内经济 延续修复，叠加地产销售改善，企业和居民中长期贷款有望上量 ，增长和流动性层面对市场均有支撑 。 美股头悬加息“利剑”，技术性熊市短期难改 。 债券方面 ， 7 月国内长端利率缓幅向上、短端利率预计延续低位，经济由底部逐步缓慢回升 ， 政策尤其是财政增量政策将发力支撑 ， 中美利差倒挂 仍将 带动国内长债向上。美货币收紧进一步发酵，通胀高位不下，美债收益率预计向上。 美联储有可能继续加快加息节奏，国际大宗品价格开启回落，铜价恐首当其冲、原油仍有供给端因素支撑，而国际能源、金属等上游价格下 行拖累国内商品反弹力度，可关注国内定价商品，建议超配国际原油、国内玻璃。 基本面担忧下美元难以维持强势，人民币短期贬值压力不大 。 图表 1 2022 年 7 月大类资产配置建议 大类 项目 本期： 2022-6-24 至 2022-7-29 上期： 2022-5-27 至 2022-6-24 投资建议 较上期 变化 核心观点与逻辑支撑 指数变动 涨跌 股指 上证指数 震荡上行 7 月国内经济延续修复，增长和流动性层面对市场均有支撑。 3130.24-3349.75 7.01% 创业板指 震荡上行 2322.48-2824.44 21.61% 成长 (风格 .中信 ) 震荡 疫后消费复苏延续，地产景气有望反转，整体上利好消费风格与金融风格。全球无风险利率上行制约成长风格 与周期风格 空间 。 6069.15-6958.93 14.66% 周期 (风格 .中信 ) 震荡 4379.29-4773.16 8.99% 金融 (风格 .中信 ) 震荡上行 6288.27-6585.11 4.72% 消费 (风格 .中信 ) 震荡上行 10460.46-11625.87 11.14% NASDAQ 指数 下行 美股头悬加息“利剑”，技术性熊市短期难改。 12131.13-11607.62 -4.32% DSJ 平均指数 下行 33212.96-31500.68 -5.16% 债券 1Y 国债到期收益率（ %） 震荡 财政增量政策将发力支撑 经济复苏， 中美利差倒挂带动长债向上。 1.913-1.965 5BP 10Y 国债到期收益率（ %） 震荡上行 2.697-2.798 10BP 2Y 美债收益率（ %） 震荡上行 美货币收紧进一步发酵，通胀高位不下，美债收益率预计向上。 2.47-3.04 57BP 10Y 美债收益率（ %） 震荡上行 2.74-3.13 39BP 大宗商品 布伦特原油（美元 /桶） 震荡下行 以抑制通胀为主要目的快速加息对铜价抑制最明显，原油供给缺口仍支撑油价，实际利率难以大幅反弹则支撑金价。 119.43-113.12 -5.28% COMEX 铜（美元 /磅） 下行 4.321-3.7 -14.37% COMEX 黄金（美元 /盎司） 震荡下行 1850.6-1825.7 -1.35% 南华工业品指数 震荡 虽然经济企稳向好拉动需求，但国际能源、金属等上游价格下行拖累国内商品反弹力度，可关注国内定价商品，建议超配地产链条改善下的玻璃。 3960.93-3609.5 -8.87% 南华螺纹钢指数 震荡 1621.89-1484.72 -8.46% 南华农产品指数 震荡上行 1238.65-1126.58 -9.05% 南华玻璃指数 上行 2313.07-2174.13 -6.01% 汇率 美元指数 震荡上行 基本面担忧下美元难以维持强势，人民币短期贬值压力不大。 101.64-104.13 2.45% 美元兑人民币 震荡 6.74-6.7 -0.57% 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：点、 %。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以 BP 变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（ 1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在 5%（ 50BP）以上；（ 2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在 2%至 5%（ 25BP 至 50BP）之间；（ 3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在 -2%至 2%（ -25BP 至 25BP）之间；（ 4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在 -2%至 -5%（ -25BP 至 -50BP）之间；（ 5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在 -5%（ -50BP）以上。 Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 5 / 24 证券研究报告 1 配置逻辑：美联储加息恐致经济“硬着陆”，中美增长基本面进一步 分化 6 月份 美股与 A 股 继续演绎 独立行情， 与我们此前判断整体一致， 主要源自于中美增长前景 与货币政策持续 分化， 预计 7 月份上述 因素依然不会改变，故分化行情有望持续 。一方面， 美联储 应对 CPI 再度上行有可能再度加快加息节奏 ； 另一方面，国内经济 微观数据已经明显向好 。 展望 7 月，美联储 加息幅度不确定性有所提升， 75BP 和 50BP 均不能排除可能性 ， 鲍威尔表示 在就业市场强劲情况下实现 2%通胀目标将非常具有挑战性，加息 恐致经济“硬着陆” ，这将推动全球大宗商品进入回调期， 建议超配 A 股 ， 低配 大宗品和 债券。 1.1 疫后经济修复进入政策全面发力期，地产销售与汽车消费改善迹象明显，有望拉动经济全面恢复 疫后经济修复进入政策全面发力期，地产、汽车等大宗消费改善迹象明显，有望拉动经济全面恢复。 6 月商品消费有所反弹 ， 二季度社零增速 大概率能够实现 小幅为正 ，服务消费边际改善但整体仍偏弱 。 生产端基本完成复苏， 后续依旧向好 。通胀方面， CPI 上、 PPI 下大方向维持不变，但 预计 6 月 CPI 和 PPI 与 5 月持平 。 投资端持续发力，地产销售显现边际回暖迹象。 总的看， 6 月微观数据 明显改善 ， 进一步确认 5 月经济底部，预计 7 月公布的二季度 GDP 增速有望小幅为正，三季度经济增长全面步入复苏通道 。 CPI 阶段性放缓与微观数据好转，叠加宽松政策支撑力度短期不改，国内经济处于复苏早期，利好阶段性配置 A 股。 图表 2 乘用车 6 月销售 同比大幅上行 图表 3 小商品价格企稳，服装类价格持平 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位： % 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：点 -30-20-10010203040502022/02/062022/02/132022/02/202022/02/272022/03/062022/03/132022/03/202022/03/272022/04/032022/04/102022/04/172022/04/242022/05/012022/05/082022/05/152022/05/222022/05/292022/06/052022/06/122022/06/19乘用车批发周日均销量（同比）乘用车零售周日均销量（同比）107.6107.8108108.2108.4108.6108.8109100100.5101101.5102102.5103103.51042021/12/192022/01/022022/01/162022/01/302022/02/132022/02/272022/03/132022/03/272022/04/102022/04/242022/05/082022/05/222022/06/05义乌中国小商品指数 :总价格指数 柯桥纺织 :价格指数（右轴）Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 6 / 24 证券研究报告 1.2 美联储 收紧货币政策大方向不变， 7 月加息幅度等 货币政策 不确定性 又继续增强 美联储收紧货币政策大方向不变， 7 月加息幅度等货币政策不确定性又继续增强 。 6月公布的 5月 CPI达 8.6%，再创上半年新高，比 3月份高点 8.5%进一步上行，扭转了 3 月份以来 CPI 有所回落的态势。高通胀使得 美联储加息 的迫切性进一步加强，美联储鲍威尔 在参议院金融委员会 证词 表示 美联储更难实现自己目标，在就业市场强劲情况下实现 2%通胀目标将非常具有挑战性 。 而美国劳动力市场依然强劲，显示美国经济依然“偏热”，在没有 GDP 增速等其他宏观数据支撑放缓加息节奏的情况下， 美联储 面对 高通胀 数据的加息幅度不确定性进一步提升。如后续美国CPI 再创新高，则美联储 7 月仍有可能加息 75BP，甚至不排除 100BP 的可能性。 对此，美联储委员埃文斯表示， 7 月加息 75BP 将符合对通胀没有放缓的持续担忧，也许数据出来后会表明 7 月可以加息 50BP；美联储主席鲍威尔在被问及加息 100BP 可能性时，则表态永远不会排除任何幅度的加息。 图表 4 联储观测工具（下次 FOMC 会议调整利率概率）显示 后续仍将继续加息 图表 5 美国失业率 仍处于低位 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位： % 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：千人、 % 1.3 疫情 步入尾声 ， 但 7 月需关注 重要事件 可能引起风险偏好变化 全国疫情形势稳定向 好，各项稳增长政策进入落地期 。 6 月底国内疫情基本步入尾声，各地复工复产有序推进，同时各项稳增长政策有望逐步落地，效果预计将在 7 月得到观察。但关注点有望从生产和商品消费，转向就业、服务消费等经济的深层次复苏。 -515355575951152022/032022/032022/042022/042022/042022/042022/052022/052022/052022/052022/062022/062022/062022/06下降 持平 上升024681012141200001250001300001350001400001450001500001550002020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05非农就业人数总计（左轴）失业率长期失业率（美联储目标）Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 7 / 24 证券研究报告 图 表 6 国内确诊仍然以无症状感染者为主 图表 7 全球新冠确诊与国内新增确诊均 继续下行至低位 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：人 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：人 当前市场强劲的风险偏好在 7 月将面临 3 大重要事件的验证。 4 月底以来，市场反弹渐入佳境，尤其是 6 月 10 日之后 A 股走出了极其耀眼的独立性行情。当前市场交投情绪热烈、风险偏好高昂，同时个人养老金入市、港陆基金互买互通等利好消息不断发出，强势的市场风险偏好短期内有望延续。但展望 7 月，在风险偏好惯性强势的基础上，我们认为有重要事件将对风险偏好进行考验。主要体现为 3 大容易或有可能引发 7 月份市场预期发生变化的事件，值得关注。按发生的时间顺序依次是 7 月 10 日美国 6 月 CPI 数据出炉和 7 月底 FOMC 会议、 7 月中旬国内 Q2 季度和 6 月经济数据公布、 7 月底前 后中央政治局会议对下半年经济工作的定调。 尤其是关注 7 月中旬 Q2 季度和 6 月经济数据的边际变化有可能引发市场对政策预期的变化。 Q2 季度经济增长的强弱和 6 月经济数据边际改善的弹性将决定下半年宏观增量性政策的力度和发力时间点。目前市场主流预期认为 Q2 季度经济增长有望在1%左右， 6 月份随着疫情的整体改善和前期累积政策效果渐显，经济景气在快速的回升，但整体恢复的程度预计仍然较弱，这意味着如果 7 月中旬经济数据证实了此种预期，那市场对政治局会议定调下半年经济工作的基调持积极偏乐观态度，市场的风险偏好将被提振。反之，如果 7 月中旬的经济数据大超市场预期，则市场对下半年稳增长力 度的预期将有所减弱。从我们的高频跟踪和测算的结果来看，第一种可能性发生的 概率更大。 2 基本面差异仍在 ， 国内权益仍优于美股 2.1 稳增长效果可期，顺周期正当时 ， 关注地产链、疫后消费修复、成长高景气延续三条主线 050001000015000200002500030000350002022-03-012022-03-082022-03-152022-03-222022-03-292022-04-052022-04-122022-04-192022-04-262022-05-032022-05-102022-05-172022-05-242022-05-312022-06-072022-06-142022-06-21全国 :本土无症状感染者 :新冠肺炎 :当日新增全国 :本土确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增0500010000150002000025000300000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0002021-11-012021-11-152021-11-292021-12-132021-12-272022-01-102022-01-242022-02-072022-02-212022-03-072022-03-212022-04-042022-04-182022-05-022022-05-162022-05-302022-06-13WHO全球确诊（ 7日移动平均）本土确诊（含无症状， 7日移动平均，右轴）Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 8 / 24 证券研究报告 我们在 7 月策略月报 稳增长效果 可期 ，顺周期正当时 中指出， 7 月风险偏好能否持续抬升有待观察，有利方面是内部财政增量工具有望继续落地，对稳增长形成持续支撑， 7 月底政治局会议对下半年经济工作的安排以及财政、货币和就业政策的定调大概率延续积极态度。不确定性在于美国通胀是否得到控制以及美联储议紧缩预期是否继续强化。 7 月增长延续修复，三季度是全年增长的高光时刻已毋庸置疑。流动性层面，预计新的财政增量工具 准财政政策有望落地，叠加地产销售改善，企业和居民中长期贷款有望上量 。因此增长和流动性层面对市场均有支撑，但风险偏好存在不确定性，市场整体有望震荡上行，但配置结构可能发生较 大变化，顺周期，例如围绕地产链和疫后服务类消费修复的品种优势有望显现，以新能车为代表的成长品种，中长期仍有高景气支撑，但短期在风险偏好面临变化的背景下，面临估值与业绩匹配的风险。 7 月盈利修复方向有望逐步切换，建议关注地产链、疫后消费修复、成长高景气延续三条主线。 从因子分析角度来看， 国内 M2、 社融上行 以及微观流动性改善， 与 美 债 短端利率 重新上行形成对冲 ， 但全球流动性制约仍在，整体 看好 金融与消费风格 。 短期来看， 美联储加息大背景下，全球流动性 仍偏紧，虽然国内 M2 与社融上行能够一定程度上形成对冲，但 成长风格 制约因素仍在 。 而新发基金等微观流动性仍支撑金融与消费风格。 单纯从因子分析的角度看，优先配置 利率上行影响较小与微观流动性支撑的金融与消费风格 ，在上证和创业板之间 略偏向于 创业板 。 图表 8 超配价值体现在金融风格，其次为周期风格 关键变量 变动值 上证指数 创业板指 成长 (风格 ) 周期 (风格 ) 金融 (风格 ) 消费 (风格 ) 短端利率变动（ 1Y 国债） 0.07 0.10 0.05 0.08 0.10 0.17 0.13 长短利差（ 10Y-1Y 国债） -0.04 0.02 0.50 0.90 0.50 -0.17 0.61 短端利率变动（ 2Y 美债） 0.37 -1.67 -4.37 -3.45 -1.70 -1.07 -3.44 长短利差（ 10Y-2Y 美债） -0.11 0.08 -0.17 0.14 0.46 -0.03 -0.15 M2 同比差值变动 0.60 0.02 1.70 1.40 0.05 -0.85 0.59 社融同比差值变动 0.30 0.21 0.02 -0.08 0.35 0.34 0.30 CPI 环比 -0.20 0.23 0.53 0.36 0.11 0.11 0.28 PPI 环比 0.10 0.00 0.24 0.10 -0.08 -0.08 0.09 新发基金规模（自然对数） 0.64 0.30 1.21 -0.39 -0.84 0.92 1.18 合计 -0.71 -0.28 -0.95 -1.05 -0.66 -0.42 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位： %。注：表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 主线一： 7月继续关注地产基本面底部反转下的投资机会 。 6月底地产销售出现企稳迹象，行业基本面企稳反转预期下， 7 月重点关注地产上游（水泥、玻璃、钢铁等建材）、下游（汽车、家电、家居）以及地产开发、服务商。 6 月前 3 周，地产下游汽车、家电、家居等行业表现亮眼，但上游建材及地产开发商等领域均表现不佳。展望 7 月，地产基本面有望进一步企稳，建议继续超配地产上下游相关行业。Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 9 / 24 证券研究报告 6 月底地产销售面积增速由负转正， 7 月销售有望继续向好。截至 6 月 20 日，十大城市商品房成交面积约为 282.6 万平方米，同比增长 48.3%，增速由负转正；三十城商品房成交面积约为 440.8 万平方米，同比增长 36.8%，同样由负转正，其中二线城市环比改善最为明显。此外，复盘显示地产基本面将于 6-10 月企稳反转。 2006 年以来的房地产 调控 复盘显示， 地产基本面底部回暖会经历 “ 价格底 -新开工底 -销售底 ”或 “ 价格顶 -新开工顶 -销售顶 ” 的完整周期 ，且 通常需要 8-12 个月 。因此若 以 2021年 10 月新房价格环比为底部推算 ， 本轮底部周期 可能出现 在 2022 年 6 至 10 月 期间。综合来看，在地产基本面底部反转预期下， 7 月可继续关注以下三大方向： 方向一：地产上游方面关注建材板块发力，尤其是水泥、钢材补涨机会。方向二：地产下游关注汽车、家电 （白电、小家电）、家居等。 方向三：景气改善叠加调控政策持续宽松下，地产开发、服务商有望取得超额收益。 图表 9 汽车销售与商品房销售面积高度正相关 图表 10 白色家电销售同样与商品房销售面积呈正相关 资料来源： Wind， 华安证券研究所。单位： % 资料来源： Wind，华安证券研究所 。单位： 主线 二 ： 7月疫后修复仍将延续，修复方向有望过渡至线下消费 。 7月看好疫后修复延续，修复方向有望过渡至线下消费。 随着 6 月疫情形势向好，全国复工复产加速下，上游工业生产端已出现明显回暖。展望 7 月，在部分地区继续降低常态化核酸频率、居民消费需求集中释放的背景下，疫后修复的方向有望从复工复产向复商复市逐步过渡，因此线下消费类行业，尤其是服务类出行链条、食品饮料等行业有望受益，值得重点关注。综合来看，随着 7 月上海、北京“解封”程度进一步加大，居民消费需求集中释放，看好线下消费短期复苏力度。同时，政策在供需两端协同发力，消费类上市公司中长期业绩有望底部反转，因此具体可关注两大方向：方向一：关注受益于消费意愿提振、需求集中释放下的服务类出行链条，具体可关注高速公路、酒店餐饮、公交、机场、旅游景区等领域。方向二： 7 月继续关注景气有望持续改善，估值修复空间巨大的食品饮料。 -500501002003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-04商品房销售面积 :累计同比 汽车销量同比（滚动 12个月）-40-20020402016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-04商品房销售面积 :累计同比白电销售金额同比（ 12月移动平均）Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 10 / 24 证券研究报告 图表 11 6 月茅台价格维持阶段性高位 图表 12 5 月 啤酒价格 有所 分化，瓶涨罐跌 资料来源： 茅帝 ，华安证券研究所。单位： 元 资料来源： Wind，华 安证券研究所，单位：元 /瓶，元 /罐 主线三： 中长期看好成长，短期需关注其估值业绩匹配的风险 。 展望 7 月，尽管在成长盈利修复弹性较高、市场逐步定价美债收益率上行的背景下，我们中长期依旧看好成长风格“强者恒强”。但考虑到自 5月初市场反弹以来，成长风格近期已累计较高涨幅，远超其余三大风格。因此在短期反弹幅度较高，叠加全球科技成长板块大幅下跌的背景下， 7 月市场对于成长风格业绩与当前估值的匹配程度或将产生一定分歧。而对于中长期，我们坚定看好两大方向： 方向一：中长期来看，电力设备、电子、军工行业有望维持高景气。方向二：监管政策转折下，互联网公司估值有望持续修复。 图表 13 5 月 光伏装机超预期增长 图表 14 5 月 风电装机维持高增长 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位： 万千万时 资料来源： Wind， 华安证券研究所。单位： 万千万时 2.2 美股 头悬加息“利剑” ， 技术性熊市 短期难改 美联储 加息不确定性增强 ， 加息节奏与加息幅度有可能较此前进一步增强，甚至以牺牲 经济 为代价抗通胀的可能性持续提升 ， 美股技术性熊市 短期难改 ， 仍面临较大的回调压力 。 1 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 02020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05茅台一批价（飞天散瓶） 茅台一批价（飞天整箱瓶）3 . 53 . 73 . 94 . 14 . 34 . 54 . 74 . 95 . 12018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-0536 大中城市啤酒均价： 6 3 0 m l 36 大中城市啤酒均价： 3 5 0 m l050010001500200025001-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2020 2021 20220100020003000400050001-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2020 2021 2022Table_CommonRptType 策略研究 敬请参阅末页重要声明 及评级说明 11 / 24 证券研究报告 美股： 美联储 加息节奏与加息幅度有可能较此前进一步增强 ， 美股技术性熊市短期难改 。 我们维持此前判断， 本轮 价格 上行症结在供给端，这 使得货币政策对需求端的调节效果整体有限， 美联储以 经济 “ 硬着陆 ”为代价抑制通胀 有可能逐步转变为现实 。 尤其是 美国 6 月公布通胀数据 再破前高 ， 失业率仍维持低位，美联储缺乏暂缓加息节奏的理由 。 随着 10Y 美债收益率 进一步上行 ， 尽管 美股 已经较前期高点大幅回调，但其相对于美债的吸引力仍然不高，股价回调风险依然较大 。 从因子分析的角度来看， 通胀 上行对纳斯达克指数具有更强的抑制作用，因此在道指和纳指之间 仍 建议超配道指。 图表 15 纳斯达克指数 仍 不具备超配价值 图表 16 E/P 与 10Y 美债收益率 差值 继续收窄 变量 变动 纳斯达克指数 道琼斯工业 指数 短端利率变动（ 2Y美债） 0.37 -1.19 -0.13 长短利差变动（ 10Y-2Y 美债） -0.11 -0.40 -0.28 失业率（季调）变动 0.00 0.00 0.00 美国 CPI 环比 1.10 -3.06 -3.80 美国 PPI 环比 0.80 -2.46 -0.61 合计 -7.11 -4.83 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位： %。注： 表中测算相对强弱，不代表对实际收益率的测算。 资料来源： Wind，华安证券研究所。单位： % 图表 17 美国 PMI 有所回落，经济“硬着陆”风险有所增强 环比变动 2022-5 2022-4 2022-3 2022-2 2022-1 ISM 制造业 PMI -2.2 57.5 59.7 58.5 57.5 55 实际 GDP 环比折年数 -8.3 - - -1.4 - - 就业 新增非农人数（千人） -38 390 428 431 678 467 失业率 0 3.6 3.6 3.6 3.8 4 私人企业周工资环比 0 0.59 0.59 0.53 0.96 0.36 ADP 新增就业（千人） -74 128 202 249 601 512 消费（十亿美元） 个人服务消费折年数 103.70 - 11126