招商期货-白糖2022年中期投资策略_矛盾焦点在巴西_政策是变量_25页_1mb (1).pdf

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 策略报告 矛盾焦点在巴西，政策是变量 2022年 6月 22日 白糖 2022 年中 期 投资策略 郑州白糖 价格走势图 资料来源： WIND 相关报告 王真军 0755-83519212 F0282372 Z0010289 进入 2022 年，国际糖一季度缺乏炒作题材，叠加北半球深入榨季，国际糖供给充足，原糖在底部震荡，郑糖亦萎靡不振。进入到二季度，俄乌战争爆发，原油及生物燃料价格飙升，各国亦因警惕粮食安全问题开始限制出口，全球粮食价格普遍上扬。时逢巴西新榨季开始，市场交易制糖比下调的预期，带有能源属性的糖强势上行并保持高位震荡。进入三季度，巴西大选的政治压力抑制油价，而糖在政策的压力下重心面临下移并维持震荡的格局。 2022 年 上 半年白糖市场的关键词是： 内外共振 在国内 2021/22 榨季 上半年 白糖 因减产以及进口量偏低造成供需偏紧 的格局，这种偏 紧 的格局 缓解了上半年结转库存的压力， 外盘的持续走高造成 进口利润深度亏损 ，带动 郑糖震荡上行 。而下 半年 我们也看到 内外价差正在修复当中，预计全年进口大约有 550 万吨左右的水平 ， 考虑到炼糖厂不愿意放弃自动进口许可证 ， 全年进口量略少于去年同期。 在国外 上半年北半球增产使得原糖由短缺走向略微过剩，限制了原糖的涨幅。 从近期的国际机构平衡表来看，因 2021/22 榨季印度、泰国超预期的产量，而目前甘蔗天气的良好情况和较高的作物收益支撑亚洲主产国延续高产。对于 2022/23 新榨季巴西中南部产量存在较大的分歧，原因是后期燃油市场和政策的变量影响新季的糖产量，市场存在较大的分歧。 展望 下半年 ，巴西是关键。 乙醇价格后续走势对原糖价格影响关键。乙醇价格走势阶段性受到原油提振 ， 油价强势必可以带来乙醇需求向好的预期，从而影响制糖比。 但同时 我们已经看到了巴西政府试图控制国内燃油价格 和通胀 的坚定决心， 因此，巴西 政策成为新变量。 燃油价格抑制将使得乙醇失去竞争力，糖厂或许会在压榨中后阶段 增加糖的生产 ， 我们 对 多种 巴西 税法 法案 于 糖的影响保持偏 谨慎 偏空 的观点 。 税法 如何 落地有待商榷，巴西 燃料价格定价 仍是迷雾 。对于未来我们持有谨慎的态度，原糖 在 巴西 新税法 的 压力下重心下移并维持区间震荡的格局 ，郑糖在内外价差修复的过程中亦跟随原糖的脚步重心下移且窄幅震荡。 操作建议 ： 虽然郑糖价格在上半年迎来一波上涨行情，但随着内外价差收敛以及进口量 在第四季度 存在 恢复 的迹象 ，对于远期市场预期 谨慎偏空 ，策略上建议暂时观望，下半年 以 重心下调、区间震荡 思路对待 。 风险提示 ： 在强势油价背景下， 巴西石油公司 更大幅提高国内油价或者改变定价策略，给糖带来更多的不确定性。巴西甘蔗生长情况恶化导致糖产量大幅低于预期，则糖价大幅上行空间打开。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 正文 目录 一、 2022年上半年糖价走势回顾 . 5 二、 全球糖供需情况 . 6 （一） 全球供需平衡 . 6 （二） 巴西供需情况 . 6 （三） 印度供需情况 . 13 （四） 泰国供需情况 . 15 三、 中国糖供需情况 . 17 （一） 中国糖供需平衡 . 17 （二） 中国糖供给情况 . 19 （ 三 ） 基差、近远月价差及仓单情况 . 21 四、 未来市场展望 . 23 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图表 目录 图 1：郑糖期货价格走势（单位：元 /吨） . 5 图 2： ICE原糖期货价格走势（单位：美分 /磅） . 5 图 3： 全球原糖供需差 （百万吨） . 6 图 4： 巴西中南部糖产量 （千吨） . 7 图 5： 巴西中南部累计制糖比例（ %） . 7 图 6： 巴西中南部甘蔗累计入榨量（千吨） . 7 图 7： 巴西中南部甘蔗双周入榨量（千吨） . 8 图 8： 巴西中南部原糖累计产量（千吨） . 8 图 9： 巴西中南部双周产糖量 （千吨） . 9 图 10： 巴西含水乙醇与汽油比价（ %） . 9 图 11： 巴西 ESALQ含水乙醇价格（美元 /升） . 10 图 12： 巴西中南部糖厂乙醇销量（千立方米） . 10 图 13： 巴西中南部含水乙醇折糖与 ICE 原糖主力的比较（美分 /磅） . 11 图 14： 巴西汇率（美元 /雷亚尔） . 12 图 15： 巴西糖出口量（千吨） . 12 图 16： 巴西原糖近月升贴水（美分 /磅） . 13 图 17： 印度白糖产量（千吨） . 13 图 18： 印度白糖累计产量（千吨） . 14 图 19： 印度糖出口量（百万吨） . 14 图 20： 泰国糖产量预估（千吨） . 15 图 21： 泰国甘蔗最终收购价（泰铢 /吨） . 16 图 22： 泰国糖累计产量（千吨） . 16 图 23： 泰国糖出口量（万吨） . 17 图 24： 国内白糖产糖进度（万吨） . 19 图 25： 国内白糖销糖进度（万吨） . 19 图 26： 国内白糖工业库存（万吨） . 19 图 27： 白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格对比（元 /吨） . 20 图 28： 国内白糖进口量（万吨） . 20 图 29： 国内糖浆进口量（万吨） . 21 图 30： 白糖基差（元 /吨） . 21 图 31： 白糖近远月价差（元 /吨） . 22 图 32： 白糖仓单量（手） . 22 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 表 1：国内白糖供需平衡（万吨） . 18 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 一、 2022 年上半年糖价走势回顾 （一） 全球供需平衡 进入 2022 年，国际原糖缺乏炒作题材，基本面因北半球深入榨季， 供应宽松 导致原糖处于底部 17-18.5 美分 /磅区间窄幅 震荡。进入三月份 俄乌战争爆发， 原油大幅上涨， 通胀加剧。各国开始限制粮食出口，加剧农产品紧张局势，大宗商品集体上涨。恰逢 三 月初巴西新榨季，生物燃料及能源价格高企，使得乙醇性价比更高，而乙醇折糖自 三 月开始溢价原糖 ，最高 溢价 接近 4 美分。 巴 西糖厂 推迟开榨，并利用乙醇高昂的价格机会 生产乙醇 。在开榨初期，市场在高油价背景下交易制糖比例大幅下调的预期，原糖大幅走高。 但于此同时印度丰产超预期，出口不断施压，原糖上方有阻力，在 19-21.5 美分 /磅区间波动。 5 月后北半球增产利空逐步兑现，但市场对于糖产量仍有巨大的分歧，这个分歧来自于巴西。 巴西加快生产步伐，糖产量逐步跟上。政策面， 国内高通胀问题 难以解决 ，巴西总统为了 赢得 大选选票政策变得激进，试图通过降低燃油税法抑制国内高企的燃油价格 。燃油税法法案提以后， 乙醇价格受到压制，乙醇折糖失去溢价，巴西生产面临较大不确定性，原糖进入调整区间。 国内在一季度处于压榨高峰，跟随外盘弱势震荡在 5600-5800 区间。二季度以来因减产100 万吨叠加配额外进口利润 深度倒挂， 造成了供应偏紧， 这种偏 紧 的 局面 缓解了上一季结转库存的压力，郑 糖在原糖的带动下偏强震荡上行 ，形成外强内弱的格局 。 进入到5 月份 市场逐渐进入消费旺季，国内快速去库后，食糖供应需要依赖进口糖进行弥补，在巴西政策不确定时，内外价差仍有修补空间， 糖 呈现内强外弱的格局。随着 三季度到来， 进口量逐步明确，郑糖也逐步进入调整区间。 图 1： 郑糖期货价格走势（单位：元 /吨 ） 图 2： ICE 原糖期货价格走势（单位：美分 /磅） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 二、 全球糖供需情况 （一） 全球供需平衡 图 3： 全球原糖供需差 （百万吨 ） 资料来源： Wind 国际糖业组织 ISO 5 月份报告预计 2021/22 榨季 全球供应修正为过剩 23.7 万吨， 2 月份预估短缺 192 万吨。 咨询机构 Platts 普氏报告预计 2021/22 榨季 全球供应 5 月份过剩 139 万， 4 月份过剩309 万吨， 3 月份预估过剩 126 万吨， 2 月份预估存在缺口为 5 万吨。 在产量方面， ISO 预计 2021/22 榨季全球糖产量 1.7042 亿吨，较 2 月份 预估上调 351万吨 ， 上调 主要是因为 印度和泰国产量增加 。 在消费量方面， ISO 预计 2021/22 榨季全球糖消费量在 1.7378 亿吨， 较之前预估小幅上调 134 万吨。 对于 2022/23 榨季， 国际糖业组织 ISO 预估过剩规模扩大至 277 万吨， 包括咨询机构 StoneX 和 Geen Pool 在内的主流机构普遍预估巴西产量 转好 ， 有利的天气使得 泰国和印度产量 大幅增加 ，下一季预计全球市场过剩 150-410 万吨。 StoneX 预估 2022/23 榨季 印度产量预计在 3650 万吨， 有利的季风天气提振印度产量的增长，印度的产量将比 2021/22 榨季的收成更好 ； 2022/23 榨季 泰国产量预计 从2021/22 榨季的 1010 万吨 上升至 1150 万吨； 而巴西的生产情况比较复杂，预计巴西糖厂将实用更多的甘蔗来加工乙醇，制糖比例 预估下调至 44.8%，预估巴西中南部糖产量为 3450 万吨，低于此前 3390 万吨。亚洲的大幅增产将抵消巴西糖的消费下降。 而需求方面，目前增长预估 1.23%， 全球食糖消费预计恢复到新冠疫情前的水平，消费保持在年均增长率 1.2%，略高于全球人口增长率 1.1%的水平，其中亚洲、新兴市场和发展中国家是食糖消费增长的主要驱动 。 （二） 巴西供需情况 巴西是全球第一大主产国，也是当前全球糖市场关注的焦点 ，制糖比例是关键 。 巴西 制-20-15-10-505101506/07 08/09 10/11 12/13 14/15 16/17 18/19 20/21 22/23* 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 糖比将是未来影响全球食糖供需平衡的关键。 图 4： 巴西中南部糖产量 （ 千吨 ） 资料来源： UNICA 因俄乌冲突导致的通胀和国际油价高企的背景下，市场对制糖比产生巨大的分歧，在40%-45%之间。对于制糖比预期的不同来自于对巴西油价和对巴西通胀压制情况认知的不同。对应到巴西 2022/23（ 4-3 月） 榨季的可产糖范围介于 2900-3400 万吨之间。制糖比的偏颇可直接扭转当前全球糖市的供需平衡。 。 图 5： 巴西中南部累计制糖比例（ %） 图 6： 巴西中南部甘蔗累计入榨量（千吨） 资料来源： UNICA 资料来源： UNICA 从甘蔗压榨量 上看 ， 2021/22 榨季巴西经历了干旱和霜冻的自然灾害使得巴西 甘蔗和糖产量大幅减少， 从去年 10 月开始甘蔗生长天气转好，降水有所恢复但仍不及长期平均水平。甘蔗单产恢复还在观察之中 。 2022/23榨季预计巴西甘蔗产量从 2021/22榨季 5.23亿吨恢复至 5.3-5.6 亿吨 。 2022/23 榨季 初期 ， 巴西糖厂选择延迟开榨时间，除了考虑乙醇的因素外，同时也考虑给甘蔗更多糖分积累的时间。在新季 开榨初期 我们可以看到，甘蔗入榨量明显偏低，并且制糖比例明显降低。 2022/23 榨季截至 5 月底累计压榨甘蔗1.071 亿吨，同比减少 17.88%。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00012/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22253035404550554/16 6/16 8/16 10/16 12/16 2/1617/18 18/19 19/2020/21 21/22 22/23050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000550,000600,000650,0004/16 6/16 8/16 10/16 12/16 2/1617/18 18/19 19/2020/21 21/22 22/23 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 图 7： 巴西中南部地区双周甘蔗压榨量 （千吨） 资料来源 : UNICA 但 进入 5 月以后入榨量有所提升， 5 月下旬入榨量赶上了去年的节奏。 5 月下半月甘蔗压榨量总计为 4369 万吨，同比增 0.04%，与去年同期大致持稳 ，甘蔗压榨跟上步伐 。 图 8： 巴西中南部原糖累计产量 （ 千吨 ） 资料来源： UNICA 从糖产量上看，新榨季累计产糖量同比下降。 三 月份俄乌冲突以来，油价大幅走高，乙醇价格受到提振。这使得开榨初期的生产情况变得复杂，糖厂在观望之中，抓住利润高企的机会多产乙醇。 2022/23 榨季 截至 5 月底 ，本榨季累计糖产量为 1071 万吨，而上季同期为 1304 万吨（ -17.88%）。糖产量的减少有两个主要原因 ， 第一个 是 2022/23 榨季前期观察到的压榨量下降 导致累计糖产量下降 ， 第二个影响是工厂在初期决定改变生产结构，更倾向于乙醇。 010,00020,00030,00040,00050,00060,0004/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1618/19 19/20 20/21 21/22 22/2305,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0004/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1617/18 18/19 19/20 20/21 21/22 22/23 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 9 图 9： 巴西中南部双周产糖量 （千吨） 资料来源： UNICA 进入 5 月，糖厂加快了生产步伐，双周产量更为清晰。 5 月下旬 双周糖产量为 231 万吨，同比减少 12.74%。 5 月下半月巴西糖产量降幅不及预期 ，糖的生产速度跟上节奏 。 双周制糖比为 43.16%，低于去年同期的 46.22%，但高于市场预计的 42%。 图 10： 巴西含水乙醇与汽油比价 （ %） 资料来源： ANP 今年俄乌的冲突影响了整个大宗商品的供需格局，对于糖，传导机制由从汽油传导到了乙醇再到糖上。 进入到 三 月份俄乌冲突导致油价高企，巴西 石油公司 迫于政府压力大部分时间维持国内汽油价格 深度 倒挂的状态，导致多数时候巴西 醇油比在 70%以上，油相较于乙醇具有经济性。而 三 月份巴西石油公司宣布 上调 国内 油价后 ， 醇油比 在接下来的两周下跌， 曾跌落 70%以下 至 68%， 乙醇较油具经济性。 在巴西燃料消费者可以在汽油和乙醇之间做选05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004/16 5/16 6/16 7/16 8/16 9/16 10/16 11/16 12/16 1/16 2/16 3/1618/19 19/20 20/21 21/22 22/2355.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 10 择，根据最近的醇油价格变动情况来看 ，醇油比在 70%平衡点附近波动 ，目前乙醇略具有经济性 。 图 11： 巴西 ESALQ 含水乙醇价格 （ 美元 /升 ） 资料来源： ESALQ 2022 年 3 月以后巴西含水乙醇价格上涨的势头非常明显， 乙醇消费在国内汽油价格上调后出现明显好转，正值 开榨初期 糖厂 利用乙醇价格不断上涨的 机会 生产更多的乙醇。而近期乙醇价格因需求疲软出现下跌趋势。 图 12： 巴西中南部糖厂乙醇销量 （ 千立方米 ） 资料来源： UNICA 2022/23 榨季 截至 5 月， 巴西 中南部糖厂销售了 23.4 亿升乙醇，与 2021/22 榨季相比下降了 7.13%。 国内市场含水乙醇销售量为 13.9 亿升，比上季下降 9.18%。 含水乙醇的销量下降 带动 乙醇价格下跌。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52019/1/4 2019/6/4 2019/11/4 2020/4/4 2020/9/4 2021/2/4 2021/7/4 2021/12/4 2022/5/4雷亚尔 /升ESALQ含水乙醇1,5002,0002,5003,0003,5004,0004月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月19/20 20/21 21/22 22/23 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 11 图 13： 巴西中南部含水乙醇折糖与 ICE 原糖主力的比较 （ 美分 /磅 ） 资料来源： ESALQ, Bloomberg 含水乙醇折糖与 ICE 原糖价格的比较是巴西制糖比例变化的核心 ，这个经济性直接决定了巴西工厂在制乙醇和制糖之间的选择。 3 月份 乙醇 价格大幅走高， 4 月初期，含水 乙醇 较原糖出现溢价约 4 美分 /磅，并刺激糖厂取消出口合约，市场交易制糖比例大幅下调的预期。但随着榨季深入，糖厂生产速度加快，乙醇和糖供应跟上，含水乙醇较原糖溢价逐渐缩小 直至 6 月份溢价消失 ， 所以基于目前的情况， 6 月开始的生产数据很有可能追平去年的数据， 意味着进入压榨高峰 ，我们看不到深度下调的制糖比和糖产量数据 。 而政策 成为新的变量，直接影响着糖的产量。 2022 年上半年因内外油价价差持续扩大，巴西石油公司不得不在国内高通胀的情况下提高国内燃料油价格，今年 3 月，巴西国家石油公司将汽油价格提高了 18%使汽油出厂价格达到创纪录的 3.86 雷亚尔 /升 ， 6 月 18日再次上调 汽油价格 5.2%。 截至 6 月初，巴西国家石油价格落后于国际油价 12%。 巴西总统博索纳罗为了取得大选选票，三次更换巴西国家石油公司总裁，并提出有关燃料 ICMS 流转税上限等 多项税收 法案，目的是抑制国内通胀和平抑近期燃料价格飞涨的趋势，以获取连任选票支持。 在这场税收提案的风波中，到目前为止，至少有两件事是可以确定的：汽油 ICMS 州税会降低和联邦税（ CIDE、 PIS/COFINS）将在今年年底前减免。 6 月在 巴西石油公司再次上调汽油价格，并不能抵消燃油税的变化。而在石油市场强势背景下， 政策是否落地面临诸多不确定，但多种税法议案都指向利空乙醇，糖的情绪变得悲观。 市场预估燃油法案的调整 可能令糖产量较预估增加 100 万吨甚至更高 。 截至 6 月 14 日，政策的影响已经开始逐步兑现在乙醇价格上，图 11 显示 ESAQL 含水乙醇价格 已下降至 3.012 雷亚尔 /升 ， 同时图 13 含水乙醇折糖价格已经跌至 18.7 美分 /磅，提前兑现了一部分法案落地带来的影响；对于糖厂来说，目前含水乙醇较原糖已失去优势，意味着制糖比例大幅下调的预期受到打击，对糖 价构成下行的压力。 需要提醒的是， 汽油价格的小幅上涨不足以缩小与国际汽油价格的差距。 如果国际油价前景 维持强势，巴西石油公司需要进行更大的调整以跟上国际油价，但这只会激怒巴西6810121416182022242020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 2021/1/1 2021/5/1 2021/9/1 2022/1/1 2022/5/1含水乙醇折糖 ICE原糖主力 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 12 政府继续更换巴西石油公司总裁。 综上， 4-5 月交易制糖比大幅下调预期已经过去，随着巴西大选将至，总统为了抑制通胀为了选票，政策变得更加激进，不确定性让资金选择退出观望等待局势明朗。在巴西总统激进的政策下，乙醇价格受到打压，制糖比例 在 40%-45%区间上沿调整的可能性较大，在巴西压榨的高峰期糖产量存在上修的风险。 图 14： 巴西汇率（美元 /雷亚尔） 资料来源： Wind 在 2022 年 3 月以来 美元兑 巴西雷亚尔 出现 大幅 升值至 2020 年 3 月以来的最高 。巴西糖主要用于出口，结算以美元为主；而巴西乙醇出口量很少，主要是国内销售为主。所以雷亚尔 走强 推高了乙醇折糖价格，压低糖厂出口利润以及出口的积极性 ，雷亚尔的走强支撑开榨初期的糖价，近期 因巴西选举而产生的不确定性因素使得 雷亚尔汇率小幅回落 。 图 15： 巴西糖出口量 （ 千吨 ） 资料来源： 巴西 贸易部 2021/22 榨季巴西共计出口 2644 万吨，同比减少 18.21%。 巴西 5 月出口 158 万吨 ， 同比下滑 41%。 巴西出口量 大幅 下降原因是上一季的减产以及 本季 糖生产落后导致 ， 预计3.003.504.004.505.005.506.002018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1汇率 雷纳尔0500100015002000250030003500400045004月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月22/23 21/22 20/21 18/19 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 13 在 2022/23 榨季生产速度跟上后 ，进入 6 月份出口 会恢复。 同时 2021/22 榨季北半球泰国、印度的大幅增产，特别是印度创纪录的增产， 取代 了巴西成为了第一大产糖国，给全球糖的供给提供 充足的 来源。 图 16： 巴西原糖近月升贴水 （ 美分 /磅 ） 资料来源： Wind 2022 年 3 月份来巴西原糖显示紧缺状态，榨季初期尤为明显，导致巴西由贴水转为大幅升水格局。随着压榨深入供应逐步跟上， 近月从升水转为平水， 整体反映了供需趋向缓和的情况。 （三） 印度供需情况 印度作为全球第二大白糖主产国，跟第一大主产国巴西的互动决定了国际糖价的主要走 势。其中巴西更多是作为全球糖价的稳定器，因为巴西会根据糖价和乙醇的相对经济性 调节进行增产或减产，对全球糖的供需起到再平衡作用；而印度更多是全球糖价大幅运 动的来源。印度在全球糖市场的这种地位从根本上是来自于印度这个国家农作物的生产 环境造成的。印度位于南亚次 大陆，面临印度洋，农作物需要的降雨主要由每年夏季的 印度洋季风降雨带来。每一年季风来得早或晚、降雨多或少就决定了当前年度农作物的产量。这种由季风带来的不稳定，造成了印度糖产量的巨大波动，从而带来了全球糖市 场的价格冲击。 (1.00)(0.80)(0.60)(0.40)(0.20)0.000.200.400.600.801.002019/1/3 2019/7/3 2020/1/3 2020/7/3 2021/1/3 2021/7/3 2022/1/3 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 14 图 17： 印度白糖产量 （ 千吨 ） 资料来源： ISMA 2021/22 榨季印度迎来创纪录的产量 3523.7 万吨，印度超越了巴西成为第一大产糖国。这归功于丰厚的雨水给马邦 和卡邦甘蔗带来严重过剩的产量。而在榨季初期，市场预期印度糖产量为 3100 万吨。 印度糖业协会 ISMA 日前在致政府的一封信中表示，预计 2022/23 榨季甘蔗种植面积将比本年度增加 2%左右。若季风降雨正常，预计 2022/23 榨季糖产量约为 3600万吨。这是考虑了印度将用部分甘蔗生产乙醇后的产量。“然而，即使在可能将更多糖产量转向乙醇生产之后，明年的糖产量仍可能高于今年，将有足够的盈余用于出口，” ISMA 信中说。 图 18： 印度白糖累计产量 （ 千吨 ） 资料来源： ISMA 印度糖业协会 ISMA 表示， 2021/22 榨季截至 2022 年 5 月 底 累计产糖 3524 万吨，去年同同比增 14.6%。 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00012/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/2205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00011月 15日 12月 15日 1月 15日 2月 15日 3月 15日 4月 15日21/22 20/21 19/20 18/19 17/18 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 15 图 19： 印度糖出口量 （ 百万吨 ） 资料来源： ISMA 印度是 主要 糖生产国，出口增加会给全球价格带来压力。 榨季初期市场预估印度出口为750 万吨， 但因 3 月份以来国际糖价持续走高，印度增加出口量和出口速度， 目前出口量几乎达到 1000 万吨，高出近 30%。为了确保印度国内供应， 政府限制印度糖出口在1000 万吨 ， 截至 5 月底已经有 860 万吨装船。 印度糖业协会 ISMA 向政府申请出口配额增加 100 万吨 至 1100 万吨水平 。 近日印度农林部与糖厂和出口企业召开了会议，讨论 2022/23 榨季 (10-9 月 )的糖出口政策。在会议上，一名贸易官员表示，最大的 产糖邦 马哈拉施特拉邦可能会在下一年度提前开榨，而第二大产糖邦北方邦产量也有望回升。 这将使糖厂有足够的产量进行出口，预计 下一年度出口 700 万吨不会有问题。 （四） 泰国供需情况 泰国是长期以来是仅次于巴西的全球第二大出口国，但是 2019/20、 2020/21 两个榨季产量持续下滑，导致泰国糖这两个榨季在全球糖供给市场缺席。 2019/20 榨季泰国的减产主要是因为此前全球糖价整体低迷导致种植收益不佳，而泰国政府财政上对糖业的扶持又难。 以为继，所以为蔗农转种水稻等其他作物通过了一些保障性的补贴，促使泰国甘蔗种植 规模缩小，加上干旱的影响，从而造成了泰国糖产量的明显下滑。 2020/21 榨季不利情况 并没有得到有效的转变，干旱的天气还造成泰国糖产量的进一步下滑到 757 万吨。但 ICE 糖价的反弹叠加泰国连续两季低产量使得泰国国内甘蔗收购价有明显的回升，推动泰国供给重新回升， 叠加湿润的天气亩产得到提升， 2021/22 榨季泰国糖产量 恢复到 1010 万吨。 -6-4-202468101208/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22* 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 16 图 20： 泰国糖产量 （ 千吨 ） 资料来源： Wind 2021/22 榨季的甘蔗亩产由于充足的降水增加，这一趋势会持续到 2022/23 榨季 。 在2022/23 榨季，泰国预计可以投入超过 1.05 亿吨的甘蔗，较 2021/22 榨季 9200 万吨 上涨 10%。 图 21： 泰国甘蔗最终收购价（泰铢 /吨） 资料来源： Wind 从上图我们能看出泰国近几年的甘蔗收购价还是跟糖价趋势比较一致，反映出在泰国糖 价的变化还是会反馈到甘蔗收购价方面。 2020/21 榨季甘蔗平均收购价的上升有助于泰国 糖产量从过去两季非常低的水平恢复到过往正常水平。 而 目前，泰国的糖厂向蔗农以1,000 泰铢 /公顷的价格收购 2022/23 榨季的甘蔗 。 较高的甘蔗收购价 鼓舞 农民种植积极性。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00014/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22*6007008009001,0001,1001,20007/08 08/09 09/10 10/11 11/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20 20/21 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 17 图 22： 泰国糖累计产量 （ 千吨 ） 资料来源： Wind 截止 2022 年 4 月 30 日泰国累计产糖 1013.3 万吨，同比增加 33.9%。累计压榨甘蔗为9205.5 万吨，同比增加 38.1%。出糖率为 11%，低于去年同期 11.359% 图 23： 泰国糖出口量 （ 万吨 ） 资料来源： Sugarzone 出口方面， 3 月份泰国出口糖 93.26 万吨，同比增加 156.94%。 2021/22 榨季截至 3 月底泰国累计出口糖 352 万吨，同比增加 104.56%。 明显的，泰国和印度出口都有大幅增长。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00012月 15日 1月 15日 2月 15日 3月 15日 4月 15日21/22 20/21 19/20 18/19 17/18103050709011013010月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月21/22 20/21 19/20 18/19 17/18 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 18 三、 中国糖供需情况 （一） 中国糖供需平衡 中国白糖市场与国际糖市场 因为进口许可的存在，其实是受管控的状态，并非自由流动 状态。也就是说，不仅配额内的进口数据是需要许可的，配额外的进口也是需要许可的。 所以国际糖与国内糖的连接除了考虑利润以外，还有一个重要的考虑因素是国内的进口 政策。虽然这种许可在官方层面是不存在的，但是实际操作中对配额外进口的管控是实 际存在的。这决定了中国糖的进口量总量是有上限的，这保证了在国际糖过剩的情况下， 国内糖下方空间是有政策托底的。当然，如果国际糖上涨过快，国内有关部门也有储备 糖可以进行调控，这也决定了国内糖整体偏向于区间震荡的格局。当然， 考虑到近年来， 国内糖价整体偏低位运行，政策态度应该还是更多倾向于糖价运行区间能有一定的上移。 这种管控的动机与印度类似，保护农民收益的同时保护糖厂的收益，因为农民的甘蔗最 低收购价是由政府规定的，在糖价比较低的情况下，这部分亏损不得不由糖厂承担。所 以通过管控进口量，人为制造国内平衡偏紧的供需格局，使得糖价稳定在相对偏高水平， 能有助于糖厂获取比较好的收益，从而保证农民和糖厂这个联系紧密的主体可持续发展。 这种管控体系的运作逻辑在于，如果全球糖供需宽松，通过控制进口量，使得国内糖价 高于国际糖价，保证了糖 厂和农民的收益；如果全球糖价供需偏紧，国内糖价跟随国际 糖价上涨以后，国内有关部门通过抛储来平抑糖价的同时，还能以高出收储价的价格将 储备糖抛储，一举两得。这样一种上有顶下有底的格局，是国内有关部门在长期的收储 和抛储实践中摸索出的一套操作手段，在近些年白糖和棉花等品种上取得了比较有效的 效果。 表 1：国内 白糖 供需平衡 （万吨） 17/18 18/19 19/20 20/21 21/22 期初库存 58 45 35 (4) 131 产量 1031 1076 1041 1067 980 抛储 0 40 0 0 0 进口 243 324 376 634 550 其他 进口 180 80 60 0 0 出口 17 17 16 16 16 收储 0 0 0 0 0 消费 1450 1500 1500 1550 1560 供需差 45 48 (4) 131 85 资料来源： Wind 从平衡表看， 2021/22 榨季 的主要变化 有两个，一是 国内糖减产 100 万吨 ，二是进口成本的不断抬升导致上半年进口量大幅下滑 。 生产方面由于广西中部地区在甘蔗生长期遭受了严重干旱，减产明显，并且广西和云南的出糖率同比出现下降。而甜菜糖也出现了 60 万吨以上的大幅减产。 在进口方面，我国进口糖的总量是存在管控的，无论是配额内还是配额外。当然，在配 额外进口利润非常丰厚的情况下，市场会倾向于开足马力进口，把许可的配额用足。而 如果进口利润比较差，那么有许可可能进口量也未必很高，那么从今年的配额外进口利 润看 ， 原糖进口利润已连续 3 个月为负 。 进口利润走低主要是 由于 原糖持续走高，国内 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 19 糖 供应较为充足 、以及疫情封控等原因导致的需求疲软。 进入到 5 月份 受解封和政府刺激国内消费等措施的影响，近期的利润已从 5 月 16 日的 深度倒挂 -700 元 /吨的低点回升至 近期 -350元 /吨左右。 2021/22榨季截止到 4月份进口量为 320万吨，同比减少 19%。尽管如此，我们认为炼糖厂可能愿意以小幅亏损的水平来使用自动进口许可证 (AILs)，这样一来其 2023 年的许可就不会因为没有足额使用许可证而减少。这是因为在 2021 年没有用完全部许可的炼糖厂在 2022 年分配到的许可数量有所减少。另外，许可证 通常是需要当年使用的，所以如果进口利润持续低迷，炼糖厂可能会推迟其剩余需求（大约100 万吨）至第四季度。 消费方面，国内整体来说应该是逐步恢复正常，疫情的影响逐步在淡化。 整体而言， 2021/22 榨季 上半年 国内白糖 因减产以及进口量偏低造成供需偏紧 的格局，这种偏 紧 的格局 缓解了上半年结转库存的压力，上半年进口利润深度亏损使得郑糖震荡上行 。而下 半年内外价差正在修复当中，预计全年进口大约有 550 万吨左右的水平， 略少于去年同期， 考虑到炼糖厂不愿意放弃自动进口许可证 。大体上国内糖 在未来半年 整体 重心下移并维持区间震荡 的格局。 （二） 中国糖供给情况 图 24： 国内白糖 产糖进度 （ 万吨 ） 图 25： 国内 白糖销糖进度（ 万吨 ） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 2021/22 年制糖期全国制糖生产已进入尾声，除云南省少数糖厂生产外，其它省（区）糖厂均已收榨。 截至 5 月底， 2021/22 年制糖期全国已累计产糖 953 万吨，同比减 -10.6%，累计销售食糖 537 万吨，同比减 -9%，累计销糖率 59.4%， 同比增 1.1 个百分点 。 我们注意到 5 月单月食糖销量处于历史偏高的水平，疫情受到控制、物流恢复后，终端补库的需求 动力存在。 02004006008001,0001,20010月11月12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月21/22 20/21 19/20 18/1902004006008001,0001,20010月11月12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月21/22 20/21 19/20 18/19 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 20 图 26： 国内白糖工业库存 （ 万吨 ） 资料来源： Wind 2022 年 5 月底工业库存 415 万吨，同比减少 13%。 库存水平较去年同比明显 好转。 图 27： 白糖配额外进口利润与白糖主力合约价格对比 （ 元 /吨 ） 资料来源： Wind 配额外进口利润在 2022 年发生了比较大的变化，并 成为 当下以及未来国内供需 主要矛盾 。 在国内减产 100 万吨的背景下，供需缺口大幅依赖进口，所以内外价差成为进口的核心关键。 我们注意到在 2022 年 上半年 配额外进口利润 已超过 3 个月 保持在 负利润 -700 元 /吨， 内外价差 长时间 深度倒挂， 促使从 上半年 国内原糖进口量 减少 ，这种情况一直持续到 2022 年 4 月。 值得注意的是， 4 月份在配额外进口利润深度亏损的情况下单月进口量创下近几年新高，因此我们预计全年 炼糖厂可能愿意以小幅亏损