深度报告-东方电气-600875.SH-立足大型设备技术优势_海风抽蓄打开成长空间_43页_989kb.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2022年 7月 6日东方电气（ 600875.SH）立足大型设备技术优势 海风抽蓄打开成长空间公司研究 深度报告电力设备与新能源 综合电力设备商投资评级：增持证券分析师： 王蔚祺S0980520080003联系人：陈抒扬请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要：公司聚焦为各类能源生产及利用提供相应装备，近年来量利高速增长公司是我国三大动力设备企业之一，主要经营模式是开发、设计、制造、销售先进的风电、太阳能、水电、核电、气电、火电等清洁高效能源电力成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等。2021年，公司实现营业收入 478.2亿元，同比增长 28%，归母净利润 22.9亿元，同比增长 23%。 公司持续优化“六电并举、五业协同”的产业格局， ROE、 ROIC及 ROA逐年攀升，盈利能力不断增强， 2021年分别达到 7%/6%/2%。充分发挥新型电力系统支撑作用，抽水蓄能未来 15年翻倍式增长抽水蓄能中长期发展规划，我国抽水蓄能将迎来翻倍式增长，装机容量 将从 2020年的 31GW增长到 2025年的 62GW以上，“十四五”期间新增开工项目有望达到270GW 。抽水蓄能设备进入发展快车道， 2021-2035年间每年平均新增价值量超过 450亿元。公司水电产品总体水平位居国内前列，贯流式、混流式等水电技术达到国际领先水平， 2021年公司水轮发电机销售量为 8.1GW，以产量占比测算的市场占有率约为 40%。在资质、资金、技术壁垒更高的抽水蓄能领域，公司作为大型抽水蓄能机组制造双寡头之一，机组研制达到世界一流水平，能够满足“高水头、高转速、大容量”的电站设备需求，预计未来直接受益于风光大基地配储及国家支持性政策的契机，抽水蓄能设备业务进入快速发展通道。风电海陆并举发展，大型化风机降本增效显著在双碳政策的稳步推进下，国内风电行业凭借良好的经济性， 2022-2025年实现海陆并举的增长节奏。陆上风电将从 2022年的 45GW增长到 2025年 85GW,CAGR为 24%;海上风电从 2022年的 6.5GW增长至 2025年的 18GW,CAGR为 40%。由于风机大型化降本效应突出，中国大陆市场风机设备产值在 1700-2000亿元之间波动。公司立足大型电力设备布局风电市场， 13MW等级海上风电机组处于亚洲领先水平，随着海风项目往深远海进发，大型化海上风电机组需求将持续高增，预计未来公司大兆瓦风电机组出货量加速，市场占有率有望提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资摘要：估值与投资建议：首次覆盖给予 “ 增持 ” 评级我们认为公司是国内大型电力设备头部企业 ， 深耕大型水轮发电机技术 ， 其抽水蓄能机组研制水平整体达到行业先进 ， 部分关键技术达到国际领先 ， 树立了行业新标杆 ， 由于 生产大型抽水蓄能机组具有较高的技术壁垒 ， 公司加码布局抽水蓄能设备研发及生产 ， 未来有望乘行业高速增长东风进入量利齐升通道 ； 随着风机大型化降本增效进程加速 ， 叠加海上风电平价进程开启大功率机型招标 ， 公司大型发电设备将持续受益行业变革 ， 市场占有率有望提升 。我们预计公司 2022-2024年归母净利润 23.9/32.2/39.3亿元 ， 同比增速 5%/25%/22%， 摊薄 EPS为 0.77/1.03/1.26元 ， 对应 PE为 21.1/15.7/12.9x。 综合绝对估值与相对估值 ， 我们认为股票合理价值在 18.37-20.33元之间 ， 对应 2023年动态 PE区间为 18-20倍 ， 较公司当前股价有 13%-25%的溢价空间 ， 首次覆盖给予 “ 增持 ”评级 。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司简介01请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容历史沿革东方电气是全球最大的发电设备研究、开发、制造和电站工程承包特大型企业之一，与哈尔滨电气、上海电气并称为国内三大动力设备企业。公司发电设备产量累计超过 6亿千瓦，年设备产量连续 18年位居世界前列，发电设备及服务业务遍及全球近 80个国家和地区，连续 27年入选 ENR全球 250家最大国际工程承包商之列。公司前身是成立于 1958年的德阳水力发电设备厂，后改名为东方电机厂；为响应国家备战备荒号召，支援国家“大三线”建设， 1966年，哈尔滨电气、上海汽锅所等一线工厂对口搬迁设立东方锅炉厂和东方汽轮机厂； 1984年，以东方电机厂、汽轮机厂和锅炉厂三大主机厂为核心组建东方电站成套设备公司，一举奠定了全国“三大动力”的地位； 1994年，公司水力 /火力 /燃气电站成套设备供货和工程总承包服务走向国际，并先后在香港和上海两地上市； 2018年，公司发行股份收购控股股东东方电气集团旗下其他核心资产，形成公司现有“水电、火电、核电、风电、太阳能发电”六电并举以及“节能环保、工程与国际贸易、现代制造服务、电力电子与控制、新兴产业”五业协同的产业发展格局。图 1：公司发展历程资料来源：公司公告， 国信证券经济研究所整理1958四川德阳水力发电设备厂破土动工，后更名为东方电机厂。1966东方锅炉厂和东方汽轮机厂分别在四川自贡、绵竹开工建设。1979研制成功世界上转轮直径最大的葛洲坝电站170MW轴流转桨式水轮发电机组。1984以东方电机厂、汽轮机厂和锅炉厂为核心企业组建东方电站成套设备公司。1986东方电气进入电站成套设备供货和电站工程总承包领域。1992正式更名为中国东方电气集团公司，公司财务关系划归中央。1994东方电机在香港联交所和上海证券交易所上市2000我国首台国产化百万千瓦级核电站蒸汽发生器成功制造并发运。2005首批 1.5MW风力发电机组投运，公司成功进军风电领域。2009公司改制为国有独资公司，母公司更名为中国东方电气集团有限公司。2018发行股份收购集团公司内相关资产，实现集团整体上市。2019中国西部高原首座标准化固定式加氢站正式投运。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容股权构架公司是国有制独资控股企业。截至 2022Q1，国资委通过东方电气集团持有公司 55.40%的股份，前 10大股东共持有公司股份 68.46%，其中境外投资者持股10.83%高于境内公募基金持股 2.23%。公司直接控股东方电机、东方汽轮机、东方锅炉、东方重机、东方武核、东方风电、东方自控、法马通核泵、东方印度等15家以及子企业，间接控股或参股二级子公司 70余家，产业遍布中国四川、广东、天津、浙江、湖北等 18个省市及海外印度、老挝、印尼、厄瓜多尔等 6个国家。资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图 2：公司股权结构及前十大股东持股情况请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司业务构成资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表 1：公司业务构成2018 2019 2020 2021数值（亿元） 占比（ %） 数值（亿元） 占比（ %） 数值（亿元） 占比（ %） 数值（亿元） 占比（ %）可再生能源装备营业收入 40.1 13% 59.2 18% 100.9 27% 151.4 32%yoy - 48% 70% 50%毛利率 12% 12% 14% 14%清洁高效能源装备营业收入 170.8 56% 155.1 47% 111.5 30% 127.9 27%yoy -9% -28% 15%毛利率 20% 24% 24% 22%工程与贸易营业收入 34.8 11% 44.3 13% 48.4 13% 77.6 16%yoy 27% 9% 60%毛利率 17% 20% 27% 11%现代制造服务业营业收入 34.0 11% 38.8 12% 49.1 13% 39.6 8%yoy 14% 27% -19%毛利率 55% 51% 45% 46%新兴成长产业营业收入 27.3 9% 31.0 9% 62.9 17% 81.7 17%yoy 13% 103% 30%毛利率 24% 14% 12% 17%营业收入合计 307.1 100% 328.4 100% 372.8 100% 478.2 100%yoy 7% 14% 28%综合毛利率 21% 22% 20% 17%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容管理层背景 公司高级管理层一致拥有动力设备相关专业学业背景或三大动力设备企业多年工作经验，均为实际业务出身。 各业务板块分管副总均来源于内部提拔，深耕公司业务发多年，激励措施有效。姓名 职务 主要工作经历 持股数（股）俞培根 董事长1962年 11月出生，浙江大学热能动力专业学士学位，中国人民大学 EMBA硕士学位，正高级工程师。历任秦山核电公司副总经理、总经理；中国核工业集团公司核电部主任；中国电力投资集团公司核电部经理、核电总工程师、党组成员兼核电总工程师；中国核工业集团公司副总经理、党组成员；中国核工业集团有限公司副总经理、党组成员。 2019年 5月至 2021年 4月任本公司董事、总裁。 2021年 4月起兼任本公司董事长。徐鹏 董事、总裁1965年 6月出生，浙江大学热能动力专业学士学位，高级工程师。历任东方锅炉（集团）股份有限公司副总经济师、副总经理、董事、党委常委、党委书记、总经理、董事长；东方锅炉厂厂长、党委书记；东方电气股份有限公司企业文化部部长；中国东方电气集团有限公司党组工作部部长、管理学院院长、党校副校长。 2017年 5月至 2018年 3月任本公司副总裁。 2017年 12月至今任本公司董事； 2018年 3月至 2021年 9月任本公司高级副总裁； 2021年 9月起任本公司总裁。张彦军 董事、高级副总裁1970年 3月出生，西安交通大学热能工程专业学士学位，浙江大学工程热物理专业硕士学位，浙江大学动力工程及工程热物理专业博士学位。历任哈尔滨锅炉厂有限责任公司设计处副处长、处长、总经理部副总工程师、总工程师；哈尔滨锅炉厂有限责任公司副总经理；哈尔滨锅炉厂有限责任公司副董事长、总经理、党委副书记；哈电集团、哈尔滨电气股份有限公司科技管理部部长、双创基地管理办公室主任、中央研究院党委书记、院长，哈电发电设备国家工程研究中心有限公司董事长、科技管理部（双创办公室）总经理。 2021年 5月至今任东方电气股份有限公司高级副总裁、董事。刘智全 总会计师1968年 7月出生，哈尔滨工业大学技术经济及管理专业博士学位。 1991年 9月在哈尔滨锅炉厂参加工作，先后担任哈尔滨锅炉厂有限责任公司财务处处长、计财处处长、副总会计师； 2001年 4月起历任哈尔滨锅炉厂有限责任公司副总经理、哈尔滨电气股份有限公司副总经理、哈尔滨电气集团有限公司财务总监、总经理助理、哈尔滨电气集团有限公司总会计师； 2022年 3月 30日起任公司总会计师。龚丹 董事会秘书 1963年 1月出生，安徽工学院铸造工艺及其设备专业学士学位，高级工程师、高级会计师。历任东方电机厂团委副书记、团委书记、青工办主任、组织部副部长、部长；东方电机股份有限公司执行董事、副总经理、董事会秘书；东方电气股份有限公司总会计师、总法律顾问； 2007年 10月至今任本公司董事会秘书。 152,540高峰 副总裁1964年 1月出生，重庆大学电机专业学士学位，西南交通大学 MBA硕士学位，正高级工程师。历任东方电机厂副总经济师兼东电电器公司总经理；东方电机股份有限公司总经理助理，执行董事、副总经理；中国东方电气集团公司总经理助理兼核电事业部总经理，东方电气股份有限公司总裁助理、核电事业部总经理。 2010年 6月至今任本公司副总裁。150,000王为民 副总裁1963年 5月出生，西安交通大学热力涡轮机械专业学士学位，西安交通大学机械工程专业博士学位，正高级工程师。历任东方汽轮机厂副总工程师、总工程师、党委常委；东方汽轮机有限公司副总经理兼总工程师、党委常委；中国东方电气集团有限公司中央研究院院长、党委书记（集团公司总经理助理级）；东方电气股份有限公司中央研究院院长，东方电气集团科学技术研究院有限公司党委书记、执行董事、总经理，东方电气股份有限公司能源装备工控网络安全工程实验室主任；中国东方电气集团有限公司总经理助理。 2020年 11月至今任本公司副总裁。75,000胡修奎 副总裁1967年 10月出生，西安交通大学热能工程专业学士学位，高级工程师。历任东方锅炉（集团）股份有限公司设计处副处长、处长、副总工程师、总经理助理；东方锅炉（集团）股份有限公司副总经理；东方锅炉股份有限公司党委书记、董事长、东方锅炉厂厂长、东方电气股份有限公司环保事业部总经理。 2021年 6月至今任本公司副总裁。75,000表 2：公司高级管理层简介和持股情况（截至 2022年 3月 31日）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容再融资情况发行日期 增发类型 发行价格 (亿元 ) 发行数量 (亿股 ) 募集资金 (亿元 ) 资金用途2018-06-12 定向增发 A股 9.0 7.5 67.9收购智能科技 100%股权、收购物资公司 100%股权、收购清能科技 100%股权、收购国合公司 100%股权、收购东方自控 100%股权、收购东方日立 41.24%股权、收购东方财务 95%股权、收购大件物流 100%股权、设备类资产及知识产权等无形资产。2014-07-25 公开发行可转债 A股 40.02009-12-01 定向增发 A股 42.1 1.2 50.5 清洁高效锅炉燃烧技术实验中心项目、东方汽轮机有限公司汉旺生产基地灾后异地重建项目（含 F级50MW(IGCC)燃机研发）及东方电气百万千瓦核电常规岛技改项目。2008-12-02 公开增发 A股 20.5 0.7 13.3 东方电气风电华东（新能源）制造基地建设项目、东方电气风电华北制造基地建设项目、东方电气大型清洁高效发电设备核心部件生产基地建设项目及东方电气百万千瓦核电常规岛技改项目。2007-11-08 定向增发 A股 24.2 3.7 88.7 收购东方电气集团持有的东方锅炉的 273,165,244股股份及东方汽轮机 100股权。1995-06-30 新股公开发行 A股 4.1 0.6 2.51994-06-06 新股公开发行 H股 * 0.8 1.7 4.0合计 266.9表 3：公司首次公开发行股票至今再融资情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理（ *1994-1995年港币兑换人民币汇率为 1： 0.8417） 1994-2018年公司通过二级市场共募集资金约 266.9亿元，其中新股发行 2次，募集资金 6.5亿元；定向增发 3次，募集资金 207.1亿元；公开增发或可转债 2次，募集资金 53.3亿元，近 4年公司无再融资记录。 2007年和 2018年公司定向增发募集资金主要用途为收购母公司核心资产，优化公司产业结构； 2008年和 2009年增发募集资金主要用途是汶川大地震后公司相关生产基地灾后重建项目及部分新建和技改项目。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容行业分析02请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“双碳”背景下，可再生能源行业迎来巨大发展机遇 “十四五”现代能源体系规划 提出 ：加快发展风电、太阳能发电。 全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展。在风能和太阳能资源禀赋较好、建设条件优越、具备持续整装开发条件、符合区域生态环境保护等要求的地区，有序推进风电和光伏发电集中式开发，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设。开展风电、光伏发电制氢示范。鼓励建设海上风电基地，推进海上风电向深水远岸区域布局。积极发展太阳能热发电。 因地制宜开发水电。 推动西南地区水电与风电、太阳能发电协同互补 。到 2025年，常规水电装机容量达到 380GW左右，抽水蓄能投运 60GW。 积极安全有序发展核电。 在确保安全的前提下，积极有序推动沿海核电项目建设，保持平稳建设节奏，合理布局新增沿海核电项目。到 2025年，核电运行装机容量达到 70GW左右。图 3：可再生电源投资规模（亿元）资料来源：中电联，国信证券经济研究所整理图 4：非可再生电源投资规模（亿元）资料来源：中电联 ， 国信证券经济研究所 整理617 622 700 8391067 988927 681 64612442653 2478241 285 207184625 8541785 1588155322674345 432005001000150020002500300035004000450050002016 2017 2018 2019 2020 2021水电 风电 光伏1119 858 786634 568 672504454 447382 379 53816231312 12331016 947 121005001000150020002500300035004000450050002016 2017 2018 2019 2020 2021火电 核电请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容“双碳”背景下，可再生能源行业迎来巨大发展机遇根据国家 455GW新能源大基地的规划 、 海上风电的长期规划以及我国新兴产业的用能特点 ， 我们预计到 2025年 ， 我国光伏与风电装机容量分别达到 683GW和680GW；到 2030年 ， 我国光伏与风电装机容量分别达到 1281GW和 1280GW。 根据国家气候中心预测 ， 到 2050年我国光伏与风电装机容量将分别达到2670GW和 2500GW。预计 2050年在高灵活度电网的支撑下 ， 理想情况下我国风电和光伏发电量占比可达到 35%和 32%， 总和发电量从 2020年的 7300亿千瓦时增长到 12万亿千瓦时以上 ， 新能源发电产业前景广阔 。图 5：我国中长期新能源装机展望（ GW）资料来源：国家能源局、 CPIA，国信证券经济研究所预测图 6：我国中长期新能源发电量展望（亿千瓦时）资料来源： 历史数据来自国家能源局，国信证券经济研究所预测0200004000060000800001000001200001400002020 2025 2030 2050光伏 风电CAGR 16%CAGR 14%CAGR 7%253 683128126702826801280250001000200030004000500060002020 2025 2030 2050光伏 风电请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18.9 17.5 12.8 16 23 30.4 22.8 18.5 19.4 26.25441.0 45.0 79.0 75.0 85.0 750 0.1 0.1 0.1 0.20.40.6 1.2 1.7 2.4414.5 6.5 12.0 14.0 18.0 1619 18 13 16 23 31 23 20 21 29 58 55 52 91 89 103 91 9692,068 1,992 1,992 1,660 1,770 2,034 1,798 050010001500200025000204060801001201401601802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026陆上风电 海上风电 行业产值资料来源：历史数据和各地区展望来自 GWEC、 Wind Europe、 CWEA、国信证券经济研究所整理并预测在双碳政策的稳步推进下，国内风电行业凭借良好的经济性， 未来四年实现海陆并举的增长节奏。陆上风电将从 2022年的 45GW增长到 2025年的 85GW， CAGR 24%;海上风电从 2022年的 6.5GW增长至 2025年的 18GW， CAGR高达 40%；由于风机大型化降本效应突出， 国内风机设备产值在 1700-2000亿元之间波动。图 7：我国风电新增装机预测（ GW）及风机产值预测（亿元）“双碳”背景下，可再生能源行业迎来巨大发展机遇请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容-300-100100300500700010002000300040005000600070002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026售价 单位成本 单位毛利-3002007001200170022000100020003000400050006000700080009000100002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026售价 单位成本 单位毛利我们预计随着风机单机功率的不断上升，单位容量分摊的物料和制造费用显著下降，风机单位 kW成本将下降到 1600元以下；同时风机价格由于平价时代的市场竞争原因也将让出全部降本空间，装机规模的扩大提升了企业的经营杠杆，行业单位 kW毛利也将有所下降，陆风毛利从原来的 400元 -800元下降到 250-500元左右；海风 单位 kW毛利从补贴时代的 1500-1800元下降至 600-900元。资料来源：采招网、金风科技、运达股份、明阳智能公告，国信证券经济研究所整理及预测图 8：陆上风电风机售价、 成本与毛利预测（元 /kW，不含税） 图 9：海上风电风机售价、 成本与毛利预测（元 /kW，不含税）资料来源：采招网、金风科技、运达股份、明阳智能公告，国信证券经济研究所整理及预测“双碳”背景下，可再生能源行业迎来巨大发展机遇请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容抽水蓄能受益新能源装机将快速发展我国当前主要储能形式为抽水蓄能，随着新能源装机容量快速增长，发电侧出力随机波动性增加，抽水蓄能在电网调峰、调频作用愈发明显。 我国抽水蓄能资源总量达到 1604GW，当前已纳入规划站点资源总量 814GW，其中重点实施项目 421GW，规划储备项目 305GW。 根据国家能源局发布的 抽水蓄能中长期发展规划（ 2021-2035年） ，到 2025年抽水蓄能投产 62GW以上，到 2030年投产 120GW左右；根据 抽水蓄能行业协会展望， 2035年投产规模有望超过 400GW。 预计 2022年抽水蓄能核准建设规模超过 50GW，新增投产规模 9GW，年底总装机容量达到 45GW左右，“十四五”期间新开工项目容量 270GW。图 10：我国抽水蓄能站点资源 （ GW）资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理图 11：我国中长期抽水蓄能发展规划装机容量（ GW）资料来源： 国家能源局 、水规总院、抽水蓄能行业协会 ， 国信证券经济研究所 整理191 197166203450271125050100150200250300350400450500东北 华北 华东 华中 南方 西北 西南重点实施31621204000501001502002503003504004502020 2025 2030 2035请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2021年核准抽水蓄能电站平均单位静态造价 5,367元 /kW， 机电设备及安装工程占比居首 。 抽水蓄能电站工程建设条件个体差异明显 ， 造价水平与工程建设条件和装机规模密切相关 。 一般情况下 ， 抽水蓄能电站单位造价随装机规模增加而显著降低 。 抽水蓄能工程中机电设备及安装工程投资占比 26.1%， 位列榜首 。 未来随着项目开发难度增加 ， 工程造价水平将呈现持续攀升态势 。大型抽水蓄能设备需求旺盛，厂商集中度高表 4： 2021年核准抽水蓄能电站造价（元 /kW）资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理表 5：抽水蓄能电站各部分投资占比（ %）资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理序号 省份 /地区 项目名称 装机容量 (GW)单位静态 单位动态1 黑龙江 尚志 1.2 5,809 6,965 2 浙江 泰顺 1.2 4,888 5,945 3 浙江 天台 1.7 5,263 6,319 4 江西 奉新 1.2 5,298 6,366 5 河南 鲁山 1.3 5,590 6,675 6 湖北 平坦原 1.4 5,495 6,720 7 重庆 栗子湾 1.4 5,828 7,260 8 广西 南宁 1.2 5,476 6,613 9 宁夏 牛首山 1.0 6,364 7,847 10 辽宁 庄河 1.0 5,689 6,798 11 广东 梅州二期 1.2 3,483 3,930 平均 5,367 6,480 序号 项目名称 投资占比（ %）1 机电设备及安装工程 26.1%2 建筑工程 25.4%3 施工辅助工程 5.5%4 金属结构设备及安装工程 3.8%5 环境保护和水土保持工程 1.4%6 建设征地移民安置补偿费用 3.5%7 预备费 8.3%8 独立费用 11.9%9 建设期利息 14.1%合计 100.0%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容根据水规总院预测，“十四五”期间新开工项目容量有望达到 270GW ，按照 5,500元 /kW的造价进行测算，预计“十四五”期间抽水蓄能投资额超过 1.4万亿元，“十五五”期间以约合 1.8万亿元达到顶峰。 抽水蓄能设备进入发展快车道，按照设备投资占比 15%保守测算，预计 2021-2035年间每年平均新增价值量超过450亿元。图 12：我国抽水蓄能投资规模（亿元）资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理及预测图 13：我国抽水蓄能设备价值量（亿元）资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会 ， 国信证券经济研究所 整理及预测大型抽水蓄能设备需求旺盛，厂商集中度高14,779 18,000 16,250 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,0002021-2025 2026-2030 2031-20352,217 2,475 2,063 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002021-2025 2026-2030 2031-2035请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容我国抽水蓄能设备快速发展 ， 基本完成国产化替代 。 我国抽水蓄能机组产量占水电机组产量比重快速提高 ， 由 2016年不到 1%提升至 2021年的 32.7%。 国内现有大中型水电机组生产企业十余家 ， 但具备大型抽水蓄能机组产能的厂家不多 。 国内企业中 ， 东方电气和哈尔滨电气为水电机组制造的大型骨干企业 ， 具备生产大型抽水蓄能机组的能力和业绩 。 中外合资企业中 ， 在国内市场有着较强竞争力和影响力的有福伊特 、 通用电气 、 东芝 ， 均有具备设计制造 400MW大型抽水蓄能机组的能力 。 “ 十三五 ” 开始 ， 国产抽水蓄能设备逐步成为招标主流 ， 出货量占比大幅提升 ， 基本完成国产化替代 。大型抽水蓄能设备需求旺盛，厂商集中度高图 14：抽水蓄能电站新增设备投产情况（台）资料来源：水规总院、抽水蓄能行业协会，国信证券经济研究所整理1 1 1 12172 2111 12131 12 21 11 12101234567891992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021国产 合资 进口请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司分析03请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司基本财务数据2021年 ， 公司实现营业收入 478.2亿元 ， 同比增长 28%， 归母净利润 22.9亿元 ， 同比增长 23%。2022年一季度 ， 实现营业收入 141.1亿元 ， 同比增长 30%， 归母净利润 9.3亿元 ， 同比增长 46%。图 15： 公司营业收入及同比增速（亿元、 %）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图 16： 公司 归母净利润 及同比增速（亿元、 %）307.1328.4372.8478.2141.1-8%7%14%28% 30%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02018 2019 2020 2021 22Q111.312.818.622.99.37%13%46%23%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.05.010.015.020.025.02018 2019 2020 2021 22Q1请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司基本财务数据2021年 ， 公司毛利率 17.3%， 同比下降 3.1pcts， 净利率 5.2%， 同比下降 0.1pcts， 主要系因火电业务新增规模减少 ， 合同价格有所下降 ， 叠加钢材等原材料价格上涨所致 。 2022年一季度 ， 公司毛利率 16.7%， 同比下降 0.6pcts， 净利率 7.1%， 同比增长 1.9pcts。公司持续优化 “ 六电并举 、 五业协同 ” 的产业格局 ， ROE、 ROIC及 ROA逐年攀升 ， 盈利能力不断增强 ， 2021年分别达到 7%/6%/2%。图 17： 公司毛利率、净利率（ %）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图 18： 公司 ROE、 ROIC及 ROA（ %）20.7% 21.5% 20.4%17.3% 16.7%3.9% 4.3%5.3% 5.2%7.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2018 2019 2020 2021 22Q1毛利率 净利率1% 2%2%2%4% 4%6%7%4% 4%5%6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018 2019 2020 2021ROA ROE ROIC请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司业务概览公司的主营业务 为 可再生能源装备 （ 风电 、 水电 ） 、 清洁高效能源装备 （ 含核电 、 燃机和火电 ） 、 工程与贸易 、 现代制造服务业及新兴成长产业 ， 2021年收入端分别占比 32%/27%/16%/8%/17%。公司主要聚焦为各类能源生产及利用提供相应装备及相关服务 ， 可再生能源装备 、 清洁高效能源装备业务对整体盈利能力影响较大 ， 2021年该两项业务毛利率分别为 14%、 22%。图 19： 公司 分业务类型 营业收入（亿元） 图 20： 公司 分业务类型 毛利率 （ %）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理40.1 59.2 100.9 151.4 170.8 155.1 111.5 127.9 34.8 44.3 48.4 77.6 34.0 38.8 49.1 39.6 27.3 31.0 62.9 81.7 307.1 328.4 372.8 478.2 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.02018 2019 2020 2021可再生能源装备 清洁高效能源装备 工程与贸易 现代制造服务业 新兴成长产业12% 12% 14% 14%20%24% 24%22%17%20%27%11%55%51%45% 46%24%14% 12%17%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021可再生能源装备 清洁高效能源装备 工程与贸易现代制造服务业 新兴成长产业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司业务概览公司新签订单稳步增长 ， 2021年新签订单 564亿元 ， 同比增长 14%， 可再生能源装备 、 清洁高效能源装备 、 工程与贸易 、 现代制造服务业及新兴成长产业分别占比 29%/26%/13%/13%/19%。 截至 2021年末 ， 公司在手订单 816亿元 。图 21： 公司 新签订单 （亿元） 图 22： 公司 在手订单 （ 亿元 ）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司公告 ，国信证券经济研究所整理864 835 845 816 - 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,0002018 2019 2020 202170 92 118 166 161 137 160 146 28 40 66 76 45 56 80 72 45 76 71 105 349 402 494 564 - 100 200 300 400 500 600 700 8002018 2019 2020 2021可再生能源装备 清洁高效能源装备 工程与贸易 现代制造服务业 新兴成长产业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司 可再生能源装备 业务公司可再生能源装备业务主要为风力发电机组及水轮发电机组 ， 2021年营收端分别占可再生能源装备业务比例为 80.9%/13.0%。公司风电产品创造单机容量海上最大 、 单机容量陆上最大 、 装机海拔最高三个纪录 ， 研制的 13MW海上风电机组正式下线 ， 10MW海上风电机组实现批量交付和投产 ， 7MW海上风电批量并网运行 。 随着风机大型化降本增效进程加速 ， 叠加海上风电平价进程开启大功率机型招标 ， 公司大型发电设备将持续受益行业变革 ，市场占有率有望提升 。 2021年公司风电机组销售量为 3.4GW， 以产量占比测算的市场占有率约为 6%。图 23： 公司 风电机组营业收入（亿元、 %） 图 24：公司风电机组销售量及市场占有率（ GW、 %）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，市场占有率以当年产量占比测算0.5 0.9 2.9 3.4 3.5%4.9%6.2%6.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0% - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.02018 2019 2020 2021销售量 市场占有率14 36 74 126 14%20%13% 14%0%5%10%15%20%25% - 20 40 60 80 100 120 1402018 2019 2020 2021营业收入 毛利率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司 可再生能源装备 业务公司深耕大型水轮发电机技术 ， 水电产品总体水平位居国内前列 ， 贯流式 、 混流式等水电技术达到国际领先水平 ， 其中抽水蓄能机组研制水平整体达到行业先进 ，部分关键技术达到国际领先 ， 树立了行业新标杆 。 公司研制的国内最高水头长龙山抽水蓄能项目机组 、 最大容量丰宁抽水蓄能项目机组投入商运 ， 各项参数表现优异 。 公司持续推动抽水蓄能机组产品型号全覆盖 ， 设计研发了 200-800米水头段 、 40-375MW容量等级 、 150-500rpm转速范围的各类抽水蓄能机型 ， 产品型号多样性行业领先 。 生产大型抽水蓄能机组具有较高的技术壁垒 ， 公司加码布局抽水蓄能设备研发及生产 ， 未来有望乘抽水蓄能行业东风进入量利高增通道 。2021年公司水轮发电机销售量为 8.1GW， 以产量占比测算的市场占有率约为 40%。图 25： 公司 水轮发电机营业收入（亿元、 %） 图 26：公司水轮发电机销售量及市场占有率（ GW、 %）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，市场占有率以当年产量占比测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理1.8 4.1 5.6 8.1 23%39%33%40%0%5%10%