农银国际证券-2022年下半年经济展望及投资策略报告_中美利率趋势存异_经济周期及投资机遇分化_44页_4mb.pdf

1 Innovation as key: “Small giants” to conquer big goals Innov a tion as k e y: “Small gian ts” t o c onq uer big g oa ls 农银国际中国 /香港证券研究 2022 年下半年经济展望及投资策略报告 中美利率趋势存异 经济周期及投资机遇分化 2022 年 7 月 5 日 2 目录 Contents 2022 年下半年全球经济展望 4 2022 年下半年中国经济展 望 7 2022 年下半年投资策 略 12 香港 IPO 市 场 20 中国银行业 - 正 面 23 中国房地产业 - 正 面 27 中国互联网媒体与消费商务业 - 正面 33 中国消费行 业 - 正面 35 中国教育业 - 中性 39 中国电信业 - 正面 41 于 2022 年 7 月 5 日发布 另有指明外 ,数据截至 2022 年 6 月 27 日 姚少华 (经济师 ) 经济展 望 .hk 852-2147 8863 陈宋恩 (研究部主管 ) 投资策 略 .hk 852-2147 8805 欧宇恒 (分析员 ) 中国银行业 .hk 852-2147 8802 周秀成 (分析员 ) 中国证券业 /中国互联网媒体与消费商务 业 .hk 852-2147 8809 董耀基 (分析员 ) 中国房地产 业 .hk 852-2147 8311 潘泓兴 (分析员 ) 中国教育业 /中国消费 业 .hk 852-2147 8829 黎柏坚 (分析员 ) 中国电信业 .hk 852-2147 8895 3 全球 /中国经济展望 4 2022 年下半年全球经济展望 经济师姚少华 受益于全球疫情明显消退以及经济重启，特别是服务业重获动力，全球经济在今年上半年稳步扩张。随着经济重启，今年年初以来主要国家失业率稳步下降，特别是服务业就业大幅向好 自今年年初以来，由于全球需求反弹、某些行业供应链中断，特别是俄乌冲突进一步推高全球大宗商品价格，全球通胀显著上升 展望未来，有见于通胀急升、利率上升以及俄乌冲突，我们预期今年下半年全球经济增速或放缓。滞胀风险上升令全球经济前景蒙上了阴影 我们预期 2022 年美国、中国、欧元区、日本及英国的经济分别增长 2.5%,4.5%,2.5%,1.8%,及 3.6%，相比而言，上述国家在 2021 年经济分别增长 5.7%,8.1%,5.4%,1.7%及 7.4% 全球经济在今年上半年稳步增长 受益于全球疫情明显消退以及经济重启，特别是服务业重获动力，全球经济在今年上半年稳步扩张。如图1 所示， JP Morgan 全球制造业 PMI 和服务业 PMI 指数在今年前五个月保持平稳并高于 50 临界点，显示全球经济稳步扩张。尽管今年上半年发生俄乌冲突以及中国因疫情在某些城市进行了静默管理，但全球贸易活动整体上保持稳定增长。 虽然 WTO 公布的最新商品贸易晴雨表指数下跌至 99.0，略低于该指数的荣枯线 100，但最新的服务贸易晴雨表指数反弹至 105.5，远高于荣枯线 100。绝大多数商品贸易晴雨表分项指数接近或高于荣枯线 100，例如出口订单指数达到了 101.2。 图 1: JP Morgan 全球 PMI 指数（ %） 来源 : 彭博 、 农银国际证券 40.045.050.055.060.006/20 08/20 10/20 12/20 02/21 04/21 06/21 08/21 10/21 12/21 02/22 04/22JP Morgan全球制造业 PMI JP Morgan全球综合 PMI JP Morgan全球服务业 PMI 5 与去年第 4 季相比，全球主要经济体在今年第 1 季 GDP 增速表现不一。今年首季美国、中国、欧元区、日本及英国的经济同比增速分别为 3.5%1、 4.8%、 5.4%、 0.4%及 8.7%，而去年第 4 季分别为 5.5%、 4.0%、4.7%、 0.4%及 6.6%（图 2）。随着经济重启，今年年初以来主要国家失业率稳步下降，特别是服务业就业大幅向好。 图 2: 全球主要经济体 GDP 增长 (%) 实质 GDP 按年增长 2021 年 2021 年第 4 季 2022 年首季 美国 5.7 5.5 3.5 中国 8.1 4.0 4.8 欧元区 5.4 4.7 5.4 日本 1.7 0.4 0.4 英国 7.4 6.6 8.7 来源 : 彭博 、 农银国际证券 自今年年初以来，由于全球需求反弹、某些行业供应链中断，特别是俄乌冲突进一步推高全球大宗商品价格，全球通胀显著上升。根据世界银行的 预测 ， 2022 年布兰特油价或上涨约 42.0%至每桶 100 美元，而非能源大宗商品价格预计将上涨约 17.9%。虽然食品和能源的大幅攀升推高了整体 CPI，但撇除食品及能源价格外的全球核心通胀在今年上半年亦明显上升。房租、燃料、交通以及家具行业的通胀均显著升温。尽管发展中国家的整体工资压力仍维持温和，但由于劳动力市场供小于求，部分发达国家面临工资压力明显上升。 由于通胀大幅攀升，除中国人民银行和日本央行外，全球主要央行自今年年初以来开始收紧货币政策，这亦导致了全球主要国债利率上升。美联储在今年 3 月开始上调联邦基金利 率的目标区间，并在 6 月开始缩减其资产负债表。欧洲央行在今年 3 月结束其抗疫紧急购债计划，并从 7 月 1 日开始终止其资产购买计划。欧洲央行还表示将在 7 月开始首次加息。年初以来英伦银行、加拿大央行以及澳洲联储银行均开始新一轮加息周期。然而，由于通胀压力温和，中国人民银行和日本央行维持宽松的货币政策以支持经济增长。 今年下半年全球经济增速或放缓 展望未来，有见于通胀急升、利率上升以及俄乌冲突，我们预期今年下半年全球经济增速或放缓。滞胀风险上升令全球经济前景蒙上了阴影。在 4 月的全球贸易预测里， WTO 预测 2022 年 全球货物 贸易量增速将由 2021 年的 9.8%放缓至 3.0%。 根据世界银行 2022 年 6 月发布的全球经济展望， 2022 年全球经济增速将由 2021 年的 5.7%放缓为 2.9%（图 3）。 OECD 在 6 月发表的最新经济展望里亦预计今年全球经济增长 3.0%，而去年 12 月的经济展望里预计增长 2022 年全球经济增长 4.5%。 我们预期美国经济 2022 年增长 2.5%，大幅低于 2021 年 5.7%的增速，主要因为货币政策收紧、通胀上升和财政刺激退出。较低的失业率和不断上升的工资水平将支持家庭支出。然而，疲弱的消费者信心和高通胀可能 会阻碍家庭消费。大规模的财政刺激退出以及货币政策的收紧亦将拖累经济增长。尽管 美国 通胀可能在今年年中达到峰值，但我们预计在今年下半年 其将 维持高位并远高于美联储 2%的目标。货币政策方面，随着通胀压力飙升和通胀预期上升，我们预计美联储将在今年下半年进一步收紧货币政策，包括继 1除另有指明外，本报告 示的变动比 均为按 变化 6 续加息和缩表。我们预计到今年年底联邦基金利率的目标区间将达到 3.25-3.5%，而在今年 6 月底为 1.50-1.75%。美联储将在今年下半年继续减持美国国债以及住宅和商业抵押贷款支持证券。 尽管今年第 2 季中国的 GDP 增长乏力，但我们相信下半年中 国经济将在一系列宏观政策支持下明显回升。稳定的外需和强劲的基建和制造业投资将是主要的增长动力。随着中国的疫情防控进入常态化，我们相信今年下半年中国经济增长将明显反弹。整体来说，我们预计 2022 年 中国 国内生产总值增长 4.5%。我们预计 CPI 与 PPI 通胀剪刀差将在今年下半年进一步缩小，通胀料不构成宏观政策的制约因素。政策方面，我们预期人民银行将继续推出包括降准减息在内的偏宽松的货币政策措施以稳定经济增长。我们预计今年下半年中央政府将继续采用积极的财政政策来支持经济增长。 由于大宗商品价格高企、供应链长期中断、俄 乌冲突引致的商业信心低迷以及货币政策收紧，我们预计 2022年欧元区 GDP 增速将从 2021 年的 5.4%下降至 2.5%。悲观的消费者情绪以及高企的通胀水平将打击家庭消费。有见于全球经济放缓以及俄乌冲突持续，外需将趋于疲弱。根据欧洲央行的 6 月份货币政策会议，我们预期欧洲央行将在 7 月上调基准利率 0.25%。由于通胀压力高企，在今年 7 月之后余下的几次货币政策会议上欧洲央行将继续加息步伐。我们预计在今年年底欧洲央行的主要再融资政策利率将达到 0.75%。此外，由于通胀加剧和货币政策收紧，我们预计 2022 年英国经济将增长 3.6%，低于 2021 年 7.4%的增速。我们预计英国的货币政策将继续正常化，英伦央行的政策利率将在 2022 年底上升至 2.0%。 我们预计日本 2022 年的经济增速或由 2021 年的 1.7%略微反弹至 1.8%，主要得益于强劲的内需和宽松的货币政策。防疫措施的放松将促进私人消费，而投资亦会复苏。然而，由于俄乌冲突或导致供应链不畅以及全球经济放缓，外需料趋于疲弱并拖累经济增长的动力。有见于通胀前景仍疲弱，日本的宽松货币政策在今年下半年将维持不变，日本央行将按所需数量购买长期国债，以使 10 年期日本国债收益率保持在0%附近，并在不超出 0.25%的范围内波动。日本央行短期政策利率料在 2022 年底维持在 -0.10%的利率水平不变。 图 3: 全球主要经济体 GDP 增长预测 (%) 实质 GDP 按年增长 2020 年 2021 年 2022 年预测 美国 (3.4) 5.7 2.5 中国 2.2 8.1 4.5 欧元区 (6.4 ) 5.4 2.5 日本 (4.6) 1.7 1.8 英国 (9.3) 7.4 3.6 世界 (3.3*) 5.7* 2.9* 来源 : 世界银行 、 彭博 、 农银国际证券 预测 注释 : *代表世界银行的 预测 及预测 7 2022 年下半年 中国经济展望 经济师 : 姚少华 中国经济在今年第 1 季增长 4.8%，不仅高于去年第 4 季 4.0%的增速，亦高于市场预期的 4.2%的增速。然而，随着新冠疫情再度爆发导致一些主要城市进入静默管理，中国经济在第 2 季明显放缓 尽管今年第 2 季中国的 GDP 增长乏力，但我们相信下半年中国经济将在一系列宏观政策支持下明显回升。随着中国的疫情防控进入常态化，我们相信今年下半年中国经济增长将明显反弹。整体来说，我们预计 2022 年国内生产总值增长 4.5% 我们预计 CPI 与 PPI 通胀剪刀差将在今年下半年进一步缩小。我们预计 2022 年 CPI 通胀将从 2021年的 0.9%上升至 2.0%， 2022 年 PPI 通胀将从 2021 年的 8.0%放缓至 5.0%。今年下半年通胀料不构成宏观政策的制约因素 政策方面，我们预期人民银行将继续推出包括降准减息在内的偏宽松的货币政策措施以稳定经济增长。2022年年底 1年期与 5年期 LPR的利率水平或从 6月底的 3.70%与 4.45%分别跌至 3.60%及 4.25%。我们预计 2022 年底大型银行的 RRR 从 6 月底的 9.75%减为 9.50%，中型银行从 6 月底的 7.75%减为7.50%，而小型银行的 RRR 则维持在 5.0%不变。我们预计今年下半年中央政府将继续采用积极的财政政策来支持经济增长。国务院强调对小微企业和受疫情重创的企业提供更多支持，对小 微 企业的普惠金融额度将增加一倍，新增留抵退税 1420 亿元，今年出台的各项留抵退税政策新增退税总额达到约1.64 万亿元 中国经济在第 2 季显著放缓 中国经济在今年第 1 季增长 4.8%2，不仅高于去年第 4 季 4.0%的增速，亦高于市场预期的 4.2%的增速。然而，随着新冠疫情再度爆发导致一些主要城市进入静默管理，中国经济在第 2 季明显放缓。 4 月份与5 月份固定资产投资、零售销售以及工业产出均较第 1 季显著回落。 受累于疫情的超预期冲击以及原材料等生产成本持续上升， 4 月份及 5 月份工业产出增速从第 1 季的6.5%分别回落至 -2.9%及 0.7%。作为宏观经济的同步指标， 4月份与 5月份发电量分别下跌 4.3%及 3.3%，而第 1 季增长 3.1%。涵盖 31 个行业大类的制造业 PMI 指数在 4 月份与 5 月份亦低于 50 临界点水平 。可幸的是，随着疫情好转以及防疫措施放松， 6 月份制造业 PMI 反弹至 50.2。此外， 4 月份与 5 月份工业企业实现利润增速分别下跌 8.5%及 6.5%，而第 1 季增长 8.5%。 内需方面，消费支出及固定资产投资增速 在 4 月份及 5 月份 均显著放缓。 4 月份及 5 月份零售销售分别下跌 11.1%及 6.7%，而第 1 季则增长 3.3% (图表 1)。由于房地产投资增速十分疲弱， 4 月份与 5 月份单月整体城镇固定资产投资增速由第 1 季的 9.3%分别回落至 1.8%与 4.5%(图表 2)。 外需方面，由于疫情冲击了港口运作以及物流畅通， 4 月份与 5 月份出口增速较第 1 季放缓 (图表 3)。以美元计价， 4 月份与 5 月份出口分别增长 3.9%与 16.9%，而第 1 季增长 15.8%。 4 月份与 5 月份进口增速分别为 0.0%与 4.1%，低于第 1 季 9.6%的增速。由于较低的进口增速， 4 月与 5 月的贸易盈余大幅增加，分别为 511 亿美元及 788 亿美元，高于去年同期的贸易盈余。 2除另有指明外，本报告 示的变动比 均为按 变化 8 图 1: 中国零售销售增长（ %） 来源 : 国家统计局 、 农银国际证券 图 2：中国城镇固定资产投资年初至今增长（ %） 来源 : 国家统计局 、 农银国际证券 图 3：中国出口及进口增长 (%) 来源 : 中国海关 、 农银国际证券 (30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.002/19 05/19 08/19 11/19 02/20 05/20 08/20 11/20 02/21 05/21 08/21 11/21 02/22(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.002/19 06/19 10/19 02/20 06/20 10/20 02/21 06/21 10/21 02/22(50.0)0.050.0100.0150.0200.001/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22出口增速 进口增速 9 CPI 与 PPI 通胀的剪刀差在 4 月份与 5 月份大幅收窄。由于食品价格涨幅加快，特别是猪肉价格回升， 4月份与 5 月份 CPI 由第 1 季的 1.1%分别加快至 2.1%。然而， PPI 在 4 月份及 5 月份显著回落，由第 1季 8.7%的涨幅分别回落至 8.0%及 6.4%。 PPI 大幅回落主要是由于高基数效应和煤炭、有色金属、黑色金属等大宗商品价格升幅放缓 所致 。 货币政策方面， 2022 年年初至今人民银行采用了偏松的货币政策来支持经济增长。年初至今人民银行实施降准及下调 LPR 利率来支持实体经济，特别 针对 中小企业及民营企业。 5 月份广义货币供给 (M2)的增速由2022 年 12 月份的 9.0%反弹至 11.1%， 2022 年首 5 个月衡量实体经济从金融体系获得资金多寡的社会融资规模增量亦从去年同期的 14.0 万亿元人民币升至 15.7 万亿元人民币。 2022 年下半年经济增长料明显反弹 尽管今年第 2 季中国的 GDP 增长乏力，但我们相信下半年中国经济将在一系列宏观政策支持下明显回升。稳定的外需和强劲的基建和制造业投资将是主要的增长动力。相反，疲弱的房地产行业和潜在的新冠肺炎病毒大幅变异将是主要挑战。 内需方面，我们预计整体固定资产投资将在今年下半年加快，主要因为基建投资将在更多地方政府专项债发行和使用下获得更快的增长。稳定的外需亦将带动制造业 以及民间投资平稳增长。值得指出的是，高新技术制造业投资或在宏观政策的支持下获得快速增长。然而，由于房地产销售难于明显反弹，房地产投资料在今年下半年只能缓慢复苏。居民收入上升和失业率回落料支持消费者支出。特别是在中央和地方促进汽车消费的政策推动下，占整体零售额 10%的汽车零售额有望在今年下半年大幅回升。此外，随着疫情消退，餐饮消费在下半年有望大幅回升。 外需方面，尽管去年同期基数较高，但由于美国政府可能取消或降低部分中国商品的进口关税，尤其是日用品，我们预计中国出口仍将录得相对较快增长。另一方面，全球航运成本 自 2022 年初以来已经明显回落，料可支持中国的出口增长。此外， RECP 的生效将显著帮助中国在今年下半年与亚洲经济体的贸易，尤其是与日本的贸易。 随着中国的疫情防控进入常态化，我们相信今年下半年中国经济增长将明显反弹。整体来说，我们预计 2022年国内生产总值增长 4.5%，虽低于 2021 年 8.1%的增速，但在疫情超预期冲击下已是不错的增速（图 4）。 我们预计 CPI 与 PPI 通胀剪刀差将在今年下半年进一步缩小。由于食品价格上涨，尤其是猪肉价格可能会随着供应趋紧在今年下半年上涨，我们预计 2022 年 CPI 通胀将从 2021 年的 0.9%上升至 2.0%。由于大宗商品价格放缓、国内需求疲软和高基数效应，我们预计 2022 年 PPI 通胀将从 2021 年的 8.0%放缓至5.0%。今年下半年通胀料不构成宏观政策的制约因素。 货币政策方面，我们预期人民银行在今年下半年将继续维持偏宽松的货币政策以稳定经济增长。人民银行料保持流动性合理充裕来增加对民营企业以及中小企业的信贷。我们预计 2022 年新增人民币贷款与新增社会融资规模或分别达至 22.0 万亿元人民币及 34.0 万亿元人民币。另外，为降低实体经济的融资成本，我们预期人民银行在今年下半年将 继续下调基准利率。 2022 年年底 1 年期与 5 年期 LPR 的利率或从 6 月底的 3.70%与 4.45%分别跌至 3.60%及 4.25%。有见于经济放缓压力仍存在，我们预期今年下半年人民银行将继续下调大型与中型银行的 RRR 一次，减幅为 0.25%。我们预计 2022 年底大型银行的 RRR 从 6 月 10 底的 9.75%减为 9.50%，中型银行从 6 月底的 7.75%减为 7.50%，而小型银行的 RRR 则维持在 5.0%不变。 2022 年底广义货币供给 (M2)预计增长 10.5%。汇率方面，由于中美实际利差或进一步收窄，我们预期 2022 年底美元兑人民币 在岸现货价或为 6.7000 左右，而 2021 年底为 6.3730。 我们预计今年下半年中央政府将继续采用积极的财政政策来支持经济增长。中国国务院在 5 月 31 日公布了 33 项稳定经济的一揽子政策措施，其中 7 项与财政政策有关。国务院强调对小微企业和受疫情重创的企业提供更多支持，对小企业的普惠金融额度将增加一倍，新增留抵退税 1420 亿元，今年出台的各项留抵退税政策新增退税总额达到约 1.64 万亿元。阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元。抓紧完成今年专项债券发行使用任务，加快今年已下达的 3.45 万亿元专项债券发行使用进度，在 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用完毕。 2022 年前 5 个月，超过 2 万亿元的地方政府专项债券已发行。 图 4：经济预测 经济指标 2020 年 2021 年 2022 年预测 实质 GDP 增长， % 2.2 8.1 4.5 固定资产投资增长， % 2.9 4.9 6.0 零售销售增长， % (3.9) 12.5 4.0 以美元计出口增长， % 3.6 29.9 8.0 以美元计进口增长， % (0.7) 30.1 5.0 工业产出增长， % 2.8 9.6 5.0 消费物价通胀， % 2.5 0.9 2.0 生产物价通胀， % (1.8) 8.0 5.0 M2 增长， % 10.1 9.0 10.5 社会融资规模增量， 十亿人民币 34,900 31,400 34,000 新增人民币贷款， 十亿人民币 19,600 19,900 22,000 年底每美元兑人民币在岸现货价 6.5273 6.3730 6.7000 1 年期 LPR， % 3.85 3.80 3.60 5 年期 LPR， % 4.65 4.65 4.25 来源 : 国家统计局 、 中国人民银行 、 农银国际证券 预测 11 投资策略 12 投资策略 研究部主管：陈宋恩 中美利率周期脱钩 （ A）全球资本市场 我们预计未来六至十二个月内可能会出现以下经济情景： 美国和大多数西方经济体的利率快速上升将导致债券和股票市场出现熊市 美国和大部分西方经济体高效的利率传导机制意味着通胀将得到控制。因此，滞胀风险低，但衰退风险高 受 2022 年高基数效应和加息周期资产扩张放缓的影响， 2022 年和 2023 年企业盈利增长将明显放缓。由于大部分企业将放缓业务扩张步伐，耐用品行业将受到不利影响。 基准股票市场指数的市盈率 (PER)估值将收缩。投资者将要求更高的风险溢价来弥补企业 利润的下行风险和对经济衰退风险的恐惧 灰犀牛风险。 (1)美国、英国、欧元区和日本等主要经济体的房地产市场泡沫可能在未来 12 个月内因主要央行积极加息以应对通胀压力而破裂。对金融体系的影响不可低估 ;(2)成功遏制通胀意味着商品价格下降。大宗商品超级周期将在下半年见顶并逆转。因此，流动性将从商品市场转向防御性长期国债市场 地缘政治风险。 我们预计俄 乌纷争将在 2022 年下半年持续，但不会蔓延到西欧。纷争导至高能源价格所带来的通胀压力有利有弊。短期内，实际收入和购买力受到抑制。然而，绿色能源的发展将加速，尤其是在欧洲。中国或将受益于欧洲对太阳能硅片和新能源汽车等绿色能源设备不断增长的进口需求 图 1： 2022-23 年主要发达经济体企业盈利增长显着放缓导致市盈率 (PER) 估值下降 上图： MSCI 世界指数每股收益同比变化；下图： MSCI 世界指数市盈率每年的高低范围 风险判断 : （ a） 2022-23 年的盈利增长势头并不支持高市盈率估值 （ b） 对比 2018-2012 年盈利周期和 2019-2023 年盈利周期，目前市场对 2022-23 年盈利前景可能仍过于乐观 来源：彭博、农银国际证券 M S C I 世界指数每股收益同比变化M S C I 世界指数历史市盈率区间和当前指数水平的预估市盈率2 6 . 7 2 2 . 5 1 5 . 2 1 6 . 1 1 6 . 1 2 0 . 8 3 3 . 0 2 1 . 6 1 2 . 7 1 3 . 0 1 2 . 1 1 2 . 0 1 3 . 6 1 6 . 2 1 9 . 3 1 7 . 6 1 5 . 1 1 4 . 1 1 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022E 2023E年高点年低点预测市盈率- 3 8 . 7 %- 1 1 . 7 %6 0 . 6 %2 . 5 %- 2 . 7 %- 1 3 . 4 %- 5 . 1 %- 2 8 . 3 %8 3 . 7 %1 3 .7 %7 . 2 %- 6 0 . 0 %- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %1 0 0 . 0 %2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20212022E 2023EInvestment Strategy 13 图 2： 房地产市场泡沫 : 住宅价格变化 (4Q 2021 vs 4Q 2019) 来源：国际清算银行、农银国际证券 （ B）美联储对美国经济和联邦基金利率的预测 在 2022 年 6 月举行的 FOMC 会议上，美联储预计其能够在 2022-23 年成功遏制通胀并保持经济增长，加息周期将延续至 2023 年。加息周期越长，债券市场熊市的时间就越长。 图 3：监控美联储的预期 美联储在 12/2021、 3/2022 和 6/2022 的 FOMC 会议上的经济预测 来源：美联储 、农银国际证券 欧元区 16.1% 美国 28.9% 澳大利亚 31.4%英国 15.6% 加拿大 25.2% 新西兰 45.4%联邦基金利率： 1.58% 2022/6/27GDP (YoY): 3.5% 2022/3/31失业率： 3.6% 2022/5/31P C E 个人消费支出通胀： 6.3% 2022/4/30Core PCE个 人核心消费支出通胀: 4.9% 2022/4/300 . 9 1 . 6 2 . 1 2 . 5 1 . 9 2 . 8 2 . 8 2 . 4 3 . 4 3 . 8 3 . 4 2 . 5 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 02022 第四季度 2023 第四季度 2024 第四季度 长远预期美联储预期联邦基金利率的中位数（ % ）1 2 / 2 1 时的预测 0 3 / 2 2 时的预测 0 6 / 2 2 时的预测3 . 5 3 . 5 3 . 5 4 . 0 3 . 5 3 . 5 3 . 6 4 . 0 3 . 7 3 . 9 4 . 1 4 . 0 3 . 03 . 23 . 43 . 63 . 84 . 04 . 22022 第四季度 2023 第四季度 2024 第四季度 长远预期美联储预期 失业率的中位数（ % ）1 2 / 2 1 时的预测 0 3 / 2 2 时的预测 0 6 / 2 2 时的预测2 . 6 2 . 3 2 . 1 2 . 0 4 . 3 2 . 7 2 . 3 2 . 0 5 . 2 2 . 6 2 . 2 2 . 0 0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 02022 第四季度 2023 第四季度 2024 第四季度 长远预期美联储预期 P C E 个人消费支出通胀的中位数 ( % )1 2 / 2 1 时的预测 0 3 / 2 2 时的预测 0 6 / 2 2 时的预测4 . 0 2 . 2 2 . 0 1 . 8 2 . 8 2 . 2 2 . 0 1 . 8 1 . 7 1 . 7 1 . 9 1 . 8 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 52022 第四季度 2023 第四季度 2024 第四季度 长远预期美联储预期 G D P 的中位数 ( % )1 2 / 2 1 时的预测 0 3 / 2 2 时的预测 0 6 / 2 2 时的预测2012 - 2021 年 10 年期间季度平均同比增长 2 .1 %2 . 7 2 . 3 2 . 1 4 . 1 2 . 6 2 . 3 4 . 3 2 . 7 2 . 3 1 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 54 Q 2 0 2 2 E 4 Q 2 0 2 3 E 4 Q 2 0 2 4 E美联储预期 Co r e P CE 个人核心消费支出通胀的中位数 ( % )12/21 时的预测 03/22 时的预测 0 6 / 2 2 时的预测 14 图 4：主要经济体的 10 年期政府债券收益率（ %） 灰犀牛风险 ：债券收益率上升意味着债券价格下跌，部分金融机构 2022 年上半年债券投资或出现巨额未实现亏损 来源：彭博、农银国际证券 图 5：外部机构持有在岸人民币债券余额变动（十亿人民币） 2022 年上半年美国国债收益率已攀升至中国国债收益率之上，离岸机构减持人民币在岸债券。中国人民银行需要向银行体系注入额外流动性（如降 RRR），以保持流动性供应充足 来源：中国结算、农银国际证券 中国 中国香港 美国 3.47 英国 德国 日本 (1.00) (0.50) - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.0007/2107/2107/2108/2108/2109/2109/2110/2110/2111/2111/2112/2112/2112/2101/2201/2202/2202/2203/2203/2204/2204/2205/2205/2206/2206/22 中国 中国香港 美国 英国 德国 日本 (120.0)(100.0)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.001/1803/1805/1807/1809/1811/1801/1903/1905/1907/1909/1911/1901/2003/2005/2007/2009/2011/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/22 15 （ C）香港利率市场展望 对香港利率市场的潜在冲击是 2022 年下半年短期利率的大幅上涨。由于联系汇率机制，香港基准利率将密切跟随联邦基金利率的上调。香港基准利率固定在高于美联邦基金利率上限 25 个基点或高于美联邦基金利率下限 50 个基点。然而，香港短期利率变动滞后。在之前的利率周期中，短期利率如 1 个月和 3 个月的HIBOR 最终会赶上美联邦基金利率的水平。目前，美联储预计联邦基金利率将在 2022 年第四季度和 2023 年第四季度分别升至 3.4%和 3.8%。一个月 HIBOR 可能会从目前的 0.90% 攀升至年末 3.4% 左右。如果美联储的预测正确， 2023 年港元 1 个月 HIBOR 将攀升至 3.8%左右。 图 6：美联邦基金利率与 1 个月港元 HIBOR， (%) 香港短期利率变动滞后但最终 会 迎头赶上 来源：美联储、香港金管局 、农银国际证券 图 7：香港银行同业流动资金余额（十亿港元） 2022 年同业流动性供应下降，导致融资成本有上升压力 来源：香港金管局 、农银国际证券 - 0.250 0.500 0.750 1.000 1.250 1.500 1.750 2.000 2.250 2.500 2.750 3.000 3.25009/1412/1403/1506/1509/1512/1503/1606/1609/1612/1603/1706/1709/1712/1703/1806/1809/1812/1803/1906/1909/1912/1903/2006/2009/2012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/22 联邦基金目标利率 % 1个月港元 HIBOR % - 50 100 150 200 250 300 350 400 450 50001/1504/1507/1510/1501/1604/1607/1610/1601/1704/1707/1710/1701/1804/1807/1810/1801/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/22 16 （ D）恒生指数 我们预计 2022 年下半年恒生指数的合理交易区间为 20600-24800，相当于 2022 年预期市盈率约 10.6-12.8 倍。低于估值区间为逢低买入机会，高于估值区间为获利机会。 我们的判断基于以下因素。 不同的利率周期。 2022 年，中国处于利率下行周期，而美国和大部分发达经济体处于利率上行周期。 虽然 2022 年上半年降息幅度小于 2020 年上半年，但当前 LPR 低于 2020 年。 2022 年上半年，央行将 1年期 LPR 下调 10 个基点， 5 年期 LPR 下调 20 个基点，以支持经济缓冲 Omicron 爆发带来的不利影响。 2020 年上半年，中国人民银行将 1 年期 LPR 下调 30 个基点， 5 年期 LPR 下调 15 个基点，以支持经济缓解 COVID-19 爆发造成的不利影响。 2022 年 Omicron 危机后经济周期。 2022 年上半年中国降息的积极影响将在 2022 年下半年和 2023 年上半年在经济中显现。临近 2022 年底，投资者将重点转向 2023 年的盈利前景。我们预计投资情 绪将到 2022 年第四季度和 2023 年上半年变得更加看涨。 政府刺激私人消费和固定资产投资的逆周期措施将在 2022 年下半年在经济中出现。 工业企业将在 2022 年下半年和 2023 年上半年进入 Omicron 危机后的利润恢复周期。 自 2022 年初以来，市场不断下调恒生指数的盈利前景，风险已在很大程度上反映在股票价格中。 向下修正的原因是今年一季度指数成员个股的变化以及指数中部分科技股的财务业绩低迷。 在复苏周期内，市盈率有理由 高于平均水平。 恒生指数五年平均预测市盈率为 11.70 倍，标准差为 1.07 倍。鉴于 2022 年下半年和 2023 年上半年的经济周期，恒生指数的市盈率 估值区间将 回 升至历史平均水平以上。 图 8： 2022 年和 2023 年市场预期恒指每股盈利 (EPS)预测趋势 预期盈利下降，但盈利下行风险已很大程度上反映在股票价格中 来源：彭博 、农银国际证券 1,900 1,950 2,000 2,050 2,100 2,150 2,200 2,250 2,300 2,350 2,400 2,450 2,500 2,550 2,60010/2111/2112/2101/2202/2203/2204/2205/2206/222022F EPS (HK$) 2023F EPS (HK$) 17 图 9：全国规模以上工业企业实现利润同比变化（ %） 展望未来 - 比较 2020 年与 2022 年的 COVID-19 影响，预计 2022 年下半年和 2023 年上半年利润增长势头将回升 来源：国家统计局、农银国际证券 图 10：恒生指数市盈率（ PER）交易区间 (12/2019-6/2022)：经济复苏期间 PER 扩张 平均值是指 5 年 (7/2017-6/2022) 平均值 5 年平均： 11.70 标准差： 1.07 资料来源：彭博、农银国际证券 (38.3) (34.9) 28.2 20.1 5.0 10.4 (8.5) (6.5) (50.0) (40.0) (30.0) (20.0) (10.0) - 10.0 20.0 30.0 40.01-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020 20222020 COVID-19 2022 COVID-19 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00 10.50 11.00 11.50 12.00 12.50 13.00 13.50 14.00 14.50 15.00 15.5012/1902/2004/2006/2008/2010/2012/2002/2104/2106/2108/2110/2112/2102/2204/2206/22 均值 +3 标准差 均值 +2 标准差 均值 +1 标准差 均值 预测 PER 均值 -1 标准差 均值 -2 标准差 均值 -3 标准差 18 图 11：家庭净存款（十亿人民币） 家庭净存款增至 38 万亿元， 2022 年下半年家庭将释放购买力 2022 年 5 月家庭净存款： 37.9 万亿