REITs产品研究和投资系列之一_构建公募REITs系列指数_实现更优的资产配置策略_35页_3mb.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 7 月 7 日 总量研究 构建公募 REITs系列指数，实现更优的资产配置策略 REITs 产品研究和投资系列之一 本文从公募 REITs 系列指数编制的角度入手，为投资者提供一种基于指数化投资思想、利用 REITs 指数进行资产配置的新视角。首先我们构建完整的REITs 系列指数综合反映 REITs 市场表现，并且不断扩充细分指数类型；其次研究如何在大类资产配置中引入 REITs 资产，优化和改善组合整体风险收益水平；最后我们讨论了 REITs-ETF 产品的跟踪方案和成分 REITs 的优选策略。 公募REITs 系列指数编制细则。从海外 REITs 指数编制经验来看，REITs 指数均采用自由流通市值加权，同时限制成分股的收益来源、市值、流通性。本文编制的 REITs 指数系列由沪深交易所上市的 REITs 产品组成，综合反映REITs 市场整体表现的同时，提供衡量不同底层资产、项目类型的细分 REITs指数，并且均提供价格指数和全收益指数。计算中采用分级靠档的方法以确保计算指数的份额保持相对稳定，当样本成分名单或样本成分的调整市值出现非交易因素的变动时（如新发、扩募等），采用除数修正法保证指数的连续性。 多维度透视公募 REITs 系列指数。1）业绩表现：REITs 指数自基日以来整体表现先抑后扬，今年以来有所回撤，生态环保 REITs 指数业绩突出；2）项目分布：交通基础设施和园区基础设施合计权重超 70%；3）规模分布：集中在60 亿元以下，扩募机制的落地引导 REITs 产品规模提升；4）成分变动：基日以来共出现三次临时调整，纳入新上市产品。 如何有效利用 REITs 指数更好的实现资产配置策略？REITs 高分红特性为投资者带来持续的现金流，我们优先选择全收益指数进行业绩测算。由于国内REITs 市场处于发展初期，REITs 综合指数可供回测的数据量较少，引入恒生REIT 指数和 MSCI 美国 REIT 指数分别反映 REITs 在港股和美股的表现。 从港股和美股的长期经验来看，REITs 和债券、商品的相关性较低，和股票市场的相关程度相对更高。从短期国内 REITs 综合指数的表现来看，REITs 资产和债券、商品的相关性同样较低，但与港股和美股横向对比发现，利用 REITs指数分散组合风险在 A 股市场更具吸引力。进一步研究表明，国内 REITs 资产的股性和债性并不稳定，但在今年 2 月以来和股票市场相关性明显抬升。 基于上述结论，我们从多个角度论证在大类资产配置中加入 REITs 资产的优势。1）利用 REITs 资产替代部分权益仓位，有望在提高组合业绩表现的同时降低波动；2）在传统大类资产配置方案中加入 REITs 资产，能够有效分散组合风险并增强收益；3）基于风险平价模型调整 REITs 权重比例，实现长期稳健的收益增长。 REITs-ETF 产品跟踪方案和成分 REITs 优选策略：我们分别参考上投摩根富时 REITs 人民币和广发美国房地产人民币作为抽样复制策略和完全复制策略的代表，结合 REITs 产品特性讨论 ETF 产品跟踪国内公募 REITs 指数的具体方案。另外 REITs 上市以来交易流动性处于劣势，但随着国内首批公募 REITs迎来上市一周年，份额解禁叠加后续产品扩容将有效提升二级市场流动性。 REITs-ETF 基金应被动跟踪于公募 REITs 综合指数或其细分项目指数，并且以对应的全收益指数作为业绩比较基准。完全复制策略完全按照标的指数的成份组成及权重构建 REITs 组合，抽样复制策略优选基本面良好、流动性充裕、低估值的 REITs 进行投资。 风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险；历史业绩不代表未来。 作者 分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001 010-56513031 联系人：肖植桐 021-52523682 重要指数走势图 数据来源：Wind, 光大证券研究所，数据截至：2022年 6 月 3 日 相关研报 首批公募 REITs下周解禁，长期机构投资者或迎来配置良机基金市场周报20220617 华夏中国交建REIT 认购火爆，REITs产品缘何点燃投资热情？基金市场周报20220408 华夏中国交建高速REIT获批通过，场内资金持续增持恒生科技 ETF基金市场周报20220318 场外REITs份额新增退出渠道，中低风险基金规模逆势增长基金市场周报20220304 第二批公募REITs 认购火爆，上海数据交易所揭牌成立基金市场周报 20211126 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 金融工程 目 录 1、 公募 REITs 系列指数编制细则 . 5 1.1、 海外经验：均采用自由流通市值加权，同时限制REITs的收益来源、市值和流通性 . 5 1.2、 指数编制目标：综合反映REITs市场表现，并且不断扩充细分指数类型 . 7 1.3、 基日与基点：2021 年6月 21 日为基日，基点为1000点 . 8 1.4、 样本空间：沪深交易所上市 REITs，保证样本完整性和及时性 . 8 1.5、 选样方法：考察REITs发行规模、日均成交金额和自由流通份额占比 . 8 1.6、 指数计算 . 9 1.6.1、 分级靠档：确保REITs 指数的份额保持相对稳定 . 9 1.6.2、 除数修正：保证REITs 指数的连续性 . 10 1.7、 全收益指数：考虑REITs高分红属性带来的影响 . 10 1.8、 定期和不定期调整 . 10 2、 多维度透视公募 REITs 系列指数 . 11 2.1、 业绩表现：整体表现先抑后扬，今年以来有所回撤，生态环保 REITs指数业绩突出 . 11 2.2、 项目分布：交通基础设施和园区基础设施合计权重超70% . 12 2.3、 规模分布：集中在60亿元以下，扩募机制的落地引导 REITs产品规模提升 . 12 2.4、 成分变动：基日以来共出现三次临时调整，纳入新上市产品 . 14 3、 如何有效利用 REITs 指数更好的实现资产配置策略？ . 14 3.1、 REITs高分红特性为投资者带来持续的现金流 . 15 3.2、 REITs综合指数回测样本有限，引入港股和美股 REITs指数反映其长期表现 . 16 3.3、 长期来看REITs资产表现稳健，风险收益介于股债之间，和股票市场相关度更高 . 17 3.4、 国内REITs资产的股性和债性并不稳定，但在今年2 月以来和股票市场相关性明显抬升 . 20 3.5、 利用REITs资产替代部分权益仓位，有望在提高组合业绩表现的同时降低波动 . 21 3.6、 在传统大类资产配置方案中加入 REITs资产，能够有效分散组合风险并增强收益 . 22 3.7、 基于风险平价模型调整REITs权重比例，实现长期稳健的收益增长 . 23 4、 REITs-ETF 产品跟踪方案和成分 REITs 优选策略 . 26 4.1、 国内跟踪REITs指数的基金 . 26 4.1.1、 上投摩根富时REITs人民币（005613.OF） . 26 4.1.2、 广发美国房地产人民币（000179.OF） . 27 4.2、 交易流动性：份额解禁叠加后续产品扩容影响，或将迎来配置良机 . 28 4.3、 完全复制策略：完全按照标的指数的成份组成及权重构建 REITs组合 . 31 4.4、 抽样复制策略：优选基本面良好、流动性充裕、低估值的 REITs进行投资 . 31 5、 总结和展望 . 32 6、 风险提示 . 33 7、 附录 . 34 7.1、 REITs指数成分和权重 . 34 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 金融工程 图目录 图 1：富时全球房地产指数系列成分筛选关键指标 . 6 图 2：富时美国房地产指数系列的细分行业维度 . 6 图 3：富时美国房地产指数系列的分布和选样特色介绍 . 6 图 4：MSCI 美国 REIT指数行业分布 . 7 图 5：当前 REITs指数系列具体明细 . 8 图 6：REITs价格指数和全收益指数表现 . 11 图 7：REITs综合指数相对股债指数具备独立性. 11 图 8：REITs底层资产指数表现 . 11 图 9：REITs细分项目指数表现 . 11 图 10：REITs综合指数成分股项目权重占比 . 12 图 11：REITs综合指数成分股项目数量占比 . 12 图 12：REITs综合指数成分发行规模分布 . 13 图 13：REITs产品发行规模 . 13 图 14：REITs指数成分及其权重变化 . 14 图 15：2010 年以来REITs指数全收益指数相对价格指数具备显著收益 . 15 图 16：我国首批+二批公募REITs 上市以来产品风险收益特征 . 16 图 17：2010 年以来各类型资产指数的风险收益特征 . 18 图 18：2010 年以来各类型资产指数相关系数 . 19 图 19：REITs综合指数基日以来和各类型资产指数相关系数 . 19 图 20：REITs综合指数今年以来和各类型资产指数相关系数 . 19 图 21：产权类 REITs指数和不同风格指数的月度相关系数 . 20 图 22：特许经营权类REITs指数和不同风格指数的月度相关系数 . 20 图 23：园区基础设施REITs指数和不同风格指数的月度相关系数 . 20 图 24：仓储物流REITs指数和不同风格指数的月度相关系数 . 20 图 25：交通基础设施REITs指数和不同风格指数的月度相关系数 . 21 图 26：生态环保REITs指数和不同风格指数的月度相关系数 . 21 图 27：大类资产配置回测（一）回测收益率曲线 . 22 图 28：大类资产配置回测（一）回测年度收益. 22 图 29：大类资产配置回测（二）回测收益率曲线 . 23 图 30：大类资产配置回测（二）回测年度收益. 23 图 31：风险平价模型测算组合五的大类资产配置结果 . 24 图 32：风险平价模型测算组合六的大类资产配置结果 . 25 图 33：大类资产配置回测（三）回测收益率曲线 . 25 图 34：大类资产配置回测（三）回测年度收益. 25 图 35：REITs上市以来日成交金额中位数为1.8 亿元，处在较低水平 . 28 图 36：从 REITs产品发行份额结构来看，解禁将有效提升二级市场流动性 . 29 图 37：首批9 只公募REITs本次解禁规模测算 . 30 图 38：中金普洛斯REIT本次解禁前流通份额结构 . 30 图 39：中金普洛斯REIT本次解禁后流通份额结构 . 30 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 金融工程 图 40：优选基本面良好、流动性充裕、估值合理的REITs投资 . 32 表目录 表 1：从指数特性和编制关键指标看富时旗下 REITs指数的特征 . 5 表 2：REITs综合指数分级靠档表 . 9 表 3：REITs综合指数分级靠档实际案例 . 9 表 4：REITs指数分级靠档后的调整份额结果 . 10 表 5：REITs指数系列基日以来的业绩指标 . 12 表 6：新购入基础设施项目（试行）要点总结 . 13 表 7：代表性宽基、红利和 REITs 指数年度收益情况 . 15 表 8：大类资产配置中不同资产类型的对应指数 . 16 表 9：恒生 REIT 指数成分REITs介绍 . 17 表 10：2010 年以来不同类型的资产指数风险收益指标 . 18 表 11：大类资产配置回测（一）：股债 60/40组合中利用REITs替代部分股票仓位 . 21 表 12：大类资产配置回测（一）回测业绩指标. 22 表 13：大类资产配置回测（二）：在股票、债券、商品的基础上新增REITs资产 . 22 表 14：大类资产配置回测（二）回测业绩指标. 23 表 15：大类资产配置回测（三）：利于风险平价模型调整REITs资产权重 . 24 表 16：大类资产配置回测（三）回测业绩指标. 25 表 17：上投摩根富时REITs人民币2022Q1 重仓股 . 26 表 18：广发美国房地产人民币2022Q1重仓股 . 27 表 19：不同类型投资者持有的REITs份额数量 . 29 表 20：REITs指数最新权重 . 34 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 金融工程 2021 年国内公募 REITs 正式启航，以高分红和稳健的风险收益受到市场热捧，2022 年 REITs 政策利好和相关规则不断出台完善，未来 REITs 产品潜在市场空间巨大。2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅发布国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见，就进一步盘活存量资产、扩大有效投资提出意见，明确表示推动基础设施 REITs 健康发展，进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市。2022 年 5 月 31 日，证监会指导交易所正式推出 REITs 扩募机制，支持上市 REITs 通过扩募等方式收购资产，加大 REITs 市场建设力度，着力推动多层次资本市场高质量发展。 本文从公募 REITs 系列指数编制的角度入手，为投资者提供一种基于指数化投资思想、利用REITs指数进行资产配置的新视角。首先我们构建完整的REITs系列指数综合反映 REITs 市场表现，并且不断扩充细分指数类型；其次研究如何在大类资产配置中引入 REITs 资产，优化和改善组合整体风险收益水平；最后我们讨论了 REITs-ETF 产品的跟踪方案和成分 REITs 的优选策略。 1、 公募 REITs 系列指数编制细则 1.1、 海外经验：均采用自由流通市值加权，同时限制REITs的收益来源、市值和流通性 从海外 REITs 指数编制经验来看，REITs 指数均采用自由流通市值加权，同时限制成分股的收益来源、市值、流通性。如富时全球房地产指数要求成分股至少 75%的 EBITDA 来自相关房地产活动，对市值和流通性提出最低要求；富时美国房地产综合指数（FNCO）要求成分股 1.5 亿美元的市值、至少 75%以上资产投资于地产、自由流通股本大于 5%；MSCI 美国REIT 指数（MSCI US REIT INDEX）在选样中注重成份的股权 REIT 结构和房地产敞口，精选能够产生持续稳定出租或经营收入的 REIT 作为指数成份股。 一方面，富时罗素通过和全美房地产投资信托协会(NAREIT)和欧洲公共房地产协会(EPRA)合作，旗下推出两大 REITs 指数系列，分别是富时美国房地产指数（FTSE Nareit US Real Estate）和富时全球房地产指数系列（FTSE EPRA Nareit Global Real Estate Series），综合反映美国和全球 REITs 市场的整体表现。截至 2020 年底，跟踪富时全球房地产指数系列和富时美国房地产指数系列的产品规模高达 3210 亿美元。 表 1：从指数特性和编制关键指标看富时旗下 REITs 指数的特征 特色 说明 综合性 横跨全球经济中商业地产领域，包括所有相关投资和房地产行业的上市房地产股票和REITs。 样本空间 不同国家中符合条件的交易所中的 REITs。 选样方法 限制成分股的收益来源、市值、流通性等。如富时全球房地产指数要求成分股至少75%的 EBITDA 来自相关房地产活动，对市值和流通性提出最低要求；富时美国房地产综合指数（FNCO）要求成分股1.5亿美元的市值、至少 75%以上资产投资于地产、自由流通股本大于5%。 可投资性 指数均采用自由流通市值加权，并且经过筛选以确保指数的流动性和交易性。 定期调整 每季度在3月、6 月、9月和 12 月进行审查，并在每月的第三个星期五实施修改；每半年在3月和9月对流动性进行筛查。 多币种 指数以欧元、美元、英镑、日元、澳元计算。 多行业 如 FTSE Nareit 美国房地产指数系列中的子行业指数提供对商业地产细分板块的跟踪 资料来源：富时罗素，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 金融工程 图 1：富时全球房地产指数系列成分筛选关键指标 图 2：富时美国房地产指数系列的细分行业维度 资料来源：富时罗素，光大证券研究所 资料来源：富时罗素，光大证券研究所 图 3：富时美国房地产指数系列的分布和选样特色介绍 资料来源：富时罗素，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 金融工程 另一方面，MSCI 美国 REIT指数（MSCI US REIT INDEX）是由股票房地产投资信托（REIT）组成的自由流通调整市值加权指数。该指数基于母指数 MSCI 美国可投资市场指数（IMI），母指数涵盖美国市场的大盘股、中盘股和小盘股。MSCI 美国 REIT 指数选取在美国主要交易所上市的、交易较为活跃的且能够产生持续稳定出租或经营收入的 REIT 作为指数成份股，以充分反映美国房地产投资信托（REIT）市场的整体表现。 具体选样方法上，该指数代表约 99%的美国房地产投资信托投资样本空间，成分股是根据全球行业分类标准（GICS）分类至股票房地产投资信托行业（在房地产板块内）、具有核心房地产敞口（即特种房地产投资信托中只有部分符合资格）且拥有房地产投资信托税务地位的证券。 MSCI 美国 REIT 指数的特点包括：1）广泛准确代表美国房地产 REIT；2）透明度好，有规可循的指数制定法；3）定期复审指数，通过每个季度的指数审查，来反映发展变化的 REIT 市场。REITs 子行业方面包括多样化的房地产投资信托基金，如医疗保健、酒店和度假村、工业房地产、办公室、住宅、零售等。 图 4：MSCI 美国 REIT 指数行业分布 资料来源：MSCI，光大证券研究所；数据截至：2021 年 5 月 31 日 1.2、 指数编制目标：综合反映 REITs市场表现，并且不断扩充细分指数类型 公募 REITs 具备高票息、抗通胀、长期回报率高、分散风险等特点，属于适合长期持有的配置型资产。本文编制的 REITs 指数系列由沪深交易所上市的REITs 产品组成，综合反映 REITs 市场整体表现的同时，提供衡量不同底层资产、项目类型的细分 REITs 指数，并且针对 REITs 指数系列均提供价格指数和全收益指数。 截至 2022 年 6 月 3 日，以现阶段国内 REITs 市场的存量产品为标准，底层资产指数层面主要包括产权类和特许经营权类 REITs 指数，细分项目指数包括园区基础设施、仓储物流、交通基础设施、生态环保 REITs 指数。长期来看，考虑到目前 REITs 市场正处于高速发展期，保障性租赁住房、水利设施、数据中心等新型项目有望将不断扩充细分项目指数类型。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 金融工程 图 5：当前 REITs 指数系列具体明细 资料来源：Wind，光大证券研究所绘制；数据截至：2022 年 6 月 3 日 1.3、 基日与基点：2021年6月21日为基日，基点为1000点 国内首批 9 只公募 REITs 于 2021 年 6 月 21 日上市，公募 REITs 综合指数以 2021 年 6 月 21 日为基日，基点为 1000 点。 1.4、 样本空间：沪深交易所上市 REITs，保证样本完整性和及时性 REITs综合指数样本的空间由同时满足以下条件的沪深交易所上市REITs组成： 1）考虑到公募 REITs 上市时间较短，为尽可能保证样本完整性和及时性，在新发 REITs 上市次日即将其纳入指数； 2）REITs 经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题； 3）产品价格无明显的异常波动或市场操纵； 1.5、 选样方法：考察REITs 发行规模、日均成交金额和自由流通份额占比 选取发行规模大于 10 亿元、日均成交金额大于 200 万元、自由流通份额占比大于 5%的公募 REITs 作为样本。截至 2022 年 6 月 3 日，上市的 12 只 REITs产品均满足要求。随着后续 REITs 市场的不断发展，我们将进一步完善和扩充选样的规则和门槛。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 金融工程 1.6、 指数计算 REITs 综合指数计算公式为： 报告期指数 = （报告期成份股的调整市值 / 除数）* 1000 其中，调整市值 = (证券价格调整份额数)。 指数计算中的调整份额数系根据分级靠档的方法对样本证券份额进行调整而获得。要计算调整份额数，需要确定自由流通量和分级靠档两个因素。并且采用除数修正法修正原除数，以保证指数的连续性。考虑到目前 REITs 市场仍然处于发展初期，整体产品数量有所不足，现阶段除 REITs 综合指数外的其他细分项目指数存在单只 REITs 产品权重过大的问题，后续公募 REITs 产品有望加速扩容，将考虑引入权重因子控制单个产品的权重。 1.6.1、分级靠档：确保 REITs 指数的份额保持相对稳定 为反映市场中实际流通份额的股价变动情况，REITs 综合指数剔除由于战略持股或其他原因导致的基本不流通份额，剩下的份额称为自由流通份额，也即自由流通量。我们采用分级靠档的方法，即根据自由流通份额所占总份额的比例（即自由流通比例）赋予总份额一定的加权比例，以确保计算指数的份额保持相对稳定。 表 2：REITs 综合指数分级靠档表 序号 自由流通比例（%） 加权比例(%) 1 15 上调至最接近的整数值 2 (15，20 20 3 (20，30 30 4 (30，40 40 5 (40，50 50 6 (50，60 60 7 (60，70 70 8 (70，80 80 9 80 100 资料来源：光大证券研究所 表 3：REITs 综合指数分级靠档实际案例 REITs REITs A REITs B 总份额(万份) 10000 100000 非自由流通份额(万份) 6000 75000 自由流通份额(万份) 4000 25000 自由流通比例 40% 25% 加权比例 40% 30% 调整份额数(万份) 4000 30000 资料来源：光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 金融工程 表 4：REITs 指数分级靠档后的调整份额结果 证券简称 资产类型 募集份额 (万份) 战略配售 份额(万份) 网下发售份额 (万份) 公众配售份额 (万份) 自由流通比例(%) 加权比例（%） 调整份额（万份） 中航首钢绿能REIT 生态环保 10,000 6,000 2,800 1,200 40% 40% 4000 华夏越秀高速REIT 交通基础设施 30,000 21,000 6,300 2,700 30% 30% 9000 东吴苏园产业REIT 园区基础设施 90,000 54,000 27,000 9,000 40% 40% 36000 华安张江光大REIT 园区基础设施 50,000 27,665 15,635 6,700 45% 50% 25000 建信中关村 REIT 园区基础设施 90,000 63,081 18,843 8,076 30% 30% 27000 博时蛇口产园REIT 园区基础设施 90,000 58,500 22,050 9,450 35% 40% 36000 富国首创水务REIT 生态环保 50,000 38,000 8,400 3,600 24% 30% 15000 浙商沪杭甬 REIT 交通基础设施 50,000 37,148 10,924 1,928 26% 30% 15000 中金普洛斯 REIT 仓储物流 150,000 108,000 29,400 12,600 28% 30% 45000 平安广州广河REIT 交通基础设施 70,000 55,281 10,303 4,416 21% 30% 21000 华夏中国交建REIT 交通基础设施 100,000 75,000 17,500 7,500 25% 30% 30000 红土盐田港 REIT 仓储物流 80,000 48,000 22,400 9,600 40% 40% 32000 资料来源：Wind, 光大证券研究所，数据截至：2022 年 6 月 3 日 1.6.2、除数修正：保证 REITs 指数的连续性 当样本成分名单或样本成分的调整市值出现非交易因素的变动时（如新发、扩募等），根据样本份额维护规则，采用除数修正法修正原除数，以保证指数的连续性。修正公式为：修正前的调整市值 / 原除数 = 修正后的调整市值 / 新除数，其中：修正后的调整市值 = 修正前的调整市值+新增（减）调整市值。由此公式得出新除数，并据此计算以后的指数。当指数样本定期调整或临时调整生效时，在调整生效日前修正指数。 1.7、 全收益指数：考虑REITs高分红属性带来的影响 考虑到REITs高分红属性带来的影响，为满足投资者的需要，我们假设REITs分红派息的收益继续投资指数，构建能够更加准确的反映 REITs 真实表现的全收益指数，在样本股除息日前按照除息参考价予以修正，其中除息参考价 = 除息前日收盘价 - 单位分红。价格指数与全收益指数主要区别在于对分红派息的处理方式，样本 REITs 发生分红派息时全收益指数点位不会自然回落。 1.8、 定期和不定期调整 定期调整：指数成份股原则上每半年调整一次，一般为 1 月初和 7 月初实施调整。 不定期调整：在有特殊事件发生，以致影响指数的代表性和可投资性时，应对 REITs 指数做出必要的临时调整。考虑到公募 REITs 上市时间较短，为尽可能保证样本完整性和及时性，当有新发 REITs 上市后，在新发 REITs 上市次日即发起临时调整，将其纳入指数。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 金融工程 2、 多维度透视公募 REITs 系列指数 2.1、 业绩表现：整体表现先抑后扬，今年以来有所回撤，生态环保REITs指数业绩突出 从指数业绩来看，REITs 综合指数自基日以来整体表现先抑后扬，今年以来指数有所回撤。截至 2022 年 6 月 3 日，REITs 指数收于 1106 点，自基日（2021年 6 月 21 日）以来涨幅为 10.62%，REITs 全收益指数收于 1142 点，自基日以来涨幅为 14.25%。 REITs 综合指数和股债资产指数的相关程度低。整体来看，REITs 综合指数走出独立行情，显著跑赢同期中证全指和中证全债指数。国内公募 REITs 仍处于发展初期，价格上涨的同时波动和回撤幅度较大，截至2022年6月3日，REITs综合指数基日以来最大回撤为-18.12%，年化波动为 14.98%。 图 6：REITs 价格指数和全收益指数表现 图 7：REITs 综合指数相对股债指数具备独立性 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日 注：根据编制规则，REITs 指数表现中不包含上市首日的收益，下同 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日 底层资产层面，产权类 REITs 指数大幅跑赢特许经营权类 REITs 指数，细分项目指数中生态环保和仓储物流 REITs 指数表现突出。 图 8：REITs 底层资产指数表现 图 9：REITs 细分项目指数表现 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日 注：除 REITS 指数外的其他子指数中单只产品的权重较大，下同。 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 金融工程 表 5：REITs 指数系列基日以来的业绩指标 指数名称 累计收益 年化收益 最大回撤 夏普比率 年化波动 REITs综合指数 10.62% 11.23% -18.12% 0.62 14.98% REITs综合指数-全收益 14.25% 15.09% -16.94% 0.88 14.94% 产权类 REITs指数 17.64% 18.69% -19.93% 0.92 18.17% 特许经营权类 REITs指数 3.19% 3.37% -15.66% 0.11 12.76% 交通基础设施 REITs指数 -2.61% -2.75% -13.51% -0.47 10.12% 生态环保 REITs指数 24.65% 26.17% -24.44% 0.95 25.54% 园区基础设施 REITs指数 14.62% 15.48% -20.77% 0.70 19.13% 仓储物流 REITs指数 20.32% 21.55% -18.80% 1.03 18.95% 中证全指 -13.34% -14.02% -28.00% -0.81 19.87% 中证全债 5.47% 5.78% -0.64% 3.72 1.02% 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至：2022 年 6 月 3 日 2.2、 项目分布：交通基础设施和园区基础设施合计权重超70% REITs 综合指数中占比较高的是交通基础设施和园区基础设施 REITs，合计权重超过 70%。截至 2022 年 6 月 3 日，REITs 综合指数中交通基础设施权重占比 44.85%，园区基础设施权重占比 28.22%，仓储物流和生态环保权重占比分别为 18.23%和 8.69%。 图 10：REITs 综合指数成分股项目权重占比 图 11：REITs 综合指数成分股项目数量占比 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日；单位：只 2.3、 规模分布：集中在60亿元以下，扩募机制的落地引导REITs产品规模提升 REITs 综合指数成分产品的发行规模集中在 60 亿元以下。截至 2022 年 6月 3 日，国内公募 REITs 发行规模合计为 458.12 亿元，同为交通基础设施 REITs的华夏中国交建 REIT 和平安广州广河 REIT 规模较大。发行规模超过80 亿元的成份REITs占权重比的32%，华夏中国交建REIT是发行规模最大的REITs产品，为 93.99 亿元，发行规模在 20-60 亿元间的 REITs 占权重比的 49%，发行规模在 20 亿元以下的 REITs 占权重比的 20%。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 金融工程 图 12：REITs 综合指数成分发行规模分布 图 13：REITs 产品发行规模 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日；注：按成分 REITs 权重汇总 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2022 年 6 月 3 日；单位：亿元 2022 年 5 月 31 日，证监会指导交易所正式推出 REITs 扩募机制，有利于REITs 通过增发份额收购资产，开展并购重组活动，进一步促进投融资良性循环。上交所发布了上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第 3 号新购入基础设施项目（试行）（下称新购入基础设施项目（试行），支持上市 REITs 通过扩募等方式收购资产，加大 REITs 市场建设力度，着力推动多层次资本市场高质量发展。 扩募是 REITs 产品的重要特性，扩募机制的落地引导 REITs 产品规模提升。新购入基础设施项目（试行）明确了新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露要求和扩募发售相关安排，强调扩募相关要求与首次发售一致，强化内幕信息管理和利益冲突防范，坚持持有人利益优先，严把项目质量关，压实参与机构主体责任。新产品不断发行上市叠加存量 REITs 扩募，未来 REITs 产品的潜在市场空间巨大。 表 6：新购入基础设施项目（试行）要点总结 类型 具体要求 核心内容 新购入基础设施项目的条件 总体要求 存续期间购入基础设施项目相关变化不会影响基金保持健全有效的治理结构和当前持有项目的稳定运营。 基础设施 REITs要求 运作时间原则上满12个月，且持有的基础设施项目运营情况良好。 主要参与机构要求 明确了基金管理人、基金托管人、持有份额不低于 20%的第一大基础设施基金持有人等主体应当符合的条件。 基础设施项目要求 拟购入基础设施项目的标准和要求与首次发售要求一致，交易价格应当公允。 资金来源 明确新购入基础设施项目的资金来源可以是留存收益、对外借款或者扩募等一种或多种方式。 原始权益人要求 新购入基础设施项目的原始权益人应当符合首次发行相关条件。 购入基础设施项目的程序安排 明确实施和申报程序的安排 存续期购入基础设施项目的全流程环节，包括磋商、首次披露、尽职调查、持续披露、审核程序、持有人大会、交易实施、扩募份额发售及申请上市等。（1）实施主要程序。基金管理人按照“决议购入项目-履行证监会变更注册程序-取得证监会批文-召开持有人大会（如需）”的程序实施。（2）持有人大会相关事宜。（3）交易实施程序。（4）扩募发售上市程序。 规范尽职调查 要求基金管理人严控购入基础设施项目的质量，参照首次发行要求进行全面尽职调查，可联合资产支持证券管理人开展尽职调查，并聘请必要的中介机构出具相关专业意见。对于涉及关联交易的，基金管理人必须聘请独立第三方财务顾问出具顾问报告。 压实资产估值 新购入的基础设施项目以资产评估结果作为定价依据或参考的，基金管理人、财务顾问（如有）应当对影响评估的重要事项发表意见，并在年度报告中披露可供分配金额的实际数与预测数的差异情况。 明确审核程序 明确本所参照首次发售标准审核涉及新购入基础设施项目的基金产品变更和基础设施资产支持证券相关申请，审核结果为出具无异议函或者作出终止审核决定。基金管理人须按照申报和问询进展进行相应的披露和公告。 信息管理及停复牌要求 保密义务和披露要求 贯彻“以信息披露为中心”和公平向所有投资者披露的原则，要求参与交易的各方应当及时向基金管理人通报信息、配合基金管理人披露。 停复牌安排 坚持审慎停牌原则和分阶段披露交易情况，停牌时间不得超过 10 个交易日。申请继续停牌，连续停牌时间 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 金融工程 原则上不得超过 25 个交易日。 扩募购入资产的发售和定价方式 扩募的一般要求 基础设施REITs扩募可以向不特定对象发售（包括向原持有人配售和公开扩募），也可以进行定向扩募，并应根据规定停复牌。因扩募使投资者拥有权益的基金份额比例达到一定标准的，应当按照相关规定履行相应的程序和义务。此外，进一步明确了扩募发售失败的情形。 向原持有人配售的要求 持有份额不低于 20%的第一大基础设施 REITs持有人、新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方应当承诺认购基金份额的数量。 公开扩募的方式和要求 明确基础设施 REITs 公开扩募的可以全部或者部分向权益登记日登记在册的原基础设施 REITs 持有人优先配售，其他投资者可以参与优先配售后的余额认购。 公开扩募的发售价格可以由基金管理人、财务顾问（如有）根据基础设施 REITs 二级市场交易价格和新购入基础设施项目的市场价值等有关因素合理确定，但发售价格应不低于发售阶段公告招募说明书前 20 个交易日或者前1 个交易日的基础设施REITs 交易均价。 定向扩募的要求 明确基础设施 REITs 定向扩募发售对象应当符合基金持有人大会决议规定的条件，且每次发售对象不超过35 名。考虑到基础设施 REITs收益稳定、波动率相对较低的产品特征，定向扩募发售价格应不低于定价基准日前 20 个交易日基础设施 REITs 交易均价的 90%。此外，进一步细化了定向扩募定价机制及锁定期相关安排。 资料来源：上交所, 光大证券研究所，数