2022年7月宏观利率策略_跟随货币_顺势而为_31页_3mb.pdf

跟随货币，顺势而为 2022年 7月宏观利率策略2022年 7月 6日证券分析师刘璐 投资咨询资格编号： S1060519060001 邮箱： 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款20 摘要 股强债弱的 6月 。 6月海外大类资产围绕紧缩交易 ， 利率上行 、 盈利下行 、 风偏走弱 ， 带动美元指数走强 ， 长端国债相对稳健 ， 权益 、 大宗商品和贵金属全线走弱 。 与之相比 ， 国内权益表现完胜 ， 主要受益于相对友好的利率环境 、 疫情管控放松带来盈利预期修复 ， 风险偏好于海外 。 债市与大宗商品同步调整 ， 一方面各自受制于自身市场因素 ， 另一方面共同反馈了对经济企稳前景的疑虑 。 6月收益率曲线熊陡上行 ， 月底资金价格边际收敛 。 疫后脉冲走完 ， 周期力量主导 。 市场普遍认为三季度基本面受益于疫后修复及前期投放政策维持韧性 ， 四季度或再度承压 。 我们认为三季度基本面修复程度可能不如市场预期强 ， 四季度不如预期弱 ， 基本面很难提供明显的驱动 。 从周期力量上看 ， 三季度下 ， 四季度上 。 从前期政策效果看 ， 财政存款规模并不算高 ， 后续乏力 ， 动能难说很强；政金债供给或在三季度来临 ， 但作用于基本面有所延迟；从疫情管控影响看 ， 6月底各项物流和 PMI数据已经恢复到疫情前 。 地产销售受制于交房压力修复恐不顺畅 ， 消费受益于汽车补贴政策及场景修复 ， 但政策力度弱于往年 。 政策或以财政发力 、 货币配合的组合 。 海外处于通胀交易向衰退交易过渡期 ， 但三季度美联储仍维持鹰派 ， 市场预期 7月加息 75BP， 对国内货币政策继续形成掣肘 。 财政空间相对较大： 1） 储备余额 2.5万亿； 2） 2023年额度提前下达； 3）准财政发力 ， 3000亿金融债和 8000亿政策行贷款 ， 或在 7月有所释放 。 因此 ， 7月面临的政策环境对债市有一定压制 。 跟随货币 ， 顺势而为 。 7月经济及金融数据很难低于预期 ， 市场需要等待下半年政策定调 ， 长端整体处于偏逆风环境 。短端虽然也面临资金面收敛的压力 ， 不过资金中枢抬升幅度有限 ， 中短端估值相对有一定安全垫 。 权益和大宗等资产料对债券表现相对有利： PPI下行 、 CPI震荡时期 ， 股市大概率面临一定的调整压力；大宗商品市场受到原油供给和海外risk off情绪影响难有大幅表现 。 风险提示： 1） 货币政策转向 、 2） 通胀超预期 、 3） 海外货币政策加速收缩 。目录 CO N T E NT S基本面：疫后脉冲走完，周期力量主导市场回顾：股强债弱、债商同跌策略展望：跟随货币，顺势而为风险提示3政策展望：关注政策组合与时间差2.89%-0.75%-0.77%-0.33%-8.39%9.62%-13.64%-6.54%-6.53%-2.22%6月投资回报率外汇债券股票贵金属1.151.161.171.181.191.201.211.221.234.004.204.404.604.805.005.205.405.605.80美银美林高收益债期权调整利差 中国 5YAA中票信用利差（右轴）41.1 6月海外交易紧缩政策，国内市场成为短暂避风港2022年 6月大类资产投资回报率资料来源： Wind，平安证券研究所 6月沪深 300一枝独秀 ， 国内同类资产跑赢海外： 海外利率上 、 盈利下 、 风偏下： 由于美国 5月通胀数据预期 ， 6月美联储大幅加息 75BP， 利率上行打压需求 ， 引发市场对美国经济提前进入衰退的担忧 。 此种情形有利于美元和长端利率债 ， 对权益 、大宗商品和贵金属相对不利 。 国内货币政策强于海外 ， 叠加疫情管控放松 ， 使得中美股债强弱分化 ： 6月国内 7天资金利率维持 4月中下旬以来的 1.7%-1.8%低水位 ， 资金供需好于海外 。 此外 ， 我国放松入境人员隔离管控时间及国内多数城市尽快复工复产 ， 我国的盈利及风险偏好预期强于美国 。6月美国高收益债利差走阔约 140BP，国内维持平稳（ %）大宗商品41.1 股强债弱，主要因股与债对流动性与基本面的敏感性不同股债相对估值资料来源： Wind，平安证券研究所 6月货币政策保持友好 ， 股强债弱反映了疫后基本面修复短期成为主线： 债券对流动性更敏感 ， 6月资金面维持平稳 ， 但市场预期月内难有增量政策 ： 债券相对于股票更依赖货币投放 ， 因此受货币政策的边际预期影响更大 。 随着全国疫情管控逐步放开 ， 增量货币投放的必要性在下降 。 因此 ， 债不如股 。 股市对基本面预期更敏感 ， 6月 PMI如期恢复至荣枯线以上： 从盈利预期和风险偏好来看 ， 债不如股 。6月 PMI恢复至荣枯线以上（ %）-1-0.500.511.522.533.544.5012345672017-06-03 2018-06-03 2019-06-03 2020-06-03 2021-06-03 2022-06-03收益率 -市盈率倒数 (右轴 )： %滚动市盈率倒数（万得全 A：剔除金融和两油）： %5YAA中短票收益率： %41.1 债与商品同跌，共同反映出对需求企稳前景的疑虑债与大宗商品同跌资料来源： Wind，平安证券研究所 6月债与商品同跌： 大宗上涨通常伴随着债券下跌 ， 共同反映了实体需求走强 。 但二者供给不同 ， 分别来自实体供给和货币供给 ， 这两个因素可能会引起大宗与债的价格关系背离这个规律 。 6月中旬两周债券收益率小幅上行 ， 大宗商品价格大幅走弱 ， 可能受到以下影响： 1） 钢材库存接近每半年左右的顶部位置； 2） 债市对于 7月资金中枢小幅抬升有一定预期； 3） 债与大宗对于未来需求企稳并不抱有强烈的期待 。螺纹钢库存接近每半年左右的顶部位置（ %）-100-5005010015020017-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01库存 :螺纹钢 (含上海全部仓库 ):同比 主要建筑钢材生产企业库存 :螺纹钢 :同比-7.38%-4.95%-6.53%-8.64%-0.33%6月投资回报率51.2 6月市场担忧资金波动， 收益率曲线小幅熊陡资料来源： Wind，平安证券研究所 6月债券收益率小幅上行 ， 曲线陡峭化： 1Y国债与国开债分别上行 3.44BP和 7.62BP， 10Y国债与国开债分别上行7.79BP和 7.75BP， 3-5Y收益率上行幅度最大 ， 达到 10BP左右 。 从节奏上看 ， 前三周平稳 ， 最后一周收跨半年影响市场启动调整 。 前三周 10Y国债收益率在 2.76%-2.78%之间窄幅震荡 。6月最后一周 ， 跨半年资金价格季节性抬升 ， 叠加疫情管控逐步松绑 ， 地产高频数据明显改善 ， 收益率开始快速上行 。2022年 6月 收益率走势（ %） 国债曲 线整体上行，中端上行幅度更大（ %）0.700.720.740.760.780.800.820.840.860.880.902.722.742.762.782.802.822.84中债国债到期收益率 :10年 10Y-1Y（右轴）024681012141618201.11.62.12.63.13.60年 1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年 11年 12年 13年 14年 15年 16年 17年 18年 19年 20年 21年 22年 23年 24年 25年 26年 27年 28年 29年 30年利差变化（右轴， BP） 2022-06-30 2022-05-3151.2 6月资金中枢平稳，总体处于往年低位资料来源： Wind，平安证券研究所；注： 流动性情绪指数以 50为基准，高于 50代表流动性偏紧 全月资金平稳 ， 中枢总体高于 4月中下旬以来水平 。 由于季末效应 ， 6月隔夜质押式回购中枢为 1.55%， 7天价格中枢为 1.87%， 与 4月中下旬资金价格相比提升 10BP左右； 但相对往年来看 ， 资金价格依然处于同期低位 。 从央行话语体系模型来看 ， 合意资金情绪指标小幅上行至 48-50区间 ， 略高于 4月中下旬以来的 44-48区间 ， 意味着银行间资金总体充裕背景下 ， 央行的合意流动性水平有所收敛 。央行合意资金情绪指标略高于 4月中下旬-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,000203040506070809020/6/620/7/620/8/620/9/620/120/120/121/1/621/2/621/3/621/4/621/5/621/6/621/7/621/8/621/9/621/121/121/122/1/622/2/622/3/622/4/622/5/622/6/6净投放（亿元，右轴） 流动性指标平均 基准央行投放对冲 流动性水平较高 对冲缴税或发债R007位于往年低位水平（ %）11.522.533.544.555.51/2 2/2 3/2 4/2 5/2 6/2 7/2 8/2 9/2 10/2 11/2 12/22019 2020 2021 2022目录 CO N T E NT S基本面：疫后脉冲走完，周期力量主导市场回顾：股强债弱、债商同跌策略展望：跟随货币，顺势而为风险提示9政策展望：关注政策组合与时间差102.1 基本面 |周期下行 VS 疫后修复脉冲资料来源： Wind，平安证券研究所 当前市场普遍认为三季度经济会受益于修复力量及前期政策利好而维持韧性 ， 而四季度经济可能再度面临下行的压力 。 我们认为三季度经济可能不如预期中强 ， 四季度也不一定会如预期走弱 ， 周期体感弱化 。 从脉冲信号看 ， 三季度经济周期力量下行 ， 四季度边际修复 。 政策要求 8月以前专项债使用完毕 ， 目前年内新增专项债已发完 ， 但财政存款并不高 ， 三季度发力幅度不会太高 。-15-10-505101520-8-40481211-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 22-01 23-01PMI新订单 -产成品库存 (MA6) 预测 信贷脉冲 +9个月 (右轴 )总需求处于下行周期中 （ %）(5)05101520253035金融机构 :财政存款余额 :同比金融机构 :财政存款余额 :同比由于前期减税降费等政策支持，财政大幅发债以后存款规模并不大（ %）112.1 基本面 |周期下行 VS 疫后修复脉冲资料来源： Wind，平安证券研究所 疫情管控放松的红利已经接近尾声 ， 经济回归常态后 ， 更容易受到周期力量驱动： 拥堵延时看 ， 6月末经济已经恢复常态： 6月末百城拥堵指数较未发生疫情的 2019年同期增长 2-4%。 从 PMI看 ， 6月数据已经回到疫情前水平 。 疫情冲击前 ， 2020年 PMI处于荣枯线以上且处于上行通道 ， 2022年 PMI处于荣枯线以下且处于下行通道 。48.048.549.049.550.050.5474849505152532020年 2022年（右轴）6月末百城拥堵指数已经好于 2019年同期水平0.26%3.88%4.50%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%注：图为疫情冲击前后制造业 PMI指数。20年疫情冲击后次月恢复至疫情前， 22年冲击后 T+2月修复到位（ %）122.2 一 |地产销售见底，债务融资修复地产企业发债融资好于 2021年 （ 亿元 ）资料来源： Wind，平安证券研究所 5-6月地产销售明显修复 ： 5月克而瑞百强地产销售面积同比跌幅收窄 。 30大中城市地产成交面积上行 。 上半年地产企业发债融资大幅好于 21年同期 ， 土地市场边际改善 。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00021-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04100大中城市 :供应土地占地面积 :当周值 (万平方米 )上半年土地供应面积呈现边际改善趋势30大中城市房地产成交面积较上周持续上升（万平方米）0100200300400500600春节前 15周 前 9周 前 3周 春节后第 4周 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周2019 2020 2021 2022-200-150-100-50050100150200W1 W3 W5 W7 W9 W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51亿元2021 2022132.2 一 |但销售修复有隐忧，向投资传导效率偏低资料来源： Wind，腾讯网、图话中原，平安证券研究所以往销售领先投资 8个月左右（ %） 销售修复恐难顺畅： 烂尾问题是隐忧 。 郑州： 381个 在售楼盘 ，截至 6月 20日约 106个问题盘 ， 占比 28%。 本轮销售向投资传导效率低于往年 ： 1） 以往销售领先投资 8个月左右； 2） 政策放松在需求侧 ， 对地产企业仍相对严厉 ，地产企业信心不足； 3） 三条红线和两个集中度对金融机构和地产企业都是长期约束 。142.2 二 |基建短期仍在发力期，但增量资金政策相对节制资料来源： Wind，平安证券研究所上半年城投债净融资约为 2021年同期的 80%钢材、水泥价格持续下行，显示基建力度还较弱基建发力的高峰仍在 5-6月 5月基建修复并不算强 ： 5月基建投资单月同比为 7.9%， 在4月低基数下环比 10.2%仅略强于季节性 。 6-7月仍是基建发力期： 专项债发行集中在 5-6月 ， 重大项目储备前置 。 资金方面 ， 全年可用作资本金的财政资金约为 5.7万亿 （ 专项债 3.65万亿 +去年留存 1.2万亿 +中央预算中用于地方基建的资金 0.5万亿 +6月新增 3000亿金融债 ） 。 假设社会配套融资较去年下降 20%（ 1-6月城投债融资现状 ） ， 则刚好弥补社会配套资金的缺口 ， 对经济的增量支撑有限 。 钢材 、 水泥等大宗商品价格持续下行 ， 显示基建力度尚不足以抵消地产投资需求的下行 。资金和项目仍有制约，大宗价格显示基建力度有限-1,00001,0002,0003,0004,0005,000M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M10 M11 M12亿元 2020 2021 20221401501601701801902002102204,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,4005,6005,8006,000期货结算价 (活跃合约 ):螺纹钢 :前后平均值（元 /吨） 水泥价格指数 :全国 :前后平均值（右轴）152.2 三 |消费短期脉冲修复，中期仍需政策支援资料来源： Wind，平安证券研究所， 2022年前 4个月，浙江、江西、四川等 20个省市先后发放了总额超过 34亿元的消费券，汽车消费加速追赶（每周 日均销量，辆 ）居民消费疫后脉冲 6-7月消费场景限制逐渐放开 ， 迎来脉冲修复 。 5月服务指数改善幅度较弱 ， 6月或继续释放活力 居民加杠杆意愿下降 。 房价上涨预期终结 ， 权益市场大幅调整 ， 失业率攀升 ， 共同推升居民储蓄力度 。 汽车减税 ： 15-17年对于汽车补贴的财政投入 /汽车销售额为 2.5%， 推动汽车销售同比增速中枢至 15%左右 。本轮 600亿补贴占年度汽车销售额比重约为 1.4%， 预计推动汽车销售同比增速中枢接近 10%。 消费券： 目前力度不大 ， 乘数效应大约 2-3倍 。消费政策力度够吗？场景消费（观影人数）大幅改善（万 人次 ）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000春节前 15周 前 9周 前 3周 春节后第 4周 第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周2019 2020 2021 2022-1009,90019,90029,90039,90049,90059,90069,90079,90089,900春节前15周前 9周 前 3周 春节后第 4周第 10周 第 16周 第 22周 第 28周 第 34周 第 40周 第 46周2019 2020 2021 2022162.3 基本面总结经济处于周期下行 +疫后修复的状态中，市场认为三季度基本面仍有望受益于此维持韧性。但我们认为疫后修复的脉冲已经过去，三季度经济受周期力量主导，可能没有市场想象中强劲。地产5-6月地产销售有一定起色 ， 上半年地产企业融资也现修复迹象 。 不过 ， 地产企业违约持续 ， 烂尾问题有可能成为阻碍销售修复的隐忧 。 6月 ， 以郑州为代表的二线城市交房问题并未改善 。 此外 ， 土地供应的边际修复是央企国企乃至城投平台主导的 ， 但是运营项目的能力不一定匹配 ， 能够开工形成有效投资存在一定不确定性 。5-6月 ， 国务院推出可用作资本金的 3000亿金融债和新增 8000亿政策性贷款匹配基建投资 。 不过 ， 上半年城投平台发债净融资较 21年同期下降 20%， 如以此来假设财政资金以外的配套融资降幅 ， 则新增的资金刚好足以匹配缺口 ，使得 22年基建达到与 21年类似的投资规模 。 短期内 ， 6-8月专项债支出全部使用完毕 ， 基建投资仍在发力窗口期 。基建短期内受到取消场景限制 ， 及汽车刺激政策推动 。 但 目前托底政策力度恐怕不足以推动消费恢复到疫情前的潜在增速水平 。消费目录 CO N T E NT S基本面：疫后脉冲走完，周期力量主导市场回顾：股强债弱、债商同跌策略展望：跟随货币，顺势而为风险提示17政策展望：关注政策组合与时间差183.1 6月加息 75BP以后，市场通胀预期略有缓解资料来源： Wind，平安证券研究所 由于强劲的通胀数据， 6月美联储 FOMC会议将联邦基金目标利率区间上调 75BP至 1.5%1.75%区间，点阵图显示 2022年底利率中值为 3.4%。 经济预测（ SEP） 删除了“随着货币政策立场的适当收紧，委员会预计通货膨胀将回到 2%的目标，劳动力市场将保持强劲”的表述。 7月初， CME预期大概率 7月和 9月分别加息 75BP和 50BP： 7月 27日 FOMC会议决定加息 75BP的概率为 86.2%， 9月 21日的FOMC会议后累计加息 125BP的概率为 74.6%。 市场的通胀预期继续缓解 ： 6月加息以后，美国 5年盈亏平衡通胀率累计下行约 50BP。2.52.62.72.82.93.03.13.2美国 :5年期盈亏平衡通胀率 :非季调美国 :5年期盈亏平衡通胀率 :非季调%6月加息以后， 5年盈亏平衡通胀率下行约 50BP11.46% 13.85%88.54% 86.15%0%50%100%6月 17日 CME预期 7月 1日 CME预期50BP 75BP6.65% 11.63%56.17%74.58%37.19%13.78%0%20%40%60%80%6月 17日 CME预期 7月 1日 CME预期100BP 125BP 150BP7月初， CME预期大概率 7月和 9月分别加息 75BP和 50BP注：上图为 7月议息会议预计加息幅度；下图为 7月加息后，预计到 9月议息会议累计加息的幅度。193.1 加息 提速 使得美国向衰退加速迈进资料来源： Wind，平安证券研究所，图中阴影为美国国家经济研究局认定的经济衰退时期 期限利差、高收益债信用利差和失业率是观察美国衰退的微观信号。 目前 10Y-2Y出现过短暂倒挂， 10Y-3M暂时维持高位 。截至 7月 1日， 1Y和 2Y的期限利差已不足 10BP，可能有再次倒挂的风险。-101234561982 1983 1984 1986 1987 1989 1990 1992 1993 1995 1996 1998 1999 2000 2002 2003 2005 2006 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 2019 2021美国国债收益率： 10年期 -3个月期 美国国债收益率： 10年期 -1年期 美国国债收益率： 10年期 -2年期%美国国债关键期限利差与经济衰退203.1 加息 提速 使得美国向衰退加速迈进 高收益债券信用利差开始上行至 4.5%，但尚未达到以往危机时水平 。信用利差自最近一轮底部至 7月 1日已上涨约250BP。 失业率即将进入上升周期 。根据艾摩宏观统计， U3失业率（ MA3）自周期性底部上行 0.33%，美国均陷入衰退。目前，失业率下行明显放缓，但是财政纾困退出和加息打压需求，失业率或在未来半年内触底反弹。024681012141948 1954 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020美国失业率 :U3:季调%05101520251996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020美国高收益债券信用利差%资料来源： Wind，平安证券研究所，图中阴影为美国国家经济研究局认定的经济衰退时期美国高收益债券信用利差上行至两位数附近，预示着衰退 美国失业率（ MA3）自周期底部上行预示衰退213.1 不过三季度美联储大概率维持鹰派态度，制约国内货币空间资料来源： Wind，平安证券研究所 由于本轮美联储加息过晚，使得通胀脱离联储预期。 之所以本次大幅加息 75BP，与 5月份 CPI数据过高有很大关系。如果后续美联储犯错，那么更容易过晚退出紧缩货币政策，而不是更早。 如果失业率连续一个季度攀升，联储可能会进入观察状态，意味着至少三季度维持鹰派。 参照 2015年 12月联储加息节奏，如果失业率连续 3-4个月上升，美联储可能暂停加息，维持观望。 “薪资通胀盈余”仍在加速上行，联储短期内无法掉以轻心。 今年一季度，薪资 -劳动生产率增长差环比增加 3.8个百分点，核心 PCE平减指数环比增加 0.33个百分点。二季度数据暂未出炉，但在五月份 CPI高企的巨大压力下不容乐观。-5-3-11357911131960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020非农企业薪资增长 -劳动生产率增长（同比） 核心 PCE平减指数%0.00.51.01.52.02.53.53.73.94.14.34.54.74.95.15.35.52015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12失业率 U3:季调 (左轴 ) 联邦基金利率 (右轴 )% %失业率走势与联邦基金利率调整“薪资通胀盈余”仍在加速上行223.2 三季度财政和准财政发力潜在空间不小2021年少数地区发债超过限额（左轴：亿元）资料来源：中国地方债券信息公开平台， wind，平安证券研究所 2022年多个发债大省使用储备规模 ， 下半年剩余储备发债空间约为 2.5万亿 。 22022年江苏 、 山东 、 湖北 、 四川 、 安徽 、 湖北 、 北京等多个地区发债已经超过本年新增限额 ， 合计约 3000亿 。 三季度可能启动 2023年专项债提前批次发行 ， 并在年内使用 。 21世纪报近期报道 2021年专项债提前批次可能会提前启动 。 政金债发行规模可能达到万亿 。 国务院推出可用作基建项目资本金的 3000亿金融债和 8000亿政策性贷款 ， 政策性贷款的融资来源或也来自发债 。注：湖北省新增限额仅含 2021年底下达的提前批次额度2022年多个省份政府债已经超限额发行（左轴：亿元）0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000江苏省广东省山东省四川省浙江省河北省河南省湖南省安徽省湖北省贵州省云南省北京市上海市6月底净发行 2022新增限额 发行进度（右轴）0%50%100%150%200%250%300%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000江苏省广东省山东省四川省浙江省河北省河南省湖南省安徽省湖北省贵州省云南省北京市上海市2021全年净发行 2021新增限额 2021年全年发行进度（ %）233.3 7月资金缺口取决于政府债供给，货币政策以多种工具配合 7月财政收支、缴准等因素基本平衡，流动性缺口主要取决于政府债及政金债供给规模： 1）若三季度增量准财政供给 1.1万亿，使用储备专项债 +2023年额度提前发行 1万亿，合计增加 2万亿总量供给。若全部在 7月份，则需要一次降准对冲；资金或迎来短暂下行。 2）若三季度增量供给只有准财政的 1.1万亿，那么 OMO + MLF + 结构性工具可能足够。资料来源： wind，平安证券研究所结构性工具因素+1200亿 缴准因素-3000亿财政收支因素 4-5月创设的结构性工具共 4400亿元，假设 7月贡献 1000亿左右的流动性。 收入 -支出变动主要服从季节性规律，估算收入增加回收约 3000亿流动性。 季节性存款下降可释放部分银行存款准备金，预计约 1200亿流动性。243.4 政策总结O1O2 经济在三季度处于周期下行状态，货币政策仍需托底。 受海外掣肘，货币政策降息难度偏大。O3 财政潜在发力空间较大， 7月静态资金缺口取决于政府债供给规模 。若三季度增量供给在 2万亿，则 7月可能降准。 若增量供给在 1万亿，则 OMO+MLF+结构性工具可能足够。目录 CO N T E NT S基本面：疫后脉冲走完，周期力量主导市场回顾：股强债弱、债商同跌策略展望：跟随货币，顺势而为风险提示25政策展望：关注政策组合与时间差264.1 7月股市可能不会成为压制债券的因素资料来源： Wind，平安证券研究所 PPI下行 、 CPI震荡时期 ， 权益市场大概率走弱 。 PPI下行往往对应企业盈利下降 ， 权益市场在盈利端存在下行压力；若 CPI不弱 ， 货币放松有压力 ， 市场估值难提升 ， 权益市场大概率承压 。 前两轮 PPI大幅下滑时期 ， 前 2/3时间权益调整 ， 或难以成为分流拖累债市的因素 。 2011M4-2015M11及 2017M3-2019M10两段 PPI大幅下行时期 ， 权益市场前期调整 ， 后期短暂反弹两个阶段 。 本轮 PPI下行 、 CPI震荡仅持续了 8个月 ， 周期下行压力叠加股市估值已有一定程度的修复 ， 股市或面临一定调整压力 。PPI下行、 CPI震荡时期，权益市场多走弱细分时期 时间长度 （月） 股指收益率 （ %）10Y国债收益率变化（ BP）时期一2011M4-2015M911M4-13M6 PPI下行，股价下行 27 -32.4 -3913M7-14M6 PPI下行，股价震荡12 3.5 5514M7-15M9 PPI下行，股价上行15 49.0 -82.5时期二2017M3-2019M1017M3-18M12 PPI下行，股价下行 22 -23.1 -6.5619M1-19M3 PPI下行，股价上行3 13.6 -16.3219M4-19M10 PPI下行，股价震荡7 -5.2 21.97PPI下行时期权益与债券表现-10-50510151,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,500上证综合指数 :月 :平均值 PPI:全部工业品 :当月同比（右轴， %） CPI:当月同比（右轴， %）274.2 7月公布 经济数据低于预期概率较低，长端面临逆风环境票据利率底部修复，资产荒预计缓解 （ %）资料来源： Wind，平安证券研究所7月经济数据预测 6月 PMI重回扩张区间： 1、 PMI多数分项修复至疫前 ， 制造业与季节性持平 ， 非制造业强于季节性 ， 疫情冲击基本消退 ， 经济回到原有周期运行轨道； 2、 物流堵点疏通至往年 9成 ， 产成品去库存 ， 原材料补库 ， 企业加紧备货生产； 3、原材料成本回落 ， 企业盈利增厚 ， 经营预期修复 （ 制造业： 55.2%， 非制造业： 61.3%） 。 票据利率止跌回升： 3个月国股银票转贴现利率由 5月下旬低点 （ 0.07%） 上行至 6月下旬的 1.73%。 需要观察三季度总量政策力度 ， 若不及预期则长端上行调整会更加纠结 。00.511.522.533.54(100)(80)(60)(40)(20)020406080100（新增人民币贷款 -票据融资）当月同比 国股银票转贴现利率曲线 :3个月 :10日移动平均（右轴）2022-06（预测） 2022-05 2022-04 2022-03内需工增 1.1 0.7 -2.9 5.0 投资 5.0 6.2 6.8 9.3 制造业 9.1 10.6 12.2 15.6 房地产 -4.4 -4.0 -2.7 0.7 基建 7.3 8.2 8.3 10.5 消费 -5.4 -6.7 -11.1 -3.5 金融M2 10.8 11.1 10.5 9.7 社融同比 10.5 10.5 10.2 10.5 社融规模 40,928 27,921 9,455 46,566贷款规模 23,000 18,900 6,454 31,300注：社融规模、贷款规模单位为“亿元”，其余单位为 “ %” 。284.2 中短端有一些相对价值4-6月资金中枢（ %）资料来源： Wind，平安证券研究所当前中短端利差处于历史偏高水平（ %） 7月 4日央行开始 30亿 OMO投放操作 ， 对市场情绪带来扰动 ， 我们建议大家持续关注资金价格 。 如果资金中枢维持平稳或小幅上行以内 ， 短端因前期对利空已经提前定价 ， 进一步调整的空间不大 。 在长端难以形成单边趋势的情况下 ，中短端 carry策略仍有相对价值 。 若资金价格中枢上行幅度在 20BP以内 ， 则中短端估值提供了一定安全垫 。 4-6月 R007、 R001围绕 1.75%、 1.4%中枢运行 ， 大致与 1月降息后低点一致 。 但本轮 3-5年中短端利率下行并不顺畅 ， 截止 7月 4日 ， 3-5年利率债较 1月降息时的空间还有 23-30BP距离 ， 市场持续担忧央行拉动资金价格抬升 。 我们认为若 7月资金中枢抬升不超过 20BP， 套息收益仍然较有吸引力 （ 3Y、 5Y与资金利率的差值分别达到 68BP、 89BP， 在 2019年以来 90%分位数上下 ） 。注：截止 7月 4日。517120883717863515-213382614547-50.00.050.0100.0150.0200.0250.02019年以来最大值 最新期限利差1.01.52.02.53.03.5R001 R0074-6月资金中枢2.152.252.352.452.552.652.75国债 3Y 国债 5Y3-5年利率较 1月降息时点有 23-30BP距离 （ %）294.3 7月债市日历资料来源： Wind，平安证券研究所星期天 星期一 星期二 星期三 星期四 星期五 星期六1 27 天逆回购到期6 0 0 亿元美国、英国、德国、法国、欧元区6 月制造业P M I 发布中国6 月财新制造业P M I 发布3 4 5 6 7 8 97 天逆回购到期1 0 0 0 亿元欧盟5 月P P I 同比发布缴准日中国6 月财新服务业P M I 、财新综合P M I 发布中国6 月外汇储备、黄金储备、官方储备资产发布美国7 月2 日当周初次申请失业金人数发布美国6 月A D P 就业人数发布7 月美联储F O M C 公布货币政策会议纪要美国6 月失业率、新增非农就业人数发布国债到期9 0 0 . 4 亿元中国5 月C P I 、P P I 发布10 11 12 13 14 15 16中国6 月M O 、M 1 、M 2 、社会融资规模、新增人民币贷款发布德国、欧元区7 月Z E W 经济景气指数发布国债到期1 3 8 8 . 2 亿元美国、德国6 月C P I 发布中国6 月贸易差额发布美国6 月P P I 发布美国7 月9 日当周初次申请失业金人数发布纳税申报日缴准日同业存单到期1 7 6 0 . 9 亿元M L F 到期1 0 0 0 亿元中国5 月工业增加值、固定资产投资、社零总额发布中国第二季度G D P 发布美国6 月零售总额发布17 18 19 20 21 22 23国债到期6 0 0 亿元 欧盟、欧元区6 月C P I 发布L P R 报价日同业存单到期1 5 2 6 . 6 亿元英国6 月C P I 发布同业存单到期9 8 7 . 6 亿元美国7 月1 6 日当周初次申请失业金人数发布国债到期1 9 1 3 . 7 亿元同业存单到期2 4 2 2 . 4 亿元德国、欧元区、英国、法国7 月制造业P M I （初值）发布美国7 月M a r k i t 制造业、服务业P M I 发布24 25 26 27 28 29 30缴准日国债到期8 0 3 . 3 亿元德国7 月I F O 景气指数发布同业存单到期1 4 2 6 . 3 亿元美国联邦基金目标利率发布美国7 月2 3 日当周初次申请失业金人数发布美国第二季度G D P 初值发布3 个月央行票据互换到期5 0 亿元欧元区、德国、法国第二季度G D P 初值发布美国6 月核心P C E 物价指数、个人消费支出、人均可支配收入发布31中国7 月官方制造业PMI 发布【平安固收】7 月债市日历305 风险提示 资金面超预期收紧： 当前经济仍在底部 ， 央行对资金面将总体保持呵护态度 ， 但是如果市场出现明显的加杠杆和套利现象 ， 央行也有可能会临时收紧资金面 。 货币政策提前转向： 预计货币政策将在经济企稳以后才出现转向 ， 但如果海外央行加速收紧政策 ， 不排除央行出于稳定币值的需要 ， 提前结束政策宽松 ， 甚至转向紧缩的可能性 。 地方政府债供给超预期： 我们对地方政府债供给的预判来自于往年发行节奏和 2022年的总发行规模预期 ， 若后续地方政府托底经济比预期更急迫 ， 地方债短期供给扎堆对市场冲击可能强于预期 。股票投资评级 :强烈推荐 （ 预计 6个月内 ， 股价表现 强于市场表现 20%以上 ）推 荐 （ 预计 6个月内 ， 股价表现强于沪深 300指数 10%至 20%之间 ）中 性 （ 预计 6个月内 ， 股价表现相对沪深 300指数在 10%之间 ）回 避 （ 预计 6个月内 ， 股价表现弱于沪深 300指数 10%以上 ）行业投资评级 :强于大市 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现强于沪深 300指数 5%以上 ）中 性 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现相对沪深 300指数在 5%之间 ）弱于大市 （ 预计 6个月内 ， 行业指数表现弱于沪深 300指数 5%以上 ）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师 （ 一人或多人 ） 就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格 。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品 ， 为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考 ， 双方对权利与义务均有严格约定 。 本公司研究报告仅提供给上述特定客户 ， 并不面向公众发布 。 未经书面授权刊载或者转发的 ， 本公司将采取维权措施追究其侵权责任 。证券市场是一个风险无时不在的市场 。 您在进行证券交易时存在赢利的可能 ， 也存在亏损的风险 。 请您务必对此有清醒的认识 ， 认真考虑是否进行证券交易 。 市场有风险 ， 投资需谨慎 。免责条款：此报告旨为发给平