深度报告-民生证券-恒润股份-603985.SH-深度报告_法兰龙头竞争力显著_轴承布局潜力可期_27页_3mb.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 恒润股份 （ 603985.SH）深度报告： 法兰龙头竞争力 显著 ，轴承 布局 潜力可期 2022 年 07 月 07 日 Table_Summary 风电法兰龙头，拓展轴承新领域 。 公司主要从事辗制环形锻件、锻制法 兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售， 目前产品 包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。公司获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。在辗制环形锻件市场，公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。 2021 年公司通过非公开发行拟布局风电轴承新领域，年产 4,000 套风电轴承，同时公司拟开拓 10 万吨齿轮箱深加工项目。 风电法兰：大型化加速格局下，公司充分受益。 平价时代从 2021 年开始，平价时代的开启也加速了我国风机大型化的进程，此外，海上风电从 2021 年开始进入发展快车道，对应的法兰的大型化也进入加速期，法兰作为风电机组的核心部件，产品品质、认证壁垒较高，且大型化加速背景下头部客户的竞争优势将更加凸显，公司因掌握核心工艺技术优势及丰富的海外头部风机供货经验在国内大型化加速的背景下竞争优势明显。 从海力风电 2018-2021H1 的 5.0MW 供货商来看，基本被无锡恒润、山东伊莱特垄断，其中恒润获得 71.6%-81.3%的份额 ，伊莱特因为 2020-2021H1 的均价偏高导致市场份额略有下滑 。 2021 年公司 针对海上风电需求崛起， 定增 扩 5 万吨 12MW 海上风电大型法兰项目。 风电轴承：国产替代进行时，公司依靠环锻优势切入。 风电轴承行业是目前国内风电大部件中国产化率较低环节，也是为数不多的能够规避风机大型化趋势下降价压力的环节。 参考三 一重能的变桨偏航轴承及主轴轴承的采购单价及新强联公告，我们预测 中国风电轴承市场的规模可能会从 2021 年的 106 亿元提升至2023 年的 253 亿元，其中主轴轴承约 111.2 亿元，变桨偏航轴承约 142.3 亿元。 从单 MW 投资来看，主轴轴承和变桨偏航轴承均呈现上行趋势，摆脱大型化趋势下降价压力。 2021 年公司定增宣布投 4,000 套轴承产能，主要用于生产三排变桨偏航轴承，公司依靠环锻件优势切入轴承领域， 获得行业头部主机企业支持，未来有望形成 法兰 +轴承双轮驱动格局 。 投资建议： 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别是 4.4、 6.9、 9.1 亿元，同比增速分别为 0.5%、 55.0%、 31.7%， 对应 PE 分别是 28x、 18x、 14x。考虑到公 司风电 法兰领域的 龙头地位 以及布局轴承领域 ， 维持“ 推荐“评级。 风险提示： 1）行业竞争加剧的风险 ； 2） 海上风电招标进度低于预期风险 ；3） 项目进度低于预期风险 。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,293 3,227 4,387 5,671 增长率（ %） -3.8 40.7 35.9 29.3 归属母公司股东净利润（百万元） 442 444 688 906 增长率（ %） -4.6 0.5 55.0 31.6 每股收益（元） 1.00 1.01 1.56 2.05 PE 29 28 18 14 PB 3.8 3.4 2.9 2.5 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 7 月 6 日 收盘价 ） Table_Invest 推荐 维持评级 当前价格： 28.61 元 Table_Author 分析师： 李哲 执业证号： S0100521110006 电话： 13681805643 邮箱： lizhe_ 分析师： 罗松 执业证号： S0100521110010 电话： 18502129343 邮箱： Table_docReport 相关研究 1.恒润股份（ 603985.SH） 2021 年报点评：业绩低于预期，等待海风招标量起 恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 风电法兰龙头，拓展轴承新领域 . 3 1.1 大型风电法兰龙头，布局轴承新领域 . 3 1.2 股权：大股东持股 27.33%，董事长持股 22.66% . 4 1.3 财务： 2012-2021 年营收增速 CAGR=15.6%，归母净利润 CAGR=30.2% . 4 2 风电法兰：大型化下格局改善，公司充分受益 . 6 2.1 成本加成定价模式零部件 . 6 2.2 大型化下降价压力较小 的环节 . 7 2.3 以海力风电供货商为例，恒润获得 5MW 绝大份额 . 9 2.4 掌握核心技术，优先布局海上大型法兰起家 . 11 2.5 扩 5 万吨 12MW 海上风电大型法兰项目 . 14 3 风电轴承：国产替代进行时，公司依靠环锻优势切入 . 15 3.1 主轴轴承定制化明显 . 15 3.2 三排独立变桨轴承：受益于大型化，未来占比有望提升 . 16 3.3 轴承是风机成本中占比较高且国产化率偏低的部件 . 16 3.4 风电轴承市场： 2023 年约 253 亿元 . 19 3.5 定增布局 4,000 套风电轴承 . 20 4 盈利预测与投资建 议 . 21 4.1 盈利预测假设与业务拆分 . 21 4.2 估值分析 . 22 4.3 投资建议 . 23 5 风险提示 . 24 插图目录 . 26 表格目录 . 26 恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 风电法兰龙头，拓展轴承新领域 1.1 大型风电法兰龙头，布局轴承新领域 公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。 公司目前产品 包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。 公司获得了维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、艾默生、三星重工、韩国重山、金风科技、明阳智能、上海电气等国际国内知名厂商的合格供应商资质或进入其供应商目录。在辗制环形锻件市场，公司已成为海上风电塔筒法兰的重要供应商，在全球同行业同类产品中处于领先地位，公司也是目前全球较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已量产 9MW 海上风电塔筒法兰。 图 1:公司风电塔筒法兰产品示意图 图 2:公司其他碾制环形锻件产品示意图 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 图 3:公司锻制法兰产品示意图 图 4:公司自由锻件产品示意图 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 2021 年公司通过非公开发行拟布局风电轴承 新领域，年产 4,000 套风电轴承，同时公司拟开拓 10 万吨齿轮箱 深加工项目 。 表 1： 2021 年 7 月公司非公开发行募投项目情况 募投项目 项目总投资额 （万元） 拟使用募集资金额 （万元） 年产 5 万吨 12MW 海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目 53,830 36,200 年产 4,000 套大型风电轴承生产线项目 115,800 75,463 年产 10 万吨齿轮深加工项目 55,660 35,707 合计 225,290 147,370 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 1.2 股权： 大股东持股 27.33%，董事长持股 22.66% 公司控股股东 为 济宁城投控股集团有限公司，持有江阴市恒润重工股份有限公司股份比例为 27.33%， 实际控制人为 济宁市人民政府国有资产监督管理委员会 。 公司董事长管承立新持有公司 22.66%股权，董事周洪亮持有公司 6.99%股权。 图 5:恒润股份股权结构情况 资料来源：公司公告 ， 民生证券研究院 1.3 财务： 2012-2021 年营收增速 CAGR=15.6%，归母净利润CAGR=30.2% 2012-2021 年，公司营收 CAGR=15.6%， 2020 年国内抢装陆上风电，公司实现营收23.85 亿元，同比增长率达历年最高，为 66.6%。受到 20 年风电抢装的影响，风电装机需求量下滑， 2021 年 -2022Q1 公司实现营业收入 22.93 亿元和 3.72 亿元，同比增长率分别为 -3.82%和 -40.37%； 归母净利润由 2012 年的 0.4 亿元提升至 2020 年的 4.4 亿元，CAGR=30.2%， 高于收入增速，体现公司良好的盈利能力。 恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 6:恒润股份营收及同比增速情况（亿元） 图 7:恒润股份归母净利润及同比增速情况 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 2012-2021 年 ，毛利率 维持 在 16.1%-37.3%区间波动 ， 2012 年为区间底部 ， 2021-2022Q1，公司毛利率出现较大幅度下滑， 主要系原材料 价格上涨 及 需求下滑 竞争激烈所致 。2012-2021 净利率 在 2.84%-19.17%区间， 2021 年达历史最高点。公司期间费用率整体呈现较为显著的下降趋势， 2021 和 2022Q1 分别为 9.16%、 7.66%，其中 2022Q1 达历史最低点，体现规模效应和公司良好的费用管控能力。 图 8:恒润股份毛利率及净利率情况 图 9:恒润股份期间费用率情况 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 在 2020 年风电抢装背景下，公司 ROE 和 ROA 大幅提升，达 34.76%、 19.70%， 2021-2022Q1 出现明显下降， ROE 分别为 18.19%、 1.51%， ROA 分别为 13.36%、 1.30%。2021-2022Q1，公司收现比为 98.92%、 95.80%，净现比为 181.14%、 111.53%， 回款能力较强。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253020122013201420152016201720182019202020212022Q1营业收入 YOY-200%-100%0%100%200%300%400%500% - 1 2 3 4 520122013201420152016201720182019202020212022Q1归母净利润 YOY0%10%20%30%40%20122013201420152016201720182019202020212022Q1毛利率 净利率0%5%10%15%20%-5%0%5%10%20122013201420152016201720182019202020212022Q1销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率期间费用率 (右轴 )恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 10:恒润股份 ROE、 ROA、资产负债率情况 图 11:恒润股份现金流质量情况 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 分业务 营收 来看， 2021 年公司辗制法兰业务营收占比 分别为 55.3%，锻制法兰和其他自由锻件占比分别为 12.5%和 1.43%，其中 辗制法兰业务 营收占比自 2014 年起一直维持在 50%以上 。 分业务毛利率来看， 风电法兰总体需求 的 下滑 及原材料价格的上升使 2021 年公司各项主营业务的毛利率均出现一定程度下滑， 辗制法兰 毛利率下降 4.1pct 至 33.4%， 锻制法兰 毛利率下降 2.49pct 至 20.7%。 图 12:恒润股份分业务营收构成情况 图 13:恒润股份分业务毛利率情况 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 资料来源：恒润股份公告，民生证券研究院 2 风电法兰：大型化下格 局改善 ，公司充分受益 2.1 成本加成定价模式零部件 公司产品的定价主要采取成本加成的定价模式，即： 原材料单价料比 -（料比 -1）回收率废料单价 +综合取费 +加成 料比为投料与产出比，由加工产品的工艺水平确定，比如标准 WN 型法兰，标的料比为2.0，即投入 2 吨原材料产出 1 吨产成品，特殊定制产品需要公司工程技术人员经过工艺测算后确定； 0%20%40%60%80%ROE ROA 资产负债率-200%-100%0%100%200%20122013201420152016201720182019202020212022Q1收现比 净现比0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018201920202021辗制法兰 锻制法兰 其他辗制锻件其他自由锻件 其他业务 其他类产品0%20%40%60%辗制法兰 锻制法兰其他辗制锻件 其他自由锻件其他业务 其他类产品恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 回收率一般为常数； 综合取费也是常数，根据产品类型和工艺复杂程度确定， 一般包括员工工资、机械维修费用、水电费和管理费等； 最后加上加成，构成成品的最终价格。产品定价中，由虚线框起来的部分是既定部分，即产品报价不能低于这部分。 加成部分是调节部分，一般会根据产品的档次、紧俏程度、加工工艺复杂程度、供货期限、批量大小以及和客户的议价能力来确定加成水平 。 产品定价中，由虚线框起来的部分是既定部分，即产品报价不能低于这部分。 加成部分是调节部分，一般会根据产品的档次、紧俏程度、加工工艺复杂程度、供货期限、批量大小以及和客户的议价能力来确定加成水平。 因此公司产品的价格主要由两部分起主导作用，一是原材料价格，占产品价格的主要部分，原材料价格波动会影响所有产品的价格；二是加成水平，这个是根据具体的产品、不同的客户确定，对价格的影响是个别的。 从 2014-2016 年的数据来看，公司料比在 1.95-2.05，回收率不好统计，如果用废料销量 /废料入库量计算的话， 2014-2016 年三年合计回收率为 94.7%。 从公司合金钢废料销售价格走势看，合金钢废料价格走势与不锈钢、碳钢废料价格走势基本一致。 图 14:恒润股份 2014-2016 年料比情况 图 15:恒润股份 2014-2016 年 废料销量系数 资料来源：恒润股份招股书，民生证券研究院 资料来源：恒润股份招股书，民生证券研究院 本公司生产模式为“以销定产”，即根据与客户签订的合同来决定生产，公司必须根据客户提出产品品类、规格、工艺要求和质量标准进行生产 。同样一台生产设备，针对不同订单指定产品的品类、规格和工艺要求，产能差别很大。同样一套关键工序（包括加热、锻造、热处理、机加工），针对不同订单产品的要求，产能差别也很大。公司最终产品一般须经过一系列关键工序，最终产品的产能由前述关键工序的产能决定。 2.2 大型化下 降价压力较小 的环节 2008-2021 年，我国风电单体机组的规模经历了 1.5-1.9MW 时代（ 08-13 年）， 2-0.82 0.90.880.830.920.720.37 0.39 0.340.00.20.40.60.81.02014A 2015A 2016A废料入库量 /产品产量 废料销量 /产品销量废料销量 /原材料采购量98.8% 107.9%78.5%94.7%0%20%40%60%80%100%120% - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,0002014A 2015A 2016A 3年合计废料入库量 废料销售量 回收率恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2.9MW 时 代（ 14-20 年）， 4.0MW 时代（ 2021 年）。从海上和陆上单体装机来看， 2017-2021 年，海上单体规模从 3.7MW 提升至 5.6MW，陆上从 2.1MW 提升至 3.1MW。 2022年以来陆上招标机组单机规模处在 4-5MW 之间，海上 7MW 以上，我国风电单机规模开始进入快速提升阶段。 图 16:全国不同单机容量风电机组新增装机容量占比 图 17:我国海上和陆上风电单体机组装机规模 （ MW） 资料来源： CWEA，民生证券研究院 资料来源： CWEA，民生证券研究院 2.2.1 以海力风电为例：塔筒、法兰是大型化受损较小的环节 参考海力风电 2018-2021H1 数据，塔筒单 kW 售价从 2018 年的 655.7 元提升至2021H1 的 736.7 元，考虑到塔筒和法兰定价模式是成本加成，因此，我们更需要关心的是大型化带来的使用量的变化。从成本角度，塔筒主要原材料为钢板和法兰，这两项成本占了海力风电成本的 80%-85%，从这两项指标来看，公司单套塔筒装机从 2018 年的 2.44MW 提升至2021H1 的 4.36MW，单 MW 塔筒重量从 2018 年的 86.8 吨将至 2021H1 的 73.6 吨，复合降幅 5.3%，其中法兰复合降幅 9.0%，钢板复合降幅 5.0%，参考 3.1 节中 采用不同单机容量机组的项目经济指标（徐燕鹏） 的数据，大型化带来的塔筒和法兰的用量降幅少于整机降本幅度。 0%20%40%60%80%100%08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A 1.0MW 1.0-1.5MW 1.5-1.9MW2.0-2.9MW 3.0MW2.1 2.1 2.4 2.63.13.7 3.8 4.24.95.601234562017A 2018A 2019A 2020A 2021A陆上 海上恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 表 2：海上风电塔筒及塔筒原材料指标 项目 指标 单位 2018A 2019A 2020A 2021H1 塔筒指标 收入 万元 39,038 57,482 97,637 87,045 销量 套 244 255 377 271 销量 万吨 5.3 6.2 10.4 8.1 单价 万元 /套 160 225 259 321 单套规模 MW/套 2.44 3.36 3.61 4.36 单套重量 吨 /套 216 243 275 299 单 kW 售价 元 /kW 655.7 670.9 717.4 736.7 yoy % 2.3% 6.9% 2.7% 单套风电主要原材料 钢板 吨 /套 193.6 264.9 284.4 296.4 法兰 吨 /套 18.2 23.7 23.9 24.5 合计 吨 /套 212 289 308 321 单套塔 筒原材料 塔筒单位重量（生产角度） 吨 /MW 86.8 85.9 85.4 73.6 yoy % -1.1% -0.5% -13.8% 其中：法兰（生产角度） 吨 /MW 7.46 7.04 6.62 5.62 yoy % -5.6% -5.9% -15.1% 钢板（生产角度） 吨 /MW 79.34 78.84 78.79 67.98 yoy % -0.6% -0.1% -13.7% 资料来源： 海力风电 招股书， 民生证券研究院 测算（ 2021H1 的同比基数为 2020A 数据） 2.3 以海力风电供货商为例， 恒润获得 5MW 绝大份额 我们以海力风电 2018-2021H1 风电法兰供应商变化趋势来看， 公司选用的主要供应商有恒润股份、山东伊莱特、山西金瑞、山西双环、江苏金海、无锡派克、丹东丰能，其中无锡恒润、山东伊莱特 、山西金瑞占比较高 。 表 3： 2018-2021H1 海力风电法兰供应商及采购金额采购单价情况 年份 供应商名称 主要型号（ MW） 采购金额（万元） 采购单价（元 /吨） 占法兰采购金额比例 2021H1 山西金瑞高压环件有限公司 4.0、 5.0 4,041 15,834 35.9% 江阴市恒润环锻有限公司 4.0、 5.0 3,294 19,778 29.2% 伊莱特能源装备股份有限公司 4.0、 5.0 3,269 15,882 29.0% 无锡派克新材料科技股份有限公司 4 481 18,673 4.3% 丹东丰能工业股份有限公司 5 176 18,328 1.6% 合计 - 11,261 16,986 100.0% 2020A 江阴市恒润环锻有限公司 4.0、 5.0、 5.5 11,130 20,776 43.1% 伊莱特能源装备股份有限公司 4.0、 5.0、 5.5 8,606 19,678 33.4% 山西金瑞光远重工技术集团有限公司 2.2、 2.65 4,421 16,323 17.1% 无锡派克新材料科技股份有限公司 4 655 21,313 2.5% 山西双环重工集团有限公司 4.0、 4.5 423 13,343 1.6% 合计 - 25,236 19,317 97.8% 2019A 江阴市恒润环锻有限公司 4.0、 5.0、 5.5 3,455 17,960 33.4% 伊莱特能源装备股份有限公司 4.5、 5.0、 6.45 2,535 15,820 24.5% 山西金瑞高压环件有限公司 2.0、 2.5 2,425 10,615 23.5% 山西双环重工集团有限公司 3.0、 4.5 956 13,216 9.2% 恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 江苏金海新能源科技有限公司 2 955 13,373 9.2% 合计 - 10,326 14,246 99.9% 2018A 伊莱特能源装备股份有限公司 2.5、 3.3、 6.45 1,875 13,982 30.7% 山西金瑞高压环件有限公司 2 1,689 9,811 27.6% 江阴市恒润环锻有限公司 2.0、 2.5、 4.2 1,168 12,055 19.1% 江苏金海新能源科技有限公司 2 795 12,695 13.0% 山西天宝集团有限公司 2 345 8,117 5.6% 合计 5,873 11,553 96.0% 资料来源：海力风电招股书，民生证券研究院 从法兰型号来看， 4.0MW 以上的 主要采购无锡恒润、 山东伊莱特及山西双环，但山西双环仅在 2019-2020 年的 4.5MW 有所斩获， 2019 年其拿下 4.5MW 的 63.9%的份额，另外被伊莱特获得，从均价来看，山西双环均价在 1.35 万元 /吨，高于伊莱特的 1.25 万元 /吨（比山西双环低 7.4%），可能该公司的 4.5MW 产品当年获得了海力风电的认可， 但到了 2020 年其仅获得 4.0MW 的认可，份额降至 41.5%，均价降至 1.31 万元 /吨，但更大的份额被无锡恒润获取，均价为 1.54 万元 /吨（比山西双环高了 17.6%），份额为 58.5%。 从 2018-2021H1 的5.0MW 供货商来看，基本被无锡恒润、山东伊莱特垄断，其中恒润获得 71.6%-81.3%的份额 ，伊莱特因为 2020-2021H1 的均价偏高导致市场份额略有下滑 。 表 4： 2018-2021H1 海力风电风电法兰采购情况 海力风电不同 采购型号 法兰 金额占比（ %） 海力风电不同 采购 型号法兰采购 单价（元 /吨） 企业 时间 2.0MW 2.5MW 4.0MW 4.2MW 4,5MW 5.0MW 2.0MW 2.5MW 4.0MW 4.2MW 4,5MW 5.0MW 无锡恒润 18A 17.5% 66.2% - 52.9% - 80.3% 1.17 1.22 - 1.27 - 1.46 19A - - - - - 79.9% - - - - - 1.78 20A - - - 41.8% 58.5% 71.6% - - - 1.98 1.54 1.78 21H1 - - 19.6% - - 81.3% - - 2.37 - - 1.76 山东伊莱特 18A - 33.8% - 47.1% - 19.7% - 1.15 - 1.33 - 1.47 19A - - - - 36.1% 20.1% - - - - 1.25 1.67 20A - - 45.4% - - 17.8% - - 2.00 - - 2.19 21H1 - - 47.6% - - 1.7% - - 1.53 - - 2.19 山西金瑞 18A 45.8% - - - - - 0.98 - - - - - 19A 67.2% - - - - - 1.05 - - - - - 20A - - 4.7% - - - - - 1.85 - - - 21H1 - - 24.7% - - 9.4% - - 1.60 - - 1.47 山西双环 19A - - - - 63.9% - - - - - 1.35 - 20A - - - - 41.5% - - - - - 1.31 - 江苏金海 18A 21.6% - - - - - 1.27 - - - - - 19A 32.3% - - - - - 1.34 - - - - - 无锡派克 21H1 - - - 8.0% - - - - 1.87 - - - 丹东丰能 21H1 - - - - - 7.6% - - - - - 1.83 资料来源： 海力风电 招股说明书，民生证券研究院测算 恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.4 掌握核心技术， 优先布局海上大型法兰起家 通过十多年的发展， 恒润股份 已经成为能够提供高品质、高性能辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的锻造企业，与其自身的不断资金投入、创新能力、生产经验积累、技术储备，以及客户资源的不断开拓与储备密切相关，形成了核心竞争优势 。 2.4.1 装备工艺优势 ： 核心设备齐全，掌握关键工艺 辗制环形锻件是指用液压机（油压机）将锻件坯料镦粗、冲孔，然后上辗环机辗制成环形，并根据需要进行热处理和精加工的锻件。其中关键环节为辗环，又称扩孔，是环形件特有的成形方法之一。辗环机辗环时，电动机通过减速箱驱动辗压轮旋转，辗压轮通过它与环形坯件之间的摩擦力拽入毛坯并连续地旋压，环形坯与芯辊之间的摩擦力带动芯辊转动，同时辗压轮与芯辊之间的中心距逐渐缩小，直至变形结束。 一家具有竞争力的锻造企业，不仅要有先进的装备水平，还需具备较高的加工工艺和管理能力。 目前 恒润股份 拥有油压机、辗环机、空气锤、电液锤及其他 各类锻造 设备、热处理设备、金加工设备、检测设备等配套设备，可生产 从最小的公称直径 DN15 到最大直径 7.5 米 各种环形锻件和法兰。 锻造企业的加工工艺主要包括设计工艺、投料工艺、加热工艺、锻造成型工艺、热处理工艺、检测工艺等，其中热处理工艺和锻造成型工艺是锻造中较为关键的工艺。 恒润股份 通过多年在锻造行业积累的经验，已形成成熟的热处理和成型控制技术。针对不同产品、不同机械性能要求， 恒润股份 可以对锻件各项参数实行精确控制，确保产品以最为经济的方式达到客户的质量标准。 图 18:风电机组用大型精加工锻件 生产设备价值量占比 图 19:公司核心设备 辗环机示意图 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 资料来源： 恒润股份 招股书 ，民生证券研究院 2.4.2 产品优势 ：优先布局海上，大型化充分受益 恒润股份 是国内最早一批给海上风电大功率风机配套塔筒法兰的厂商，已成功给我国第一座海上风场 上海东海大桥风电场 3.6MW 和 5.0MW 风电样机配套了塔筒法兰 。 早在 2012年 5 月， 恒润股份 即 与三星重工签署了 7.0MW 海上风电配套塔筒法兰供货合同，是目前国内较少能制造 7.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一 ，目前 公司 已具备量产 9MW 海上风数控辗环机 , 33.7%油压机 , 31.4%数控立车 , 11.3%操作机 , 4.8%起重机 , 5.2%其他 , 13.6%恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 电塔筒法兰的能力， 2021 年公司 募资投建海上 12MW 风电法兰项目。 2021 年我国海风新增并网装机 16.9GW，同比增 452.3%，占国内当年新增风电装机比例高达 35.4%，随着 2022 年开始我国海风进入平价时代，海风未来发展趋势较好。从 2022 年海风招标情况来看，目前 平均装机已经到了 6MW 以上，也看到了 10MW 机型的安装，13MW 国产机型也已经落地。 图 20:我国新增装机中海风和陆风占比 图 21:公司在海力风电不同装机法兰中的市场份额 资料来源： 国家能源局 ，民生证券研究院 资料来源： 海力风电招股书 ，民生证券研究院 2.4.3 客户优势 ：依靠海外客户起家，奠定产品高品质 公司经过 10 多年的发展，在欧盟、日本等国家积累了一些优质的客户资源。公司已与德国 EUROFLANSCHGMBH、日本 BORDERLESSCo.,Ltd.等采购商建立了长期稳定的合作关系，为公司业绩的长期稳定增长提供保证。公司已获得欧盟、日本、韩国等国际市场客户的肯定，建立了自己的品牌知名度。公司是维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通等国际知名风电设备企业的直接或间接供货商，使公司品牌在欧洲市场获得了广泛认可。公司先后与泰胜风能、天顺风能、上海电气、金风科技、明阳智能等国内知名上市公司建立了良好的合作关 系 。 早在 2014 年， 公司 即 与西门子签署了截至 2018 年的 6MW 海上风电塔筒法兰长期批量供货合同 ，约定自 2014 年 10 月至 2018 年 9 月，西门子向 公司 采购 6MW 海上风电塔筒法兰的采购量至少占其实际总需求量的 33%。 图 22:公司不同区域营收 结构情况 （亿元） 图 23:公司不同区域毛利率情况 资料来源： Wind，民生证券研究院 资料来源： 恒润股份 招股书 ，民生证券研究院 0%20%40%02040608001A 03A 05A 07A 09A 11A 13A 15A 17A 19A 21A陆上风电新增装机（ GW） 海上风电新增装机（ GW）海风占比（ %，右轴）0%20%40%60%80%100%2.0MW 2.5MW 4.0MW 4.2MW 4,5MW 5.0MW2018A 2019A 2020A 2021H12.6 1.7 2.3 2.1 1.3 2.2 5.47.715.6 14.12.5 2.5 3.8 3.9 4.6 4.54.64.83.52.605101520253012A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A中国大陆 国外 其他业务 (地区 )0%10%20%30%40%50%12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A中国大陆 国外 其他业务 (地区 )恒润股份 (603985)/机械 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2018 年之前，公司 重要客户 中海外占比 远超过国内 ， 2019 年开始 国内 客户贡献收入超过海外， 2020 年中国大陆客户贡献营收 15.6 亿元，占整体收入的 65.5%。 从 2014-2020 年公司前五大客户占比变化来看， 2018 年之前前五大客户主要是 GE/西门子/BORDERLESSCo.,Ltd./重山 /AmbauGmbH。国内的塔筒客户包括天顺、泰胜基本在 2017-2018 年进入公司的前五大客户行列，同时还有江阴协融贸易、水电四局、江苏风电等客户也基本在 2018 年开始进入公司前五大客户行列，意味着公司是从 2018 年开始大力拓展国内客户。 2019 年开始，之前的海外客户份额越来越低，国 内的客户份额越来越高，但 Vestas 于2019 年开始进入公司前五大客户 行列 。 表 5： 2014-2020 年恒润股份重要 客户营收占比情况 销售金额（万元） 占公司营收比例（ %） 客户 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A GE 7,660 10,535 5,237 - - - 11.5% 16.7% 7.1% - - - 西门子 7,667 6,444 10,555 6,389 - - 11.5% 10.2% 14.3% 5.4% - - BORDERLESS Co.,Ltd. 4,496 5,186 5,903 7,539 - - 6.7% 8.2% 8.0% 6.4% - - 韩国重山 4,121 4,324 7,236 13,963 9,961 - 6.2% 6.9% 9.8% 11.8% 7.0% - Ambau GmbH - 3,461 - - - - - 5.5% - - - - Vestas - - - - 11,879 13,902 - - - - 8.3% 5.8% 江阴市协融贸易 - - - 6,460 11,535 12,352 - - - 5.5% 8.1% 5.2% 天顺 风能 - - 3,770 - 9,918 27,946 - - 5.1% - 6.9% 11.7% 泰胜 风能 - - - 6,756 5,735 9,318 - - - 5.7% 4.0% 3.9% 中国水电四局 - - - - 3,448 17,145 - - - - 2.4% 7.2% 海力风电 - - - - 2,061 11,732 - - - - 1.4% 4.9% 中船澄西 - - - - 7,412 9,901 - - - - 5.2% 4.2% 福船一帆 - - - - 3,728 9,500 - - - - 2.6% 4.0% 粤水电 - - - - 2,036 8,720 - - - - 1.4% 3.7% 东电重机 - - - - 1,530 7,368 - - - - 1.1% 3.1% 中建五洲 - - - - 770 7,003 - - - - 0.5% 2.9% 合计 23,945 29,950 32,701 41,107 70,012 134,887 36% 48% 44% 35% 49% 57% 资料来源： 公司公告 ，民生证券研究院 2.4.4 资质优势：资质齐全， 进入主流头部客户供应商目录 锻造产品主要为设备配套，进入特定的市场或特定的行业，需取得相应的资质认证。目前公司已取得国家质量监督检验检疫总局特种设备制造资格许可证（压力管道元件），还取得了莱茵技术（ TUV） ISO9001： 2008 质量体系认证证书、莱茵技术（ TUV）欧盟承压设备（ PED97/23/EC 和 AD2000）指令中法兰