宝城期货-贵金属2022年度中期投资策略报告_高通胀与强紧缩之间的博弈_22页_1mb.pdf

贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 1 / 22 请务必阅读文末免责条款 2022 年度中期 投资策略 报告 贵金属 专业研究创造价值 宝城期货研究所 贵金属研究小组 何彬 期货从业资格证号： F03090813 高通胀与强紧缩之间的博弈 摘 要 总结上半年贵金属走势，可以分为两个阶段。 4 月中旬之前，美联储属于鸽派加息，高通胀和俄乌冲突主导了贵金属的走势，推动贵金属上行； 4 月中旬之后，美联储属于鹰派加息，强紧缩预期接管了贵金属的走势，导致贵金属下行。 下半年影响贵金属的主基调仍然是高通胀与强紧缩之间的博弈。若高通胀在美联储紧缩的打压下有效下行， 那么下半年美联储进一步紧缩的空间有限， 紧缩对于贵金属的打压或将缓解 ；若美联储的紧缩无法打压通胀，甚至令通胀愈演愈烈， 那么实际利率可能会有所走弱，进而对贵金属形成支撑 。 但第二种情况下， 美联储 很可能不断 加大紧缩力度， 直至通胀回落，那么贵金属可能持续承压下行。 加息节奏的不断加快使美债收益率与美元不断飙升，贵金属承压下行 ；而通胀高企，经济滞涨和衰退预期支撑贵金属。 4 月下旬以来显然是货币政策的打压对贵金属占据上风，但盘面已 尽数兑现。 而下半年走势有待通胀数据的进一步验证。 故我们认为下半年贵金属仍将处于高位震荡区间，参考纽约金 1700-2000 美元 /盎司。沪金参考 380-420 元 /克，沪银参考 4.6-6 元 /克 请务必阅读文末免责条款部分 1 / 24 贵金属 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 2 / 22 请务必阅读文末免责条款 目录 第 1 章 价格走势 . 4 1.1 行情回顾 . 4 1.2 重要点位分析 . 5 第 2 章 供需格局 . 7 第 3 章 高通胀与紧货币的博弈 . 8 3.1 美联储紧缩路径 鹰派加息 . 8 3.2 通胀情况 不容乐观 . 9 3.3 就业市场 不断改 善，但仍趋紧 . 13 3.4 以史为鉴 . 15 第 4 章 其他指标追踪 . 16 第 5 章 结论 . 21 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 3 / 22 请务必阅读文末免责条款 图表目录 图 1 COMEX 黄金白银连续走势 . 5 图 2 SHFE 黄金白银主连走势 . 6 图 3 黄金需求细分 . 7 图 4 美联储 6 月经济中值预测 . 8 图 5 缩表路径对比 . 9 图 6 美国 CPI 同比 . 10 图 7 美国 CPI 环比 . 10 图 8 美国 5 月 CPI 分项 . 11 图 9 美国航空每个座位 /英里运营成本（美分） . 12 图 10 房价与住房 CPI 的关系 . 13 图 11 美国就业率与劳动参与率 . 14 图 12 美国非农就业与新冠确诊走势 . 14 图 13 美国私营非农平均时薪环比增速 . 15 图 14 十年美债实际收益率与黄金走势 . 16 图 14 美元指数与黄金走势 . 17 图 15 美股与黄金走势 . 17 图 17 十年期与二年期美债利差 . 18 图 19 金银比价 . 18 图 20 CFTC 周度持仓报告 . 19 图 21 全球主要黄金 ETF 持仓 (吨 ) . 20 图 22 SLV 白银 ETF 持仓 (吨 ) . 20 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 4 / 22 请务必阅读文末免责条款 第 1 章 价格走势 1.1 行情回顾 总结上半年贵金属走势，可以分为两个阶段。 4 月中旬之前，美联储属于鸽派加息，高通胀和俄乌冲突主导了贵金属的走势； 4 月中旬之后，美联储属于鹰派加息，强紧缩预期 接管了贵金属的走势。 具体来看， 2021 年 11 月美联储开始自我否定“暂时性”通胀的言论， 并且 开启Taper，货币边际收紧就此开始；紧接着在 12 月宣布加速 Taper，计划于 3 月份结束 Taper；随后 3 月美联储宣布加息 25BP。货币边际收紧的背景下，美股于 1 月上旬见顶，而美股的下跌开始凸显贵金属的配置价值， 两者呈现较高的负相关性，纽约金 中枢 由 1800 美元 /盎司开始上移。 2 月下旬俄乌开战彻底激活了贵金属的避险属性， 金价一举突破 1900美元。随后引发的能源危机以及通胀预期高企将贵金属行情彻底推向高潮，金价一度逼近 2020 年 8 月高点 ，最高达到了 2078.8 美元。金价冲高回落后于 1900-2000 美元区间 强势 震荡。 随着俄乌战争的对经济的不确定性减弱，美联储于 4 月中旬开始表现鹰派，市场对于未来的加息预期不断发酵，美元受到热捧，美元指数突破 16 年底高点，而贵金属则开始承压下行。 在鹰派紧缩的背景下，紧缩预期对于贵金属的打压明显强于高通胀对于 贵金属的支撑，对冲美股下跌配置作用也不再，显然美债等避险资产更受投资者青睐。 直到 6 月中旬，紧缩预期仍然主宰 着 贵金属走势 。 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 5 / 22 请务必阅读文末免责条款 1.2 重要点位分析 在基本面未有明显变化的情况下，可参考重要的支撑压力位进行操作。 纽约金 21 年的价格中枢在 1800 美元 /盎司， 22 年受地缘政治和通胀等因素，中枢开始上移，目前 1800 美元已成为重要的支撑位。若跌破此点位，则下一个强支撑点位在 1700 美元 /盎司 ， 这也是 新冠疫情后，全球经济复苏时期的最低点。在美联储没有对通胀有压倒性优势的情况下，我们认为纽约金很难跌破 1700 美元。 2000 美元 /盎司是美元纽约金重要的压力位， 过去 2 年仅有两次突破但又快速回落。第一次是 2020年下半年疫情肆虐，货币大放水的情况下突破 ；第二次是高通胀、俄乌冲突以及随之而来的能源危机导致的突破。在美联储强紧缩背景下，美元以及美债收益率等均是 抑制 金价上行的重要因素 。下半年若未有明显的经济滞胀或衰退，金价在 2000 美元附近仍将面临压力。 白银从走势来看， 2022 年以来明显弱于黄金。主因俄乌冲突以及高通胀驱动下白银的避险以及抗通胀属性不如黄金。而在美联储加息打压下，商品属性较强的白银下跌幅度远超黄金。纽约银走势也是呈现 2020年以来的高位箱体震荡。在22 美元附近有强支撑位，在 30 美元附近有强压力位。但在货币紧缩的打压下，已位于箱体底部，且有突破箱体下行的趋势。下半年可以关注 22 美元以上的反弹机会。 图 1 COMEX 黄金 白银 连续走势 数据来源： 博易云 、宝城期货 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 6 / 22 请务必阅读文末免责条款 国内贵金属走势主要跟随外盘。但当前由于中美货币政策不同步导致人民币存在贬值预期，这一定程度上 使 内盘贵金属 表现强势。下半年走势上根据纽约金的支撑压力位，结合汇率的变化，我们认为沪金在 360 附近有较强的支撑，而在430 附近有较强的 压力 。 白银方面，本身波动较大，沪银受汇率波动的影响较小。在 4.6 元 /克附近有明显的支撑， 6 元附近有明显的压力。 可以关注 4.6 元附近的反弹机会。 图 2 SHFE 黄金 白银 主连走势 数据来源： 博易云 、宝城期货 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 7 / 22 请务必阅读文末免责条款 第 2 章 供需 格局 贵金属金融属性远大于商品属性，尤其是黄金。且当前宏观环境主导行情走势， 预计下半年这种行情仍会持续， 故供需关系我们在这里一笔带过。 根据世界黄金协会数据显示， 2022 年一季度黄金需求较 2021 年一季度增长 34%， 其中 ETF投资需求为主要增量 。而首饰消费表现走弱，同比下降 7%，主要体现在印度和中国市场消费走弱。从历史角度看， ETF 投资需求是顺势而为的，随着金价上涨， ETF 投资需求不断增加；首饰消费更偏向于商品属性，随着金价上涨，消费需求下降。 图 3 黄金需求细分 数据来源： iFinD、宝城期货 根据世界白银协会数据， 2021 年全球白银产量达到 10 亿盎司，同比增长2.04%， 2022年预计伴随泛美银业等主要矿山复产，叠加铜、铅锌等金属价格高位运行，铅锌矿、铜金矿产量增加将带动作为副产品的白银产量有所增加，预计 2022 年全球白银产量将上升到 10.3 亿盎司。 需求角度，随着全球新能源的发展，白银的工业需求增长显著。世界白银协会统计 2020 年光伏和汽车对白银的需求占比分别达到 30%和 23%。 2021 年全球需求达到 10.5 亿盎司，同比增长 16.67%，供需缺口达到 5180 万盎司。其中工业需求达到了 5.24 亿盎司 ，同比增长 11.78。 随着疫情后的经济复苏，预计 2022 年白银工业需求将持续增加，供需缺口将 继续 扩大 。 世界白银协会预测 2022 年白银需求将达到 11 亿盎司，较 2021 年增长 5%，预计供需缺口将扩大到 7150 万盎司 白银较黄金而言商品属性较强，那么在美联储大幅加息缩表的环境下，工业需求受到的制约较黄金而言也较为严重，这也是我们认为二季度以来白银下挫幅度远大于黄金的原因之一。 0200400600800100012001400160018002000-20%0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1珠宝首饰 金条金币 工业领域 ETF投资 央行净买入 伦敦金年均价 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 8 / 22 请务必阅读文末免责条款 第 3 章 高通胀与紧货币的博弈 3.1 美联储 紧缩 路径 鹰派加息 美联储在意识到通胀非“暂时性”的问题后，于 11 月开启 Taper， 边际紧缩就此开始。随后 12 月开始加速 taper， 3 月正式结束 taper，宣布加息25BP，货币紧缩随之开启。 3 月原本市场预期加息 50BP， 但 由于俄乌冲突导致全球经济的不确定性较强，美联储并未选择加息 50BP。随着俄乌冲突趋于常态化，不确定因素减弱， 5月美联储选择加息 50BP并宣布于 6月开启缩表 。随后市场预期 6 月和 7 月将背对背加息 50BP。但 5 月 CPI 数据超预期高企，最终美联储在 6 月的议息会议宣布加息 75BP。 图 4 美联储 6 月经济中值预测 2022 2023 2024 长期 实际 GDP 增长 22/06 预测 1.7 1.7 1.9 1.8 22/03 预测 2.8 2.2 2.0 1.8 21/12 预测 4.0 2.2 2.0 1.8 失业率 22/06 预测 3.7 3.9 4.1 4.0 22/03 预测 3.5 3.5 3.6 4.0 21/12 预测 3.5 3.5 3.5 4.0 PCE 通胀 22/06 预测 5.2 2.6 2.2 2.0 22/03 预测 4.3 2.7 2.3 2.0 21/12 预测 2.6 2.3 2.1 2.0 联邦储备利率 22/06 预测 3.4 3.8 3.4 2.5 22/03 预测 1.9 2.8 2.8 2.4 21/12 预测 0.9 1.6 2.1 2.5 数据来源： 美联储 、宝城期货 5 月 CPI 数据超预期上涨后，强烈的加息预期再度袭来，市场上的绝大多数资产都先跌为敬。 6 月 16 日凌晨，美联储宣布加息 75BP， 本次加息的幅度是超出原先市场预期的。在 5 月通胀数据公布前，市场普遍认为 6 月和 7 月将背对背加息 50BP，年底加息至 3.0%左右 。 5 月通胀数据公布后，市场逐渐达成一致看法， 6 月和 7 月背对背加息 75BP， 9 月加息 50BP，年底预计将加息至 3.5%左右，已经超出了 鲍威尔在 5月发布会上解释的 中性利率 大概在 2.0%-3.0%的范围 ，这也从侧面反映了当前通胀的紧迫性。 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 9 / 22 请务必阅读文末免责条款 我们可以从最近 3 次 FOMC 经济预测中看出，美联储对 2022 年底的通胀预期在不断上调，紧缩步伐也在不断的加速，同时对经济增速预期不断下调。美联储的货币调控是自上而下的，势必先对 经济 造成 打压， 而作用到终端的CPI 尤其是核心 CPI 方面有一定的时滞性。所以 我们认为美国下半年经济面临滞涨的风险较大。 5 月 FOMC 议息会议中， 所有参会者都同意在 6 月 1 日开启缩表。 首月以475 亿美元（ 300 亿国债 +175 亿 MBS）作为缩减上限，并计划将在 3 个月后提升上限至 975 亿美元（ 600 亿国债 +375 亿 MBS）。 一些参会者强调在缩表进行到一定程度时，考虑主动卖出 MBS 是合适的，以使得长期 SOMA 是以国债为主的，这在 3 月会议纪要中也有所提及。 从绝对值上来看， 本次缩表单月上限最高为 975 亿美元， 2017 年缩表时最高上限是 500 亿。 但从相对值上来看， 2017 年美联储缩表时的资产负债表约为 4.5 万亿，每月 500 亿的量占比为 1.1%，本次缩表美联储资产负债表约为 8.5 万亿，每月 950 亿的量占比也为 1.1%。本次缩表提速较快， 17 年提速经历长达一年，而本次提速预计仅 3 个月。那么在缩表期限一定的情况下，提速越快缩表总量越大。但这也存在一定变数，由于美联储已经开始大幅加息，这一定程度上也给缩表加大了自由度，即缩表可能并不需要这么快。 图 5 缩表路径 对比 数据来源： iFinD、宝城期货 3.2 通胀情况 不容乐观 2022 年 美国 CPI 同比已经创 1982 年以来的历史记录。 本次高通胀主要推手是新冠疫情后经济复苏导致的供需错配以及各国在疫情前期的货币超发，而 2 月下旬黑天鹅事件 俄乌冲突给这场 40 年未有的大通胀雪上加霜。 如 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 10 / 22 请务必阅读文末免责条款 果说 2021 年是 能源和二手车市场主导了通胀，那么 2022 年或将是住房、能源以及粮食市场接管通胀的下半场。 2022上半年 CPI同比 由于高基数 在 4 月 短暂 回落， 但 5 月 又 超预期上涨，录得 8.6%的 涨幅。 5 月 通胀 超预期反弹主因能源、粮食 价格 带动。 截止今年 5月 ， 过去一年 能源分项上涨 34.6%，食品分项上涨 10.1%。 能源和食品分项是带动综合 CPI屡破新高的幕后推手 ； 而住房 、医疗服务等稳步上涨择时 支撑核心 CPI重心不断上移的主要原因 。 前者 一般 波动大，对短期 CPI 的影响较大，但持续性较差，后者一般波动小，但具有较强的 粘性 ，对中长期的 CPI影响较大。结合当前现状，在供需错配叠加俄乌冲突的背景下，能源以及粮食价格的高企在短期内也难以改善，所以在下半年乃至 2023 年通胀都难言乐观。 图 6 美国 CPI 同比 数据来源： iFinD、宝城期货 图 7 美国 CPI 环比 数据来源： iFinD、宝城期货 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.000.002.004.006.008.0010.0012.002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05美国 :CPI:当月同比 核心 CPI 住所 CPI 食品 CPI 能源 CPI-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-1.00-0.500.000.501.001.502.002020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05美国 CPI季调环比 核心 CPI 住房 CPI 食品 CPI 能源 CPI 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 11 / 22 请务必阅读文末免责条款 图 8 美国 5 月 CPI 分项 数据来源： 美国劳工部 、宝城期货 能源 分项 5 月 能源 分项 环比由跌转涨 ，涨幅录得 3.9%， 4 月环比下跌 2.7%。其中主要是能源商品在 5 月暴涨，汽油环比上涨 4.1%，燃料油环比上涨 16.9%。从而导致能源 分项 环比增长 3.9%，同比涨幅突破了 21 年 11 月的高点，达到了34.6%。 自 2021 年起，全球货币宽松叠加经济复苏后的供需错配，导致能源价格不断飙升，能源分项同比在 20%以上居高不下。而 2022 年的俄乌冲突给本就供需紧张的能源商品雪上加霜。当前俄乌冲突可能趋于常态化，欧美不断制裁俄罗斯的背景下，能源价格预计在下半年很难有所改善。 食品分项 食品分项 在 CPI 篮子中 占比 13%。 2022 年以来食品分项环比一直在 1%左右波动， 5月环比更是达到了 1.2%，反映到同比数据上来看，食品分项同比曲线丝毫没有平缓的迹象，已达到了 10.1%。 俄乌小麦出口合计占全球的 29%，在俄乌冲突以及欧美的制裁下，与能源类似的情况，粮食出口的受阻， 另食品价格雪上加霜 。 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 12 / 22 请务必阅读文末免责条款 核心 CPI 二季度 已经 连续两个月回落， 5 月同比录得 6.0%。 2022 年上半年，二手车市场已有所降温，对于核心 CPI的干扰在逐渐弱化。 而新车市场 仍在逐步升温。 交通 服务 方面 在上半年对核心 CPI 扰动较大 ， 机票价格在一季度开始疯涨，截止 5 月 机票 同比 上涨 37.8%， 而去年 12 月同比仅 1.4%。机票上涨 主因能源价格高企导致航空公司运营成本增加，从而提高票价 ，所以该分项和能源分项关联度很高 。 一般来说，燃油费用占航空公司运营成本的 40%，机票上涨主因燃油成本增加。加之通胀上行，工资等人力成本可能也随之上行。据一季度美国航空财报显示，除去燃油费用，公司运营成本大幅下降，低于 21 年同期，高于 19年同期。而未扣除燃油的运营成本较 21 年同期明显上升，证明了能源价格高企对于航空也运营成本的冲击，也迫使其提高票价来挽回利润。 此外奥密克戎疫情缓解，叠加春夏季出行高峰也一定程度上推动了机票价格 ，但整体上仍是成本推动机票价格上涨。 图 9 美国航空每个座位 /英里运营成本（美分） 数据来源： 美国航空财报 、宝城期货 最值得关注的仍是住房方面 ，我们在 3 月份的 CPI 报告中开始强调，住房分项 虽然处于温和上涨，并且同比数据上仍是低于核心 CPI以及综合 CPI同比的。但随着每月环比的不断稳步提升 ，将使核心 CPI的重心不断上移 ，最终将拖累核心 CPI 以及综合 CPI 有效回落。目前 5 月住房 CPI 环比增长 0.6%，同比达到了 5.5%，而核心 CPI 同比已改善至 6.0%，两者数据十分接近。核心10111213141516171819202018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1运营成本 运营成本除去特殊项 运营成本除去特殊项和燃油 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 13 / 22 请务必阅读文末免责条款 CPI 同比的改善很大程度上是由于前期高基数导致的被动下滑，并非当月环比带来的主动下滑。 从历史角度， 参考 住房 CPI 涉及的房租价格往往 粘性较强， 滞后于房价 1至 2 年。据目前的数据来看，美国 3 月 20 个城市房价同比上涨 21.2%，趋势上并未发现拐点 ，但增幅已开始放缓 。随着美国加息缩表，美国 30 年抵押贷款利率不断飙升，抑制房价上涨有望在 2 季度的数据上体现。但即使 2 季度 的房价同比开始回落，反映到房租价格上也最早在 2023 年的二季度。故我们预计核心 CPI 同比改善至 5.5%左右后很难有所改善，会被住房 CPI 持续拖累，甚至反弹。 图 10 房价与住房 CPI 的关系 数据来源： iFinD、宝城期货 3.3 就业市场 不断改善，但仍趋紧 本次经济预测中，失业率预期有所上调，这是美联储货币紧缩带来的大概率事件。 就业人数在过去 3 个月也有所放缓，平均每月 40.8 万人。目前失业率已处于疫情前水平，失业率随着紧缩有所上升是正常现象，重要的是失业率的小幅上升或将换来工资涨幅的有效下降。 在 5 月 4 日 FOMC 议息会议后，鲍威尔表示目前有 1150 万职位空缺，但仅有 600万失业人数， 所以加息使需求放缓并不会导致经济衰退 。 但在拉低市场需求的情况下，可能将有效抑制工资增长速度 ，防止工资 -通胀螺旋增长的情形出现。 6 月 16 日鲍威尔在发布会上重申了美联储对于加息抑制劳动市场去求的看法，旨在使劳动市场达到更好的供需平衡，抑制工资和物价上涨。 -2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.00-25-20-15-10-505101520252001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比 美国 :CPI:房屋 :住所 :当月同比 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 14 / 22 请务必阅读文末免责条款 从经济学的角度来看，目前劳动力市场供不应求，导致 劳动力供给弹性较小，即工资变动对劳动力的供给造成影响相对较小。在这种情况下，美联储紧缩对于就业的影响不大，但可以有效打压工资。 图 11 美国 就业率与劳动参与率 数据来源： 同花顺 iFinD、宝城期货 图 12 美国非农就业与新冠确诊走势 数据来源： 同花顺 iFinD、宝城期货 非农新增人数与新增确诊人数呈现明显的负相关，故新增确诊人数可作为非农就业的先行指标。但根据 最新 的非农数据，新冠确诊人数与非农新增人数的负相关性 有所 下降，说明疫情对就业市场的影响在下降。 58.0059.0060.0061.0062.0063.0064.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05失业率 劳动参与率0100000200000300000400000500000600000700000-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00非农新增就业人数 新冠日均确诊人数 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 15 / 22 请务必阅读文末免责条款 图 13 美国 私营非农平均时薪环比 增速 数据来源： 同花顺 iFinD、宝城期货 5 月份非农私营企业平均时薪环比 增 长 0.3%， 与上月持平 。 同比 增长5.2%， 连续 2 个月录得同比下降 。 疫情前薪资同比增长维持在 3%左右，而当前维持在 5.5%的水平。在美联储紧缩以及劳动市场改善的的背景下，我们认为 下半年 薪资同比并不会进一步上涨，工资 -通胀螺旋上涨的可能性并不大。 3.4 以史为鉴 当前的高通胀水平可参考上世纪 70 年代末期，均是由前期极其宽松的财政以及货币政策作为铺垫，随后在地缘政治、石油危机和粮食危机下愈演愈烈。 时任美联储主席的沃尔克在 1980 年初通胀同比见顶回落的情况下，依然决定连续 大幅加息， 从 1980 年 6 月的 9.50%提升至 1981 年 5 月的 20%，意在打压通胀 ，使其快速回落 。 通胀由 1980 年 3 月的最高点 14.8%回落至 1983 年3%的水平。 与此同时，失业率由 1980年 7%左右的水平，飙升至 1983年的 10%以上， 1982 年的 GDP 同比出现大幅下滑。 沃尔克 以 经济硬着陆的方式，换取了通胀的快速回落 。 对比当前，最近连续 3 次加息 不断提速，已经充分表明了美联储对抗通胀的决心 。但以 1979 年为例，供给端并未有好转的情况下，小幅加息对通胀的压制效果并不理想 ， 可能需要 1980-1981 的大幅加息才会对通胀产生 明显的效果。即便如此， 1980 年的通胀也是历经 3 年才从高点回落至 3%的水平。目前美联储仍希望经济的软着陆，所以加息幅度上还是会有一定的控制 ，但着也可能放任通胀进一步加剧。 0.000.200.400.600.801.001.200.001.002.003.004.005.006.00非农薪资环比 非农薪资同比 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 16 / 22 请务必阅读文末免责条款 第 4 章 其他 指标追踪 从历史的角度来看，近 20 年以来 10 年期美债实际收益率与金价相关性达到负 0.9，美元指数与金价相关性达到负 0.7。美元和黄金很大程度上是有替代关系的避险资产，有史以来各国均将其作为外汇储备。美债实际收益率可视为黄金的持有成本。 无论是美元还是美债实际收益率，均和美国货币政策以及经济息息相关，很大程度上走势趋于同步。本轮美联储大幅加息缩表，同样伴随着美债收益率以及美元指数的飙升。但由于外部宏观扰动因素太多，例如高通胀和地缘政治等，导致短期的负相关趋于弱化。 美联储加息缩表的不断增强推动美元指数和美债收益率持续上行，贵金属承压下行。但若下半年美联储目前仍想在压制通胀的情况下使经济软着陆，那么美元和美债收益率上行空间有限，因为预期已多数兑现在盘面。 变数在于美国经济在下半年是否会出现明显的滞涨或者衰退，投资者对于美国失去信心。届时美元和 美债收益率将迎来拐点。那么黄金可能再次出现波澜壮阔的牛市。 图 14 十年美债实际收益率与黄金走势 数据来源：同花顺 iFinD、宝城期货 2 月下旬以来，俄乌交战带来的恐慌情绪很大程度上促进了全球的美元回流，尤其是欧洲市场。 在美联储 快速 加息 缩表 背景下，美元回流本身是存在基本面支撑的。而俄乌 冲突 ，增加了欧洲经济的不稳定预期，更加突出了美元 资产 的价值，从而加速了美元回流 ， 欧元以及英镑兑美元大幅贬值，其股市也遭遇暴跌，相反资本回流一定程度上 利好美元资产。 -1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001,500.001,600.001,700.001,800.001,900.002,000.002,100.002020-01-082020-02-082020-03-082020-04-082020-05-082020-06-082020-07-082020-08-082020-09-082020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-08COMEX黄金 10年期美债实际收益率 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 17 / 22 请务必阅读文末免责条款 图 15 美元指数与黄金走势 数据来源：同花顺 iFinD、宝城期货 在 4 月下旬美联储货币政策并未完全转鹰之前，美股与黄金存在显著的负相关，我们认为这是货币紧缩背景下，风险偏好的改变给予贵金属的配置价值。但当 4 月下旬美联储彻底转鹰之后，黄金同样遭到了疯狂抛售。 图 16 美股与黄金走势 数据来源：同花顺 iFinD、宝城期货 85.0090.0095.00100.00105.00110.001,400.001,500.001,600.001,700.001,800.001,900.002,000.002,100.002020-01-312020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-31COMEX黄金 美元指数1,400.001,500.001,600.001,700.001,800.001,900.002,000.002,100.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.00SP500 COMEX黄金 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 18 / 22 请务必阅读文末免责条款 图 17 十年期与二年期美债利差 数据来源： 同花顺 iFinD、宝城期货 2/10 年期美债利差在 4 月初出现短暂的倒挂后迅速走阔。短期波动主要由于加息预期的不断增强，导致 2 年期美债收益率大幅攀升。而后得以逆转主要是市场对于美联储 5 月缩表预期的消化。 但随着 6 月通胀超预期上涨，美联储货币紧缩进一步提速，短期美债迅速上行，利差再度收窄。 中长期来看，美债收益率收窄或者是倒挂是趋势性的，一定程度上反应了美联储紧缩预期下，市场对于美国长期经济的担忧或者看衰。 图 18 金银比 价 数据来源：同花顺 iFinD、宝城期货 2022 年 4 月之前金银比价一直稳定运行在 75-85 区间。 4 月 下旬 金银比价开始 大幅上行，主因 4 月下旬 美联储转鹰 开始贵金属大幅下挫，而白银的跌幅-0.500.000.501.001.502.002.503.003.504.002020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-10-2年期利差 2年期美债收益率 10年期美债收益率607080901001101201302020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-02COMEX金银比价 SHFE金银比价 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 19 / 22 请务必阅读文末免责条款 远大于黄金。 目前金银比价处于历史高位，但若贵金属下行，金银比价仍有望走高。 从历史的角度来看，贵金属走势趋同的情况下，由于白银波动较大，故在贵金属上涨行情中， 金银比价往往出现下跌，而在下跌行情中，金银比价往往出现上涨 。 在高通胀紧货币的环境下，黄金强于白银，金银比价上行可能在下半年将延续。 从 CFTC 持仓周报来看，非商业多头净持仓量在 3 月 15 日的数据中开始回落，与金价走势相吻合， 截止 6 月 7 日，头寸已减少至 3 年来的最低点。 代表投资者对于后市黄金看多意愿的下降。该指标相较于黄金 ETF来说，对贵金属价格走势的反应更为灵敏。 图 19 CFTC 周度持仓报告 数据来源：同花顺 iFinD、宝城期货 黄金方面。 截至 6 月 15 日 ， SPDR 黄金 ETF 持仓从 1 月初的 975.66 吨增持至 1063.94 吨， 增持超 10%， 该增幅在短期内十分明显，一定程度上印证了近期美股大跌 以及乌克兰局势 背景下，资金对于黄金的避险需求上升。 而 4 月中旬开始净流出一方面可能是流动性收紧导致，另一方面金价下跌可能也是导致 ETF 减仓的原因。 白银方面。截止 6 月 15 日， SLV 白银 ETF 持仓从 1 月初的 16510.91 吨增持至 16967.14 吨 ，相较于黄金而言，涨幅较小。在地缘政治的干扰下，显然黄金的避险需求远大于白银。 4 月下旬，持仓也随着贵金属下挫开始骤减。 需要注意的是，贵金属 ETF 持仓一般属于顺势而为，即持有量的走势往往同步或滞后于价格走势，属于价格走势的滞后指标，可用于验证贵金属价格0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.002020-02-252020-03-252020-04-252020-05-252020-06-252020-07-252020-08-252020-09-252020-10-252020-11-252020-12-252021-01-252021-02-252021-03-252021-04-252021-05-252021-06-252021-07-252021-08-252021-09-252021-10-252021-11-252021-12-252022-01-252022-02-252022-03-252022-04-252022-05-25非商业净持仓 非商业多头持仓 非商业空头持仓 贵金属 | 中 期 报 告 专业研究创造价值 20 / 22 请务必阅读文末免责条款 走势，但不能用于指导价格走势。 此外黄金 ETF持仓与金价相关性较强，而白银 ETF 持仓与银价相关性较弱。 图 20 全球主要黄金 ETF 持仓 (吨 ) 数据来源： 同花顺 iFinD、宝城期货 图 21 SLV 白银 ETF 持仓 (吨 ) 数据来源： 同花顺 iFinD、宝城期货 600.00700.00800.00900.001,000.001,100.001,200.001,300.001,400.001,000.