深度报告-天风证券-前置仓行业_叮咚买菜_前置仓模式领头者_疫情之下方显本色_40页_2mb.pdf

证券研究报告作者：海外行业报告 | 行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2022年 05月 24日分析师 孔蓉 SAC执业证书编号： S1110521020002分析师 吴立 SAC执业证书编号： S1110517010002分析师 蒋梦晗 SAC执业证书编号： S1110519110001联系人 曹睿前置仓行业：叮咚买菜，前置仓模式领头者，疫情之下方显本色摘要请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明叮咚买菜：规模 稳定 扩张、 深挖 客群价值的前置仓生鲜电商龙头叮咚买菜成立于 2017年，是国内领先的生鲜即时电商平台。受市场扩张和提质增效战略驱动，叮咚买菜营收规模保持高位增长， 2021年收入达 201亿元，同比增长 77.5%。用户规模稳健增长， 2021年月均交易用户数达 880万人，逐步构建起有高忠诚度和活跃度的核心客群基础。截至 2021年底拥有1400个前置仓，已经成为前置仓模式的生鲜电商龙头。行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距生鲜电商渗透天花板高，前置仓业态能满足用户的即时需求。 2020年生鲜电商渗透率为 8.1%，市场空间广阔。多种新型生鲜电商模式并存情况预计将持续，其中前置仓模式满足用户时效性需求、业务可扩展性强。叮咚买菜业务规模反超每日优鲜，扩大领先差距。 以 2020年初疫情带来的需求上升为契机，叮咚买菜在业务覆盖规模、营收、用户数、订单量等方面反超每日优鲜。 2021Q1-Q3叮咚买菜和每日优鲜总收入分别为 146.4亿元和 55.5亿元。 2022年 3月，叮咚买菜和每日优鲜的 MAU分别为 4251万人和 859万人。截至 2021年，叮咚买菜在 36个城市建有 1400个前置仓；截至2021Q2， 每日优鲜在 16个城市建有 625个前置 仓。增长逻辑：效率优先、兼顾规模，注重提升商品力和履约效率我们认为互联网平台的竞争下半场将从规模转向效率。 叮咚买菜从 2021Q3将经营战略调整为“效率优先，兼顾规模”，注重提升毛利率和运营利润率水平，实现高质量增长。 我们认为其商品力与履约效率的提升将成为公司业务新的驱动力 。以提升商品力为核心，通过调整品类结构、增加自有品牌产品等方式，驱动客单价、复购率和单仓订单量上升；以提升履约效率为核心，通过规模效应增加订单密度、摊薄固定成本，提高末端骑手配送效率。我们通过对比上海成熟仓经验，对 UE层面（履约层面）盈利进行敏感性测算。客单价，单仓订单量和毛利率是主要影响因素。 在毛利率 25%的假设下，收入口径客单价达到 58元、单仓日单量达到 1000单时能实现 UE层面盈利。对比 2021年实际情况， 2021年客单价为 51元，单仓日单量为 942单，毛利率为 20.1%；随商品力和履约效率提升，未来实现 UE层面盈利有现实可行性。风险提示 ： 行业政策风险，疫情影响前置仓运营及单量不及预期风险，新市场扩张不及预期风险，行业竞争加剧风险2目 录2、行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距3、增长逻辑：效率优先、兼顾规模，注重提升商品力和履约效率1、 叮咚买菜：规模稳定扩张、深挖客群价值的前置仓生鲜电商龙头34、风险 提示1.1 叮咚买菜：国内前置仓生鲜电商龙头资料来源 ：叮咚买菜官网、叮咚买菜招股书、叮咚买菜季报、叮咚买菜 APP、 天 风证券研究所 4 叮咚买菜成立于 2017年，是国内领先的生鲜即时电商平台。 创立“ 29分钟配送到家”行业标准和“总仓 +前置仓”供货模式。 致力于产地直采、前置仓配货和最快 29分钟配送到家的服务模式，为用户提供品质确定、时间确定、品类确定的生鲜消费体验。 截至 2021年 12月 31日，叮咚买菜已拥有约 60个区域分选中心和 1400个前置仓，前置仓面积达 50万平方米，覆盖北上广深等一线城市及杭州、苏州等新一线城市。图：叮咚买菜 APP首页和购物页面0501001502002501.2 发展历程：借疫情契机，一跃成为生鲜电商前置仓赛道领先者资料来源 ：叮咚买菜招股书、叮咚买菜年报、叮咚买菜官网、光明网（中国网平台）、华商韬略、 天 风证券研究所 5 搭乘生鲜电商市场发展东风，从社区便利服务转型为新型生鲜电商。 叮咚买菜前身为 2013年成立的聚焦社区便利服务的“叮咚小区”。 2017年，随着新型生鲜电商模式集中爆发的趋势，叮咚买菜 APP上线，正式进驻上海，聚焦生鲜电商服务。 以 2020年 1月疫情带来需求增长的契机，叮咚买菜持续拉大与其他竞争者的收入和规模差距。 2020年一季度，叮咚买菜收入首次反超生鲜电商前置仓赛道的另一巨头每日优鲜，并逐渐拉大与其收入规模差距。5月：叮咚小区更名为叮咚买菜，叮咚买菜 APP正式上线，进驻上海4月：进驻北京5月：助力上海“五五购物节”，拉动消费约 10亿元11月：进驻西南3月：业务拓展到全国 29个城市，其中 5个城市实现并保持月度GMV过亿元2014年 3月：叮咚小区上线，聚焦社区便利服务10月：建成前置仓 119个，服务上海大部分社区年底营收突破 50亿，建成前置仓近 600个2017 2018 2019 2020 2021垂直生鲜电商相继成立，以传统 B2C模式为主生鲜电商市场受到资本方高度关注，多竞争者入局，陆续出现前置仓、店仓一体化、 O2O平台、社区团购等新型生鲜电商模式新冠疫情加速生鲜电商市场发展，多模式共存局面持续2022GMV（亿）1.3 商业模式：产品 +服务，产品贡献绝大部分收入资料来源 ：叮咚买菜招股书、叮咚买菜 APP、 天 风证券研究所 6 叮咚买菜的收入主要由产品收入 +服务收入构成，其中产品销售收入占绝大部分，占比维持在 99%左右 。 产品收入主要指叮咚买菜 APP和微信小程序的商品售卖收入。 叮咚买菜通过线上渠道开展零售业务，为客户提供生鲜产品和日用品。 生鲜食品包括蔬菜、肉蛋、水果、海鲜和 3R食品，日用品包括奶制品和烘焙食品、调味料、预制菜、米面粮油、预包装食品、酒饮、花卉绿植、个护产品。 叮咚买菜通过自有 APP和小程序进行产品销售。 叮咚买菜 APP不仅提供丰富的产品选择，还具备简单的应用导航功能、强大的搜索功能、定制产品推荐、全面的产品信息及客户评论和评分，这些功能有助于用户在购买前查看、了解和比较产品。 服务收入主要包括会员服务收入 。 叮咚买菜提供多种会员计划。价格 连续包季 ： 30元 单季度会员： 45元 连续包年： 88元，同时赠送赠品 年度 会员 ： 108元会员权益 满 39元可免费领购一件生鲜商品 每周发放 4张优惠券 （ 49-4， 69-5， 79-6， 99-7） 周五绿卡会员日，可享全场 88折 每月 6次免运费福利 部分商品拥有专享价1.3 商业模式：强大高效的供应链和运营体系资料来源 ：叮咚买菜 2021Q4业绩会 PPT、东方网、 天 风证券研究所，数据截至 2021年 12月 31日 7 叮咚买菜价值链主要包括上游采购、区域处理中心、前置仓、用户四大组成部分 。上游采购包括产地直采、自有品牌加工、品牌商 /经销商采购三种方式。上游采购产品质检合格后被运往各个城市的区域处理中心，在进一步分类加工处理后运往前置仓储存，用户下单后，产品被打包、配送至用户手中。产地 加工厂 品牌商 /经销商上游采购 区域处理中心 前置仓 用户图：叮咚买菜价值链118个合作农业基地10个产品研发加工厂，2022年预计新建 3个大型生鲜加工综合设施约 60个区域处理中心，总面积超过 40万平方米约 1400个前置仓，总面积超过 50万平方米图：叮咚买菜上海地区 前置仓 内部情况图：叮咚买菜上海地区 区域处理中心 内部情况1.4 财务情况：营收保持高位增长，主要受市场扩张驱动 叮咚买菜营收保持高位增长。 2019-2021年公司营业收入分别为 38.80亿元 /113.36亿元 /201.21亿元。 2020和 2021营收同比增速分别为 192.2%和 77.5%。 叮咚买菜营收增长主要受新市场业务扩张驱动。 自 2017年 5月首次进入上海以来，公司成功地将业务扩张到超过 35个城市，证明了公司核心能力和商业模式的有效性。公司在新市场的 GMV和单位经济的提升速度不断加快，促进营收增长。 2022年，公司计划将通过 调整品类组合、增加消费场景和自有品牌、提升内部研发加工能力 来提高商品力，从而为消费者提供差异化的优质商品。资料来源 ：叮咚买菜招股书、叮咚买菜年报、叮咚买菜季报、叮咚买菜 2021Q4业绩会纪要、 天 风证券研究所 838.80113.36201.21192.2%77.5%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.002019A 2020A 2021A总收入（亿元） yoy（ %）图：叮咚买菜近三年营业收入及同比增速15.3526.04 26.11 29.3331.8738.0246.4661.8954.84469.3%266.3%149.7%107.6%46.0%77.9%111.0%72.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%500.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0019Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4总收入（亿元） yoy（ %）疫情封控，用户需求大幅上升图：叮咚买菜分季度营业收入及同比增速：营收在大基数下维持高位增长春节假期，城市市场增速放缓8.37 6.94 5.43 5.14 4.80 7.19 6.79 11.28 15.19 54.5%26.7%20.8% 17.5%15.1%18.9%14.6%18.2%27.7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0019Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4毛利（亿元） 毛利率（ %）-6.43 -2.45 -8.58 -8.29 -12.46 -13.85 -19.37 -20.11 -10.96 -41.9%-9.4%-32.9%-28.2%-39.1%-36.4%-41.7%-32.5%-20.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.0019Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4净利（亿元） 净利率（ %） 叮咚买菜毛利率逐步优化。 公司毛利率从 2019年的 17.1%增至 2021年的 20.1%，主因为公司商品力的不断提高： 1）公司自产自加工能力提升，产生额外毛利； 2）公司上游供应链的长期投资开始见效； 3）高毛利品类（如预制菜）的比例上升。 叮咚买菜净亏损率有一定收窄。 公司净利率从 2019年的 -48.3%增至 2021年的 -32.0%，公司从 2021年 8月开始实施“效率优先、兼顾规模”战略后， 21Q3、 Q4净亏损率有显著优化。1.4 财务情况：毛利率逐步优化，净亏损率有一定收窄资料来源 ：叮咚买菜招股书、叮咚买菜年报、叮咚买菜季报、叮咚买菜 2021Q4业绩会纪要、 天 风证券研究所21Q3、 Q4毛利率明显提升，主因公司调整商品结构，增加更多高毛利品类图：叮咚买菜毛利及毛利率：毛利率水平显著优化 图：叮咚买菜净利及净利率：净亏损率有一定收窄91.4 财务情况：总费用率呈下降趋势，单均履约费用逐步下降 叮咚买菜总费用率呈下降趋势，其中 履约费用占比最高 。从费用率的结构来看，履约费用占比最高，销售及营销费用次之。公司总费用率从 2019年的 62.0%降至 2021年的 51.6% ，其中，履约费用率从 2019年的 49.9%降至 2021年的 36.1%，运营效率有明显提升。 叮咚买菜履约费用中劳务外包费用占比最高，单均履约费用下降。 履约费用包括： 1） 第三方劳务公司为分选中心及前置仓提供 骑手和工人的外包费用 ； 2） 分选中心和前置仓的 租赁费用 ； 3）由第三方快递公司将产品 从分选中心送到前置仓 的运输费用。其中劳务外包费用占比达到 60%左右。单均履约费用呈下降趋势，从 2019年的 21元降至 2021年的 19元。资料来源 ：叮咚买菜招股书、叮咚买菜年报、叮咚买菜季报、 天 风证券研究所21 20 1905101520252019 2020 2021产地 /供应商 分选中心 前置仓 用户劳务外包费用物流费用 租赁费用图：叮咚买菜各阶段履约费用57.7%38.0%51.2%46.3%52.8% 54.0%56.3%50.8%46.7%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q445.5%32.3% 36.2% 35.6% 38.0%39.0% 36.5% 37.3%32.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4履约费用率 销售及营销费用率 产品开发费用率 管理费用率65.0% 62.2% 58.7%35.0% 37.8% 41.3%0%20%40%60%80%100%2019 2020 2021劳务外包费用占比 其他费用占比图：叮咚买菜总费用率：连续两季度呈下降趋势图：叮咚买菜各项费用率：履约费用率占比最高 图：叮咚买菜履约费用结构：劳务外包及其他 图：叮咚买菜单均履约费用（元）101.5 核心运营指标：构建起具有高忠诚度和活跃度的会员基础资料来源 ：叮咚买菜招股书、叮咚买菜 2021Q2/Q3业绩会纪要、 天 风证券研究所 11 叮咚买菜会员群体具有强大购买力。 叮咚买菜会员是指平台给注册用户提供的付费方案，会员可享受多种平台福利。 2021年一季度，公司月均交易会员数为 150万人，占月均交易用户数的 22%，但贡献了47%的 GMV； 2019年和 2020年月均交易 会员消费额分别为 407元和 478元，显著高于月均交易用户消费额。 叮咚买菜会员群体黏性较强。 自成立至 2021年一季度，叮咚买菜会员 12个月和 24个月的复购率分别为64.2%和 70.5%； 截至 2021年一季度 ，总体会员留存率为 48.8%。22%78%会员用户数普通用户数47% 53%会员用户 GMV贡献普通用户 GMV贡献图：叮咚买菜 2021年一季度会员 GMV贡献情况 图：叮咚买菜单会员月均订单量（单）6.77.37.46.26.46.66.877.27.47.62021Q1 2021Q2 2021Q31.5 核心运营指标：用户规模稳健增长，注重提升客群质量资料来源 ： Questmobile、叮咚买菜 2021Q4业绩会纪要、 天 风证券研究所，数据截至 2022年 3月 12 叮咚买菜活跃用户数量在主流生鲜电商平台中处于领先地位。 2022年 3月，叮咚买菜 MAU为 4251万人， DAU为 540万人，高于盒马、京东到家、每日优鲜。 叮咚买菜 MAU和 DAU呈现较为稳健的增长趋势。 在 2020年上半年，受疫情封控影响，平台活跃用户数量产生显著增长， MAU、 DAU体量超过其他三大生鲜电商平台。 2021年三季度至 2022年初，平台活跃用户数量有所下降，主因公司获客战略调整和疫情影响减弱。 2022年 3月，由于上海疫情封控影响， MAU、 DAU显著上升。 叮咚买菜 DAU/MAU在 12%左右波动。疫情封控影响获客战略重点转向提升客群质量疫情封控影响疫情影响减弱图：叮咚买菜 MAU（ 万人）图：叮咚买菜 DAU（ 万人）图：叮咚买菜 DAU/MAU - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05叮咚买菜 盒马 京东到家 每日优鲜 - 100 200 300 400 500 6002017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05叮咚买菜 盒马 京东到家 每日优鲜0%5%10%15%20%2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05叮咚买菜 盒马 京东到家 每日优鲜1.5 核心运营指标：产品 SKU破万，产品结构不断优化资料来源 ：叮咚买菜招股书、叮咚买菜 2021Q4业绩会 PPT、 天 风证券研究所 13制造商采购50%直采75%经销商采购50%非直采25%日用百货生鲜产品 叮咚买菜通过上游直采提供种类多样的商品， SKU总数超万个。 公司提供的商品主要分为生鲜和日用百货。 SKU数量从 2020一季度的 5700+个增至 2021一季度的 12500+个，其中生鲜品类 SKU5700+个，日用品类 SKU6700+个。就采购来源而言，生鲜主要为源头直采，截至 2021一季度直采比例超过 75%；日用品主要向制造商和经销商采购，截至 2021一季度两种采购方式各占一半。 叮咚买菜产品结构不断优化，自有品牌、自有生产加工产品、预制菜比重上升 。公司 自有品牌产品从 2020年 7月推出后，在 GMV中占比呈快速上升趋势，从 2021年一季度的 3.3%增至 2021年四季度的 10.2%。2021年四季度，自有生产加工产品在 GMV中占比 6.5%，预制菜在 GMV中占比 14.9%。生鲜产品46%日用百货54%10.2%来自自有品牌6.5%来自自有生产加工14.9%来自预制菜图：叮咚买菜 2021年四季度不同种类产品对 GMV的贡献2.23.901234生鲜存货 整体存货图：叮咚买菜分品类采购方式（截至 2021一季度） 图：叮咚买菜 SKU结构（截至 2021一季度）图：叮咚买菜 2020年前置仓存货周转天数（天）公司股东 持股比例老虎环球管理有限责任公司 6.07%今日资本常青私募股权基金 5.94%Galileo PTC LTD 5.86%SC China Holding LTD 5.57%Coatue Management LLC 3.52%铂金资产管理有限公司 1.02%1.6 股权架构和管理层：公司高管相关经历深厚，持股占比较高资料来源 ：叮咚买菜招股书、叮咚买菜年报、 Bloomberg、澎湃网、 天 风证券研究所，主要股东持股数据截至 2022年 5月 19日 14姓名 职务 年龄 履历梁昌霖 董事CEO 50 公司创始人 ， 兰州大学通信与信息系统硕士、 国防科技大学工学学士。曾在部队服役 12年。 2003年 4月创办丫丫网和妈妈帮 App，2017年 5月在上海浦东创办叮咚买菜。俞乐 董事CSO 41 公司联合创始人，中国人民大学经济法硕士、同济大学法学学士。 2002-2012年担任德国标准公司法律顾问； 2012-2015年担任宏达通信有限公司法律经理； 2015年 4月起担任叮咚买菜副总裁和总法律顾问； 2020年 1月起担任叮咚买菜首席战略官。丁懿 董事副总裁 36 华东师范大学管理学学士。 2009-2011年担任上海夏易网络科技有限公司 SEO专家； 2011-2014年担任上海丫丫信息技术公司SEO工程师、互联网营销经理、用户中心经理； 2015年起担任该公司产品总监； 2018年 10月起担任叮咚买菜副总裁。蒋旭 CTO 50上海交通大学计算机科学硕士、物理和计算机科学学士。曾于中国建设银行、 eBay、 摩根士丹利等知名企业担任工程师，后于携程、阿里巴巴等国内互联网公司担任 CTO、 技术总监等职务， 2020年 10月起担任叮咚买菜 首席技术官 。拥有近 25年研发经验，掌握 4项美国技术专利。杨平 CSCO 58 上海交通大学 EMBA、 复旦大学计算机科学硕士。 2010年 5月 -2016年 4月担任电商公司一号店副总裁； 2016年 5月 -2019年 10月担任京东研发副总裁； 2019年 11月起担任叮咚买菜首席供应链官。徐志坚 高级副总裁 51 上海交通大学 EMBA、 华东交通大学学士。 1994年 10月 -2018年 3月任职于正大集团，曾担任正大集团卜蜂莲花超市商品副总裁；2018年 4月 -2019年 5月担任华撷 (上海 )商贸有限公司执行副总裁； 2019年 6月起担任叮咚买菜采销中心副总裁。 叮咚买菜核心高管相关行业从业经历深厚、背景多元。 公司创始人梁昌霖曾服役多年，有连续的创业经验。 叮咚买菜股权结构合理。 根据公司年报，截至 2022年 4月 22日，公司所有核心高管持股 29.8%，公司高管持股占比较高，能够激发高管主观能动性。公司其余主要股东来自于国内外知名投资机构，如老虎环球管理、今日资本、 Galileo (PTC) Limited等 。图：公司管理层情况图：公司部分主要股东情况目 录2、行业格局：生鲜电商市场天花板高，叮咚买菜扩大领先差距3、增长逻辑：效率优先、兼顾规模，注重提升商品力和履约效率1、叮咚买菜：规模稳定扩张、深挖客群价值的前置仓生鲜电商龙头154、风险提示2.1 行业规模：生鲜市场规模持续扩张，即时电商渗透天花板高资料来源 ：叮咚买菜招股书、全国城市农贸中心联合会、 CIC、 天 风证券研究所 165.168.1%27.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%05101520生鲜市场规模 日用品市场规模生鲜市场电商渗透率 日用品市场电商渗透率 生鲜及日用品零售市场规模持续扩张。 根据 China Insight Consultancy，生鲜及日用品零售市场 GMV有望在 2025年分别达到 6.8万亿元和 8.4万亿元，预计 2020-2025年 CAGR为 6.0%和 6.9%，主要受人均购买力提高和城镇化率上升驱动。 生鲜电商渗透率快速提升，市场空间广阔。 受到互联网和电商深入发展驱动，根据 China Insight Consultancy，生鲜电商渗透率从 2016年的 2.8%上升至 2020年的 8.1%，预计到 2025年将达到 17.8%。根据全国城市农贸中心联合会，2020年生鲜市场主要零售渠道仍为农贸市场（ 57%）和线下超市（ 32%），生鲜电商平台（ 7%）仍有较大渗透空间。 生鲜即时电商渗透率稳步提升。 即时电商是指在消费者下单后三小时内即时交付生鲜和日用品的本地配送服务。受供应链能力提升和消费者偏好驱动，根据 China Insight Consultancy，生鲜及日用品即时电商市场规模预计 2025年增至 5118亿元， 2020-2025年 GAGR为 31.8%，在整体电商中的渗透率预计将从 2016年的 0.5%增至 2025年的9.8%。农贸市场 , 57%社区超市 , 19%大型超市 , 13%生鲜电商平台 , 7%路边摊 /流动售卖 /农民自售等 , 4%15 41 115 259 523 7901029 1292 1594 194720 54 165 367 7661220 16662107 259131710.5% 1.0%2.4%4.1%6.2%7.6% 8.3% 8.8%9.3% 9.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0100020003000400050006000日用品即时电商市场规模生鲜即时电商市场规模即时电商在生鲜和日用品整体电商中所占比例图：中国生鲜及日用品 零售市场 GMV（万亿元）及电商渗透率图： 2020年中国生鲜农产品零售渠道分布 图：中国生鲜及日用品 即时电商市场 GMV（亿元）及渗透率2.2 业态对比：多种 生鲜电商 模式共存 生鲜电商业态从传统生鲜电商模式发展为多种新型生鲜电商模式并存，分为自营模式与平台模式。其中，自营模式可分为前置仓模式和 店仓到家 模式。不同模式具有以下特点： 前置仓模式以线上购物 +即时配送为核心， 是产地 -分选中心 -前置仓 -用户的供应链模式。在选址覆盖上，前置仓将生鲜商品储存在距离用户 1-3公里内的社区，其选址门槛低、覆盖社区数量广。在成本及稳定性上，减少了门店成本， 1公里的配送范围让物流成本降低，配送时间缩短，受疫情影响小。但盈利能力较弱，客户流量的获取与转化困难。 店仓到家模式以线上购物 +线下消费 +即时配送为核心 ，是产地 质检加工中心 店仓 用户的供应链模式。在流量客单上，以线上线下流量互通及客单价较高为核心竞争力。但存在选址要求高、人工成本高、配送时效较差、运营难度大的问题。 平台模式核心是建立线下商超门店与用户的桥梁 ，是平台 APP 第三方（商超 /第三方卖家） 用户的供应链模式，运用了外卖及物流平台配送运力，是一种不触达上游产地的轻资产模式，但对生鲜产品质量的控制力较差。资料来源 ：汉鼎咨询、叮咚买菜招股书、 天 风证券研究所前置仓模式店仓到家模式供应端产地城市分选中心 前置仓距离社区 1-3公里用户供应端产地质检加工中心店仓（ FDC+门店）用户距离 3公里范围内30分钟送达商超平台模式外卖平台平台APP 商超 用户平台APP第三方门店用户外卖骑手配送平台运力配送外卖平台图：生鲜电商供应链模式对比叮咚买菜 每日优鲜 美团买菜盒马 大润发京东到家 淘鲜达美团外卖 饿了么自营模式平台模式传统电商模式新电商型模式供应端产地电商仓库 用户天猫生鲜 京东生鲜1-2天送达172.2 业态对比： 前置仓模式满足用户时效性需求，业务可扩展性强资料来源 ：叮咚买菜招股书与财报、每日优鲜招股书与财报、盒马官网、永辉超市财报、达达财报、阿里研究院、商业观察家、中国连锁经营协会、 36氪、 天 风证券研究所 18 前置仓模式目前主要覆盖一二线城市，以城镇居民为主要目标客户，在配送速度、选址覆盖、业务重心等方面具有以下优势： 履约效率更高。 前置仓模式拥有高密度的端点覆盖区域，通过“小仓密铺”的方式拉进与消费者的物理距离，能够快速响应消费者时效性需求，提升整体购物体验。 选址更灵活。 由于线下据点被用于仓储点而非零售店，前置仓模式相比到店 +到家模式对选址依赖更少、库存周转速度更快，在应对新的区域市场和用户群时具有更高的业务可复制性和可扩展性。 业务重心更集中。 对到店 +到家模式而言，产品和资源的不平衡分配可能对线下零售店运营和在线购物体验造成负面影响。相比之下，前置仓模式战略重点更清晰、业务决策更集中、业务标准化潜力更高。业态 前置仓模式 店仓到家模式 平台模式业务模式 线上购物 +即时配送 线上购物 +线下消费 +即时配送 线上购物 +快递 /自有物流配送公司 叮咚买菜 每日优鲜 盒马 永辉超市 京东到家业务特点 产地直采、前置仓配货最快 29分钟配送到家的服务模式 水果生鲜买菜最快 30分钟送达 店仓一体化，品类齐全 最快 30分钟送达 店仓一体化，侧重生鲜农产品 达达快送 +商超合作，全品类 1小时配送布局城市 上海、深圳、杭州、苏州等 36个城市（ 21Q2） 北京、天津、杭州、上海等共 17个城市（ 21Q3） 上海、北京、深圳、广州 等 28个城市（ 22年） 重庆、四川、云南、河南、吉林等 29个省自治区、直辖市（ 21年） 覆盖全国超过 1700个县区市（ 22年）用户数量 1050万月平均交易用户（ 21Q3） 789万年度有效用户（ 21Q1) - 8569万注册会员（ 21年） 6200+万活跃消费者（ 21年）平台 /直营 自营 自营 自营 自营 平台门店 /仓库数量（个） 1400（ 21年） 631（ 21Q1） 326家门店（ 21年） 超市业态门店 1057 家（ 21年） 15万 +合作门店单店面积（平方米） 约 300 约 356 4000 7500 -GMV（亿元） 60.4（ 21年） 25.7（ 21Q3） 400.0（ 19年 销售额） 131.3（ 21年 销售额） 430.8（ 21年）客单价（元） 61.7（ 21Q1） 88.4（ 21Q3） 线上 75，线下 113（ 18年） 98（ 21Q1） -图：不同业务模式对比2.3 叮咚买菜 vs每日优鲜：叮咚买菜专注前置仓模式，每日优鲜发力 智能生鲜资料来源 ：每日优鲜招股书、 每日优鲜 官网与 APP、叮咚买菜招股书、 叮咚买菜 业绩会纪要、叮咚买菜 APP、 前瞻产业研究院、 天 风证券研究所 19 叮咚买菜和每日优鲜是生鲜电商前置仓业态的两大主要竞争者，在以下方面具有不同特点： 叮咚买菜主要覆盖长三角及珠三角地区： 叮咚买菜 最初在上海开展业务 ，收入和 GMV的很大一部分来自 长三角和珠三角地区 ；每日优鲜以北京为中心扩张，主要布局在 长三角和北方地区 。 叮咚买菜战略布局转为效率优先： 叮咚买菜 专注于前置仓模式 ， 2021Q3开始将经营战略调整从“规模优先，兼顾效率”调整为“效率优先，兼顾规模”；每日优鲜以“（前置仓即时零售 +智慧菜场） x 零售云”的战略，推动中国社区零售行业数字化升级，将 智能生鲜业务 视为自身发展的核心竞争优势。 叮咚买菜生鲜与日用品占比接近 ：叮咚买菜 2021Q1SKU数量增加到 12500个，其中生鲜品类与日用品类各占 46%和 54%；每日优鲜商品完成了全品类精选生鲜布局，截至 2021Q1即时需求 SKU 增加至 4300 个左右，次日达 SKU 超过 20000个， 58%的 GMV来自生鲜类。图：叮咚买菜和每日优鲜 APP商品分类：每日优鲜品类更丰富叮咚买菜 每日优鲜长三角 上海 苏州 无锡 南通 合肥 南京 杭州 武汉 宁波北方 北京 天津 石家庄 太原 济南 青岛珠三角 深圳 广州长三角上海 苏州 无锡 南通 温州 台州 杭州 南京 扬州常州 滁州 湖州 嘉兴 金华 宁波 绍兴 马鞍山 镇江泰州 芜湖 宣城珠三角 深圳 广州 东莞 佛山 惠州 江门 清远 中山 厦门京津冀 北京 天津 唐山 廊坊成渝 成都 重庆叮咚买菜每日优鲜图：叮咚买菜和每日优鲜覆盖城市对比2.3 叮咚买菜 vs每日优鲜：叮咚买菜营收与 GMV高速增长资料来源 ：叮咚买菜财报与 招股书 、每日优鲜 财报与招股书、 天 风证券研究所 20 叮咚买菜收入与 GMV赶超每日优鲜。 根据 2021Q1-Q3数据，叮咚买菜收入达 146.4亿元，每日优鲜收入达 55.5亿元。叮咚买菜营业收入高速增长， 2019-2021年 CAGR为 127.7%，自 2020Q1开始与每日优鲜拉开较大差距。相比之下，每日优鲜收入增长缓慢， GMV增长陷入停滞。 疫情期间叮咚买菜发力实现高增长。 疫情期间到家业务激增，叮咚买菜借此发力，把商品力作为核心竞争力和第一推动力，积极 开城拓仓 ，加大 供应链 投入 ， 提升客户体验，收入高速增长， 实现对每日优鲜的超越。15.426.0 26.1 29.331.938.046.561.915.3 16.9 13.5 14.4 16.5 15.3 18.921.2-40%-20%0%20%40%60%80%0.010.020.030.040.050.060.070.019Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3叮咚买菜总收入（亿元） 每日优鲜总收入（亿元）叮咚买菜增速 每日优鲜增速47.1 130.3 144.2 76.0 76.1 74.1 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02019 2020 2021Q1 TTM叮咚买菜 每日优鲜图：叮咚买菜营业收入（亿元）与每日优鲜拉开差距 图：叮咚买菜 GMV（ 亿元）超越每日优鲜2.3 叮咚买菜 vs每日优鲜：叮咚买菜盈利能力略胜一筹资料来源 ：艾瑞咨询、 叮咚买菜财报与招股书、每日优鲜财报与招股书、 天 风证券研究所 21 前置仓模式毛利率低，费用率高。 前置仓模式是重资产、重运营的模式，最后一公里的终端配送成本导致了较高的履约费用，获取客户投入的广告营销与优惠补贴 也 造成了较高的销售和营销费用 。因此 前置仓模式 毛利率较低，费用率较高，盈利能力弱，叮咚买菜和每日优鲜目前 均处于亏损状态 。 叮咚买菜盈利能力略胜每日优鲜。 叮咚买菜和每日优鲜 2021Q3毛利率分别为 18.2%和 12.3%，净亏损率分别为 32.5%和 45.9%，总费用率分别为 50.8%和 58.0%。我们认为主要源于叮咚买菜精细化管理费用，缓解了成本端压力；自有品牌和自产加工产品比例不断提升，获得了研发、加工和品牌溢价带来的毛利；以产品力为主要驱动力，减少补贴支出提高了利润率。18.2%12.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3叮咚买菜 每日优鲜-32.5%-45.9%-80.0%-70.0%-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3叮咚买菜 每日优鲜50.8%58.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3叮咚买菜 每日优鲜图：叮咚买菜、每日优鲜毛利率 图：叮咚买菜、每日优鲜净利率 图：叮咚买菜、每日优鲜总费用率55014001500625020040060080010001200140016002019 2021叮咚买菜 每日优鲜2.3 叮咚买菜 vs每日优鲜：叮咚买菜规模大，覆盖广，活跃用户多资料来源 ： Questmobile、 叮咚买菜财报与招股书、每日优鲜财报与招股书、 天 风证券研究所， MAU、 DAU数据截至 2022年 3月 22 从拓仓进展来看，叮咚买菜规模和覆盖范围更大。 截至 2021，叮咚买菜在 36个城市建有 1400个前置仓。截至 2021Q2，每日优鲜在 16个城市建有 625个前置仓。从前置仓数量上来看，叮咚买菜致力于高速扩张，持续增加前置仓数量，扩大规模。而每日优鲜追求可持续成长，围绕现有城市升仓扩品，前置仓数量大幅缩减。 从用户角度来看，叮咚买菜活跃用户数反超每日优鲜，并拉开较大差距。 2020Q1以来叮咚买菜 MAU和 DAU快速增加，而每日优鲜没有明显增长。 2022年 3月，叮咚买菜和每日优鲜的 MAU分别为 4251万人和 859万人， DAU分别为 540万人和 104万人。图：叮咚买菜 MAU（ 万人）超过每日优鲜 图：叮咚买菜 DAU（ 万人）超过每日优鲜图：叮咚买菜前置仓数量（个）反超每日优鲜 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500叮咚买菜 每日优鲜 - 100 200 300 400 500 600叮咚买菜 每日优鲜（ 2021年每日优鲜的数据为截至 2021Q2数据，之后未披露）2.3 叮咚买菜 vs每日优鲜：叮咚买菜 交易 订单量大幅领先资料来源 ： 叮咚买菜财报与招股书，每日优鲜财报与招股书 ， 天 风证券研究所 23 叮咚买菜订单量和用户月均交易单量遥遥领先。 2021年，叮咚买菜成单量增长至近 3.9亿单， 2018-2021CAGR为 193.5%， 2018-2020年每日优鲜有效用户成单量 CAGR为 41.5%。 2018年以来，叮咚买菜用户月均交易单量维持在 3单以上，而每日优鲜不足 1单。 规模扩张和优惠策略拉高订单量。 一方面，叮咚买菜兼顾规模的拓仓战略使前置仓数量上升，带动用户数和订单量的提升。另一方面，叮咚买菜采取适当的优惠策略使用户形成跨品类的消费习惯，用户购买更多品类，较大提升了购买频次。0.2 0.9 2.0 3.9 0.3 0.6 0.7 0