东北证券-腾讯控股-00700.HK-超级APP构筑核心竞争优势_产业互联网驱动公司成长_132页.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 腾讯控股 (00700.HK) 互联网传媒 /传媒 Table_Date 发布时间： 2022-05-17 Table_Invest 买入 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2022/05/16 6 个月目标价（港元） 453 收盘价（港元） 350.00 12 个月股价区间（港元） 298.00628.50 总市值（百万港元） 3,364,195.24 总股本（百万股） 9,612 A股（百万股） H股（百万 股） 日均成交量（百万股） 16 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -7% -27% -40% 相对收益 1% -7% -11% Table_Report 相关报告 东北传媒互联网：版号下发，传媒互联网板块行业增强 -20220412 东北传媒互联网：元宇宙投资：重视商业模式落地与产业形态变革 -20220112 【东北传媒】年度策略：两个关 键词 政策、元宇宙 -20211218 Table_Author 证券分析师：宋雨翔 执业证书编号： S0550519120001 021-20263237 研究助理：章驰 执业证书编号： S0550121080001 021-20263237 Table_Title 证券研究报告 / 港股公司报告 超级 APP 构筑核心竞争优势， 产业互联网驱动公司成长 报告摘要： Table_Summary 超级社交 APP 构筑互联网 基础服务平台 ，用户高参与度推动业务扩张。公司 旗下微信、 QQ 等超级社交 APP 深度渗透用户生活， 其中微信月活超 12亿， 在熟人社交、工作 、线上支付等多渠道具备高渗透 率 ，已实质上成为互联网重要基础 服务 平台。通过超级 APP 作为入口，公司各项业务协同发展能力优于同行，在游戏、 支付 及 云服务 领域具备竞争优势。 游戏业务：国内大 DAU 赛道王者，全球 IP 推动 出海业务 增长 。 公司拥有多款高月活产品，结合自身社交 渠道 ，在大 DAU 赛道具备绝对优势地位。 公司依托自身体量及资源优势， 全球顶级 IP 获取能力强 劲， 与 使命召唤绝地求生 阿凡达等全球头部 IP 合作开发移动游戏 ， 依托自身强劲研运能力， 出海业务高增长可期 。 B 端业务发展强劲，商业支付、云服务为核心驱动力 ，广告具备增长潜力 。 腾讯金融科技及企业服务收入占 比 持续提升 ， 2021 年 达 31%。 公司金融科技业务核心为支付业务， 2021年中期财报显示， 微信 支付的 日活跃用户数及支付频率同比健康增长 。 微信生态圈 的 持续发展助 推 B 端业务 增长 ， 2021 年小程序和视频号 DAU 分别达到 4.5 亿和 3 亿，用户规模增长迅速，提供更多广告位及商业支付场景。 视频号 广告互选平台上线 ，加快 广告变现效率 ，流量潜力有待挖掘释放 。 腾讯云市场份额稳居行业前三，多款 SaaS 旗舰产品 发展强劲 。 腾讯云 或能 借助其在 SaaS 和PaaS上的优势进一步 提升 付费 客户数量及 盈利 能力。 监管推动行业规范性提升，平台重视社会总价值贡献 。 监管规范平台经济，减少无序竞争， 防止 公司 利用 自身体量及资金优势垄断市场，但不影响公司核心流量优势及经营效率。我们认为 平台 公司未来将注重社会总价值贡献， 推动互联互通， 优化业务结构 ，行业竞合格局有望改善 。 投资建议： 公司 主营业务 盈利能力强劲 ， 微信生态圈 打造公司竞争优势 ，我们预计公司 20222024 年 归母 净利润分别为 1506/1716/1854 亿元，Non-IFRS 归母净利润分别为 1250/1458/1603亿元 。按 SOTP 估值法预计公司 2022 年市值 3.76 万亿人民币， 对应 4.35 万亿港元， 目标价为 453港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 宏观经济及 政策风险 ，行业竞争加剧， 游戏 上线 不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 482,064 561,347 629,389 718,351 802,523 (+/-)% 27.8% 16.4% 12.1% 14.1% 11.7% 归属母公司 净利润 159,847 224,822 150,630 171,634 185,442 (+/-)% 71.3% 40.6% -33.0% 13.9% 8.0% 每股收益（元） 16.66 23.40 15.67 17.86 19.29 市盈率 29.26 16.87 19.55 17.15 15.88 市净率 6.01 4.33 2.86 2.45 2.12 净资产收益率 (%) 22.7% 27.9% 15.8% 15.3% 14.2% 总股本 (百万股 ) 9,594 9,608 9,612 9,612 9,612 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021/5 2021/8 2021/11 2022/2腾讯控股 恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 目 录 1. 腾讯控股：踩准风口调整架构，二十余年造就互联网龙头 . 9 1.1. 公司概况：从即时通信出发，逐步形成丰富生态 . 9 1.2. 公司财务分析：营收增速短期承压， B端业务逐渐走强 . 11 2. 游戏：研运能力打造坚实基础，出海推动业绩增长 . 16 2.1. 腾讯游戏沿革：抓住历史机遇，成就全球龙头 . 16 2.1.1. 阶段一 ： 打造 “休闲 +社交 ”模式 ， 积累自研经验 . 16 2.1.2. 阶段二：从休闲到重度、自研与代理齐头并进 . 17 2.1.3. 阶段三 ： 页游 、 手游转型探索 “天天 ”系列曙光初现 . 20 2.1.4. 阶段四：自研架构调整，研发能力提升 . 21 2.2. 优质产品天花板提升，出 海游戏品类扩张 . 22 2.2.1. 版号重启消除不确定性，厂商出海需求增加 . 22 2.2.2. 海外移动市场保持高速增长，国内厂商具备优势 . 25 2.3. 超强运营能力成就大 DAU 赛道绝对王者 . 29 2.3.1. 运营能力突出，大 DAU 重度赛道竞争实力突出 . 29 2.3.1.1. 多款产品相互促进，大 DAU 赛道遥遥领先 . 30 2.3.1.2. MOBA 产品生命周期较长，电竞 +直播拓展产品生命力 . 31 2.3.1.3. 复盘三次大 DAU 产品竞争：腾讯在大 DAU 品类运营能力超越同行 . 34 2.3.2. 休闲游戏赛道：棋牌品类丰 富，长线运营构筑壁垒 . 40 2.3.2.1. 棋牌类游戏品类丰富，壁垒明显 . 41 2.3.2.2. 微信小程序打造休闲游戏平台，有望成为休闲产品重要渠道 . 42 2.3.2.3. 从 Candy Crush看三消产品壁垒 . 44 2.4. 自研发行并重成就游戏业务核心竞争力 . 45 2.4.1. 独立发行线，强化产品发行能力 . 45 2.4.2. 核心品类自研能力提升，投资构筑发行壁垒 . 46 2.4.2.1. 核心品类自研能力全方位提升，与腰部厂商拉开距离 . 46 2.4.2.2. 全行业投资 CP，绑定核心产品，构筑发行壁垒 . 50 2.4.3. 版号暂停影响有限，应对监管能力成熟 . 53 2.4.3.1. 产品储备丰富，新品上线节奏稳定 . 53 2.4.3.2. 优 质精品符合监管导向，合规响应及技术能力领先同行 . 54 2.5. 游戏出海：全球 IP 加持，外延与内生并重 . 56 2.5.1. 并购拓展外延增长，锁定人才、产品及 IP . 56 2.5.1.1. Supercell+拳头打造海外业务基本盘， CoC&英雄联盟长线运营能力强劲 . 56 2.5.1.2. 海外并购持续推进，锁定人才、产品及 IP . 58 2.5.2. 研运能力提升， MOBA 及射击品类推动增长 . 60 2.5.2.1. 加速搭建海外团队，海外市场增量可期 . 60 2.5.2.2. 自研 +IP 得到验证，射击品类突围 . 61 2.5.3. 出海增量：研运能力、爆款新品与品类拓展 . 61 3. 数字内容：产业链融合形成内容优势 . 62 3.1. 加强自身资源整合， IP 资源及运作能力领先 . 62 3.2. 优质内容带动，用户付费意愿及 ARPU 值提升 . 63 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 3.2.1. 音乐业务付费意愿提升， ARPU 具备增长空间 . 63 3.2.2. 视频业务付费率达到瓶颈，优质内容驱动 ARPU 提升 . 64 3.2.3. 阅读受免费产品冲击， IP 产出能力领先 . 66 3.3. 反垄断 +娱乐圈治理，行业竞争格局改善 . 68 4. 网络广告：行业日益成熟，探寻腾讯增量机会 . 70 4.1. 市场：行业进入调整期，腾讯流量优势奠基未来空间 . 70 4.1.1. 监管：个人信息保护法加强数据监管，或在短期内影响广告市场 . 70 4.1.2. 现状：增速放缓，视频广告占优，上游结构变化显著 . 71 4.1.3. 探讨：为何腾讯流量与广告收入不匹配？ . 74 4.2. 历史复盘：组织效率与技术提升带来规模级流量变现 . 77 4.3. 从财务数据视角看腾讯广告：社交广告保持增长，媒体广告表现偏弱 . 79 4.3.1. 腾讯广告历史业绩：波动中增长，短期内承压 . 79 4.3.2. 腾讯社交广告发展势头良好，媒体广告暂显疲弱 . 80 4.3.3. 腾讯平台广告投放行业以游戏为主 . 82 4.4. 从产品视角看腾讯广告：以微信广告为核心，具有丰富的广告生态 . 84 4.5. 腾讯广告的增量机会：探索小程序和视频号变现潜力 . 87 4.5.1. 小程序：活跃小程序数高增长，提供更多广告机会 . 87 4.5.2. 视频号：短视频行业日渐成熟，商业化进程有望加快 . 89 4.5.2.1. 短视频行业发展为视频号提供机会 . 89 4.5.2.2. 视频号助力腾讯广告发展 . 91 5. 金融科技及企业服务：金融科技稳步增长，云计算发展势头强劲 . 94 5.1. 金融科技及企业服务成为业绩增长重要驱动力 . 94 5.2. 金融科技业务稳步发展，线上支付或为重要增长动力 . 96 5.2.1. 金融科技业务：业务条线丰富 ，支付业务为核心 . 96 5.2.2. 支付业务：金融科技业务的核心收入来源 . 98 5.2.2.1. 支付市场规模持续增长 . 98 5.2.2.2. 支付市场格局：微信与支付宝各具优势，微信支付市场份额有望提升 . 99 5.2.2.3. 支付业务模式：线上支付支撑核心收入 .103 5.2.2.4. 支付行业监管：备付金集中交付，云闪付互联互通 .105 5.2.3. 理财、信贷、保险业务：保合规，稳健发展 .108 5.2.3.1. 理财：理财通规模暂不及支付宝 .108 5.2.3.2. 信贷：收入以微粒贷导流为主 . 110 5.2.3.3. 保险：腾讯微保仍在稳定发展阶段 . 112 5.3. 云计算市场：政企上云及数字化转型助推云计算市场蓬勃发展 . 112 5.3.1. 云计算三大厂商：阿里云保持领先，腾讯云、华为云势均力敌 . 115 5.4. 腾讯云： 20 余年技术锤炼，构筑坚实的云计算基础 . 117 5.4.1. 腾讯云基础设施领先，产品体系完善 . 118 5.4.2. 腾讯云 SaaS 产品优势明显，助力企业数字化进程 .120 6. 盈利预测与估值 . 125 6.1. 盈利预测 . 125 6.2. 估值 . 127 6.2.1. SOTP 估值 .127 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 6.2.2. DCF估值 .128 7. 风险提示 . 129 图表目录 图 1：腾讯发展历程（ 19982021） . 10 图 2：腾讯控股股权结构 . 10 图 3：腾讯业务架构 . 11 图 4： 腾讯 20162021 年营业收入 （亿元） 及同比增长率 . 12 图 5： 腾讯 2019Q12021Q4 单季度营业收入 （亿元） 及同比增长率 . 12 图 6： 腾讯 20162021 年 Non-IFRS 归母净利润 （亿元） 及同比增长率 . 13 图 7： 腾讯 2019Q12021Q4 单季度 Non-IFRS 归母净利润 （亿元） 及同比增长率 . 13 图 8： 腾讯 20162021 年主营业务收入（亿元） . 14 图 9： 腾讯 20162021 年主营业务收入占比 . 14 图 10： 腾讯 20162021 年总体毛利率及各主营业务毛利率 . 14 图 11： 腾讯 20162021 年费用率 . 15 图 12： 腾讯 2019Q12021Q4 经营性现金流（亿元） 及同比增长率 . 15 图 13： 腾讯 2019Q12021Q4 流动负债中递延收入（亿元） 及 同比增长率 . 16 图 14：腾讯游戏历史关键性产品 . 16 图 15： QQ 游戏大厅界面 . 17 图 16：腾讯 QQ 堂游戏画面 . 17 图 17： 端游时期拉动腾讯游戏板块增长的 “三架马车 ” . 19 图 18： 2013 年 Q3 中国客户端网络游戏厂商市场占比 . 20 图 19： 2011-2016 年中国网络游戏产业细分 . 20 图 20： “天天 ”系游戏一览 . 20 图 21： 2014 年自研架构调整示意图 . 21 图 22： 2014-2021 中国移动游戏市场实际销售收入 . 23 图 23： 2014-2021 中国移动游戏用户规模 . 23 图 24： 2020Q3-2021Q4 中国移动游戏市场实际销售收入 . 24 图 25： 2020 年 1 月至 2022 年 4 月月度版号发放情况（截至 4 月 14 日） . 25 图 26：移动游戏用户全球支出（十亿美元） . 26 图 27： 2021 年全球年度用户支出超过 1 亿美元的游戏应用数量 . 26 图 28： 2021 年全球移动游戏前十大品类用户支出情况（单位：亿美元） . 27 图 29：全球移动游戏主要品类近十年用户支出变化（单位：亿美元） . 27 图 30：移动端 MOBA 品类游戏收入（百万美元） . 27 图 31：玩家游玩品类调查情况 . 27 图 32：中国自主研发游戏海外市场实际销售收入（亿美元） . 28 图 33： 2021H1 中国发行商在各市场的市场份额（ Top2000 游戏，单位：十亿美元） . 28 图 34： 2021H1 海外 Top2000 移动游戏发行商来源国家分布 . 28 图 35： 2021 年全球移动游戏收入情况（十亿美元） . 29 图 36： 2020-2021 年海外买量产品新增率 . 29 图 37：手机游戏各细分行业用户总使用时长分布占比 . 30 图 38： 2021 年 12 月手机游戏 APP 月活跃用户规模 TOP10 . 31 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 图 39：英雄联盟 2015-2020 年收入情况 . 32 图 40： DOTA2实时在线人数情况（万） . 32 图 41： PUBG 用户在线人数（万） . 32 图 42： 2018-2022 英雄联盟 Twitch 直播观看人数 . 33 图 43： Twitch 头部游戏平均观看用户数量 . 33 图 44： 2022 年 3 月第三周斗鱼直播弹幕榜 TOP10 . 33 图 45： 2012-2021 英雄联盟冠军奖金池 . 34 图 46：英雄联盟总决赛观看人数（百万） . 34 图 47： 2013 年 7-11 月 MOBA 类游戏全国月度在线总人次（万） . 35 图 48： 11 对战平台界面 . 35 图 49： 2015-2016 年王者荣耀 iOS 免费榜排名 . 36 图 50：王者荣耀月活跃设备数（亿台）及环比增速 . 36 图 51： 2017-2022 年和平精英及荒野行动免费榜排名对比 . 37 图 52：绝地求生销售及活跃玩家地区分布 . 38 图 53：穿越火线：枪战王者游戏截图 . 40 图 54：和平精英游戏截图 . 40 图 55：休闲游戏品类及其代表产品 . 40 图 56：用户休闲游戏信息获取渠道 . 41 图 57：腾讯棋牌游戏 . 42 图 58：小美 斗地主及欢乐斗地主免费榜排名 . 42 图 59：微信小程序核心数据 . 43 图 60：微信小程序游戏月活规模及用户时长 . 43 图 61： Candy Crush 活跃用户数量（百万） . 44 图 62： Candy Crush 产品收入（百万美元） . 44 图 63： 2015-2017 年开心消消乐月均 ARPU（单位：元） . 44 图 64： Candy Crush 游戏截图 . 45 图 65：开心消消乐游戏截图 . 45 图 66： Level Infinite 发行品牌 . 46 图 67：收入排名前 100 移动游戏产品类型数量占比 . 46 图 68：收入排名前 100 移动游戏产品类型收入占比 . 46 图 69： 2021 年上半年腾讯投资事件及对应公司的融资金额（单位：亿元） . 50 图 70： 2022 年 2 月中国手游 App Store 手游收入排行榜 . 55 图 71： Supercell 2012-2021 营业收入（亿美元） . 56 图 72： Valorant用户活跃度及环比增速（单位：万） . 57 图 73： 2022 年 1 月 Twitch 平台游戏观看时长最多的 10 大游戏 . 57 图 74： Level Infinite 官网 . 60 图 75： PUBG Mobile与和平精英全球收入 . 61 图 76： CODM 全球营收情况 . 61 图 77： PCG 事业群主要产品 . 63 图 78：腾讯音乐付费用户占比情况 . 64 图 79： Spotify 付费用户占比情况 . 64 图 80：腾讯视频付费用户占比情况 . 65 图 81： 2018Q1-2021Q4 爱奇艺月度 ARPPU . 65 图 82：腾讯视频 VIP 会员情况 . 66 图 83：头部在线阅读产品月活情况 . 67 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 图 84：阅文集团付费用户占比情况 . 67 图 85：阅文单用户付费收入 . 67 图 86： 20182022 年中国广告市场规模及增速 . 71 图 87： 2020Q12021Q4 年中国互联网广告市场季度规模及增速 . 72 图 88： 20182022 年中国互联网广告各渠道占比 . 72 图 89： 20192021 年中国广告形式收入占比情况 . 73 图 90： 20202021 年各媒体平台互联网广告收入占比 . 73 图 91： 2020 和 2021 年各广告计价方式收入占比 . 74 图 92： 20202021 年主要行业互联网广告收入占比 . 74 图 93： 20182021 年中国主要互联网公司广告收入 . 75 图 94： 2020 年部分互联网企业广告收入占总营收比重 . 75 图 95： 2021 年 12 月中国移动互联网企业活跃渗透率 TOP10 . 76 图 96： 2021 年 10 月中国移动互联网企业流量 TOP10 . 76 图 97： 2019 年 3 月 2021 年 12 月各类 APP 用户时间占比 . 77 图 98：腾讯广告发展历程 . 78 图 99：腾讯广告线业务归属和组织架构演变 . 79 图 100： 20052021 腾讯网络广告收入及同比增速 . 79 图 101： 20052021 腾讯网络广告收入占营业总收入比重 . 80 图 102： 20052021 腾讯网络广告毛利率 . 80 图 103： 2017Q12021Q4 腾讯网络广告收入及同比增速 . 81 图 104： 2017Q12021Q4 腾讯社交广告各季度收入及同比增速 . 82 图 105： 2017Q12021Q4 腾讯媒体广告各季度收入及同比增速 . 82 图 106： 2017Q12021Q4 腾讯社交广告和媒体广告各季度占比 . 82 图 107： 2021Q1Q3 腾讯广告重点投放行业分布 . 83 图 108： 2021Q1Q3 腾讯广告投放风格分布（手游 App） . 83 图 109： 2021Q1Q3 腾讯广告投放风格分布（非手游 App） . 84 图 110：微信广告形态 . 86 图 111： 微信小程序 DAU . 87 图 112： 微信小程序 GMV . 87 图 113： 微信小程序 MAU 及渗透率 . 88 图 114： MAU100 万的小程序数量 . 88 图 115： 2021 年 10 月不同活跃用户规模的小程序数量 . 88 图 116： 微信小程序变现方式 . 89 图 117： 2020 年信息流广告结构占比 . 89 图 118：各类型 APP 人均日使用时长 TOP8 . 90 图 119：人均日使用时长增量 TOP10 行业 . 90 图 120： 20182021 年短视频行业 MAU（亿） . 90 图 121：短视频行业月人均使用时长（小时） . 90 图 122： 2019Q32021Q4 快手广告收入 . 91 图 123：视频号 DAU . 92 图 124：视频号月均发布作品数走势 . 92 图 125：视频号付费推广和互选平台上线 . 93 图 126：腾讯金融科技及企业服务年度收入及增速 . 94 图 127：腾讯金融科技及企业服务各季度收入及增速 . 94 图 128：腾讯金融科技及企业服务各季度收 入占总收入比重 . 94 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 图 129：腾讯金融科技及企业服务各季度毛利率 . 95 图 130：腾讯 20172022 年金融科技收入估算 . 96 图 131：腾讯 20172022 年企业服务（云服务）收入估算 . 96 图 132：腾讯金融科技业务收入来源 . 98 图 133： 2014-2021 年第三方移动支付交易规模 . 98 图 134：第三方移动支付市场季度交易规模 . 99 图 135：线下扫码市场季度交易规模 . 99 图 136： 微信支付和支付宝市场份额 .100 图 137： 2019Q1 网民不同金额下支付产品使用偏好 .101 图 138： 2019Q1 网民消费支付产品使用偏好 .101 图 139： 2019Q1 网民在不同场景下的支付偏好 .101 图 140： 2019Q1 各线城市居民使用支付偏好 .102 图 141：下沉市场微信与支付宝新增用户占总新增用户比重 .102 图 142：微信和支付宝 MAU .102 图 143：腾讯支付业务收入结构 .103 图 144：非金融机构集中存管的备付金规模（亿元） .105 图 145：腾讯备付金集中交存 比例 .105 图 146：腾讯备付金利息收入估算（亿元） .106 图 147： 中国个人持有的可投资资产总体规模（万亿元） .108 图 148：中国人均个人消费贷款余额（万元） .108 图 149： 蚂蚁理财科技平台促成的资产管理规模（亿元） .109 图 150： 腾讯理财通规模 （ 亿元 ） .109 图 151： 余额宝规模 .109 图 152：蚂蚁 理财业务收入（亿元）及占营业收入比例 . 110 图 153：腾讯理财业务收入测算（ 亿元 ） . 110 图 154：微众银行收入 （亿元） . 111 图 155：腾讯微粒贷业务收入测算（ 亿元 ） . 111 图 156：蚂蚁金服微贷科技平台收入（亿元）及占营业收入比例 . 111 图 157：蚂蚁保险科技平台收入（亿元）及占营业收入比例 . 112 图 158：蚂蚁保险促成的保费和分摊规模及技术服务费占比 . 112 图 159：云服务分类 . 113 图 160：全球云计算市场规模（亿美元）及增速 . 113 图 161：中国公有云市场规模（亿元）及增速 . 114 图 162：中国私有云市场规模（亿元）及增速 . 114 图 163：中国公有云细分市场规模（亿元）及增速 . 114 图 164：中国云计算基础设施服务支出（亿美元） . 115 图 165：中国云计 算基础设施服务支出各公司占比 . 115 图 166：中国 IaaS+PaaS 市场份额（公有云 +私有云） . 116 图 167：阿里巴巴云计算年度收入及增速（ FY：财年） . 116 图 168：腾讯云发展历程 . 118 图 169：腾讯云产品 .120 图 170：企业微信 MAU .121 图 171：企业微信用户启动次数和使用时长 .121 图 172：钉钉 MAU .121 图 173：腾讯会议 MAU .122 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 图 174：腾讯会议用户启动次数和使用时长 .122 图 175：腾讯文档用户启动次数和使用时长 .123 图 176：腾讯云一云多端模式 .124 图 177：腾讯千帆部分合作伙伴 .124 表 1：腾讯主要高管在职情况一览 . 11 表 2：早期腾讯部分端游运营情况 . 18 表 3： 2013 年全球网游营收排行 . 19 表 4：腾讯手游工作室群介绍 . 22 表 5： Steam 热门 FPS 游戏评价情况 . 39 表 6：市场不同品类重点产品发行情况 . 47 表 7：腾讯部分 MMO 手游运营情况 . 48 表 8：网易卡牌游戏发行产品线，较腾讯卡牌产品具备优势 . 49 表 9：腾讯部分 SLG 手游运营情况 . 49 表 10：腾讯 2020 年游戏公司投资版图 . 51 表 11： 腾讯 2021H1 国内游戏公司投资情况 . 52 表 12：腾讯国内近期上线产品 . 53 表 13：腾讯产品储备 pipeline . 54 表 14：国内游戏公司未成年人保护举措实施情况 . 55 表 15： 2012-2021 年腾讯部分海外游戏公司投资情况 . 59 表 16：腾讯视频会员涨价情况（单位：元） . 66 表 17： 2019-2020 年主要影视 IP 改编情况 . 68 表 18： “饭圈 ”整治相关政策 . 69 表 19： 国内反垄断典型事件 . 70 表 20：腾讯广告资源 . 85 表 21：微信广告按曝光量排期购买的售卖策略 . 86 表 22：视频号发展历程 . 91 表 23：腾讯金融科技业务发展历程 . 97 表 24：商户类目对应费率 .104 表 25：微信和支付宝个人支付业务收费对比 .104 表 26：第三方支付行业监管政策 .107 表 27：微信支付与银联互联互通进展 .108 表 28：蚂蚁金服和腾讯信贷业务对比 . 111 表 29：阿里云、腾讯云、华为云服务产品价格对比 . 117 表 30：腾讯云服务年报描述 . 118 表 31：腾讯云全球基础设施 . 119 表 32：腾讯云主要节点分布 . 119 表 33：腾讯增值业务营收构成预测（单位：人民币百万元） .125 表 34：腾讯网络广告业务营收构成预测（单位：人民币百万元） .126 表 35：腾讯企业服务及金融科技业务营收构成预测（单位：人民币百万元） .126 表 36：腾讯营收及利润预测（单位：人民币百万元） .127 表 37：腾讯 2022 年各项业务营收利润预测（单位：人民币百万元） .128 表 38：公司 WACC 预测 .128 表 39：公司 FCFE 预测（单位：人民币百万元） .129 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 1. 腾讯控股：踩准风口调整架构，二十余年造就互联网龙头 1.1. 公司概况：从即时通信出发，逐步形成丰富生态 腾讯控股是一家世界领先的互联网科技公司，其不断创新的产品和服务与人们的生活紧密相关。 腾讯公司成立于 1998年 ，于 2004年在 香港联合交易所 上市，总部位于深圳市。公司主要提供通讯和社会服务，产品覆盖了社交、旅行、支付和娱乐等，具有丰富的生态体系。公司在全球发布了许多电子游戏和数字内容，广为流行且质量高。在企业数字化转型的浪潮之下，公司还 提供 了 云计算、广告、金融科技等一系列 的 企业服务 。 从 1998 年成立，到 2004 年上市，是腾讯公司的创业时期，腾讯在此期间探索了产品模式、创新以及盈利模式等。 1998 年，腾讯首先进入即时通信领域，于 1999 年上线 QQ 和移动电邮产品。在获得一定市场份额后，腾讯拓展自身发展路径，加大互联 网、移动增值服务的建设，同时推动娱乐资讯“ QQ 游戏”的建立。 2003 年 ，公司还推出了综合门户网站腾讯网 。 2005 年，腾讯进行组织架构调整并迅速发展。 2005年，腾讯经历了第一次重大的组织结构调整， 推出业务系统制（ Business Units， BUs）， 形成 规模化的生态， 将多元化的业务系统管理。同年，公司推出在线音乐平台 QQ 音乐及社交网络平台 QQ 空间。 2006 年，腾讯网成为中国第一门户网站 。 2009年，腾讯游戏成为中国最大的网络游戏平台，腾讯在互联网娱乐领域持续深耕。 2010 年前后，腾讯与阿里巴巴、百度成 为中国互联网的“三巨头”。 2011 年，腾讯在即时通信领域再发力，推出微信这一爆款产品，同年推出腾讯视频，形成视影音全面闭环生态发展。 2012 年， 腾讯做出第二次组织架构调整 ，将原来的 业务系统制升级为事业群制（ Business Groups， BGs） ，从 PC 互联网向移动互联网升级。 腾讯把业务重新划分为企业发展事业群（ CDG）、互动娱乐事业群（ IEG）、移动互联网事业群（ MIG）、网络媒体事业群（ OMG）、社交网络事业群（ SNG），整合原有的研发和运营平台，成立新的技术工程事业群（ TEG）。 2013年，腾讯推 出微信支付，并成为全球收入最高的游戏开发商和运营商。 2014年，由于微信的发展，腾讯又单独成立了微信事业群（ WXG）。除此之外，腾讯的数字内容生态也蓬勃发展。 2015年，腾讯影业、企鹅影视 及阅文集团接连成立，腾讯音乐娱乐集团于次年成立。 2017年旗下阅文集团在香港联合交易所主板上市，次年旗下腾讯音乐娱乐集团在美国纽约证券交易所上市。 2018 年至今，腾讯 由消费互联网向产业互联网升级 。 2018年，腾讯 启动第 三 次组织架构调整 ，重组整合原有的七大事业群， 新成立平台与内容事业群（ PCG）、云与智慧产业事业群（ CSIG），提出“扎根消费互联网，拥抱产业互联网”。同年，微信和 WeChat的总月活跃账户数突破 10亿大关，移动支付业务月活跃账户超过 8亿。2019 年 ， 腾讯云全年收入超过 170 亿人民币 ， 付费客户数破百万 。 2020 年疫情之下，腾讯全面进入企业即时通信领域，腾讯会议用户数突破 1亿，企业微信服务机构数目突破 500万。 2021年，腾讯发布新蓝图，“可持续社会价值创新”成为核心战略，在企业发展事业群下设立可持续社会价值事业部，这也是腾讯在 2018年组织 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 架构变革后的又一次战略升级。 图 1：腾讯发展历程（ 19982021） 数据来源： 公司官 网， 东北证券 腾讯的 股权结构较为稳定。 截至 2021 年 12 月 31 日，公司第一大股东为 MIH TC，持股 28.82%。公司创始人及实际控制人马化腾通过其 全资持股 的 Advance Data Services Limited持有腾讯公司 7.39%的股份，通过马化腾环球基金会持有腾讯 0.99%的股份。其余股东共持股 62.80%。 图 2：腾讯控股股权结构 数据来源： 公司 财报， 东北证券 腾 讯拥有多业务线，全方位覆盖互联网领域，充分创造产业价值。 在经历了三次组织架构变革之后，公司业务架构主要分为六大事业群，即企业发展事业群 （ CDG）、云与智慧产业事业群 （ CSIG）、 互动娱乐事业群 （ IEG）、 平台与内容事业群 （ PCG）、技术工程事业群 （ TEG）、 微信事业群 （ WXG）。 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 图 3：腾讯业务架构 数据来源： 公司官 网， 东北证券 腾讯高管团队在互联网行业拥有丰富的经验，为公司持续稳定发展和重要战略的实施提供重要保障。 马化腾先生是执行董事、董事会主席兼 公司首席执行官，在电信及互联网行业拥有逾 27年经验，全面负责公司的策略规划、定位和管理。刘炽平先生是执行董事兼公司总裁、首席战略投资官，负责公司的战略、投资、合并、收购及投资者关系方面的工作。任宇昕先生于 2012 年 5月起担任腾讯首席运营官， 2005年 9 月起全面负责互动娱乐业务系统的游戏开发、运营、市场 、 渠道销售等工作 ，2018 年起带领平台与内容事业群的发展。张小龙先生于 2005 年加入腾讯，是集团高级执行副总裁及微信事业群总裁，全面负责微信事业群的管理工作。张小龙先生曾带领团队将 QQ 邮箱建设成为中国最大的邮件 服务商，并于 2011年推出微信，被誉为“微信之父”。卢山先生 2000 年加入腾讯，是集团高级执行副总裁、技术工程事业群总裁，历任即时通信产品部总经理、平台研发系统副总裁和运营平台系统高级副总裁，于 2008 年 3 月起负责腾讯运营平台系统的管理工作， 2012 年 5 月起负责技术工程事业群的管理工作。 表 1：腾讯主要高管在职情况一览 高管姓名 入职时间 在职时间 目前职位 历任职位 马化腾 1999 23 年 执行董事、董事会主席兼公 司首席执行官 执行董事 刘炽平 2005 18 年 首席战略投资官 总裁、执行董事 任宇昕 2005 18 年 首席运营官 业务开发 张小龙 2005 18 年 高级执行副总裁 、 微信事业群总裁 集团高级副总裁 卢山 2000 22 年 集团高级执行副总裁 、 技术工程事业群总裁 即时通信产品部总经理、平台研发系统副总裁 、 运营平台系统高级副总裁 数据来源： 公司官网， 东北证券 1.2. 公司财务分析：营收增速短期承压， B端业务逐渐走强 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 132 Table_PageTop 腾讯控股 /港股公司报告 腾讯 20162021 年营业收入保持增长， CAGR 为 30% ， 2021 年增速有所下滑。 公司 20162017 年营业收入增 速在 50%左右，在经历了高速增长逐渐发展成熟之后，公司营收增速有所放缓， 2021 年公司营业收入同比增速下降至 16%，部分归结于宏观经济环境以及 公司 为 加强长期可持续发展 实施 的举措。 2019Q12021Q4单季度营业收入也一直保持同比增长的趋势，同比增速由 2019 年的