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申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 深度报告 代糖龙头 足履实地 金禾实业 （ 002597.SZ） 食品饮料 /食品加工 投 资摘要 ： 公司聚焦食品添加剂业务。 公司是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的全球主要生产商，主要产品中食品添加剂占比 51.8%，基础化工占比 40.2%，原则上公司基础化工产品不再新建产能，主要服务于精细化工，提供原材料配套，产业链一体化优势构成公司护城河。公司下游客户包括各大食品饮料及香精香料公司。 无糖饮料风潮带动我国甜味剂市场规模扩容。 甜味剂目前已在饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代。其中饮料是目前甜味剂下游最大应用。虽然我国无糖饮料市占率逐年提升，但与美欧日相比，我国渗透率还有巨大提升空间，预计到 2025年我国无糖饮料渗透率有望达到 15%，无糖饮料市场规模将达到 548亿元， 5年 CAGR为 36%。 安赛蜜和三氯蔗糖作为 主流化学合成甜味剂需求量将持续增长。 2019 年全球甜味配料市场仍由蔗糖主导，人工合成和其他甜味剂只占 10%，行业渗透率较低，其中甜蜜素和糖精占人工合成甜味剂产量的 58%。未来安赛蜜和三氯蔗糖市场空间的开拓主要来自于两方面：一方面随着无糖健康生活理念的渗透，性价比占据优势的安赛蜜和三氯蔗糖有望加速对蔗糖替代进程，另一方面安全性高的安赛蜜和三氯蔗糖将会逐渐对安全性存疑的甜蜜素和糖精进行替代。根据测算，到 2026年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加约 1.86万吨和 1.05万吨。 公司为全球食品添加剂行业细分龙头，同时 公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。 目前公司拥有 1.2 万吨安赛蜜产能、 8000 吨三氯蔗糖产能和 1 万吨麦芽酚产能，均为细分赛道的龙头。在各个拳头产品方面，公司均实现主要原材料的内部配套，有效降低生产成本，具有产业链一体化的规模化和集约化优势。未来随着公司原有产品产能扩张以及利用原料自产优势不断开拓下游新产品，公司食品添加剂业务占比将进一步提升，市占率提升的同时增强公司的抗风险能力。 投资建议： 基于以上分析，我们预计公司 22-24年营收为 67.88亿元 /74.74亿元/78.25亿元，同比增长 16.1%/10.1%/4.7%，归母净利润为 18.79亿元 /21.64亿元 /22.01亿元，同比增长 59.7%/15.2%/1.7%， EPS 分别为 3.35、 3.86、 3.92，对应 PE 分别为 11.78、 10.23、 10.06。公司为甜味剂行业龙头标的，化学合成甜味剂根基稳固，同时公司通过阿洛酮糖迈入生物发酵领域，创造新的利润增长点。综合考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，给予公司 2022 年 PE 估值16X，对应合理价值为 54.24元 /股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 渗透率不及预期、原材料价格上涨 、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险 。 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,666.2 5,845.3 6,787.8 7,474.0 7,825.1 增长率（ %） -7.7 59.4 16.1 10.1 4.7 归母 净利润（百万元） 718.5 1,177.1 1,879.2 2,164.0 2,200.5 增长率（ %） -11.2 63.8 59.7 15.2 1.7 净资产收益率（ %） 14.53 20.15 17.46 17.45 15.75 每股收益 (元 ) 1.29 2.10 3.35 3.86 3.92 PE 30.60 18.80 11.78 10.23 10.06 PB 4.48 3.79 2.06 1.79 1.58 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 增持 （ 首次 ） 2022年 05月 16日 汪冰洁 分析师 SAC执业证书编号： S1660522030003 交易数据 时间 2022.05.13 总市值 /流通市值（亿元） 221.45/220.89 总股本（万股） 56,091.60 资产负债率（ %） 32.92 每股净资产（元） 10.87 收盘价（元） 39.48 一年内最低价 /最高价（元） 27.60/53.27 公司股价 表现 走势图 资料来源： wind， 申港证券研究所 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802021/5/172021/6/172021/7/172021/8/172021/9/172021/10/172021/11/172021/12/172022/1/172022/2/172022/3/172022/4/17金禾实业 沪深 300金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 29 证券研究报告 内容目录 1. 金禾实业：甜味剂全球龙头 . 4 1.1 股权结构稳定 适时开展股权激励 . 4 1.2 财务分析：甜 味剂量价齐升带动公司营收高增 . 5 2. 甜味剂：渗透率提升打开市场空间 . 9 2.1 健康食糖理念推动甜味剂发展 . 9 2.2 安赛蜜和三氯蔗糖成为主流甜味剂 . 10 2.3 无糖饮料 风潮带动甜味剂市场规模扩容 . 12 2.4 甜味剂规模测算 . 15 3. 安赛蜜：行业集中度高 公司拥有一定定价权 . 16 4. 三氯蔗糖：公司产能扩张 龙头地位稳固 . 19 5. 麦芽酚 ：行业竞争加剧 公司成本优势明显 . 21 6. 以阿洛酮糖切入生物发酵领域 . 23 7. 盈利预测与投资建议 . 25 图表目录 图 1： 公司主要食品添加剂产品扩展过程 . 4 图 2： 公司营收自 2021年起高速增长 . 7 图 3： 公司净利润高速增长 . 7 图 4： 公司食品添加剂产品营收占比提升 . 7 图 5： 2021年公司食品添加剂和大宗化工原料营收高增 . 7 图 6： 公司毛利率出现向上拐点（ %） . 8 图 7： 公司各产品毛利率（ %） . 8 图 8： 各产品毛利（亿元） . 8 图 9： 各产品毛利占比 . 8 图 10： 公司期间费用率呈下降趋势（ %） . 9 图 11： 公司费用控制较好（ %） . 9 图 12： 成人超重肥胖率提升 . 10 图 13： 糖尿病患病人数逐年提升 . 10 图 14： 六代化学合成甜味剂发展历程 .11 图 15： 六代化学合 成甜味剂甜度 . 12 图 16： 主流甜味剂产量情况 . 12 图 17： 软饮料市场整体不景气 . 13 图 18： 无糖饮料高速增长 . 13 图 19： 我国无糖可乐销售量占比最低 . 13 图 20： 我国无糖茶 饮销量占比最低 . 13 图 21： 调味品行业市场规模维持小幅增长 . 15 图 22： 2019年全球甜味配料市场仍由蔗糖主导 . 15 图 23： 2019年全球各类甜味剂产量占比 . 15 图 24： 全球糖消费量 . 16 图 25： 2018年全球糖精和甜 蜜素产量 . 16 图 26： 安赛蜜销售均价持续回升（万元 /吨） . 17 图 27： 2013年起公司营收增速快速上行 . 17 图 28： 公司安赛蜜销量持续增长 . 17 金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 29 证券研究报告 图 29： 2014年起公司安赛蜜毛利率持续提升 . 18 图 30： 公司安赛蜜生产单位成本持续下降 . 18 图 31： 安赛蜜生产工艺 . 19 图 32： 三氯蔗糖销售均价 . 19 图 33： 三氯蔗糖生产工艺 . 21 图 34： 麦芽酚销售价格变动 . 22 图 35： 2017年公司麦芽酚营收增速快速上行 . 22 图 36： 公司麦芽酚销量持续增长 . 22 图 37： 公司麦芽酚毛利率持续提升 . 22 图 38： 公司麦芽酚生产单位成本波动下降 . 22 图 39： 麦芽酚 生产工艺 . 23 图 40： 美国 FDA同意将阿洛酮糖排除在 “添加糖 ”、 “总糖 ”标签之外 . 24 表 1： 金禾实业股权结构 . 5 表 2： 公司开展股权激励计划 . 5 表 3： 公司主要产品产能情况 （万吨） . 6 表 4： 我国 “减糖 ”政策 . 10 表 5： 甜味剂种类 . 10 表 6： 六代化学合成甜味剂发展趋势 .11 表 7： 部分饮料使用甜味剂品种 . 12 表 8： 无糖饮料市场规模 . 14 表 9： 甜味剂应用列举 . 14 表 10： 安赛蜜产能情况 . 18 表 11： 公司生产指标更具竞争优势 . 20 表 12： 三氯蔗糖产 能情况 . 20 表 13： 甲乙基麦芽酚的下游运用 . 21 表 14： 麦芽酚主要产能情况（吨） . 23 表 15： 阿洛酮糖特性 . 24 表 16： 阿洛酮糖上市公司产能情况 . 25 表 17： 公司主要产 品经营预测（亿元） . 26 表 18： 可比上市公司估值 . 26 表 19： 公司盈利预测表 . 27 金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 29 证券研究报告 1. 金禾实业 ： 甜味剂全球龙头 安徽金禾实业股份有限公司前身为始建于 1974 年的来安县化肥厂，股份制公司成立于 2006年， 2011年 7月公司在深交所挂牌上市。 公司是 一家专业从事化工、生物及新材料业务的企业，是甜味剂安赛蜜 、三氯蔗糖和香料麦芽酚的主要生产商，主要产品中 食品添加剂 占比 51.8%，基础化工占比 40.2%。 公司 下游客户包括各大食品饮料及香精香料公司 。 公司聚焦精细化工业务，弱化产品周期性。 公司及前身来安县化肥厂产品拓展历程经历了从传统化肥、到基础化工产品、到精细化工产品逐步展开、重点推进、全面布局、重点聚焦的过程，大体经历了四个主要阶段： 传统产品生产阶段（ 1995年以前）： 公司产品布局和发展历程充分体现了传统小氮肥企业的特点，以碳酸氢铵、尿素等传统化肥产品为主，附带化肥生产中必要的基础化工产品液氨、甲醇的生产和销 售。 重点推进阶段（ 1996-2003年）： 这一阶段，公司初步确立了以产品创新和技术创新为核心驱动力的发展模式，并明确了产业链延伸、资源综合利用的发展思路。精细化工方面开拓了香料麦芽酚产品，基础化工方面开拓了甲醛和三聚氰胺产品。 全面布局阶段（ 2006 -2016年）： 在食品添加剂领域丰富了产品线，引入了安赛蜜产品，并不断创新麦芽酚和安赛蜜生产技术，确立了细分产品行业龙头地位。基础化工领域方面，公司始终坚持产业链延伸、资源综合利用发展思路，开拓了硝酸、硫酸、新戊二醇、季戊四醇产品。 聚焦精细化工阶段（ 2017 年 -今）： 2017 年 公司转让基础化工业务板块子公司华尔泰 股权，剥离华尔泰业务，重点布局精细化工，加大在三氯蔗糖和麦芽酚产品方向的布局，精细化工占比逐年提升。原则上公司基础化工品不再新建产能，主要服务于精细化工业务，提供原材料配套优势。 图 1： 公司主要 食品添加剂 产品扩展过程 资料来源： wind、申港证券研究所 1.1 股权结构稳定 适时开展股权激励 公司股权 较为集中，股权结构稳定 。 截至 2022年 3月 末 ， 安徽金瑞投资集团有限公司 持有公司 44.66%的股份，为公司控股股东，杨迎春先生和杨乐先生合计持有2012年年产 5000吨安赛蜜项目正式建成投产2017年年产 1500吨三氯蔗糖项目正式建成投产2021年年产 5000吨三氯蔗糖项目于 2021年 4月底建成，公司三氯蔗糖总产能将达到 8000吨 /年的规模2022年子公司滁州金沃生物科技有限公司年产 5000吨甲乙基麦芽酚项目于2022年 3月进入试生产。金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 29 证券研究报告 有 金瑞投资 47.49%的股权，为公司的实际控制人，公司股权结构较为稳定。 表 1： 金禾实业股权结构 排名 股东名称 持股数量 (股 ) 占总股本比例 (%) 1 安徽金瑞投资集团有限公司 250,487,223 44.66 2 广发多因子灵活配置混合型证券投资基金 17,378,963 3.1 3 香港中央结算有限公司 11,964,953 2.13 4 全国社保基金 101组合 8,838,952 1.58 5 华安安信消费服务混合型证券投资基金 5,859,812 1.04 6 全国社保基金 105组合 3,912,342 0.7 7 杨迎春 3,816,050 0.68 8 全国社保基金 502组合 3,299,923 0.59 9 远信 (珠海 )私募基金管理有限公司 -中信资本中国优质企业逆向策略私募证券投资基金 3,088,866 0.55 10 周金 2,930,219 0.52 合 计 311,577,303 55.55 资料来源： wind、申港证券研究所 股权激励促进公司战略目标的实现。 公司 分别于 2014 年和 2019 年 实施股权激励计划，分别选用限制性股票及员工持股的方式，充分调动管理团队和员工的积极性，有效将公司利益与员工利益捆绑，助力公司持续稳定的发展。 2022 年 3 月公司拟在 12 个月内 使用不低于 7,500 万元且不超过 15,000 万元的自有资金以集中竞价方式回购公司股份，用于后期实施员工持股计划或股权激励 ，将进一步激发公司员工的积极性，提高公司整体经营效率。 表 2： 公司开展股权激励计划 时间 授予对象 股票数量 占总股本的比例（ %） 授予价格（元 /股） 解锁时间 解锁比例 业绩考核目标 2014年 7月股权激励计划 公司 /子公司经营班子人员、其他核心业务、技术、管理骨干人员共 149人 594万股 2.14 5 12-24月 30% 2014 年净利润 /营业收入不低于 1.5/31亿元 24-36月 30% 2015 年净利润 /营业收入不低于 1.75/33亿元 36-48月 40% 2016 年净利润 /营业收入不低于 2/35亿元 2019年 8月员工持股计划 公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、中层核心管理人员和业务技术骨干 719人 604.38万股 1.08 16 12-24月 60% / 24-36月 40% / 资料来源： wind、申港证券研究所 1.2 财务分析：甜味剂量价齐升带动 公司营收高增 公司 为食品添加剂细分赛道龙头， 精细化工业务占比不断提升。 公司业务主要涵盖食品添加剂、大宗化工原料、功能性化工中间体原料和医药中间体五大类，自公司于 2017 年剥离 华尔泰业务聚焦精细化工业务以来，公司食品添加剂产品营收占比逐年提升，由 2018 年的 42.4%提升至 2021 年的 51.8%。目前公司拥有 1.2万吨金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 29 证券研究报告 安赛蜜产能、 8000 吨三氯蔗糖产能和 1 万 吨麦芽酚产能，均为细分赛道的龙头，未来随着公司原有产品产能扩产以及利用原料优势不断开拓下游新产品，公司食品添加剂业务占比将进一步提升，市占率提升的同时也增强了公司的抗风险能力。 表 3： 公司主要产品产能情况（万吨） 产品 已 有产能 新 建 产能 说明 食品添加剂 安赛蜜 1.2 三氯蔗糖 0.8 甲基麦芽酚 0.2 0.1万吨于 22年 3月进入试生产 乙基麦芽酚 0.8 0.4万吨于 22年 3月进入试生产 佳乐麝香 0.45 21年投产 大宗化学品 三聚氰胺 6 双氧水 35 硝酸 12 液氨 18 碳铵 24 新戊二醇 2.3 甲醛 20 新戊二醇、季戊四醇原材料 浓硫酸 30 安赛蜜原材料 氯化亚砜 4 4 三氯蔗糖原材料， 4万吨在建 双乙烯酮 1 1 安赛蜜原材料 DMF 3 22年投产，三氯蔗糖原材料 功能性化工品及中间体 季戊四醇 2 糠醛 1 1 麦芽酚原材料， 1万吨尚未建设 医药中间体 吡啶盐 0.02 呋喃铵盐 0.1 2-甲基呋喃 0.5 2-甲基四氢呋喃 0.3 资料来源： 公司公告、 申港证券研究所 公司营业收入和净利润高速增长。 2018-2020 年，公司营业收入 持续呈现负增长 ，主要是受到 2017年公司剥离华尔泰业务和 2019-2020年大宗化工品景气度低迷的影响。 2021年公司营收 58.5亿元，同比增长 59.5%， 22Q1公司营收 19亿元，增速进一步提升至 66.9%，一方面健康生活方式推动下游对于甜味剂的需求，公司食品添加剂产品量价齐升，另一方面大宗化学产品价格持续上行，带动公司大宗化工原料产品营收高增长。 2021年和 22Q1，公司分别实现归母净利润 11.8亿元和 4.4亿元，同比增长 63.7%和 110.2%，一方面因为公司营收的高增长，另一方面因为公司毛利率的改善和期间费用率的下降。 金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 29 证券研究报告 图 2： 公司营收 自 2021年起 高速增长 图 3： 公司净利润高速增长 资料来源： wind、申港证券研究所 资料来源： wind、申港证券研究所 图 4： 公司 食品添加剂 产品营收占比 提升 图 5： 2021年公司食品添加剂和大宗化工原料营收高增 资料来源： wind、申港证券研究所 资料来源： wind、申港证券研究所 公司具有产业链一体化优势，受益于大宗化工原料回落 ， 22Q1 公司毛利率 环比出现改善 。 2021年及 22Q1，公司毛利率分别环比提升 1.11%和 6.09%。分具体产品来看： 食品添加剂产品方面， 2017-2020年公司毛利率从 51.4%下降至 36.3%，主要受到行业竞争加剧的影响。 2021年上游原材料价格持续攀升叠加下游需求旺盛，公司对产品进行了提价，毛利率小幅下滑至 33.6%。 22Q1 受益于上游原材料价格回落，公司食品添加剂产品毛利率环比回升。 大宗化工原料方面， 2018-2020 年公司毛利率从 32.35%下降至 19.1%，主要是因为大宗化工原料在这期间价格持续低迷，而 2021年及 22Q1，受益于大宗化工原料的上涨， 产业链一体化优势让公司 毛利率出现显著回升。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1营业总收入（亿元） 同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%024681012142012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1归母净利润（亿元） 同比36.3% 42.4% 46.6%51.9% 51.8%43.5% 41.5%39.0% 36.0% 36.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019 2020 2021食品添加剂 大宗化工原料 功能性化工中间体原料 医药中间体-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2018 2019 2020 2021食品添加剂 大宗化工原料金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 29 证券研究报告 图 6： 公司毛利率出现 向上拐点（ %） 图 7： 公司 各产品毛利率（ %） 资料来源： wind、申港证券研究所 资料来源： wind、申港证券研究所 图 8： 各产品毛利（亿元） 图 9： 各产品毛利占比 资料来源： wind、申港证券研究所 资料来源： wind、申港证券研究所 公司期间费用率呈下行趋势。 公司期间费用主要为管理费用和研发费用。 管理费用方面， 随业务逐步开展 公司管理费用率逐渐回落。 公司管理费用率 19年和 20年持续上升，其中 19年公司管理费用率同比上升 1.58pct，主要是因为受化工品不景气影响，公司营收增速为负。 20年管理费用率同比上升 1.02pct，主要是由于员工持股计划本期摊销的股份支付费用增加和子公司金轩科技和金轩新能源投产的影响。从 21年开始公司管理费用率逐渐回落。 研发费用方面， 公司研发费用率逐年下降， 主要 是 因为公司营业收入增长较快，实际 2021/22Q1，公司研发费用同比增长 51.88%/21.94%，增速仍较快。 增长主要是公司研发人 数增加及原材料价格上涨影响所致。截止 2021 年末，公司共获授权专利 167件，其中发明专利 101件，实用新型专利 66件，连续七年荣获安徽省发明专利百强称号。 销售费用方面，公司销售费用率维持在较低水平。 2017年公司剥离华尔泰，精简业务， 2018年公司销售费用率同比下降 0.76pct， 2020年受会计准则变更影响，公司销售费用率同比下降 1.82pct， 21年和 22Q1公司销售费用率维持在低位。 05101520253035402017 2018 2019 2020 2021 22Q1销售毛利率 (%) 销售净利率 (%)01020304050602017 2018 2019 2020 2021食品添加剂 大宗化工原料8.36 7.5 7.97 6.89 10.175.67 5.533.732.525.320246810121416182017 2018 2019 2020 2021食品添加剂 大宗化工原料 功能性化工中间体原料 医药中间体55.2% 54.9% 64.1% 69.5% 61.7%37.5% 40.5% 30.0% 25.4% 32.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2017 2018 2019 2020 2021食品添加剂 大宗化工原料 功能性化工中间体原料 医药中间体金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 29 证券研究报告 图 10： 公司期间费用率 呈下降趋势 （ %） 图 11： 公司费用控制较好（ %） 资料来源： wind、申港证券研究所 资料来源： wind、申港证券研究所 2. 甜味剂 ： 渗透率提升打开市场空间 2.1 健康食糖 理念推动甜味剂发展 摄入过量糖分将引起健康问题。 随着人们生活水平的提高，直接和间接摄入的添加糖日益增加，但是由于生活节奏和劳作方式的改变，体力劳动和运动量的相对下降，使得人体无法及时消耗摄入的糖分。当糖分无法及时消耗，人体血糖快速上升，刺激体内释放过量胰岛素，打开糖分进入细胞的通道，多余的糖分转化为脂肪储存在体内，不但会导致肥胖，还可能增加得 II 型糖尿病和心血管疾病 等严重影响居民健康的慢性非传染性疾病 的风险。 多 国 将 “减 糖 ” 提升到国家强制管控层面 。 受经济发展水平、饮食习惯等因素影响，过量摄入添加糖等导致的超重和肥胖已成为不少国家严重的社会问题，根据 2019年 世界经济合作与发展组织（ OECD）发布的肥胖健康负担报告 ， 在 36个会员国中，有 34个国家超过一半的人口超重，肥胖 率约达到 25%。 针对这一问题，全球 已有 超 40个国家 开始打响糖税战， 英国、法国、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等许多国家和美国部分城市，都有专门的“糖税”以减少国民糖分摄入量。 “ 减糖”的健康食糖理念 逐渐 成为 我国 共识。 国家卫健委 2021年 7月数据显示，当前我国成年居民超重肥胖率已经超过 50%， 超重肥胖已成为影响我国居民健康的重要公共卫生问 题。 随着经济发展水平的提高，当前 我国 居民饮食消费的主要矛盾已从如 何 “吃饱吃好 ”转变为如何 “吃的更健康 ”， 2017年 7 月 ， 国务院办公厅发布了国民营养计划（ 2017-2030 年），提出积极推进“三减三健”，即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼的全民健康生活方式，减糖概念的首次提出标志着过 量摄入添加糖对身体健康的危害已逐步取得消费者 和决策者 的广泛认知，“减糖”的健康食糖理念逐渐成为我国共识 ，甜味剂 在食 品饮料等领域对蔗糖等添加糖的替代趋势已经得到确立并正 处于 逐步深化 的过程中 。 024681012142017 2018 2019 2020 2021 22Q1期间费用率-1012345672017 2018 2019 2020 2021 22Q1销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用率金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 29 证券研究报告 图 12： 成人超重肥胖率提升 图 13： 糖尿病患病人数逐年提升 资料来源： 国家国民体质监测中心 、申港证券研究所 资料来源： 智研咨询 、申港证券研究所 表 4： 我国“减糖”政策 时间 “减糖”措施 2017 年 7 月 国务院办公厅发布国民营养计划（ 2017-2030 年），提出积极推进“三减三健”（即减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）的全民健康生活方式。 2019 年 7 月 国家卫健委发布健康中国行动（ 2019-2030 年），倡导人均每日添加糖摄入量不超过 25 克。 2021 年 1 月 深圳市正式实施深圳经济特区健康条例，该条例第四十四条明确提出：鼓励全社会参与减盐、减油、减糖健康饮食行动，促进居民科学健康饮食。 资料来源： wind、申港证券研究所 2.2 安赛蜜和三氯蔗糖成为主流甜味剂 目前市场上可用于替代蔗糖的甜味剂种类较多， 如常见的木糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜、安赛蜜等。按照甜度划分，广义上常见甜味剂的分类情况如下表所示： 表 5： 甜味剂种类 分类 产品 高倍甜味剂 天然高倍甜味剂 甜菊糖苷、罗汉果甜苷、甘草甜素、新橙皮苷等 化学合成高倍甜味剂 糖精纳、安赛蜜、甜蜜素、阿斯巴甜、三氯蔗糖等 低倍甜味剂 糖类低倍甜味剂 果糖、果葡糖浆、高果糖浆、低聚异麦芽糖、低聚果糖、低聚木糖等 糖醇低倍甜味剂 山梨糖醇、赤藓糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、甘露糖醇、乳糖醇等 资料来源：三元生物招股说明书、申港证券研究所 目前 化学合成甜味剂 已历经六代产品 ，按照时间先后分别为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖和纽甜。 第一代甜味剂糖精因为安全性问题已被部分国家禁用， 未来 行业规模 将逐 步猥琐。在我国，糖精行业是国家产业政策限制发展的行业，国家发改委等部门于 2006 年发布的关于进一步加强糖精限产限销工作的通知，明确了糖精生产行业控制生产总量、加强食品安全监管、淘汰落后产能等措施。 第二代甜味剂甜蜜素 由于科研证明其中含有能致癌的环已胺和二戊己胺， 美国、日本、英国等在内的 40 多个国家已禁止使用。在我国，甜蜜素仍是允许合法使用，且应用极为广泛的甜味剂。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2014 2020成人肥胖率 成人超重率2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%3.1%3.2%1051101151201251301351402016 2017 2018 2019 2020 2021糖尿病患病人数（百万人） 增速金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 29 证券研究报告 第三代甜味剂阿斯巴甜被认为是比较安全的甜味剂，被包括美国在内的 90 多个国家和地区批准使用，但其具有热稳定性差的特征。且苯酮尿症患 者由于代谢苯丙氨酸的能力有限，所以需控制阿斯巴甜的摄入量。 第六代甜味剂纽甜安全性较好，无显著不良反应，但由于其具有热稳定性差且甜度过高对调配技术要求较高的特征，使用便利性不高，目前使用量较少。 第四代甜味剂安赛蜜和第五代甜味剂三氯蔗糖安全性较好， 甜价比高，正逐渐成为主流甜味剂。 中国是世界最大的甜味剂生产国，从 2015 年至 2019 年，中国甜味剂细分品类产量变化来看，安赛蜜和三氯蔗糖产量 4年 CAGR分别 为 9.8%和 18.9%。 由于金禾实业 2021年 5000吨三氯蔗糖产能投放以及醋化股份 2022年 1.5万吨安赛蜜产能投放，安赛蜜和三氯蔗糖产量增速进一步提升。 图 14： 六代化学合成甜味剂发展历程 资料来源： wind、申港证券研究所 表 6： 六代化学合成甜味剂发展趋势 分类 口味 行业门槛 甜价比 发展趋势 糖精钠 甜度高，有较为明显的不良后味 污染较大，新建、改扩建产能政策受限 高 安全性存疑，部分国家已禁用，行业逐步萎缩 甜蜜素 甜味近似砂糖、有水果风味，有一定涩味 新建和扩大产能政策受限 高 安全性存在争议，部分国家已禁用，发展空间有限 阿斯巴甜 甜味清爽纯正、无明显不良后味 竞争格局已相对稳定、生产工艺成熟，市场竞争门槛较高 较高 安全性存在一定争议，稳定性略差，行业进一步发展存在挑战 安赛蜜 甜味强烈、有一定不良后味 核心原料产能受限，头部企业成本优势明显，进入门槛较 较高 安全性较好，甜价比高经济性较高，发展趋势良好 三氯蔗糖 甜味接近蔗糖、无明显不良后味 工艺技术及环保要求较高，投资门槛较高 较高 安全性好、甜价比高经济性好，发展趋势良好 资料来源：三元生物招股说明书、申港证券研究所 化学合成高倍甜味剂 相比其他甜味剂 ， 具有甜价比高的特征 。 定义 每吨 蔗糖的甜度为 1， 安赛蜜和三氯蔗糖的甜度分别为蔗糖的 200 倍和 650 倍，根据百川浮盈数据， 2022年 4月安赛蜜和三氯蔗糖的价格分别为 7.6 万元 /吨和 39万元 /吨，达到1蔗糖的甜度使用安赛蜜和三氯蔗糖的成本分别为 380元和 600元，而使用蔗糖的成本约为 6000元，因此达到相同蔗糖甜度使用安赛蜜或三氯蔗糖可节约 93.7%或90.1%的成本。 第一代1879年糖精第二代1937年甜蜜素第三代1965年阿斯巴甜第四代1967年安赛蜜第五代1970年三氯蔗糖第六代1993年纽甜金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 29 证券研究报告 图 15： 六代化学合成甜味剂甜度 图 16： 主流甜味剂产量情况 资料来源：前瞻产业研究院、申港证券研究所 资料来源：三元生物招股说明书、申港证券研究所 2.3 无糖饮料风潮带动甜味剂市场规模扩容 无糖 饮料 风潮带动 甜味剂市场规模扩容 。 甜味剂应用领域广泛，目前已在饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代。其中饮料是目前甜味剂下游最大应用 。 2017年，元气森林将“ 0糖、 0卡”气泡水推向市场 ， 并通过综艺、电视剧营销迅速打响名气 ，同时元气森林也 通过宣传强化低糖、低脂的对身材、健康的好处，顺利完成消费者教育，打开了 甜味剂 消费市场 。 2021年，元气森林销售额达 75亿 元，同比增长 170%。元气森林的成功引起对手争相跟随。目前元 气森林气泡水、 kellyone生气啵啵、百事 bubly、可口可乐 AH！ HA！、喜茶气泡水的大部分产品， 都 采取了赤藓糖醇 +三氯蔗糖的配方。 表 7： 部分饮料使用甜味剂品种 饮料品种 使用甜味剂种类 可口可乐（零度） 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 可口可乐（健怡可乐） 安赛蜜、三氯蔗糖 雪碧（零度） 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 百事可乐（无糖） 阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖 七喜 安赛蜜、三氯蔗糖 美年达 安赛蜜、三氯蔗糖 蒙牛真果粒 阿斯巴甜、安赛蜜 元气森林 甜菊糖苷、赤藓糖醇 、 三氯蔗糖 加多宝凉茶 甜菊糖苷、赤藓糖醇 、 三氯蔗糖 喜茶 甜菊糖苷 、 赤藓糖醇 、 三氯蔗糖 资料来源：各饮料成分表、申港证券研究所 我国 无糖饮料市占率逐年提升。 近几年，软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势。 国家统计局的数据显示，我国饮料产量呈不断下滑态势。 2016年我国饮料产量为近几年的最高值，达到 18,345.2万吨，随后产量开始下滑，直到 2019年掀起无糖饮料风潮，软饮料产量才恢复增长趋势。 中国产业信息数据显示， 2014 年 -2020 年，我国无糖饮料行业市场规模从 16.601000200030004000500060007000糖精 甜蜜素 阿斯巴甜 安赛蜜 三氯蔗糖 纽甜甜度-14.1%9.8%18.9%29.9%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%阿斯巴甜 安赛蜜 三氯蔗糖 赤藓糖醇2015-2019年我国产量 CAGR金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 29 证券研究报告 亿元增长到 117.8亿元，年复合增长率达 38.7%。经测算， 2020年我国无糖饮料的市场份额为 3.3%。 图 17： 软饮料市场整体不景气 图 18： 无糖饮料高速增长 资料来源： wind、申港证券研究所 资料来源：中科院、申港证券研究所 而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。 无糖碳酸饮料和无糖茶饮是无糖饮料市场的重要组成部分 ， 2020 年约占整个无糖饮料零售额的 98%。 从无糖碳酸饮料（以无糖可乐为例）和无糖茶饮两种产品来看，我国还存在很大的渗透率提升空间： 无糖可乐方面， 2019年英国无糖可乐型碳酸饮料销售量占比达到了 63%，日本、西欧和美国的销售量占比也分别达到了 44.6%， 42.3%和 37.3%，而我国 2019年无糖可乐型碳酸饮料销售占比为 3.4%，相较其他国家和地区还有很大的提升空间。 无糖茶饮方面， 2018 年澳洲无糖茶销量占比为 44.4%，根据日本软饮料协会测算，日本无糖茶占比大概在 83%，而中国 2019年无糖茶销售占比为 5.2%。相比日本和澳洲，中国无糖茶未来增长空间广阔，渗透率仍有较大提升空间。 图 19： 我国无糖可乐销售量占比最低 图 20： 我国无糖茶饮销量占比最低 资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 资料来源：华经产业研究院、申港证券研究所 我们以“无糖饮料市场规模 =软饮料市场规模 *无糖饮料 渗透率”来对无糖饮料市场增长空间进行测算。经测算，我们认为到 2025年，我国无糖饮料市场规模约为 548亿元， 5年 CAGR为 36%。 具体参数设置如下： -15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000 软饮料产量 (万吨） 软饮料产量同比0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020无糖饮料市场规模（亿元） 同比0%10%20%30%40%50%60%70%中国 美国 日本 西欧 英国无糖可乐型碳酸饮料销售量占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中国 澳洲 日本无糖茶销量占比金禾实业 （ 002597.SZ） 公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 29 证券研究报告 软饮料市场规模 方面，我 们使用的是不含包装饮用水的软饮料规模。从 2015 年到 2020年 5年间，我国软饮料市场规模仅增长 2.17%，主要原因是我国人口增速下滑且人均饮水量已达到基本饱和的水平 。 预计未来我国软饮料市场呈缓慢增长趋势，到 2025年我国软饮料市场规模约为 3655亿元。 无糖饮料渗透率 方面，根据 伊藤园财报的 数据， 1985年日本无糖饮料占比仅 2%，处于无糖饮料发展的初期，而到 1990年日本无糖饮料渗透率已快速提升到 12%，到 1995年时，日本无糖饮料渗透率已高达 25%。元气森林的成