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巨子生物招股书解读：国内重组胶原蛋白护肤 龙头国海证券研究所芦冠宇 (分析师 ) 李宇宸 (联系人 )S0350521110002 S 证券研究报告2022年 05月 16日商业贸易1请务必阅读附注中免责条款部分核心观点2 胶原蛋白可分为动物源及重组胶原蛋白，其中重组胶原优势相对明显，目前进入渗透率稳步提升的阶段。 相较于传统的动物源胶原蛋白，重组胶原蛋白生物活性及相容性更高、免疫原性和风险性更低，具备更安全、成本更低的优势。据弗若斯特沙利文统计， 2021年我国重组胶原蛋白市场规模达 108亿元 /渗透率达 37.7%，至 2027年规模有望达 1083亿元 /2022-27年 CAGR达 42.4%，渗透率将超 60%。 胶原蛋白应用领域丰富，其中功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活等细分赛道发展增速快、未来空间大 。胶原蛋白为人体重要物质，具备修护、抗衰等重要功能，广泛应用于大美丽健康领域。据弗若斯特沙利文统计： 护肤品领域： 重组胶原蛋白护肤品为增速最高的细分赛道， 2021年市场规模达 46亿元 /占比整体功效性护肤品市场约 15%，预计至 2027年有望达 645亿元 /2022-27年CAGR达 55%，增速显著高于整体功效性护肤品行业； 医用敷料领域： 重组胶原蛋白敷料迈入快速成长期、 2021年渗透率达 18.5%，预计 2022-27年 CAGR达 28.8%； 肌肤 焕活 （非手术）领域： 至 2021年规模达 424亿元，其中透明质酸 /肉毒素 /胶原蛋白分别占比 51.2%/32.8%/8.7%。 2021年期重组胶原蛋白成分进入该领域后，在肌肤焕活市场进入以渗透率提升为主的景气周期，至 2027年渗透率有望提升至 9.7%。 技术 +生产优势赋能产品，多品牌矩阵 +全渠道协同驱动业绩增长。 产品制胜： 105项 SKU产品矩阵丰富，八大品牌横跨三大领域布局；其中，可复美、可丽金为两大拳头品牌。 2021年，可复美、可丽金产品在天猫商城复购率分别达42.9%/32.4%； 按 2021年零售额计，可复美是国内医用敷料市场的第二畅销品牌、第四畅销的专业皮肤护理品牌，可丽金为国内三畅销的专业皮肤护理品牌。 渠道协同： “医疗机构 +大众消费者”双轨销售，销售网络覆盖全国全渠道： 1）医疗机构：直销 +经销覆盖国内 1,000多家公立医院、 1,700家私立医院和诊所、约 300个连锁药房品牌。 2）大众：直销覆盖电商、社交媒体平台上的 DTC店铺，以及电商平台的自营部门；经销覆盖个人消费者、化妆品连锁店及连锁超市约 2,000家门店。线上渠道近年来迎来快速放量， 2019-2021年线上直销销售额 CAGR高达 102%，营收占比由 16.5%提升至 41.5%，线上直销毛利率高达 90%+。 技术领先： 专有重组胶原蛋白技术在国内获行业内首个发明专利授权，重组胶原蛋白的高效表达及制造技术、稀有人参皂苷生产技术均为行业领先水平。迄今，公司已拥有 75项专利及专利申请、 105项 SKU的多元产品组合、 85款在研产品管线，公司研发转化效率高，商业化能力已得到充分验证。 生产强大： 公司重组胶原蛋白产能为 10,880千克 /年，是全球最早实现重组胶原蛋白量产且拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一； 当前重组胶原蛋白纯度为 99.9%，达到医疗级材料的行业标准；且公司为国内最早实现五种稀有人参皂苷量产，人参皂苷 CK的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的 20倍以上。 未来看点： 丰富产品管线、扩建产能，注入长线成长动能。 产品管线： 85种在研产品，包含 53种功效性护肤品（ 48种基于重组胶原蛋白， 5种基于人身皂苷） +16种医用敷料 +4种肌肤焕活产品 +2种生物医用材料 +7种功能性食品+3种特殊医学用途配方食品，其中可复美 Human-like重组胶原蛋白修护精华、可丽金 Human-like 重组胶原蛋白霜为重磅功效性护肤新品，均预计于 2022年下半年上市。 产能： 至 2026年，实施五项产能扩张计划总投资达 15亿元，达产后重组胶原蛋白、人参皂苷年产能分别约为 212500/267800千克，约为现有产能的 20/425倍。 风险提示： 行业监管政策调整影响；市场竞争加剧；研发及注册进度不及预期；疫情进一步恶化冲击终端消费；本报告基于招股书简单加工整理，与行业情况可能存在认知偏差，有待进一步独立研究；中国与海外市场并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。请务必阅读附注中免责条款部分报告目录31. 行业概况：胶原蛋白赛道长坡厚雪，重组胶原蛋白赛道迎来历史性机遇 . .41.1 胶原蛋白特性：需补充的重要蛋白质，维持皮肤弹性与韧性1.2 胶原蛋白提取：基因工程法优势显现，未来重组胶原蛋白最具看点1.3 胶原蛋白应用：功效优越、应用广泛，专业皮肤护理为重要方向1.3.1 功效性护肤品赛道：行业高速成长，细分赛道龙头已现1.3.2 医用敷料赛道：由快速增长期进入稳步成长期，巨子市占率位居行业第一1.3.3 肌肤焕活 (非手术 )赛道：胶原蛋白细分应用增速快，渗透率提升为主要驱动2. 巨子生物：重组蛋白技术优势明显，专业皮肤护理发力 ToC 端市场 . .112.1 发展历程：深耕二十余载，国内重组胶原蛋白引领者2.2 股权结构：创始人家族信托持股 60%，股权集中度高2.3 管理团队：行业经验丰富，技术实力雄厚2.4 财务分析：营收增长亮眼，线上渠道为核心驱动2.4 财务分析：毛利率稳步提升，专业皮肤护理贡献主要营收2.4 财务分析：加码销售费用投入，主要投向线上渠道2.5 业务分析：产品品牌矩阵丰富，专业皮肤护理发力 ToC 端市场2.5 业务分析：人参皂苷技术取得突破，有望打开第二增长曲线2.5 业务分析：线上发力抖音渠道，自播 + 达人播双管齐下3.核心竞争力：技术、生产优势赋能产品，多品牌矩阵 +全渠道协同驱动业绩增长 . .213.1 产品制胜：多品牌布局多领域，可复美、可丽金为两大拳头品牌3.2 渠道协同：“医疗机构 +大众消费者”双轨销售，全渠道协同效应显著3.3 技术领先： 技术水平行业领先，商业化能力充分验证3.4 生产强大：端到端制造稳定供应，生产能力树立行业标杆4.未来看点：丰富产品管线、扩建产能，注入长线成长动能 .264.1 产品管线：在研产品管线丰富，功效性护肤重磅新品可期4.2 产能：原料 +产品产能大幅扩张，总投资达 15亿元五 、风险提示 .29请务必阅读附注中免责条款部分1.行业概况：胶原蛋白赛道长坡厚雪，重组胶原蛋白赛道迎来历史性机遇4请务必阅读附注中免责条款部分1 . 1胶原蛋白特性：需补充的重要蛋白质，维持皮肤弹性与韧性 胶原蛋白是在哺乳动物各种结缔组织细胞外基质中的主要结构蛋白 ， 是人体蛋白质重要部分之一 。 作为结缔组织的主要成分 ， 胶原蛋白是哺乳动物中最丰富的蛋白质 。 三螺旋结构为胶原蛋白带来活性 ， 使它在人体内具有亲水性 、 稳定性及良好的细胞黏附力 。 皮肤中胶原蛋白随年龄而流失 ， 因此有必要进行蛋白质补充 。 年轻的皮肤约由 80% 的 I 型胶原蛋白 +约 15% 的 III 型胶原蛋白组成 。 随着年龄的增长补充胶原蛋白的能力每年自然下降约 1.0%-1.5%， 20 岁后皮肤厚度每 10 年胶原蛋白降低 7%。 此外在真皮深处 ， 作为细胞外基质主要成分的纤维状胶原蛋白 、 弹性蛋白纤维和透明质酸亦会发生明显的结构和功能变化 。资料来源： Collagen， MINERVA Research Labs，国海证券研究所图表：三重螺旋结构胶原蛋白 图表：皮肤中胶原蛋白随年龄而流失5请务必阅读附注中免责条款部分1 . 2胶原蛋白提取：基因工程法优势显现，未来重组胶原蛋白最具看点6 根据来源不同 ， 胶原生产方法有天然提取与人工合成 （ 基因工程法 为主 ） ， 目前提取法为主流产业化制备方法 ， 基因工程法为未来产研发展方向 。 1） 天然提取法： 生产成本低 、 生产过程相对简单 。 天然提取法从 动物 组织中 提取胶原蛋白 ， 包括酸法 提取 、 酶法提取 。 其中 ， 酸法提取所得的胶原三螺旋结构完整 ， 能保持较好的生物学特性 ， 成本较低 ， 经济价值高；但不足在于因保留胶原端肽等区域 ， 导致所得胶原存在较高的免疫原性风险 。 酶法提取则保留了酸溶性胶原蛋白完整的三螺旋结构及特有的生物活性 ， 并缩短反应时间 ， 所得胶原纯度高 、 理化性质较好 ， 适用于高附加值产品的开发 ， 但不足在于提取成本较高 。 2） 基因工程法： 合成重组胶原蛋白生物活性更高 、 更安全 。 基因工程法 通过基因的酶切 、 拼接和表达获得重组胶原蛋白； 所合成的 重组胶原蛋白 相较于动物源性胶原蛋白优势明显 ， 其生物活性及生物相容性更高 、 免疫原性较低 、 无细胞毒性 ， 可加工性较好 ， 更易运输和储存；但受限于基因工程发技术尚未完全成熟 ， 生产成本相对较高 。 重组胶原蛋白未来在整体胶原蛋白渗透率将不断提升 ， 至 2027年我国重组胶原蛋白产品市场规模有望达 1083亿元 。 基因工程法具备可加工性好 、 活性更高 、 安全性更强等优势 ， 随着技术进步 ， 重组胶原蛋白的应用亦不断成熟 。 据弗若斯特沙利文 预计 ， 至 2027年重组胶原蛋白渗透率将提升至 62.3%/较 2017年提升 46.8pct， 2017-2027年行业CAGR达 53%。资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，创尔生物招股说明书，国海证券研究所图表：胶原蛋白制取方法及优缺点对比 图表：重组胶原蛋白市场规模（亿元）及渗透率0%20%40%60%80%05001000150020002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E动物源性胶原蛋白 重组胶原蛋白 重组胶原蛋白的渗透率复合年增长率（ 2017-2021年）复合年增长率（ 2022E-2027E）动物源性胶原蛋白 21.8% 25.3%重组胶原蛋白 63.0% 42.4%制取方法 制备步骤 优点 缺点酸法提取 经过前期处理后 ， 使用低离子强度的酸性介质提取出胶原蛋白 。处理温度低 、 三螺旋结构完整 、 生物学特性好；成本较低 ， 经济价值高 较高的免疫原性风险及致病病毒残留风险酶法提取 利用蛋白酶切割胶原蛋白末端肽，再使用中性或酸性溶液提取出胶原蛋白。三螺旋结构完整，胶原纯度高、理化性质好；用于高附加值产品的开发。基因工程法将人体胶原蛋白的一段序列转入工程菌中构建重组类人胶原蛋白工程菌株 ，并进行发酵培养 、 诱导表达并分离提纯类人胶原蛋白 。良好的可加工性；病毒残留及免疫原性较低成本高 、 周期长；技术难度大 、 成本高 、 产率极低请务必阅读附注中免责条款部分1 . 3胶原蛋白应用：功效优越、应用广泛，专业皮肤护理为重要方向7 胶原蛋白功效优势在于修护 +抗衰 ， 广泛应用于美丽与健康下各大细分领域 ， 专业皮肤护理为重要方向 。 具有良好的生物兼容性 、 较低的免疫原性 ， 是护肤品 、 医疗产品 、 营养食品和保健品的理想生物活性成分；且相较于透明质酸的主要功效是皮肤润滑和保湿 ， 胶原蛋白功效的根本优势在于皮肤修护和抗衰老 ， 因此胶原蛋白广泛应用于美丽与健康下的各大细分领域 ， 包含护肤及治疗 （ 一般护理 +功效性护肤 +医用敷料 ） 、肌肤焕活 、 生物医用材料 、 功能性食品及其他领域 。资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国海证券研究所图表：胶原蛋白在美丽与健康行业拥有广泛的应用 图表： 2017-2027年中国重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模（亿元）细分2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E CAGR(2017-2021) CAGR(2022E-2027E)功效性护肤品 8 13 20 29 46 72 112 174 269 416 645 52.8% 55.0%医用敷料 4 8 19 28 48 72 101 135 173 213 255 92.2% 28.8%肌肤焕活应用 - - - - 4 26 37 51 70 93 121 - 36.5%一般护肤 2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 25.4 13.3 保健品 - - - - - 1 1 1 1 1 1 - 18.6%生物医用材料 1 2 2 3 5 7 10 14 19 27 37 39.1% 39.3%其他 0 0 0 0 0 1 3 4 6 9 13 64.7% 43.2%合计 15 25 44 64 108 185 271 387 547 769 1083 63.0% 42.4%胶原蛋白的应用美丽护肤及治疗一般护理功效性护肤医疗敷料肌肤焕活应用健康生物医用材料功能性食品及其他请务必阅读附注中免责条款部分1 . 3 . 1功效性护肤品赛道：行业高速成长，细分赛道龙头已现图表： 2017-2027年中国功效性护肤品市场规模（亿元）细分 重组胶原蛋白护肤品系我国功效性护肤品中增速最快的赛道 ， 至 2021年规模达 46亿 /2017-2021CAGR达 53%。 至 2021年我国功效性护肤品市场规模达308亿元 ， 2017-2021年 CAGR达 23.4%。 其中重组胶原蛋白护肤品市场规模达 46亿元 ， 至 2027年有望达 645亿元 /2022-2027CAGR达 55%。 功效性护肤品竞争格局高度集中 ， 公司为重组胶原蛋白护肤龙头市占率达 11.9%。 我国功效性护肤品行业竞争格局高度集中 ， 2021年 CR5达 67.5%，其中 ， 贝泰妮以功效性护肤品零售额 65亿元 /市占率为 21%， 位居行业第一；公司功效性护肤品零售额 37亿元 /市占率 11.9%， 位居功效性护肤品行业第三 ， 但仍强势占据胶原蛋白功效性护肤品行业第一；华熙生物和上海家化的市占率分别为 11.6%/10.6%， 分别位居功效性护肤品行业第四 、 第五 。资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国海证券研究所图表： 2021年按零售额计的中国前五大功效性护肤品公司0714212835050010001500200025002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E重组胶原蛋白 动物源性胶原蛋白 透明质酸其他 重组胶原蛋白的渗透率 (%)排名 公司 主要产品核心成分 零售额（亿元） 市场份额 （ %）1 公司 A 植物活性精华成分提取物、 透明质酸及胶原蛋白 65 21.0 2 公司 B 肌肽、羟基积雪草苷 38 12.43 巨子生物 重组胶原蛋白 37 11.94 公司 C 透明质酸 36 11.65 公司 D 氨基酸、神经酰胺 33 10.6前五大 209 67.5其他 99 32.5合计 308 100.0 8请务必阅读附注中免责条款部分1 . 3 . 2医用敷料赛道：由快速增长期进入稳步增长期，巨子市占率位居行业第一9图表： 2017-2027年中国医用敷料市场的市场规模（亿元） 2017-21年重组胶原蛋白敷料处于快速增长期 ， 此后行业将进入稳步成长期 、 渗透率仍将稳步提升 。 医用敷料属医疗器械范畴 ， 主要满足医疗手术 、 过敏后皮肤修复 、 慢性湿疹等专业性较高的需求 ， 主要原料为透明质酸以及胶原蛋白 。 据弗若斯特沙利文统计 ， 2021年我国医用敷料市场规模达 259亿元 /2017-21年 CAGR为 40%， 预计 2022-2027为 23%。 而基于重组胶原蛋白的医用敷料在 2017-2021年实现快速增长 ， CAGR达 92.2%/渗透率由 5.2%迅速提升至 18.5%。 弗若斯特沙利文预计 ， 至 2027年重组胶原蛋白医用敷料市场规模达 255.5亿 /2022-2027年 CAGR达28.8%， 渗透率有望进一步提升至 26.1%。 医用敷料竞争格局相对功效性护肤品更加分散 ， 但公司仍占据胶原蛋白医用敷料市场第一的地位 。 据弗若斯特沙利文统计 ， 2021年我国医用敷料 CR5达 26.5%， 公司零售额达 23亿元 /市占率达 9%， 相较另一主要产品为动物源性胶原蛋白敷料对手的 7亿元 /市占率为 2.6%有明显的优势 。资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国海证券研究所图表： 2021年按零售额计的中国前五大医用敷料企业0510152025300200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E医用敷料 重组胶原蛋白的渗透率（ %）复合年增长率（ 2017-2021）复合年增长率（ 2022E-2027E）医用敷料 40.0% 23.1%基于重组胶原蛋白的医用敷料 92.2% 28.8%排名 公司 主要产品核心成分 零售额（亿元） 市场份额 （ %）1 公司 E 透明质酸 26 10.1 2 巨子生物 重组胶原蛋白 23 9.0 3 公司 F 硅酮 7 2.84 公司 G 动物源性胶原蛋白 7 2.65 公司 H 硅酮 5 2.0 前五大 68 26.5其他 191 73.5合计 259 100.0 请务必阅读附注中免责条款部分1 . 3 . 3肌肤焕活 (非手术 )赛道：胶原蛋白细分应用增速快，渗透率提升为主要驱动图表： 2017-2027年中国肌肤焕活应用市场的市场规模（亿元） 肌肤焕活系非手术项目 ， 主要活性成分为透明质酸 、 肉毒素及胶原蛋白 ， 至 2021年市场规模达 424亿元 。 2021年我国肌肤焕活市场规模达 424亿元/2017-21年 CAGR达 19.7%， 其中透明质酸 /肉毒素 /胶原蛋白市场规模分别达 217/139/37亿元 ， CAGR分别达 17.3%/18.5%/22.2%。 重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场步入以渗透率提升驱动为主的景气周期 ， 预计至 2027年渗透率持续提升至 9.7%。 2021年以前 ， 重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场尚处空白； 2021年起 ， 重组胶原蛋白逐渐渗透进肌肤焕活领域 ， 同年渗透率 0.9%。 预计至 2022年 ， 重组胶原蛋白在肌肤焕活应用领域的渗透率将达 4.8%/同比 +3.9pcts， 提升显著；自此 ， 重组胶原蛋白的肌肤焕活应用市场步入以渗透率提升驱动为主的景气周期 ， 预计至 2027年 ， 重组胶原蛋白渗透率持续提升至 9.7%。资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国海证券研究所图表： 2017-2027年中国肌肤焕活应用市场的市场规模（亿元）0.02.04.06.08.010.012.002004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E胶原蛋白 透明质酸肉毒毒素 其他重组胶原蛋白的渗透率（ %）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E CAGR(2017-2021) CAGR(2022E-2027E)胶原蛋白 16 21 26 28 37 51 65 81 98 117 137 22.2% 21.7%透明质酸 114 139 164 172 217 269 327 391 460 534 612 17.3% 17.9%肉毒毒素 70 86 103 109 139 173 211 253 299 347 398 18.5% 18.2%其他 6 11 16 21 31 39 51 63 78 93 108 56.8% 22.4%合计 206 257 309 330 424 532 654 788 935 1091 1255 19.7% 18.7%10请务必阅读附注中免责条款部分2.巨子生物：重组蛋白技术优势明显，专业皮肤护理发力 ToC 端市场11请务必阅读附注中免责条款部分2 . 1发展历程：深耕二十余载，国内重组胶原蛋白引领者 2000年 ， 西安巨子生物注册成立 。 经过二十年的高速发展 ， 现已成为国际化前沿的国货妆品品牌 。 初创期 （ 2000-2008） ： 2000年 ， 范代娣成功开发了重组胶原蛋白技术 ， 并与严建亚共同创立西安巨子生物 。 多年来公司一直专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发 ， 并于 2005年获得行业内首个发明专利授权 。 产品矩阵开拓期 （ 2009-2018） ： 2009年 ， 公司推出首款高端护肤品牌可丽金 ， 开始建立多元化的美丽与健康产品组合 ，并先后推出可复美 、 可预 、 可痕 、 可复平等主要护肤品牌 。 2016年 ， 人参皂苷类功能性食品品牌参苷推出 。 高速发展期 （ 2019至今 ） ： 2019年 ， 面积约 30,000平方米的二期工厂投入生产 ， 公司进入高速发展期 。 2020-2021年 ， 公司积极参与临床医学研究合作 ， 参与起草行业标准 重组胶原蛋白 ， 营收高速增长 。资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所初创期 产品矩阵开拓期 高速发展期图表：巨子生物历史沿革巨子生物成立20002005重组胶原蛋白技术获得业内首个发明专利授权推出首款高端护肤品牌可丽金20092011推出专业皮肤护理品牌可复美二期工厂新增产能投产2019重组胶原蛋白技术研发成功胶原蛋白技术获国家技术发明奖二等奖20132016人胶原蛋白技术获中国专利金奖推出首个人参皂苷类功能性食品2021成为首家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心皮肤科研发合作的企业参与起草行业标准 重组胶原蛋白 12请务必阅读附注中免责条款部分2 . 2股权结构：创始人家族信托持股 60%，股权集中度高 创始人家族共掌握 60.06%股权 。 创始人家族通过信托 FY Family Trust持有 59.97%股权 ， 共计掌握 60.06%股权 ， 股权集中度较高 。资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所图表：巨子生物股权结构Juzi Holding GBEBT HoldingHealing Holding 前投资者Refulgence Holding 范代娣FY Family Trust GB EmployeeBenefit TrustGiant BiogeneHolding（ 開曼群島 ）Giant Beauty Holding（ 英属维尔京群岛 ）巨子生物香港香港亞信西安巨子生物陕西巨子特医 海南巨子生物科技西安巨子医药 陕西巨子生物技术 南京类人生物材料西安自在云谷 西安巨子医疗器械 西安欣苷生物技术100% 100%100%100%100%50%50%境外境内100% 100% 100% 100% 100%100%100% 100%59.97% 0.09% 1.96%37.98%13请务必阅读附注中免责条款部分2 . 3管理团队：行业经验丰富，技术实力雄厚图表：公司管理层 巨子生物由经验丰富 、 富有远见的高管和科学家团队领导 ， 实现了突破性创新 。 公司管理团队在基于生物活性成分的产品的研究 、 开发 、 生产和营销方面拥有 20余年的经验 ， 获得了多项奖项和荣誉 ， 是公司成功的关键要素 。资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所姓名 年龄 职位 加入时间 责任 相关经验严建亚 55岁创始人董事 会 主席执行 董事兼首席 执 行官2000年 集团整体战略 管理及 发展业务规划 及 整体运营经验丰富的企业家 ， 拥有领导和管理优秀公司 20余年经验 。 2002年创立三角防务 300775的前身西安威力通信 ， 2015年起担任董事长 。 2019年至 2020年担任力邦营养 835791董事 。范代娣 56岁创始人执行董事首席科学官2000年 集团技术研发西北大学化工学院院长 ， 胶原蛋白行业 、 中国生物医用材料领域领军人物 ， 行业标准 重组胶原蛋白 起草专家 ， 荣获国家技术发明奖二等奖及中国专利奖金奖 。叶娟 51岁 执行董事高级副总裁 2016年 负责本集团的临床项目 采购及人力资源管理生物技术及技术工程行业约 20年经验 。 2003年至 2010年担任西安达威 （ 美国 ） 通信设备有限公司副总经理及董事会秘书 。 2010年至 2015年担任西安威尔罗根科技有限公司董事会秘书 。方娟 49岁 副总裁 2000年 集团销售渠道管理 拥有生物技术行业逾 20年经验。陈锦浩 41岁 非执行董事 2021年 集团整体发展及策略制定投资及策略管理行业逾 15年经验 。 2009年于盈峰创投 、 中银浙商产业基金及国寿投资担任投资经理等 。 近年来同时担任康健国际医疗 （ 03886） 执行董事兼行政总裁及山大地纬 （ 688579） 董事 。张慧娟 35岁 首席财务官 2022年 集团会计、财务管理及税项 会计财务管理约 14年经验 ， 先后就职于德勤及普华永道 ， 2019年起担任易点天下财务总监 。段志广 41岁 高级副总裁 2012年 技术研发专业指导及建议 生物医用材料和相关医疗器械的开发 、 高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发 16年经验 。严亚娟 53岁 高级副总裁 2007年 整体生产及质量控制管理 生物技术和技术工程行业逾 30年经验 。14请务必阅读附注中免责条款部分2 . 4财务分析：营收增长亮眼，线上渠道为核心驱动图表：营业收入高速增长 公司营业收入高速增长 。 2020年 ， 公司营业收入 /归母净利润分别为 11.90亿元 /8.26亿元 ， 分别同比 +24.44%/+43.69%。 2021年 ， 公司营业收入 /归母净利润分别为 15.52亿元 /8.28亿元 ， 分别同比 +30.41%/+0.20%。 销售增量主要来自于线上直销渠道增长 。 公司传统渠道营收保持基本稳定 。 公司通过直销和经销商建立了面向大众市场的全国性销售网络 。 2019-2021年 ， 向经销商销售为公司的主要营收渠道 ， 稳定在约 8亿元左右 。 线上直销渠道快速增长 ， 成为公司的主要营收渠道之一 。 公司通过电商和社交媒体平台 （ 包括天猫 、 京东 、 抖音 、 小红书和拼多多 ） 上直接面向消费者销售 （ DTC） ， 以及向京东和唯品会等电商平台自营部门销售 。 DTC店铺线上直销渠道由 2019年的 1.56亿元 ， 占比约 16%， 增长至2021年的 5.74亿元 ， 占比约 37%。图表：各渠道营业收入（亿元）资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%0.02.55.07.510.012.515.017.52019 2020 2021收入（亿元） YOY(%)7.64 8.59 8.63 1.56 2.74 5.74 04812162019年 2020年 2021年向经销商销售 线下直销 DTC店铺线上直销 电商平台线上直销 15请务必阅读附注中免责条款部分2 . 4财务分析：毛利率稳步提升，专业皮肤护理贡献主要营收图表：毛利率稳步提升 公司盈利能力稳步提升 。 2019-2021年 ， 公司销售毛利率分别达约 83%、 85%及 87%， 毛利率稳步提升 ， 盈利能力向好 。 专业护肤品是公司的主要营收及毛利来源 。 2019-2021年 ， 专业皮肤护理产品营收高速增长 。 2021年 ， 公司专业皮肤护理产品营收达 15.03亿元 ，占比达约 97%， 2年复合增长率高达 32.76%， 高于营收复合增长率 27.39%。 与此同时 ， 专业皮肤护理产品保持高毛利率水平 ， 毛利率稳定在约85%。 人参皂苷功能性食品及其他产品营收尚未实现放量 ， 毛利率则实现增长 。图表：专业皮肤护理产品贡献主要营收资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所8.53 10.73 15.03 0255075100051015202019年 2020年 2021年专业皮肤护理（亿元） 功能性食品及其他（亿元）专业皮肤护理毛利率（ %） 功能性食品及其他毛利率（ %）80%85%90%95%100%04812162019 2020 2021毛利（亿元） 毛利率（ %） 16请务必阅读附注中免责条款部分2 . 4财务分析：加码销售费用投入，主要投向线上渠道图表：公司加大销售费用投入 公司销售费用率稳步提升 。 2019-2021年 ， 随着营收高速增长 ， 公司逐渐加大销售投入 ， 向消费者传达公司立足于科技的美丽与健康产品的功效及特性 ， 并树立公司作为中国科技美学品牌的企业形象 。 销售费用率从 2019年的 10%， 增长到 2021年的 22%， 步调与业务增长基本一致 。 线上渠道销售费用提升是销售费用率提升的主要原因 。 2019-2021年 ， 公司线下营收开支及其他开支总额基本不变 ， 主要包括与学术会议及行业展会以及传统广告的营销成本有关的费用 。 线上销售开支高速增长 ， 由 2019年的 6452万元增加至 2021年的 3.06亿元 ， 2年复合增长率达117.81%， 大幅超过营收 2年复合增长率 27.39%。 公司增加的线上营销活动投入主要包括平台营销费 、 平台服务费及我们与新媒体意见领袖合作的相关费用 。图表：公司主推线上渠道资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所10%13%22%0%5%10%15%20%25%2019 2020 2021销售费用率（ %） 管理费用率（ %） 研发费用率（ %）6,452 12,463 30,611 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,0002019年 2020年 2021年线上营销开支（万元） 线下营销开支（万元） 雇员薪酬（万元） 其他（万元） 17请务必阅读附注中免责条款部分2 . 5业务分析：产品品牌矩阵丰富，专业皮肤护理发力 To C 端市场 公司依托技术和市场上的行业领先地位丰富产品矩阵 。 公司自主开发的多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷技术 ， 推出 105项 SKU产品组合 ， 涵盖功效性护肤品 、 医用敷料和功能性食品的八大主要品牌 ， 即可复美 、 可丽金 、 可预 、 可痕 、 可复平 、 利妍 、 欣苷 (SKIGIN) 及参苷 ，为不同需求的消费者提供多种选择 。 皮肤修复保养抗衰产品品牌可复美 、 可丽金开拓 ToC 端市场 。 2015年起 ， 可复美品牌持续推出一系列面向大众市场的可复美品牌产品 ， 包括面膜 、 爽肤水 、 乳液 、 喷雾 、 精华 、 面霜和凝胶等 。 通过皮肤科医生的认可及推广使用 、 直播 、 KOL代言和短视频直接与消费者进行互动和交流及向消费者传授护肤知识 、 解答消费者的疑问并收集消费者对产品的反馈 ， 公司产品的功效性及安全性获得消费者广泛认可 。 可复美品牌营收于 2019-2022年高速增长 。 中高端抗衰老护肤品牌可丽金营收保持基本稳定 。图表：皮肤修复和保养品牌可复美营收高速增长图表：公司产品品牌矩阵丰富资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所2.90 4.218.984.815.595.2604812162019年 2020年 2021年可复美（亿元） 可丽金（亿元） 其他品牌（亿元） 功能性食品及其他（亿元）18请务必阅读附注中免责条款部分2 . 5业务分析：人参皂苷技术取得突破，有望打开第二增长曲线 人参皂苷功能性食品市场稳步增长 ， 规模有望迎来进一步突破 。 根据弗若斯特沙利文统计 ， 2017-2021年 ， 中国人参皂苷功能性食品市场规模从 4.06亿元稳步增长至 6.45亿元 ， 四年复合增长率达 12.3%。 根据弗若斯特沙利文预测 ， 2027年 ， 中国人参皂苷功能性食品产品市场规模将达15.61亿元 ， 10年 CAGR将达约 14.42%。 公司人参皂苷提取技术取得突破 ， 打造第二增长极 。 公司独立开发出行业领先的稀有人参皂苷生产技术 ， 将原型人参皂苷转化为具有高活性的人参皂苷 ， 合成及大量生产稀有人参皂苷 ， 有促进肝功能 ， 降血脂及血糖水平 、 缓解肠道炎症 ， 降血脂及血糖水平 、 抑制肿瘤细胞扩散 、 诱导若干癌细胞凋亡及降血脂及血糖水平及诱导肿瘤细胞凋亡并改善免疫系统等功效 ， 并成为中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤级规模量产的公司 。 公司人参皂苷功能性食品营收维持在约 1亿元 ， 是主要生产企业 ， 拥有 24%的市场份额 。图表：公司将功能性食品打造为第二增长极图表：中国人參皂苷功能性食品市场规模（亿元）及增速资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，国海证券研究所1.04 1.18 0.49 030609000.511.52019年 2020年 2021年功能性食品及其他（亿元） 功能性食品及其他毛利率（ %）0%5%10%15%20%25%0481216202017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 19请务必阅读附注中免责条款部分2 . 5业务分析：线上发力抖音渠道，自播 + 达人播双管齐下 在抖音渠道 ， 可复美品牌占据市场主要地位 ， 可丽金品牌销量稳步提升 。 自 2022年 1月份起 ， 可复美品牌抖音渠道销售保持增长 ， 4月份达创纪录的 1503万元 ， 销售 规模领先细分行业其他主要品牌 。 另一高端抗衰老护肤品牌可丽金抖音渠道销售额亦高速增长 ， 从 2021年 12月的 79万元增长到 2022年 4月份的 688万元 ， 复合增长率高达约 72%。 公司旗下品牌产品抖音渠道均价稍高于敷尔佳 。 可复美及可丽金抖音渠道放量产品价格区间集中在 100-300元之间 ， 单价大于 300元的产品亦有不错的销量 。 其中 ， 可复美均价稍高于可丽金 。 敷尔佳产品均价则基本集中在 300元以下区间 。 公司旗下品牌产品抖音渠道采用自播 & 达人播推广策略 。 可复美品牌采用高比例品牌旗舰店 、 专卖店自播辅以达人协助推广的策略 。 自播形式更加注重品牌形象推广 ， 有利于积累私域流量 ， 提高转化率 。 可丽金品牌采取达人播为主 & 自播为辅的推广策略 。 达人播可以迅速增加品牌及商品的曝光度及流量 ， 协助品牌在增长时期快速打开市场 。图表：近 180天各主要品牌抖音渠道主播类型（万元）图表：各主要品牌抖音渠道销售额（万元）资料来源：蝉妈妈，国海证券研究所 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,60021-12 22-01 22-02 22-03 22-04可复美 可丽金 敷尔佳3,558 618 1,541 1,530 979 1,585 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000可复美 可丽金 敷尔佳品牌自播 达人播 小店播 20请务必阅读附注中免责条款部分3.核心竞争力：技术、生产优势赋能产品，多品牌矩阵 +全渠道协同驱动业绩增长21 105项 SKU产品矩阵丰富 ， 八大品牌横跨三大领域布局 。 截至 2021年底 ， 公司产品共拥有 105项 SKU， 矩阵丰富且应用广泛 ， 横跨功效性护肤品 、 医用敷料和功能性食品三大领域 ， 涵盖八大品牌 ， 即 可复美 、 可丽金 、 可预 、 可痕 、 可复平 、 利妍 、 欣苷及参苷 ， 其中可复美和可丽金为主打品牌 。 可复美：第一旗舰品牌 ， 医用敷料 +功效护肤双管齐下 。 可复美于 2011年推出 ， 起初面向 接受皮肤科级别专业皮肤护理的医疗机构客户 ， 随后扩展至大众消费市场 。 旗下产品 SKU达 30项 ， 涵盖一个医用敷料系列 （ 其中 3