兴证国际证券-时代电气-03898.HK-轨交业务触底_新兴业务贡献增长_26页_1mb.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 公司深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 汽车 零部件 investSuggestion 买入 （首次） marketData 市场数据 日期 2022/05/13 收盘价（港元） 30.70 总股本（百万股） 1,416 流通股本（百万股） 547 总市值（百万港元） 43,478 流通值（百万港元） 16,803 净资产（百万 元 ） 32,981 总资产（百万 元 ） 44,888 每股净资产（ 元 ） 23.29 数据来源： Wind relatedReport 相关报告 【兴证海外汽车】时代电气（ 03898.HK）无惧关联方 UVL波及风险， 新能源车 IGBT 前景广阔 海外 汽车 emailAuthor 分析师： 余小丽 兴业证券经济与金融研究院 SFC： AXK331 SAC： S0190518020003 assAuthor dyStockcode 03898 .HK dyCompany 时代电气 港股通（沪 、 深） title 轨交业务 触底 、新兴业务 贡献增长 createTime1 2022 年 5 月 15 日 主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万人民币 ) 15,121 17,582 20,102 23,214 同比增长 -5.69% 16.27% 14.34% 15.48% 归母净利润 (百万人民币 ) 2,018 2,055 2,403 2,805 同比增长 -18.49% 1.87% 16.92% 16.72% 归母净利润率 13.34% 11.69% 11.95% 12.08% EPS（元） 1.63 1.45 1.70 1.98 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 summary 轨道交通 装备 业务 触底 ： 轨道交通产业作为公司主业，资源优势集中，行业地位稳健。公司主要为机车、动车和城轨等提供牵引变流系统， 业绩情况 和机动车组增量相关， 2021 年动车采购量接近 历史 底部 ，预计十四五期间动车组 数量 将迎来反弹。城轨部分 由于 近年来在建里程数依然 维持在高位，后续投入运营后将带动城轨收入增加。同时高铁已经投入运营 10 余年， 存量高铁自 2021 年以来逐步进入高级检修周期， 高级检修数将大幅刺激收入增长 。 另外国铁固定资产投资额可以视为 轨交行业复苏 的先行指标。我们观察 2022 年第一季度 的固定资产投资额可以发现，该指标为 2015 年以来新高。 新兴业务进入正轨，逐步贡献收入及利润 ： 公司拥有一条 6 寸双极器件、一条 8 寸 IGBT 以及一条 6 寸碳化硅芯片生产线，满产后提供车规级 IGBT 月产能 2 万片、 SIC 芯片 2.5 万片一年。其中 6 寸和 8 寸 IGBT 产线已经在 2021年投产，产 能提升迅速。同时公司已进入多家车企供应链如广汽、东风、理想、小鹏等， 预计 未来 客户对公司产品需求持续保持旺盛 。 按照公司产能预测， 2022 年公司最多可以实现适配 240 万辆新能 源车。 同时公司 IGBT 产品也可以给光伏风电领域供货，这将进一步降低 IGBT 业务波动风险。 我们预测公司的轨道交通装备业务 在 2021 年触底后保持稳定增长 ， 2022 年至 2024 年收入将分别达到： 135149166 亿元 ，采用 PE 估值法 给予 249 亿市值 。 预计功率半导体 分立器件 业务显著增长， 2022-2024 年收入分别为202737 亿 元 ， 采用 PS 估值法给予 201 亿市值。 我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 176201232 亿元，同比增长 16.3%14.3%15.5%；归母净利润为 212428亿元，同比增长 2%17%17%； EPS 为 1.451.701.98 元。 首次覆盖给予时代电气（ 03898.HK） 予以买入评级， 目标价 36.92 港元。 风险提示 ： 轨交业务无法按期复苏、 功率半导体发展不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外公司深度研究报告 目录 1、公司概况：轨交装备立身之本，新兴装备成长新动力 . - 4 - 1.1、全球领先的轨道交通电气设备供应商 . - 4 - 1.2、 轨道交通装备略有下滑、新兴装备快速增长 . - 7 - 2、 轨交业务已经触底，十四五期间有望复苏 . - 10 - 2.1、疫情终会缓解、轨交业务有望触底反弹 . - 10 - 2.2、高铁运行十余年，逐步进入大修期 . - 11 - 2.3、十四五规划兜底，固定资产投资额悄然新高 . - 12 - 3、新兴业务增长强劲，未来前景广阔 . - 14 - 3.1、 IGBT：应用广泛，市场需求巨大 . - 14 - 3.2、 IGBT 产能扩张明显，市场份额快速提升 . - 16 - 3.3、时代电气：提前布局碳化硅领域，成果显著 . - 17 - 3.4、新能源电驱系统提供潜在增量 . - 18 - 4、盈利预测及估值 . - 20 - 4.1、公司收入预测 . - 20 - 4.2、公司估值及投资建议 . - 21 - 5、风险提示 . - 23 - 图 目录 图 1、公司轨交业务核心产品 . - 4 - 图 2、公司新兴装备业务核心产品 . - 5 - 图 3、公司其他业务核心产品 . - 6 - 图 4、公司发展里程碑 . - 6 - 图 5、截至 2022 年 5 月 5 日公司股权架构 . - 7 - 图 6、 公司历年营业收入及同比增速 . - 7 - 图 7、 公司历年归母净利润及同比增速 . - 7 - 图 8、公司历年收入分产品结构 . - 8 - 图 9、公司历年轨道交通装备收入拆分 . - 8 - 图 10、公司历年新兴装备业务收入拆分 . - 8 - 图 11、时代电气历年国内外收入情况 . - 9 - 图 12、 公司历年三大、五大客户占比 . - 9 - 图 13、 公司历年中车集团和国铁集团占比 . - 9 - 图 14、全国动车组年 度组数变化情况 . - 10 - 图 15、全国机车组年度组数变化情况 . - 10 - 图 16、城市轨道交通运营里程数 . - 11 - 图 17、全国在建轨道交通路线长度 . - 11 - 图 18、 高铁维修次数测算 . - 12 - 图 19、 2018 至 2025 年全国高铁新增里程 . - 13 - 图 20、 2018 至 2025 年全国城轨新增里程 . - 13 - 图 21、 2015 至 2022 年，第一季度中国铁路固定资产投资完成额 - 13 - 图 22、 2020 年全球 IGBT 市占率分布图 . - 16 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外公司深度研究报告 图 23、 中车时代电气 SiC 试验生产线 . - 18 - 图 24、 2022 年第一季度新能源电驱安装量占比情况 . - 19 - 图 25、 2021-2025 年时代电气收入预测 . - 20 - 表 目录 表 1、 高铁动车维修范围及频率 . - 11 - 表 2、 “ 十四五 ” 时期综合交通运输发展主要指标 . - 12 - 表 3、 不同电压等级 IGBT 应用及供应商 . - 14 - 表 4、 IGBT 市场规模测算 . - 15 - 表 5、 国内主要三个供应商技术发展情况 . - 17 - 表 6、国际主流车企 SiC 上车规划 . - 18 - 表 7、 时代电气收入预 测 (2021-2025) . - 21 - 表 8、轨交业务可比公司估值 . - 21 - 表 9、功率半导体业务可比公司估值 . - 22 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外公司深度研究报告 报告正文 1、 公司概况： 轨交装备 立身之本，新兴装备成长新动力 1.1、 全球领先的 轨道交通电气设备 供应商 公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件 +系统 +整机”的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等 。 公司主要产品包括 ： 轨道交通装备产品： （ 1） 轨道交通电气装备： 牵引变流系统 ， 主要产品包括水冷型牵引变流系统和风冷型牵引变流系统等 ； 信息化与智能系统产品 ， 主要产品包括中国机车远程监测与诊断系统 (CMD)、机车车载安全防护系统 (6A)、机车无线重联控制系统、动车组车载接触网运行状态检测装置 (3C)和机车自动驾驶系统等 ； 供电系统 ， 公司主要产品包括：再生能量回馈装置 /双向变流装置、能量调度装置、智能电分相装置和智能供电系统 /辅助监控系统等 ； 测试装备 ， 公司主要产品包括整车滚动 /滚振试验台、交流传动试验台、变流器产品试验台等。 此外，随着轨道交通车辆保有量和运营里程的持续增长，轨道交通电气装备的更新维修需求也成为了公司的收入增长点 。 （ 2） 轨道工程机械：公司主要产品包括重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械、城市轨道交通工程车等 。 （ 3） 通信信号系统：公司主要产品包括列车运行监控（ LKJ）系统、 CTCS2-200C 型列控车载（ ATP）系统、欧洲列车运行控制系统（ ETCS）、城市轨道交通信号系统（ CBTC）、全自动运行信号系统（ FAO）等。 图 1、 公司轨交业务核心产品 资料来源：公司 官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外公司深度研究报告 新兴装备 业务： （ 1） 功率半导体器件。主要产品包括整流管、晶闸管、 IGCT、功率组件、IGBT 芯片、 IGBT 模块、碳化硅肖特基二极管 (SiC SBD)、碳化硅金属 -氧化物场效应晶体管 (SiC MOSFET)、 SiC 模块等。 （ 2） 工业变流产品。主要产品包括中央空调变频、轧机中压传动变频、矿用车电驱系统、风电变流器、光伏逆变器等。 （ 3） 新能源汽车电驱系统，应用于纯电动、混合动力乘用车。 （ 4） 传感器件。主要产品包括电流传感器、电压传感器、位移传感器、压力传感器、速度传感器、温度传感器。 （ 5） 海工装备 包括深海作业机器人、海底挖沟铺缆产品、甲板及海底采矿等产品。 图 2、 公司新兴装备业务核心产品 资料来源：公司 官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 在轨道工程机械领域， 公司 共拥有 60 项行政许可，可生产重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械、城市轨道交通工程车等多个系列共计 50 余种产品，并且不断向客运专线、城轨轨道工程机械市场开拓。 在功率半导体器件领域， 建有 6 英寸双极器件、 8 英寸 IGBT 和 6 英寸碳化硅的产业化基地，拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术。公司生产的全系列高可靠性 IGBT 产品打破了轨道交通核心器件和特高压输电工程关键器件由国外企业垄断的局面，目前正在解决我国新能源汽车核心器件自主化问题。 公司以技术研发为核心，坚持“同心多元化”战略，在夯实提升轨道交通业务的基础上，积极布局轨道交通以外的产业，打造新的增长点。工业变流领域，公司在矿卡电驱、空调变频器等细分领域处于行业领先地位，并积极拓展光伏逆变器、风电变流器等新能源装备业务。新能源汽车电驱动系统全年交付超 8.5 万套，被 NE 时代 评选为行业 “电驱系统自主头部企业 ”。传感器件稳居轨道交通领域国内市场占有率第一，在新能源汽车、风电、光伏领域位居行业前列。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外公司深度研究报告 图 3、 公司其他业务核心产品 资料来源：公司 官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 公司历史悠久， 早在 2006 年就进入 资本市场。 公司 及母公司 前身为中车 株洲电力机车研究所 ， 成立于 1959 年 ； 2006 年公司在港交所上市 ； 在 2008 年通过 收购 加拿大 Dynex 进军 IGBT 领域。 2014 年 公司 8 寸自主 IGBT 芯片产品投产，目前已批量出货应用于轨交、新能源车、电网等领域。 2021 年公司在科创板首次公开发行股票，登录 A 股市场。 图 4、 公司发展里程碑 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 中车时代电气是中国中车下属株洲所控股的核心子公司 ，国资委是实际控制人。截至 2022 年 5 月 5 日，中车集团 通过中车株洲所、中车株机公司、中车投资租赁和中车香港资本管理有限公司 合计持有时代电气 45.59%的股份 ， 实际控制人 是国务院国资委 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外公司深度研究报告 图 5、 截至 2022 年 5 月 5 日 公司 股权 架构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、 轨道交通装备 略有下滑、 新兴装备快速增长 2019 年 之前公司的 业绩快速增长， 2020 年 和 2021 年 受 新冠疫情 、国铁集团铁路装备投资有所减少以及城轨建设规划批复进度有所放缓 等因素影响 业绩 略有 下滑。随着疫情的逐渐缓解，未来公司的营业收入预期将重回正轨 。 图 6、 公司历年营业收入及同比增速 图 7、 公司历年归母净利润及同比增速 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 轨交业务为公司核心业务， 新兴装备 营收占比有上升趋势。 轨交业务 收入为公司核心收入， 从 2017 年至 2021 年 占比均占 80%以上。 随着公司 IGBT、工业变流器等产品逐渐投放市场，收入发生了一些结构性变化 。 2021 年以来， 公司新兴装备业务占比持续上升，从 2017 年的 11.3%增加到了 2022 年第一季度 的 28.7%。随着公司 IGBT 二期产线在 2021 年底的投产，我们认为这一结构变化将持续，看好未来新兴装备业务成为公司成长第二曲线。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05,00010,00015,00020,0002017 2018 2019 2020 2021百万元营收收入（左轴） 同比增速（右轴）-20%-15%-10%-5%0%5%01,0002,0003,0002017 2018 2019 2020 2021百万元归母净利润（左轴） 同比增速（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 海外公司深度研究报告 图 8、 公司历年收入分产品结构 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图 9、公司历年轨道交通装备收入拆分 图 10、公司历年新兴装备业务收入拆分 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司国际市场 发展 稳定 。 随着 “一带一路 ”和高铁 “走出去 ”的稳步推进，我国轨道交通装备企业已在国际市场占有一席之地。但整体而言，国外竞争对手主要为行业巨头，进入行业时间较早，公司在全球的销售网络、行业声誉、市场地位、收入规模等方面与之尚有一定差距。以庞巴迪和阿尔斯通为例， 2020 年度，庞巴迪的运输业务来自欧洲、北美、亚太地区的收入占营业收入的比例分别为 62%、 21%、 13%； 2019 年度，阿尔斯通来自 欧洲、美洲、亚太、非洲 /中东 /中亚地区的收入占营业收入的比例分别为 57%、 16%、 11%和 17%。 2018 至 2021年度 ，公司来自 海外 国家或地区的销售收入分别为 7.74 亿 元、 8.4 亿 元、 8.0 亿元和 6.83 亿 元，占营业收入的比例分别为 4.94%、 5.15%、 4.99%和 4.52%， 与国外竞争对手相比存在较大差距。 05,00010,00015,00020,0002017 2018 2019 2020 2021 22Q1百万元轨道交通装备收入 新兴装备收入 其他业务收入010,00020,0002018 2019 2020 2021百万元其他轨道交通装备收入 通信信号系统收入轨道工程机械收入 轨道交通电气装备收入01000200030002018 2019 2020 2021百万元功率半导体分立器件收入 工业变流产品收入海工装备收入 传感器件收入新能源汽车电驱系统收入 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 海外公司深度研究报告 图 11、 时代电气历年国内外收入情况 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 客户结构不断优化，对 中车集团 依赖度逐步降低。 时代电气 轨交业务 客户集中度略高 ， 前两大客户为母公司中车集团和国铁集团。 第三大至第五大客户 根据当年具体情况 经常变化， 前三大客户营业收入占比接近 60%，前五大客户营业收入占比 在 65%左右 。 对 中车集团 的依赖程度 近 三年均处于下降态势。 未来随着新兴装备业务增长，这一趋势有望持续。 图 12、 公司历年三大、五大客户占比 图 13、 公司历年 中车集团和国铁集团占比 资料来源： 公司年报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%5.2%0204060801001201401601802017 2018 2019 2020 2021亿元中国大陆（左轴） 其他国家和地区（左轴） 海外占比（右轴）50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%2018 2019 2020 2021三大客户占比 五大客户占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2018 2019 2020 2021中车集团 国铁集团 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 海外公司深度研究报告 2、 轨交业务 已经触底， 十四五期间 有望 复苏 时代电气是中国牵引变流系统的领头羊，同时轨道交通业务也是公司最主要的业务，是公司的立身之本。 中国目前以 “八纵八横 ”高速铁路为骨架的国家快速铁路网基本建成，中西部路网骨架加快形成，综合客运枢纽同步完善。 根据新时代交通强国铁路先行规划纲要， 到 2035 年，预计全国铁路网规模将达到 20 万公里左右 ，其中高铁达到 7 万公里左右， 20 万人口以上城市实现铁路覆盖，其中 50 万人口以上城市高铁通达；区域协调发展战略进一步深入实施，国家部署“ 新基建 ” 、加快城市群和都市圈轨道交通网络化、推动都市圈市域（郊）铁路加快发展等重大战略，城际、市域（郊）铁路发展将迎来增长。 2.1、 疫情终会缓解、轨交业务有望触底反弹 受疫情影响 ， 2021 年机车组、 动车组招标处于新低。 2021 年年初，国铁集团计划全年采购机车和货车分别为 370 台左右和 5 万辆左右；高速动车组采购约 170组， 160 动集 30 组左右 。但由于疫情影响， 铁路客流不及预期 ， 因此国铁集团减少了对 动车组，尤其是高速动车组 的采购 需求 。 2021 年国铁 招标 高速动车组29.5 组， 160 动集 68 组，招标总价约 86 亿元 ； 机车 共 招标 4 次 ，包含 机车 248台，总价近 54 亿元。 国铁集团 2021 年在新造机车车辆采购上的投资 不及计划的一半 。 受招标影响 2021 年新增动车组仅为 235 组，同比下降 7%；机车 方面 淘汰组数 大于采购 组数 ， 2021 年机车保有量减少 165 组至 2.17 万组。 图 14、 全国动车组年度组数 变化情况 图 15、 全国机车组年度组数 变化情况 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 城轨未来增量 确定性大 。 虽然 采购机车数下降，但 城市轨道交通 方面发展良好 。中国城市轨道交通营业里程 不断增长，从 2010 年的 1471 公里增长至 2020 年的7355 公里。同时 全国 在建地铁里程数 自 2017 年突破 4500 公里后连续 5 年维持高位 。 2022 年一季度， 深圳、北京、南京、青岛等地 均发布大量地铁规划 ， 仅北京市就要求在十四五期间规划建设 7 条地铁线路，增加营运里程 300 公里。 -100%-50%0%50%100%150%02004006008002009201020112012201320142015201620172018201920202021组全国铁路动车组年度增量（左轴）同比变动（右轴）-500%0%500%1000%(500)05001,0001,50020112012201320142015201620172018201920202021组全国铁路机车年度增量（左轴）同比变动（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 海外公司深度研究报告 图 16、 城市轨道交通运营里程数 图 17、 全国在建轨道交通路线长度 2.2、 高铁运行十余年，逐步进入大修期 根据铁路总公司铁路动车组运用维修规程的规定，我国动车组采用以运行公里周期为主、时间周期为辅的检修模式。目前我国动车组检修体制分为五个等级：一级、二级检修为运用检修，在各铁路局下属的动车所内进行日常保养及故障件更换；三级、四级和五级检修为高级检修，需要在具备相应检修资质的单位进行，通常在铁总下属的维修基地和中国中车的修理厂 （含时代电气） ，其中五级 检修 需要对动车组进行解体并进行全面维修及更换部件，以达到新车的技术水平。 表 1、 高铁动车维修范围及频率 检修范围 CRH1 CRH2 CRH3 CRH5 一级检修 转向架外观检查；制动系统故障维修；空调性能检查 每次入库或48h 每次入库或 48h 每次入库 每次入库 二级检修 转向架外观检查；轮对超探；牵引系统状态检查；制动系统、车钩外观检查 15 天 3 万公里 2 万公里 6 万公里 三级检修 转向架分解检修；齿轮箱、牵引链接部分检修、空气基础制动组件检查；车钩、空调检测 120 万公里 60 万公里或 1.5 年 120万公里 120万公里 四级检修 转向架分解检修；牵引电机分解检修 ， 空气、基础制动组件分解检修；车钩、空调外检测 240 万公里 90 万公里或 3 年 240万公里 240万公里 五级检修 转向架分解检修；牵引制动主要部件检修；制动系统组件检修；车钩分解检修；空调机组大修 480 万公里 120 万公里或 6 年 480万公里 480万公里 资料来源： 产业信息网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 高级检修 具有周期性，与历史新增车组数有关， 2022 年将是动车组批量大修之年 。 按照我们的预测， 2022 年三级 检修 数将达到约 1075 车次，同比增长 38%；四级检修 数将达到约 898 车 次，同比增长 55%； 五级检修 数将达到约 195 车次 ，同比增长 79%。 2022 年至 2025 年， 五级检修 需求将维持在 200 车次每年左右，在 2026 年将大幅突破 400 辆每年，在 2028 年达到约 700 辆每年。 02,0004,0006,0008,00020102011201220132014201520162017201820192020km城市运营线路网长度 :轨道交通020004000600080002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020km全国 :轨道交通 :在建线路长度 :地铁全国 :轨道交通 :在建线路长度 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 海外公司深度研究报告 图 18、 高铁维修次数测算 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、 十四五规划 兜底 ，固定资产投资额悄然新高 十四五 期间轨道交通持续稳定发展 。 在“双碳”背景下，国家大力开展“公转铁”实施铁路运能提升，重载货运机车仍有较大潜力；城际高速铁路作为“新基建”核心工程，城际 /市域领域发展迎来良好契机；智慧赋能、融合创新成为城轨产业 发展主方向，市场机遇众多；轨道交通检修后市场容量巨大，产业增长趋势明显 。 根据十四五时期综合交通运输发展主要指标推算，中国铁路营业里程将从 14.6 万公里增加到 16.5 万公里，其中高铁营业里程将从 3.8 万公里增加到 5万公里，年均增幅 2400 公里 ；城市轨道交通方面，将从 6600 公里提升到 2025年的 10000 公里，年均增幅 680 公里。 表 2、 “十四五”时期综合交通运输发展主要指标 类别 指标 2020 年 2025 年 属性 年均增量 设施网络 1.铁路营业里程（万公里） 14.6 16.5 预期性 0.38 其中：高速铁路营业里程 3.8 5 预期性 0.24 2.公路通车里程（万公里） 519.8 550 预期性 6.04 其中：高速公路建成里程 16.1 19 预期性 0.58 3,内河高等级航道里程（万公里） 1.61 1.85 预期性 0.048 4,民用运输机场数（个） 241 270 预期性 5.8 5.城市轨道交通 *运营里程（公里） 6600 10000 预期性 680 资料来源：国务院，兴业证券经济与金融研究院整理 注 : * 指纳入国家批准的城市轨道交通建设规划中的大中运量城市轨道交通项目。 0200400600800五级检修次数（ 12年一次） 五级检修次数（ 15年一次）五级检修次数（ 20年一次） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 海外公司深度研究报告 图 19、 2018 至 2025 年全国高铁新增里程 图 20、 2018 至 2025 年全国城轨新增里程 资料来源： Wind、国务院官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： Wind、国务院官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 在宏观政策的推动下， 2022 年基建投资迅速崛起。 一季度基建投资增速达到8.5%。 按照中国铁路固定资 产投资额角度来看， 2022 年前三个月，中国全国铁路固定资产投资额为 1065 亿，为 2015 年 以来 最高。 在稳增长的大背景下，铁路作为支柱性产业， 具有稳定经济增长的压舱石作用， 我们认为铁路投资 未来易升难降。 图 21、 2015 至 2022 年，第一季度中国铁路固定资产投资完成额 资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 01,0002,0003,0004,0005,0006,000全国高铁新增里程（ km）05001,0001,5002,0002024E2023E2022E2021202020192018全国城轨新增里程数（ km）7007508008509009501,0001,0501,1002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022第一季度全国铁路固定资产投资完成额（亿元） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 海外公司深度研究报告 3、 新兴业务增长强劲，未来前景广阔 3.1、 IGBT：应用广泛，市场需求巨大 作为新型功率半导体器件的主流器件， IGBT 已广泛应用于工业、 4C(通信、计算机、家电、汽车电子 )、航空航天、国防军工等传统产业领域，以及轨道交通、新能源、智能电网、新能源汽车等战略性新兴产业领域。 IGBT 电压适用范围宽广，工业应用广泛： 作为大功率半导体器件， IGBT 最具特色的是其耐高压的优点，它不仅可以在 600V 以下的低压家用电器使用，也可在电动汽车及新能源发电中使用， IGBT 最高可承受 6500V 的高压电流，因此在高压直流输电及高铁电力牵引中成为不可或缺的大功率器件。 表 3、 不同电压等级 IGBT 应用及供应商 电压等级 应用领域 国际主要供应商 国内 主 要供应商 超低压 600V 家用 /电焊机 英飞凌 /三菱 /安森美 /日立 中科君芯 /华微 /士兰微 650-1700V 电动汽车 /风电 /太阳能 英飞凌 /瑞萨 /三菱 时代电气 /比亚迪 /华微 /士兰微 /嘉兴斯达 /南京银茂 /上汽英飞凌 3300V 地铁 /轻轨 /高铁 英飞凌 /三菱 /ABB 时代电气 /嘉兴斯达 / 南京银茂 4500V 高压直流输电 ABB/三菱 /ABB 时代电气 6500V 高铁 三菱 /英飞凌 时代电气 资料来源： IGBT 达人，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源汽车和 新能源发电 是 IGBT 未来最大增量 来源 。 新能源汽车： 与燃油车不同，新能源车将会使用大量功率半导体元器件。以电控系统为例， 混动车会在发电器和逆变器内使用 IGBT 模块，一台典型混动车需要2 个 IGBT 模块，单车价值量在 1500 元左右；混动车会在电驱中使用 IGBT 模块，如果是 两 驱车型 会 使用一个 IGBT 模块，四驱车型 则 采用两个模块，单车价值量在 3000 元左右。碳化硅近年来也加速运用到了新能源车型上，特斯拉Model 3，比亚迪汉 EV 均采用 SIC MOSFET， 单车成本在 1 万元人民币左右。 根据我们的测算， 国内 2021 年新能源车用功率半导体 市场规模在 98 亿人民币左右， 2022 年市场规模 将 达到 159 亿元，同比增长 62%； 未来将 持续保持高速增长，在 2026 年市场规模将合计达到 379 亿，相比 2021 年增长 287%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 海外公司深度研究报告 表 4、 IGBT 市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 乘用车总数（万辆） 2,148 2,041 2,148 2,041 2,143 2,250 新能源车渗透率 15.36% 26.95% 15.36% 26.95% 30.00% 35.00% 新能源车总数 （万辆） 330 550 330 550 643 787 功率半导体市场规模 (亿元） 代表车型 单车 IGBT 价值量（元） 低压 MOSFET (330V) 五菱 Mini EV 250 1.0 1.3 1.0 0.6 0.4 0.3 低压 IGBT (650V) 奇瑞小蚂蚁 750 4 7 6 6 5 3 中压 IGBT (750V ) 极氪 001 2500 56 90 86 114 149 186 高压 IGBT (1200V) 比亚迪 Dmi 系列 3000 9 21 30 38 38 38 高压 SIC (1200V) 汉 EV 8000 28 40 62 82 113 152 合计（亿元） 98 159 185 240 305 379 销量（万台） 代表车型 低压 MOSFET (330V) 五菱 Mini EV 40 50 39 24 17 12 低压 IGBT (650V) 奇瑞小蚂蚁 50 90 84 79 66 45 中压 IGBT (750V ) 极氪 001 225 360 344 458 595 745 高压 IGBT (1200V) 比亚迪 Dmi 系列 30 70 100 125 125 125 高压 SIC (1200V) 汉 EV 35 50 77 102 142 190 销量占比（ %） 代表车型 低压 MOSFET (330V) 五菱 Mini EV 11% 9% 6% 3% 2% 1% 低压 IGBT (650V) 奇瑞小蚂蚁 14% 16% 13% 10% 7% 4% 中压 IGBT (750V ) 极氪 001 56% 51% 53% 58% 63% 67% 高压 IGBT (1200V) 比亚迪 Dmi 系列 9% 13% 16% 16% 13% 11% 高压 SIC (1200V) 汉 EV 10% 11% 12% 13% 15% 17% 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源发电 ： IGBT 是光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件。光伏逆变器是光伏系统中，将太阳能电池提供的直流电压转换成交流电压，使之适应电网电压水平并输入电网的设备，是太阳能电力系统的核心部件之一。 我们预计中国在2025 年 风光新增 装机量可以达到 100Gwh。按照每 Gwh 新能源发电设备，需要 2500 万 元 IGBT 元器件 计算， 2025 年用于新能源发电的 IGBT 市场规模将达到25 亿人民币。 短期 IGBT 供需难以改善 。 与 下游旺盛需求相比，上游扩产进度难以匹配。具体来看 供需难以改善的原因是 1) 产线扩产周期长， 2）技术门槛高。 2021 年 IGBT龙头英飞凌已经对下游 的供 货周期长达 50 周 。 国内 IGBT 厂商时代电气、士兰微、 斯达半导 在 2021 年底逐渐放量，但由于下游需求过于旺盛，预计 IGBT 供需改善将在 2023 年中。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 海外公司深度研究报告 3.2、 IGBT 产能扩张明显，市场份额快速提升 国产替代空间巨大： 在过去， IGBT 行业主要被 国外企业 把持 。 英飞凌 在 IGBT 行业内具有垄断性地位 ， 以 2020 年 为例，英飞凌 占 36.5%的市场份额，日系厂商富士、三菱分别占 11.4%和 9.7%，位列 2-3 名。 国内企业占比较 小，斯达半导是唯一一家进入前十的中国企业。 图 22、 2020 年全球 IGBT 市占率分布图 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司 成功打入 车企供应链： 公司 IGBT 器件自 2008 年就启动研发，产品广泛用于电压更高的轨交领域。自 2021 年以来， 公司转型开发车用 IGBT， 截至 2022 年 4月， 时代电气已经与东风、广汽、合众、一汽、长安等 10 余家客户实现多个项目定点和批量交付 。 2022 年第一季度， 时代电气功率半导体业务实现收入 3.75 亿元，同比增长 124.99%。 IDM 模式助力产能突破性增长： 在供应短缺的情况下， IDM 模式更适用于当前的形势 ,并且能够快速获取本轮 IGBT 景气周期的红利。 IDM 模式下， 产品只需要 3 个月就可以完成 迭代 ，而 Fabless 厂 可能需要 要花费 6 个月时间 。此外，在现在代工厂高负荷的状态下， Fabless 厂还要排队等待工期，对于产品交货的时间来说远没有 IDM 厂快。 截止 2021 年末， 时代电气 拥有 一条 6 寸、一条 8 寸IGBT 产线， IGBT 一期产线设计产能 12 万片 /年， IGBT 二期产线设计产能 24 万片 /年。 预计 2022 年公司最多可以实现适配 240 万辆新能源车。同时公司 IGBT产品也可以给光伏风电领域供货，这将进一步降低 IGBT 业务波动风险。 IDM 模式下公司的效率提升，可以根据客户的需求灵活高效地进行定制服务，这对于公司功率半导体业务至关重要，具有强大的推动作用。 英飞凌36%富士11%三菱10%塞米控6%Vincotech3%斯达半导3%日立3%丹佛斯3%ABB2%博世2%其他21% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 海外公司深度研究报告 表 5、 国内主要三个供应商技术发展情况 覆盖电压 IGBT 设计能力 IGBT 产线 车规级 IGBT2021 量产能力 第 7 代技术研发 时代电气 650v-6500v 全覆盖 第 6 代 高压 6 寸 和中低压 8英寸产线各 1 条 24 万片，装车 240 万辆 正在进行 斯达半导体 650v-3300v 全覆盖 第 6 代 无 全面量产预估 2023 年，装车 120 万辆 正在进行 比亚迪 650v-1200v 全覆盖 第 5 代 8 英寸产线 长沙厂 25 万