深度报告-东吴证券-保险Ⅱ行业深度报告_偿二代二期工程季报评价体系（寿险篇）-细拆资本构成_探析经营效率_43页_1mb.pdf

证券研究报告 行业深度报告 保险 东吴证券研究所 1 / 43 请务必阅读正文之后的免责声明部分 偿二代二期工程季报评价体系（寿险篇） 细拆资本构成，探析经营效率 2022年 05月 14日 证券分析师 胡翔 执业证书： S0600516110001 021-60199793 证券分析师 葛玉翔 执业证书： S0600522040002 证券分析师 朱洁羽 执业证书： S0600520090004 研究助理 方一宇 执业证书： S0600121060043 行业走势 相关研究 疫情散发 &权益浮亏拖累资负两端，人力拐点或迎新单曙光 2022-05-06 个人账户制探索落地，养老金融大有可为 2022-04-21 疫情散发拖累车险保费增速，寿险队伍似现企稳迹象 2022-04-15 增持 （ 维持 ） Table_Summary 投资要点 保险业自编报 2022年第 1季度偿付能力季度报告起全面实施二期工程。首份偿付能力报告摘要增加了对 主要经营指标 、管理层分析与讨论等披露要求，同时细化了 实际资本和 最低资本披露要求 。我们选取 传统老七家国内寿险公司（中国人寿、平安人寿、 太保 人寿、泰康人寿、新华人寿、太平人寿、人民人寿）和外资独资寿险代表友邦人寿，合计 8家公司作为样本进行分析。 我们建立了 【 东吴证券 -偿二代二期工程指标评价体系 】 ，通过标准化打分加总的形式给样本寿险公司的季度经营情况、盈利能力水平和资本效率水平进行综合 评价 。 具体指标如下 ： 1.财务指标（规模保费同比增速+；综合退保率 -； ROE+；综合投资收益率 +）； 2.保单盈利能力（保单未来盈余 /保险合同负债 +）； 3.净资产稳健性（净资产 /核心资本 +）； 4.过渡期安排因子（保单未来盈余在核心资本中占比，超过 35%扣减 -）；5.最低资本构成（保险风险最低资本占比 +）； 6.资本经营效率（保单未来盈余 /最低资本 +）； 7.承保经营杠杆倍数（假设 150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求 额 /期末净资产 -）。 经过标准化计算后，样本寿险公司得分由高至低为友邦人寿、新华人寿、平安寿险、泰康人寿、中国人寿、人民人寿、太保人寿、太平人寿。 偿付能力充足率变化：友邦、泰康、新华核心偿付能力充足率绝对水平降幅相对较大。 二期工程下实际资本与最低资本环比均有减少，但分母最低资本降幅更大。 1Q22 末样本寿险公司核心偿付能力充足率环比下降 84.4pct.至 153.4%，综合偿付能力充足率环比上升 4.1pct.至 248.4%。 实际资本分析：二期工程下，核心资本因保单未来盈余确认限制大幅下降，夯实实际资本是二期工 程的核心目标。 中国人寿因净资产占核心资本高 ，实际资本 降幅相对较小。我们通过计算实际资本明细中的披露保单未来盈余 /保险合同负债，表征每单位人身险合同负债创造的保单未来盈余，长期负债经营效率更高， 1Q22 样本寿险公司排名前三：泰康人寿、平安寿险、友邦人寿。同时，我们创新地计算了二期工程下承保经营杠杆倍数指标（“假设 150%核心偿付能力充足率约束下保单盈余最低要求额 /期末净资产”），以表征股东投入每单位资本所需要最低要求的长期保单未来盈余，侧面体现 出 友邦 、 国寿和新寿潜在分红能力更强。 最低资本分析：寿险业务保险风 险最低资本因新增疾病趋势风险，损失发生率风险大幅上升，保险风险上升；市场风险最低资本由于可计量利率风险的资产范围大幅增加，进而有效对冲负债端利率风险，市场风险下降。 样本寿险公司 1Q22末寿险业务保险风险、非寿险业务保险风险、市场风险和信用风险最低资本占比分别为 29%、 1%、 56%和 14%（ 4Q21末为 22%、 1%、 68%和 10%），其中友邦人寿期末寿险业务保险风险最低资本占比最高（达 50%），同时信用风险最低资本最低（达 8%），体现为公司更加“姓保”。同时，我们创新地计算了“保单未来盈余 /最低资本”指标，表 征每消耗每单位要求资本所能创造的长期保单未来盈利，1Q22样本寿险公司排名前三：泰康人寿、友邦人寿、新华人寿。 投资建议： 通过我们建立的 【 东吴证券 -偿二代二期工程指标评价体系 】能够更清晰且更高频率地分析样本寿险公司的季度经营情况、盈利能力水平和资本效率水平，并可横向和纵向进行比较分析，有助于市场更全面地分析上市公司基本面，优质上市公司估值溢价或将进一步提升。 截至 2022年 5月 13日，平安、国寿、太保和新华对应 2022年 P/EV分别为 0.53、 0.54、 0.37和 0.32倍，均处于历史估值的绝对低位，推荐中国平安和中国太保，港股推荐中国财险。 风险提示： 1） 二期工程下偿付能力报告摘要为首次披露，相关指标解读与实际经营结果与风险水平可能存在偏差； 2）奥密克戎变异毒株国内各地持续蔓延； 3）股市波动导致投资收益下滑。 -36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2021/5/13 2021/9/11 2022/1/10 2022/5/11保险 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 43 内容目录 1. 引言：偿二代二期工程首份季度报告摘要披露 . 5 1.1. 二期工程补齐监管制度 . 5 1.2. 样本选择 . 6 1.3. 关于过渡期安排 . 7 1.4. 摘要报告框架 . 7 2. 主要指标结果分析 . 8 2.1. 偿付能力充足率指标 . 8 2.2. 流动性风险监管指标 . 10 2.3. 主要经营指标分析 . 11 3. 实际资本分析 . 14 3.1. 夯实实际资本是二期工程的核心目标 . 15 3.2. 保单未来盈余分组是降低实际资本的核心原因 . 15 3.2.1. 区分核心资本与附属资本 . 16 3.2.2. 业务盈利能力分析：保单未来盈余 /保险合同负债 . 17 3.2.3. 过渡期政策申请实施分析 . 18 3.2.4. 净资产重要性明显提升 . 18 3.2.5. 从二期工程探析寿险公司 “资本 -成长 -盈利 ”正循环 . 20 4. 最低资本分析 . 22 4.1. 最低资本的风险构成分析 . 23 4.2. 保险风险最低资本整体上升 . 24 4.2.1. 长寿风险更新 . 25 4.2.2. 重疾因子恶化 . 26 4.3. 市场风险最低资本整体下降 . 27 4.3.1. 利率风险最低资本大幅下降 . 28 4.3.2. 权益价格风险最低资本明显提升 . 30 4.4. 信用风险最低资本整体上升 . 32 4.5. 风险分散效应有所增强 . 33 4.6. 资本效率 分析 . 35 5. 风险管理能力与风险综合评级（分类监管） . 35 5.1. 风险管理能力 . 35 5.2. 风险综合评级（分类监管） . 37 6. 主要结论与投资建议 . 38 6.1. 主要结论 . 38 6.2. 投资建议 . 41 7. 风险提示 . 41 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 3 / 43 图表目录 图 1： 偿二代二期工程整体框架 . 5 图 2： 偿付能力充足率计算框架 . 6 图 3： 样本人身险公司原保费收入占比（ 2021） . 6 图 4： 样本人身险公司 2021年净利润与行业比较 . 6 图 5： 样本寿险公司 1Q22偿付能力报告摘要框架 . 7 图 6： 样本寿险公司综合偿付能力充足率变化 . 9 图 7： 样本寿险公司核心偿付能力充足率变化 . 9 图 8： 1Q22样本寿险公司净利润同比增速及 ROE水平 . 13 图 9： 1Q22样本人身险公司投资收益率水平 . 13 图 10： 1Q22末样本寿险公司实际资本环比变化 . 14 图 11： 1Q22末样本寿险公司核心资本环比变化 . 14 图 12： 偿二代二期工程夯实实际资本的措施 . 15 图 13： 1Q22末样本寿险公司资本分级情况 . 17 图 14： 1Q22末样本寿险公司资本分级情况 . 17 图 15： 1Q22末样本寿险公司长期保单盈利能力对比 . 17 图 16： 样本可比寿险公司保单未来盈余分级确认情况 . 17 图 17： 样本寿险公司净资产 /核心资本二期工程前后对比 . 20 图 18： 样本寿险公司净资产 /实际资本二期工程前后对比 . 20 图 19： 从二期工程探析寿险公司 “资本 -成长 -盈利 ”正循环 . 21 图 20： 1Q22末样本寿险公司承保经营杠杆倍数指标 . 22 图 21： 1Q22末样本寿险公司长期保单盈利设定要求度 . 22 图 22： 1Q22末样本寿险公司最低资本环比变化 . 24 图 23： 样本寿险公司最低资本风险构成 . 24 图 24： 长寿风险不利情景因子 SF对比 . 26 图 25： 28种重度疾病病种（ 2020年定义）经验发生率（单位： 1/1000） . 26 图 26： 1Q22样本寿险 公司利率风险最低资本环比 . 30 图 27： 1Q22样本寿险公司利率风险最低资本占比 . 30 图 28： 1Q22样本寿险公司权益价格风险最低资本环比 . 30 图 29： 1Q22样本寿险公司权益价格最低资本占比 . 30 图 30： 一期工程与二期工程下，权益标的市场风险因子对比（根据不同标的上市板块及盈亏情况变化情况） . 32 图 31： 二期工程下下风险分散效应有所增强 . 34 图 32： 1Q22末样本寿险公司资本经营效率指标 . 35 图 33： 控制风险因子 Q与偿付能力风险管理评估结果 S . 36 图 34： 控制风险最低资本占量化风险最低资本比例 . 36 图 35： 保险公司风险管理能力评分标准 . 37 图 36： 2021年末保险业风险综合评级结果 . 38 图 37： 保险公司偿付能力风险构成 . 38 表 1： 样本寿险公司 1Q22偿付能力变化表（环比指的二期工程下的 1Q22环比一期工程下的 4Q21末） . 8 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 4 / 43 表 2： 样本寿险公司 1Q22偿付能力下季度预测值（环比指的二期工程下的 2Q22环比 1Q22） . 9 表 3： 流动性风险指标披露分析 . 10 表 4： 样本寿险公司 1Q22流动性风险监测指标结果（单位：万元， %） . 11 表 5： 经营指标披露要求 . 11 表 6： 1Q22样本寿险公司主要季度经营指标汇总 . 13 表 7： 保险公司应当根据保单剩余期限，对保单未来盈余进行资本工具分级计量 . 16 表 8： 偿二代二期工程下 1Q22末各级资本限额及监管标准 . 18 表 9： 保险公司主流资本补充工具对比 . 19 表 10： 1Q22样本寿险公司最低资本表 . 23 表 11： 1Q22样本寿险公司寿险业务保险风险最低资本构成占比 . 24 表 12： 长寿风险的不利情景因子 SF计量对比 . 25 表 13： 死亡发生率风险不利情景因子 SF对比 . 26 表 14： 疾病风险含义及不利情景因子 SF计算方法 . 27 表 15： 1Q22样本寿险公司市场风险最低资本表 . 28 表 16： 二期工程优化利率风险最低资本计量方法 . 29 表 17： 二期工程下权益价格风险因子明显提升 . 31 表 18： 二期工程信用风险框架变动 . 32 表 19： 1Q22样本寿险公司信用风险最低资本表 . 33 表 20： 偿二代一、二期工程保险公司 MC向量构成（单元格内第一行为一期工程系数，第二行为二期工程系数） . 34 表 21： 风险分散效应二期工程（ 1Q22）相比一期工程（ 4Q21）有所提升 . 34 表 22： 1Q22样本寿险公司 SARMRA评级汇总 . 36 表 23： 东吴证券 -偿二代二期工程指标评价体系（评价时间： 1Q22） . 38 表 24： 东吴证券 -偿二代二期工程指标评价体系下样本公司标准化得分 （评价时间： 1Q22） . 40 表 25： 上市险企估值表（以 2022年 5月 13日股价计） . 42 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 5 / 43 1. 引言：偿二代二期工程首份 季度报告摘要披露 1.1. 二期工程补齐监管制度 银保监会偿二代二期工程建设，补齐监管制度短板。 2021年 12 月，银保监会发布20项保险公司偿付能力监管规则（ ）（ 以下简称二期工程 ），标志着偿二代二期工程建设顺利完成。 整体来看，二期工程 通过全面实施穿透监管，提高长期股权投资和投资性房地产的资本要求，防止资本无序扩张。通过完善资本定义，修订保单未来盈余、财务再保险的资本分级标准，夯实了行业资本质量。通过降低专属养老保险、政策性农业保险等的资本要求，引导保险业回归本源、专注主业。通过降低专业科技保险公司、保险公司绿色债券投资、保险资金支持国家战略的投资资产的资本要求，增强保险业服务实体经济的能力。通过修订完善保险风险、市场风险、信用风险的最低资本计量标准，全面校准各项风险因子，提高了监管 指标的风险敏感性和有效性。通过完善保险公司偿付能力风险管理要求、新增资本规划要求等，促进保险公司提高风险管理能力。 二期工程体现 了 监管对资本无序扩张的监管 与防范 。 图 1： 偿二代二期工程整体框架 数据来源： 银保监会， 东吴证券研究所 ；注：蓝色标注的文件为二期工程新增 偿付能力充足率计算框架。 偿付能力，是保险公司对保单持有人履行赔付义务的能力。银保监会以风险为导向，制定定量资本要求、定性监管要求、市场约束机制相结合的偿付能力监管具体规则，对保险公司偿付能力充足率状况、综合风险、风险管理能力进行全面评价和监督检查，并依法采取监管措施。偿付能力监管指标包括：核心偿付能力充足率、 综合 偿付能力充足率、风险综合评级。 核心偿付能力充足率 =核心资本 /最低资本 ，衡量保险公司高质量资本的充足状况 ；综合偿付能力充足率 =（核心资本 +附属资本） /最低资本 ，衡量保险公司资本的总体充足状况。 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 6 / 43 图 2： 偿付能力充足率计算框架 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 ；注：二期工程下，实际资本和最低资本相比一期工程同时下降，但分子实际资本下降幅度更大，因子偿付能力充足率水平整体出现行业性下滑 1.2. 样本选择 我国人身险行业呈现较强的龙头效应，头部公司无论是保费规模还是盈利能力均显著优于中小公司。 我们选取了传统老七家国内 寿险公司（中国人寿、平安人寿、 太保人寿 、泰康人寿、新华人寿、太平人寿、人民人寿）和外资独资寿险代表友邦人寿，合计8家公司作为样本进行分析。上述八家保险公司 2021合计实现原保费收入 18,953亿元 ，占到行业总保费的 60.7%； 净利润 占到 行业的 115.4%，具有相当的代表性。 图 3： 样本人身险公司原保费收入占比（ 2021） 图 4： 样本人身险公司 2021 年净利润与行业比较 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 中国人寿19.8%平安人寿14.6%太保人寿6.7%泰康人寿4.9%新华人寿5.2%太平人寿4.8%人民人寿3.1%友邦人寿1.5%其他39.3%510 487 189 259 144 95 42 83 -242 -300-200-1000100200300400500600中国人寿平安人寿太保人寿泰康人寿新华人寿太平人寿人民人寿友邦人寿其他净利润（单位：亿元）行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 7 / 43 1.3. 关于过渡期安排 样本寿险公司 中， 太保人寿、太平人寿、平安寿险、泰康人寿申请过渡期政策。 保险业自编报 2022 年第 1 季度偿付能力季度报告起全面实施二期工程， 而 因新旧规则切换导致核心 /综合偿付能力充足率大幅下降，或跌破具有监管行动意义的临界点（如综合偿付能力充足率降至 150%/120%/100%以下，核心偿付能力充足率降至 75%/60%/50%以下）的保险公司，可 向银保监会 申请过渡期政策 ，允许在部分监管规则上分步到位，最晚于 2025 年起全面执行到位，也即所谓一司一策 。 经过我们测算，样本寿险公司中平安寿险、太保人寿、泰康人寿、太平人寿已按照过渡期 政策实施，上述公司 计入核心资本的保单未来盈余超过核心资本的 35%。 1Q22 末， 样本寿险公司中 保单未来盈余在核心资本中占比由高至低为太保人寿 (55%)、太平人寿 (50%)、平安寿险 (50%)、泰康人寿(45%)，而中国人寿、友邦人寿、人民人寿和新华人寿均 严格 按照 35%上限 要求 计入 。 1.4. 摘要 报告框架 二期工程下，更完善的信息披露也体现了第三支柱的市场约束机制，在第一支柱和第二支柱基础上，通过公开信息披露、提高透明度等手段，发挥市场的监督约束作用。 15号：偿付能力信息公开披露进一步扩展了保险公司偿付能力信息公开 披露的内容，增加了对重大事项、管理层分析与讨论等披露要求，同时在资产端的披露更具有及时性，且细化了最低资本披露要求，保险风险、市场风险、信用风险在披露最低资本的基础上还需要披露各子类风险的最低资本。二期工程的实施将引导培育市场约束机制，继续提升市场透明度，充分发挥相关方的约束监督作用。 图 5： 样本寿险公司 1Q22偿付能力报告摘要框架 数据来源： 银保监会， 东吴证券研究所 ；注：非上市保险公司应当在每季度结束后 30日内，披露偿付能力季度报告摘要。上市保险公司及其子公司应当在第 1 季度和第 3 季度结束后 30日内，披露偿付能力季度报告摘要；在披露半年度财务报告和年度财务报告的同时，披露第 2 季度和第 4 季度的偿付能力季度报告摘要 公司信息 董事长和管理层申明基本情况 公司股权和股东信息 董监高基本情况和变更情况 子公司、合营企业和联营企业的基本情况 报告期内受处罚及违规情况主要指标 偿付能力充足率指标 流动性风险监管指标 流动性风险监测指标风险管理能力风险综合评级 风险综合评级情况 风险自评估情况重大事项 本季度分支机构的批筹和开业 重大再保险合同 退保金额和综合退保率居前三位产品情况 重大投资行为、投资损失等管理层分析与讨论外部机构意见实际资本 实际资本表 认可资产表 认可负债表最低资本行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 8 / 43 根据第 18号：偿付能力报告要求，季度报告需包括以下部分：（一）公司信息；（二）董事会和管理层声明；（三）基本情况；（四）主要指标；（五）风险管理能力；（六）风险综合评级（分类监管）；（七）重大事项；（八）管理层分析与讨论；（九）外部机构意见；（十）实际资本；（十一）最低资本；（十二）压力测试。根据样本寿险公司偿付能力报告框架，我们总结如上图所示。 2. 主要指标结果分析 根据要求，保险公司应当列报偿付能力充足率指标、流动性风险监管指标和监测指标以及主要经营指标。 2.1. 偿付能力充足率指标 核心偿付能力明显下降，综合偿付能力保持 稳定。 1Q22 样本寿险公司期末实际资本为 32,101亿元，较上季度末环比减少 7.2%，其中核心资本较上季末环比大幅减少 41.1%至 19,826亿元；期末最低资本为 12,922亿元，较上季度末环比减少 8.7%。二期工程下实际资本与最低资本环比均有减少，但分母最低资本降幅更大所以整体综合偿付能力充足率提升，但核心资本的大幅下降使得核心偿付能力充足率大幅下降。 表 1： 样本寿险公司 1Q22偿付能力变化表（ 环比指的二期工程下的 1Q22环比 一期工程下的 4Q21 末） 偿付能力 水平 1Q22 中国 人寿 平安 寿险 太保 人寿 泰康 人寿 新华 人寿 太平 人寿 人民 人 寿 友邦 人寿 合计 认可资产 环比 0.4% 4.9% 4.4% -0.5% 0.9% 6.4% 0.7% 2.1% 2.4% 认可负债 环比 -0.1% 11.4% 7.6% 3.7% 5.7% 14.7% 4.1% 10.5% 5.6% 实际资本 环比 2.3% -10.7% -6.4% -14.2% -12.8% -17.4% -12.0% -10.1% -7.2% 最低资本 环比 8.4% -18.1% -17.2% -11.5% -8.2% -23.0% -1.7% 1.0% -8.7% 核心资本环比 -24.6% -48.4% -44.1% -54.5% -45.6% -56.1% -39.7% -46.0% -41.1% 期末 核心偿付能力充足率 176.4% 142.5% 147.0% 133.2% 144.2% 111.6% 135.8% 234.0% 153.4% 核心偿付能力充足率变化 -77.3.pct -83.5.pct -71.pct -125.7.pct -99.2.pct. -84.3.pct. -85.6.pct. -203.7.pct. -84.4 pct 期末 综合偿付能力充足率 247.6% 251.3% 247.0% 251.6% 239.7% 223.1% 223.3% 389.8% 248.4% 综合偿付能力充足率变化 -14.8.pct 20.9.pct 29.pct -8.pct -12.4.pct. 15.pct. -26.1.pct. -47.9.pct. 4.1pct 数据来源： 银保监会， 东吴证券研究所 友邦、泰康、新华核心偿付能力充足率绝对水平降幅相对较大。 1Q22 末 样本寿险公司核心偿付能力充足率环比下降 84.4pct.至 153.4%，综合偿付能力充足率环比上升4.1pct.至 248.4%。 1Q22 末样本寿险公司核心偿付能力充足率由高至低为友邦人寿(234.0%)、中国人寿 (176.4%)、太保人寿 (147.0%)、新华人寿 (144.2%)、平安寿险 (142.5%)、人民人寿 (135.8%)、泰康人寿 (133.2%)、太平人寿 (111.6%)； 综合偿付能力充足率由高至低为友邦人寿 (389.8%)、泰康人寿 (251.6%)、平安寿险 (251.3%)、中国人寿 (247.6%)、太保人寿 (247.0%)、新华人寿 (239.7%)、人民人寿 (223.3%)、太平人寿 (223.1%)。 从核心偿行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 9 / 43 付能力充足率来看，二期工程下 1Q22 环比 一期工程下 4Q21 末， 降幅由低至高为太保人寿 (-71.0pct.)、中国人寿 (-77.3pct.)、平安寿险 (-83.5pct.)、太平人寿 (-84.3pct.)、人民人寿 (-85.6pct.)、新华人寿 (-99.2pct.)、泰康人寿 (-125.7pct.)、友邦人寿 (-203.7pct.)。 图 6： 样本寿险公司综合偿付能力充足率变化 图 7： 样本寿险公司核心偿付能力充足率变化 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 样本寿险公司预计 2Q22偿付能力充足率仍有下行空间 。 保险公司应当列报偿付能力充足率指标的本季度数、上季度可比数和基本情景下的下季度预测数 1。从下季度（也即 2Q22）预测值来看，样本寿险公司核心偿付能力充足率环比下降 3.4pct.至 150.02%，综合偿付能力充足率环比下降 4.7pct.至 243.67%。 我们预计主要由于奥密克戎变异毒株的冲击，相关重大假设，包括新业务假设、赔付率假设和投资收益率假设等有下降所致。从核心偿付能力充足率预计值来看， 2Q22相比 1Q22末，样本寿险公司变化幅度由高至低为新华人寿 (+6.6pct.)、人民人寿 (+4.7pct.)、中国人寿 (+2.9pct.)、太平人寿 (-1.4pct.)、太保人寿 (-7.0pct.)、平安寿险 (-9.5pct.)、泰康人寿 (-13.1pct.)、友邦人寿 (-21.9pct.)。 表 2： 样本寿险公司 1Q22偿付能力下季度预测值 （环比指的二期工程下的 2Q22环比 1Q22） 1Q22 偿付能力表（下季度预测环比本季末） 中国 人寿 平安 寿险 太保 人寿 泰康 人寿 新华 人寿 太平 人寿 人民 人寿 友邦 人寿 合 计 认可资产 环比 1.6% 0.7% 1.3% 8.9% 1.9% 3.3% -1.0% 4.2% 2.0% 认可负债 环比 1.6% 2.0% 2.1% 11.9% 0.8% 3.1% -1.7% 9.2% 2.6% 实际资本 环比 1.6% -2.9% -1.7% -2.7% 5.6% 4.3% 2.2% -4.6% -0.1% 核心资本 环比 2.3% -5.4% -2.8% -6.7% 10.7% 4.3% 3.1% -8.6% -0.4% 最低资本 环比 0.6% 1.3% 1.9% 3.4% 5.9% 5.6% -0.3% 0.8% 1.9% 期末核心偿付能力水平 179.3% 133.0% 140.0% 120.2% 150.8% 110.2% 140.5% 212.1% 150.0% 核心偿付能力充足率 变化 2.9pct -9.5pct -7pct -13.1pct 6.6pct -1.4pct 4.7pct -21.9pct -3.4pct 期末综合偿付能力水平 250.0% 240.7% 238.0% 236.8% 239.0% 220.3% 229.0% 368.8% 243.7% 综合偿付能力充足率 变化 2.4pct -10.6pct -9pct -14.8pct -0.7pct -2.8pct 5.7pct -21.1pct -4.7pct 数据来源： 银保监会， 东吴证券研究所 1下季度 预测数主要考虑如下因素， 对公司偿付能力状况有重大影响的经营活动，包括公司改制上市计划、新产品上市计划、分支机构开设计划、业务结构调整、资产配置变化、资产负债管理改进等；预测时采用的重大假设，包括新业务假设、赔付率假设、死亡发生率假设、疾病发生率假设、退保率假设、费用假设和投资收益率假设等； 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%中国人寿 太保人寿 新华人寿 人民人寿 合计值4Q21 1Q22 2Q22E0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%中国人寿 太保人寿 新华人寿 人民人寿 合计值4Q21 1Q22 2Q22E行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 10 / 43 2.2. 流动性风险监管指标 保险公司应当列报流动性风险监管指标和监测指标的本季度数和上季度可比数，其中，流动性风险监管指标包括流动性覆盖率、经营活动净现金流回溯不利偏差率和公司净现金流。 流动性风险，是指保险公司无法及时获得充足资金或无法及时以合理成本获得充足资金，以支付到期债务或履行其他支付义务的风险。人身保险公司的流动性风险监测指标包括经营活动净现金流、综合退保率、分红 /万能账户业务净现金流、规模保费同比增速、现金及流动性管理工具占比、季均融资杠杆比例、 AA 级（含）以下境内固定收益类资产占比、持股比例大于 5%的上市股票投资占比、应收 款项占比、持有关联方资产占比等 。 表 3： 流动性风险指标披露分析 指标名称 计算方式 要求 备注 流动性覆盖率 不低于 100% 计算未来 3个月和未来 12 个月的流动性覆盖率 不低于 100% 不低于 50% 经营活动净现金流回溯不利偏差率 最近两个季度不得连续低于 -30% 净现金流 过去两年及当年累计的公司整体净现金流状况 过去两个会计年度及当年累计额不得连续小于零 计算口径应当与 “现金流量表 ”中的 “净现金流 ”一致 数据来源： 银保监会， 东吴证券研究所 综合来看， 1Q22 当季流动性风险监测指标表现较优的前三样本寿险公司分别为友邦人寿、新华人寿和人民人寿。 1Q22 季末，综合退保率当季最高为人民人寿（ 1.6%），当季最低为友邦人寿（ 0.3%)。规模保费同比增速当季最高为友邦人寿（ 21.6%），当季最低为中国人寿 （ -2.7%)。 经营活动净现金流 /保费收入当季最高为泰康人寿（ 70.0%），当季最低为人民人寿（ 28.7%)。 AA 级（含）以下境内固定收益类资产占比当季最高为太平人寿（ 5.5%），当季最低为人民人寿（ 0.01%)。 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 11 / 43 表 4： 样本寿险公司 1Q22流动性风险监测指标结果 （单位：万元， % ） 流动性风险监测 中国人寿 平安寿险 太保人寿 泰康人寿 新华人寿 太平人寿 人民人寿 友邦人寿 经营活动净现金流 17,957,200 8,768,447 5,341,495 4,184,496 3,659,700 3,012,738 1,713,353 1,124,960 综合退保率 0.28% 0.86% 0.63% 0.81% 0.60% 0.74% 1.63% 0.25% 分红账户业务净现金流 1,559,900 -744,389 2,020,116 1,939,073 743,200 101,384 310,952 379,589 万能账户业务净现金流 1,957,400 1,772,163 1,278,453 1,798,303 303,800 294,777 119,174 107,373 规模保费同比增速 -2.74% -2.36% 5.50% 0.87% 4.80% -2.00% 19.85% 21.60% 现金及流动性管理工具占比 2.09% 2.25% 1.60% 1.78% 2.21% 2.40% 1.43% 2.28% 六、季均融资杠杆比例 2.71% 1.98% 4.90% 8.67% 2.75% 1.68% 3.93% 0.03% AA 级（含）以下境内固定收益类资产占比 0.28% 1.34% 3.60% 0.16% 0.06% 5.52% 0.01% 0.79% 持股比例大于 5%的上市股票占比 0.79% 1.56% 0.50% 1.43% 0.34% 0.00% 0.00% 0.00% 应收款项占比 1.12% 0.42% 1.80% 1.10% 0.47% 0.89% 0.42% 2.25% 持有关联方资产占比 2.12% 1.02% 2.90% 4.13% 3.16% 1.33% 8.00% 0.00% 经营活动净现金流 /保费收入 57.00% 53.92% 53.71% 70.00% 56.40% 53.63% 28.68% 63.24% 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 ；注：中国人寿未披露综合退保率和规模保费同比增速，我们予以计算补充 2.3. 主要经营指标分析 根据要求，保险公司应当列报以下经营指标的本季度数和本年度累计数 。我们可以将指标披露分为两类：保险公司统一披露的经营指标（产寿险公司统一披露）、人身险公司专属指标（包括效益类指标、规模类指标和品质类指标）。本次各公司公开披露的指标主要包括全部保险公司统一披露的经营指标和人身险公司专属品质类指标下的综合退保率。其中综合退保率既是流动性风险监测指标，又是品质类指标 ， 重要性可见一斑。监管本次季度报告披露中要求新增披露多种此前未要求披露的指标，并且以效应类指标为先、规模类指标次之 ， 辅以品质类指标，体现高质量发展的政策 引导。 表 5： 经营指标披露要求 指标名称 指标类型 计算方法 披露 保险业务收入 保险公司统一披露经营指标 与利润表保持一致 是 净利润 与利润表保持一致 是 总资产 与利润表保持一致 是 净资产 与利润表保持一致 是 保险合同负债 未到期责任准备金、未决赔款准备金、寿险责任准备金和长期健康 险责任准备金； 是 基本每股收益 EPS 是 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 12 / 43 净资产收益率 ROAE 是 总资产收益率 ROAA 是 投资收益率 （投资收益 +公允价值变动损益 +汇兑损益投资资产减值损失投资业务的税金及附加利息支出） 报告期资金运用平均余额100% 是 综合投资收益率 （投资收益 +公允价值变动损益 +汇兑损益 +可供出售金融资产的公允价值变动净额投资资产减值损失投资业务的税金及附加利息支出） 报告期资金运用平均余额 100% 是 剩余边际 人身险公司效益类指标 公司未来利润的现值，摊销模式在保单发单时刻锁定，摊销稳定不受资本市场波动影响 否 新业务利润率 本期新业务的首日利得 新业务各期保费收入之和 100%。其中，首日利得是指新业务在首次进行财务报表准备金评估时的剩余边际；分母为总保费 否 新业务价值 当季度新业务价值 否 签单保费 人身险公司规模类指标 当季度新单保费收入 否 新单首年期交签单保费 当季度新单首年期交签单保费 否 十年期及以上新单首年期交签单保费 当季度十年期及以上新单首年期交签单保费 否 续期签单保费 当季度续期签单保费 否 前五大产品的信息 报告期内签单保费占前五位的产品名称、产品类型、签单保费等 否 分渠道的签单保费 包括银保渠道、个人渠道、团险渠道、互联网渠道及其他渠道 否 期末个人营销员数量 期末个人营销员数量 否 13个月续保率 人身险公司品质类指标 （退保金 +保户储金及投资款的退保金 +投资连接保险独立账户的退保金） （长期险责任准备金期初余额 +保户储金及投资款期初余额 +独立账户负债期初余额 +本年度签单保费） 100% 否 综合退保率 （退保金 +保户储金及投资款的退保金 +投资连接保险独立账户的退保金） （长期险责任准备金期初余额 +保户储金及投资款期初余额 +独立账户负债期初余额 +本年度签单保费） 100% 是 个人营销渠道的件均保费 个人营销渠道的首年保费 个人营销渠道的新单件数（个人营销渠道的新单首年期交保费 +个人营销渠道的趸交保费） 个人营 销渠道的新单件数； 否 人均保费 个人营销渠道的首年标准保费 个人营销员的平均数量。 其中，首年标准保费是指人身保险公司根据银保监会有关规定将首年保费折算确定的标准保费，个人营销员的平均数量（期初个人营销员数量期末个人营销员数量） 2； 否 营销员脱落率 报告期内离职的营销员的数量 （期初营销员数量报告期内新聘的营销员数量） 100% 否 数据来源：银保监会，东吴证券研究所 注：报告期资金运用平均余额（期初资金运用余额 +期末资金运用余额） 2，计算时应扣除独立账户的投资资产及其投资收益 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 13 / 43 从当季表现综合来看，友邦人寿无论是盈利能力还是投资能力均显著领跑样本保险公司，平安人寿和人民人寿次之，太平人寿、泰康人寿相对较弱。 1Q22 样本寿险公司合计实现保险业务收入 8,355 亿元；实现净利润 501 亿元，期末净资产为 1.14 万亿元，1Q22样本寿险公司平均 净资产收益率为 4.35%，平均投资收益率为 0.88%，平均综合投资收益率（考虑了可供出售金融资产浮动盈亏后）为 -0.20%。 从盈利能力来看， ROE由高至低为友邦人寿 (10.0%)、平安寿险 (7.6%)、人民人寿 (4.7%)、太保人寿 (3.6%)、中国人 寿 (3.5%)、泰康人寿 (3.3%)、新华人寿 (2.7%)、太平人寿 (-1.3%)。 1Q22 受权益市场大幅波动影响，样本寿险公司净利润同比下降 23.7%，平均 ROE为 4.35%。 1Q22 样本寿险公司 净利润同比由高至低为平安寿险 (190.3%)、友邦人寿(-7.3%)、太保人寿 (-33.1%)、人民人寿 (-33.7%)、中国人寿 (-43.5