深度报告-20220508-东北证券-赛轮轮胎-601058.SH-赛轮轮胎深度系列之一_高质量扩张迈入发展新阶段_初心不改产品力引领前行_52页_4mb.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 赛轮轮胎 (601058) 汽车 Table_Date 发布时间： 2022-05-08 Table_Invest 增持 上次评级： 增持 Table_Market 股票数据 2022/05/06 6 个月目标价（元） 15.80 收盘价（元） 10.08 12 个月股价区间（元） 8.3515.99 总市值（百万元） 30,879.93 总股本（百万股） 3,063 A 股（百万股） 3,063 B 股 /H股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 23 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 4% -13% 4% 相对收益 13% 1% 27% Table_Report 相关报告 赛轮轮胎（ 601058）：成本端承压利润降幅尚可，稳步扩产双反影响可控 -20220404 复工复产有序推进，一季报陆续发布，持续关注优质标的 -20220425 重卡市场月度点评： 3 月重卡需求依旧疲软，新能源重卡成亮点 -20220424 Table_Author 证券分析师：李恒光 执业证书编号： S0550518060001 021-20363210 研究助理： 周维克 执业证书编号： S0550121120042 021-20363210 Table_Title 证券研究报告 / 公司深度报告 高质量扩张迈入 发展新阶段， 初心不改产品力引领 前行 赛轮轮胎深度系列之一 报告摘要： Table_Summary 1）越南工厂盈利能力占优，公司的业绩韧性较强。 得益于领先的海外布局，公司在原材料及海运成本上涨的行业共性困局下，其业绩依旧具备充足的韧性。公司越南工厂为最大利润贡献点， 2021 年实现净利润率 16.2%，远高于公司整体利润率。从公司可研报告口径来看，柬埔寨工厂预计每年可实现营收 21.6 亿元，实现净利润率 17.1%，我们认为柬埔寨工厂提前达产下，公司盈利能力或阶段性见底。 2）产能扩张积极，预计公司 202223 年产量 CAGR=+20.8% 。 根据现有产能规划来看，公司未来两年的产能增速可期，且增量主要贡献点为盈利能力较强的柬埔寨及越南三期项目。此外，受制于疫情反复及公司的柔性生产策略，公司产能利用率位于较低位，存在较大修复空间。我们认为，公司未来产销量具备充足的弹性。 3）成本端改善可期，看好原材料成本高位 回落。 2022Q1，在原材料总体价格环比仍有小幅上涨的情况下，公司已经实现毛利率的边际改善。我们认为，天胶价格位于下行通道，合胶价格也已现拐点，考虑到天胶及合胶价格变动对毛利率影响较大（基于公司历年原材料成本占比均值及各项原材料主流占比水平，对 2021 年天胶 /合胶 /钢丝帘线 /炭黑的采购价格涨幅对毛利率的侵蚀水平作出测算，上述各项原材料分别造成 3.3pct/2.5pct/1.1pct/2.0pct 的毛利率降幅），且结算口径存在时滞性，我们认为公司盈利能力改善可期。 4） “液体黄金 ”投产助力产品升级，品牌高端化 可期。 对于轮胎企业而言，提升品牌力是迈入高质量发展阶段的核心要素，不同于竞争对手，公司并未将配套市场作为其战略高地，而是凭借产品力来打品牌力。我们认为，液体黄金胎出众的产品力是公司主打替换市场的底气，在保证单胎盈利水平的同时，也在品牌高端化之路上占据先发优势。公司与液体黄金材料的研发生产深度绑定，当前液体黄金胎的推广进度受制于 EVE 胶的产能限制，我们认为，液体黄金胎产品的逐步放量将显著提升公司品牌力，量价齐升下品牌高端化可期。 投资建议： 预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 24.93/42.21/47.51 亿元，EPS 分别为 0.81/1.38/1.55 元，市盈率分别为 12.39/7.32/6.50 倍，维持 “增持 ”评级。 风险提示： 原材料成本波动超预期，液体黄金 产能 不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 15,405 17,998 27,304 31,781 33,307 (+/-)% 1.83% 16.84% 51.70% 16.40% 4.80% 归属母公司净利润 1,491 1,313 2,493 4,221 4,751 (+/-)% 24.79% -11.97% 89.84% 69.35% 12.55% 每股收益（元） 0.62 0.45 0.81 1.38 1.55 市盈率 9.74 32.87 12.39 7.32 6.50 市净率 1.93 4.22 2.45 1.93 1.56 净资产收益率 (%) 17.63% 12.24% 19.78% 26.35% 23.99% 股息收益率 (%) 1.49% 1.49% 2.01% 2.61% 3.13% 总股本 (百万股 ) 2,699 3,063 3,063 3,063 3,063 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2021/5 2021/8 2021/11 2022/2赛轮轮胎 沪深 300 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 目 录 核心观点 . 6 1. 产品力领先，产能布局全球化 . 7 1.1. “做一条好轮胎 ”，产品系列完善 . 7 1.2. 股权集中，实控人掌控力较强 . 8 1.3. 业绩韧性十足，海外布局助力营收稳健攀升 . 8 2. 全 球轮胎市场总量窄幅波动，预计国内 2022年半钢胎销量增速 +3.5% . 11 2.1. 全球轮胎市场总量窄幅波动，各地区受疫情影响表现分化 . 11 2.1.1. 全球半钢胎需求仍未修复，全钢胎市场韧性较强 . 11 2.1.2. 受疫情影响欧洲市场需求疲软，北美替换市场表现强劲 . 12 2.1.3. 俄乌冲突短期冲击全球供应链，助推原材料价格上涨 . 14 2.2. 国内汽车保有量提升空间较大，预计 2022 年半钢胎销量增速 +3.5% . 17 2.2.1. 配套需求：缺芯缓释叠加新能车渗透加速将支撑库存周期上行 . 17 2.2.2. 替换需求：千人汽车保有量提升空间较大，年检新规及新能车特性将拉动替换系数上行 . 17 2.2.3. 预计国内 2022年半钢胎销量增速为 +3.5% . 20 2.2.4. 预计国内 2022年全钢胎销量为 6.89亿条，同比持平 . 22 2.2.5. 非公路胎需求旺盛，出口需求增速位居高位 . 24 3. 预计 202223 年产量 CAGR=+20.8% ，非公路胎表现亮眼 . 27 3.1. 非公路胎贡献亮眼，产能利用率存在较大修复空间 . 27 3.2. 成本端改善可期，天胶上涨对毛利率的侵蚀幅度为 3.3pct . 30 3.2.1. 天胶 /炭黑价格上涨对公司 2021年毛利率形成 3.3pct/2.0pct 的侵蚀 . 30 3.2.2. 海运费涨幅显著，成本端影响相对可控 . 33 4. 替换市场仍是本土胎企主战场，头部玩家发力配套市场及把握渠道的优势将逐步显现 . 34 4.1. “橡链云 ”平台：打造产销一体化发展新格局 . 34 4.2. 不同于同业对手加码新零售，公司更重视与经销商的合作共赢 . 36 4.3. 产品定位影响 “信用成本 ”，公司面对渠道商话语权有望加强 . 36 5. “液体黄金 ”投产助力产品升级，自主研发实力雄厚 . 38 5.1. 何为 “液体黄金 ”，与传统的轮胎生产工法的区别？ . 38 5.2. “液体黄金 ”胎有何性能优势？ . 38 5.3. “液体 黄金 ”与公司有何相关性？ . 39 5.4. 液体黄金开发进度？ . 40 6. “双反 ”负面冲击可控，柬埔寨工厂提前达产业绩有望放量 . 41 6.1. 国内胎企频繁遭受贸易壁垒影响 . 41 6.2. 美对华双反税率高企，赛轮越南税率占优 . 43 6.3. 海外布局领先，越南工厂为最大利润贡献点，柬埔寨工厂有望提前放量 . 44 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 7. 盈利预测 . 47 8. 风险提示 . 49 图表目录 图 1：赛轮轮胎历史沿革 . 7 图 2：赛轮轮胎产品系列介绍 . 7 图 3：赛轮轮胎股权结构 . 8 图 4：赛轮轮胎 2015年至今营 收及同比 . 9 图 5：赛轮轮胎 2015年至今归母净利润及同比 . 9 图 6：赛轮轮胎 2015年至今归母净利率及毛利率 . 9 图 7：赛轮轮胎 2015年至今三费及营收占比 . 9 图 8：国内 上市胎企的毛利率对比 . 10 图 9：国内上市胎企的归母净利率对比 . 10 图 10：赛轮 2015年至今研发支出及占营收比重 . 10 图 11：赛轮、玲珑及森麒麟研发支出占比营收对比 . 10 图 12：赛轮轮胎 2015年至今资产负债率及净负债率 . 11 图 13：历年全球乘用车轮胎市场结构拆分（百万条） . 12 图 14：历年全球商用车轮胎市场结构拆分（百万条） . 12 图 15：历年全球乘用车轮胎销量（亿条） . 12 图 16：历年全球商用车轮胎销量（亿条） . 12 图 17：历年欧 洲乘用车轮胎销量（亿条） . 13 图 18：历年欧洲商用车轮胎销量（亿条） . 13 图 19：历年北美乘用车轮胎销量（亿条） . 13 图 20：历年北美商用车轮胎销量（亿条） . 13 图 21：历年南美乘用车轮胎销量（亿条） . 14 图 22：历年南美商用车轮胎销量（亿条） . 14 图 23：俄罗斯合成橡胶出口金额及同比 . 14 图 24：俄罗斯合成橡胶出口量及同比 . 14 图 25：俄罗斯合成橡胶出口价格及同比 . 15 图 26：中国进口俄罗斯合成橡胶金额及同比 . 15 图 27：中国进口俄罗斯合成橡胶数量及同比 . 15 图 28：中国进口俄罗斯合成橡胶价格及同比 . 15 图 29：俄罗斯合成橡胶及原油平均出口价 . 16 图 30：我国汽车市场库存周期演绎 . 17 图 31： 2008年至今我国汽车保有量及同比 . 18 图 32： 20032011年全球主要经济体的千人汽车保有量 及人均 GDP关系 . 19 图 33：国标乘用车子午线轮胎花纹磨损极限 1.6mm . 20 图 34： CR10的轮胎质保期为生产后的 35年 . 20 图 35： 2010年至今国内乘用车批发销量及同比（含预测值） . 20 图 36： 2010年至今国内乘用车 /商用车批发销量占比（含预测值） . 21 图 37： 2010年至今国内半钢胎替换需求量（含预测值） . 21 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 图 38： 2010年至今国内商用车批发销量及同比（含预测值） . 22 图 39： 2010年至今国内全钢胎替换需求量（含预测值） . 24 图 40：国内非公路胎产量及同比 . 25 图 41：国内非公路胎出口量及同比 . 25 图 42：国内非公路胎销量及同比 . 25 图 43：国内非公路胎出口占产量比重 . 25 图 44：国内非公路 胎销售收入及同比 . 25 图 45：国内非公路胎配套及替换市场规模 . 25 图 46：赛轮轮胎 20152021年轮胎产量及同比 . 27 图 47：赛轮轮胎 20152021年轮胎销量及同比 . 27 图 48：赛轮轮胎 20152021年轮胎库存及同比 . 27 图 49：赛轮轮胎 20152021年库存轮胎单价 . 27 图 50：赛轮轮胎 20162021年半钢胎产量及同比 . 28 图 51：赛轮轮胎 20162021年全钢胎销量及同比 . 28 图 52：赛轮轮胎 201821年非公路胎产量及同比 . 28 图 53：赛轮轮胎 201621年非公路胎单胎重量 . 28 图 54：行业主流的单胎成本拆分 . 30 图 55：赛轮轮胎 20172021年的成本拆分 . 30 图 56：国内上市胎企原材料成本占比横向对比 . 31 图 57：天然橡胶期货结算价（元 /吨） . 31 图 58：丁苯橡 胶现货价（元 /吨） . 31 图 59：顺丁橡胶现货价（元 /吨） . 32 图 60：炭黑市价（元 /吨） . 32 图 61： 2010年至今的中国出口集装箱运价指数（美东、美西、欧洲航线） . 33 图 62：全球首个投入使用的橡胶工业互联网平台 “橡链云 ” . 34 图 63： “橡链云 ”为不同业务场景提供专业、丰富的软件服务和 APP应用 . 35 图 64： “橡链云 ”助力渠道数字化转型升级 . 35 图 65： “橡链云 ”为用户提供创新服务 . 35 图 66：赛轮、玲珑及森麒麟应收账款 /营收横向对比 . 37 图 67：赛轮、玲珑及森麒麟应收票据 /营收横向对比 . 37 图 68：轮胎产品设计的 “魔鬼三角 ” . 38 图 69： “液体黄金 ”胎打破轮胎魔鬼三角定律 . 39 图 70：公司具备产学研一体化优势 . 40 图 71：我国轮胎出 口量及占国内总产量比重 . 41 图 72：中国出口美国轮胎数量合计（万条） . 42 图 73：公司 201521年出口及海外销售收入及同比 . 46 图 74：公司 201521年国内及海外营收拆分 . 46 图 75：赛轮越南公司营收及利润拆分 . 46 图 76：赛轮轮胎主要控股子公司历年净利率梳理 . 47 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 表 1：俄乌战争对全球轮胎企业的冲击 . 16 表 2： 2019年全球主要经济体的千人汽车保有量一览 . 18 表 3：各类车型配套轮胎数及替换系数 . 19 表 4： 2015年至 今国内半钢胎需求量及同比（单位：亿条，含预测值） . 21 表 5： 2015年至今国内商用车批发销量及结构拆分（含预测值） . 22 表 6： 2010年至今国内商用车销量及结构拆分 . 23 表 7： 2015年至今国内商用车保有量及结构拆分（单位：万辆） . 23 表 8： 2015年至今国内全钢胎需求量及同比（单位：亿条，含预测值） . 24 表 9： OTR轮胎市场头部公司及发展情况 . 26 表 10：赛轮轮胎 201821年半钢 /全钢 /非公路胎产能利用率（ % ） . 28 表 11：赛轮轮胎主要新建及达产产能拆分 . 29 表 12： 2021年赛轮轮胎主要原材料采购价格变动 . 32 表 13： 2021年赛轮轮胎各项原材料采购价格变动对于毛利率的影响测算 . 32 表 14：各项原材料采购价格变动对于毛利率的影响测算 . 32 表 15：头部胎企正在加速抢占 “渠道资源 ” . 36 表 16：传统轮胎、绿色轮胎及液体黄金轮胎性能比较 . 39 表 17：近年来我国轮胎行业所受的出口限制一览 . 42 表 18：美国对东南亚地区胎企的 “双反 ”终裁结果 . 44 表 19：国内胎企海外布局情况 . 45 表 20：赛轮轮胎产销量预测 . 47 表 21：赛轮轮胎营业收入及毛利率预测 . 48 表 22：赛轮轮胎、玲珑轮胎及森麒麟新建产能盈利预测 . 48 表 23：赛轮轮胎盈利预测 . 49 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 核心观点 我们认为公司的核心看点主要有 如下四点 ： 1） 越南工厂盈利能力占优，公司的业绩韧性较强。 得益于领先的海外布局，公司在原材料及海运成本上涨的行业共性困局下，其业绩依旧具备充足的韧性。公司越南工厂为最大利润贡献点， 2021 年实现净利润率 16.2%，远高于公司整体利润率。 从公司可研报告口径来看，柬埔寨工厂预计每年可实现营收 21.6 亿元，实现净利润率17.1%，我们认为柬埔寨工厂提前达产下，公司盈利能力或阶段性见底。 2）产能扩张积极，预计公司 202223 年产量 CAGR=+20.8% 。 根据现有产能规划来看，公司未来两年的产能增速可期，且增量主要贡献点为盈利能 力较强的柬埔寨及越南三期项目 。 此外，受制于疫情反复及公司的柔性生产策略，公司产能利用率位于较低位，存在较大修复空间。 我们认为 ，公司 未来产销量 具备充足的弹性。 3） 成本端改善可期， 看好原材料成本高位回落 。 2022Q1，在原材料总体价格环比仍有小幅上涨的情况下，公司已经实现毛利率的边际改善。 我们认为，天胶价格位于下行通道，合胶价格也已现拐点，考虑到天胶 及合胶 价格变动对毛利率影响较大（基于公司历年原材料成本占比均值及各项原材料主流占比水平，对 2021 年天胶 /合胶 /钢丝帘线 /炭黑的采购价格涨幅对毛利率的侵蚀水平作出测算，上述各项原材料分别造成 3.3pct/2.5pct/1.1pct/2.0pct 的毛利率降幅） ，且结算口径存在时滞性，我们认为公司盈利能力改善可期。 4） “液体黄金 ”投产助力产品升级， 品牌高端化可期 。 对于轮胎企业而言，提升 品牌力 是 迈入 高质量发展 阶段的核心要素，不同于竞争对手，公司并未将配套市场作为其战略高地，而 是 凭借产品力来打 品牌力 。我们认为，液体黄金 胎出众的产品力是公司主打替换市场的底气 ， 在 保证单胎盈利水平 的同时，也在品牌高端化之路上占据 先发优势 。 公司与液体黄金材料的研发生产深度绑定，当前液体黄金胎的推广进度受制于 EVE胶的产能限制 ，我们认为，液体黄金胎产品的逐步放量将显著提升公司品牌力，量价齐升下品牌高端化可期。 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 1. 产品力领先，产能布局全球化 1.1. “做一条好轮胎 ”，产品系列完善 产能布局全球，研发能力突出。 公司成立于 2002年， 是国家橡胶与轮胎工程技术研究中心科研示范基地， 2011 年登陆上交所主板。 公司是中国首家在海外建立轮胎生产基地的轮胎企业，目前在中国的青岛、东营、沈阳、潍坊及海外的越南、柬埔寨建有现代化轮胎生产基地 ，规划 有 1660万条全钢胎、 6800 万条半钢胎及 16万吨非公路胎的年生产能力 。 图 1： 赛轮轮胎历史沿革 数据来源：东北证券，公司公告 产品系列完善， 整车配套领先。 公司产品系列完善，覆盖全钢载重子午胎、半钢子午胎及工程子午胎，广泛应用于乘用车、商用车及工程机械。 销售模式方面，公司主要采用经销模式销售轮胎，少量采用直销模式，直接向车企出售轮胎 ； 配套整车厂方面， 公司已成为吉利、奇瑞、长城、长安、合众新能源、零跑、中国重汽、三一重工、卡特彼勒、凯斯纽荷兰、潍柴雷沃重工等多家整车厂的配套轮胎供应商， 图 2： 赛轮轮胎产品系列介绍 数据来源：东北证券，公司官网 公司成立2002第一条全钢工程胎试制成功2006登陆上交所主板2011开辟首家海外工厂 -赛轮越南生产基地2012越南工厂首条轮胎顺利下线2013公司世界最大巨型子午线轮胎下线2016赛轮（沈阳）年产330 万套高性能智能化全钢胎项目正式投产2020荣膺世界品牌实验室中国 500 强最具价值品牌2017筹建越南三期 ；柬埔寨 900 万半钢胎项目投产 ；开启液体黄金轮胎推广2021 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 1.2. 股权集中，实控人掌控力 较强 实控人掌控力较强， 扩张 战略 加速落地 。 2021年 3月，公司向袁仲雪和瑞元鼎实非公开发行 4.09 亿股新股，发行价为 3 元 /股，募集资金 12.3 亿元，限售期 18 个 月。发行完成后，新华联持股比例由 原先的 14.2%降至 10.69%。 2022 年 1 月 13日 3月16 日， 新华联控股通过集中竞价交易方式被动减持 25,000,000股公司股份，占公司总股本的 0.82%，减持完毕后，新华联持股比例降至 9.63%。 2021 年末，袁仲雪与杜玉岱先生签署的股份委托管理协议到期且双方不再续签，双方之间的股份委托管理关系自 2022 年 1 月 1 日起自动解除。 截止日前，袁仲雪先生持股比例为7.16%；由袁仲雪先生控制的瑞元鼎实投资持股比例为 13.51%；由袁仲雪先生担任执行事务合伙人的青岛煜明投资持股比例为 2.53%；袁仲雪先生之子袁嵩持股比例为 0.08%，袁仲雪先生配偶杨德华持股比例 0.13%。综上，公司董事长兼实控人袁仲雪先生合计控股比例为 23.40%。 公司股权集中，实控人对公司具备较强的控制力，有利于公司战略实施及业务拓展 。 图 3：赛轮轮胎股权结构 数据来源：东北证券，公司公告 1.3. 业绩韧性 十足 ， 海外布局助力营收 稳健 攀升 业绩韧性较强，营收稳步增长。 以 2015 年作为起点， 随着越南工厂二期、沈阳工厂及 ACTR合资工厂的新增产能陆续达产，公司业绩也迈入稳步增长期 。 2021年，公司营收录得 179.98 亿元，同比 +16.8%， 201521 年 CAGR=+10.7%； 归母净利润录得 13.13 亿元，同比 -12.0%， 201521 年 CAGR=+37.6%， 2021 年受原材料价格高涨影响，公司归母净利润自 2018 年以来首度下滑，对比来看，玲珑轮胎、森麒麟、贵州轮胎的 2021 年归母净利润增速分别为 -46.19%、 -23.17%、 -67.52%，公司降幅尚可。 新华联延万华杜玉岱青岛煜明投资袁仲雪瑞元鼎实袁嵩杨德华其他股东一致行动人赛轮轮胎（ 60 10 58 .SH ）9 .6 3 % 3 .4 8 % 2 3 .0 4 %2. 53% 7. 16% 13. 51% 0. 08% 0. 13%3 .6 5 % 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 图 4： 赛轮轮胎 2015年至今营收及同比 图 5： 赛轮轮胎 2015年至今归母净利润及同比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 毛利率净利率边际改善，看好原材料成本高位回落 。 2017 2020 年，受益于大宗原材料价格整体保持稳定及产能持续拓张带动的规模效应，公司毛利率及归母净利润处于爬坡态势。 2021 年，公司毛利率、归母净利率分别录得 18.87%、 7.29%，同比-8.3pct、 -2.4pct。 2022Q1 公司实现毛利率 17.0%，环比改善 1.9 个百分点。据公司季报披露口径， 2022Q1 天胶、合胶、炭黑及钢丝帘线的总体价格同比增长 11.14%，环比增长 2.59%，我们认为，公司在主要原材料价格环比上涨的情况下，仍然实现毛利率的边际改善，充分体现公司产品竞争优势。 2021 年，公司 归母净利润同比下滑 19.6%，较玲珑（ -118.57%）、森麒麟（ +2.66%）来看，降幅尚可，对应归母净利率录得 6.9%，环比改善 0.4pct。 对比来看，公司毛利率水平在国内上市胎企中位居前列，且近年来相对优势不断显现；公司归母净利率 水平在国内上市胎企中排列中游，。 费用率方面，公司三费（销售费用 +管理费用 +财务费用）规模保持相对稳定，2021年，三费 /营收录得 8.4%，优化至历史低值。 图 6：赛轮轮胎 2015年至今归母净利率及毛利率 图 7：赛轮轮胎 2015年至今三费及营收占比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 179.98 16.8%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.050.0100.0150.0200.015 16 17 18 19 20 21营业收入（亿元） 同比（右， %）13.13 -12.0%-50%0%50%100%150%0.02.04.06.08.010.012.014.016.015 16 17 18 19 20 21归母净利润（亿元） 同比（右， %）7.29%18.87%0%5%10%15%20%25%30%15 16 17 18 19 20 21归母净利率 毛利率15.20 8.4%0%5%10%15%20%0.05.010.015.020.025.015 16 17 18 19 20 21三费（亿元） 三费 /营收（右， %） 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 图 8：国内上市胎企的毛利率对比 数据来源：东北证券，公司公告 图 9：国内上市胎企的归母净利率对比 数据来源：东北证券，公司公告 公司研发效率出众。 研发支出 方面，公司自 2017 年以来选择全部费用化研发投入，20172021 年，公司研发投入持续增加 至 4.81 亿元，占比营收 2.67%。横向对比来看，公司研发投入占比不及玲珑轮胎，高于森麒麟。 图 10：赛轮 2015年至今研发支出及占营收比重 图 11： 赛轮、玲珑及森麒麟研发支出占比营收对比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 资产负债结构持续优化。 资产结构方面，公司资产负债率自 2015年稳步回落至 2021年的 57.45%，净负债率也维持在 30%上下的低位水平。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%15 16 17 18 19 20 21玲珑轮胎 赛轮轮胎 森麒麟 三角轮胎 青岛双星 SST佳通 风神股份 贵州轮胎-10%-5%0%5%10%15%20%25%15 16 17 18 19 20 21玲珑轮胎 赛轮轮胎 森麒麟 三角轮胎 青岛双星 SST佳通 风神股份 贵州轮胎4.812.67%0%1%2%3%4%0.02.04.06.015 16 17 18 19 20 21研发支出（亿元） 研发支出占比营收（右， %）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%19 20 21赛轮轮胎 玲珑轮胎 森麒麟 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 图 12：赛轮轮胎 2015年至今资产负债率及净负债率 数据来源：东北证券，公司公告 2. 全球轮胎市场总量窄幅波动， 预计国内 2022年半钢胎销量增速 +3.5% 2.1. 全球轮胎 市场总量窄幅波动，各地区受疫情影响表现分化 2.1.1. 全球半钢胎需求仍未修复，全钢胎市场韧性较强 轮胎行业发展与汽车工业高度相关，汽车行业受宏观经济、下游需求景气度影响而存在产销周期，但轮胎作为必选消费品（汽车是可选消费品，轮胎的需求刚性大于汽车）的特殊消费属性又使得轮胎行业景气度相对独立于汽车行业。 以下我们将从供需两侧出发，对轮胎行业进行拆解。需求侧方面，我们可以将轮胎需求拆分为配套需求及替换需求。从米其林年报所披露的数据口径来看， 2021年全球 乘用车 轮胎实现总销量 15.1 亿条，其中配套市场和替换市场分别实现 3.56 亿条和 11.54 亿条，分别占比 23.6%、 76.4%； 2021 年全球商用车轮胎实现总销 量 2.2 亿条，其中配套市场和替换市场分别实现 0.51 亿条和 1.66 亿条，分别占比 23.6%、 76.4%。 配套需求来看， 据美国轮胎商业统计，配套轮胎与新车销量有较明确的比例关系，受汽车产销周期影响较大； 替换需求来看， 基于全球轮胎销量的结构拆分，替换是轮胎的主要需求，其与汽车保有量及轮胎使用周期密切相关。 整体来看，从销量角度而言，替换市场规模远大于配套市场。 57.45%30.16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%15 16 17 18 19 20 21资产负债率 净负债率（ %） 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 图 13：历年全球乘用车轮胎市场结构拆分 （百万条） 图 14：历年全球商用车轮胎市场结构拆分 （百万条） 数据来源：东北证券，米其林年报 数据来源：东北证券，米其林年报 全球半钢胎需求仍未修复，全钢胎市场韧性较强。 全球乘用车 轮胎 市场方面， 销量从 2015年 15.0亿条稳步上升到 2018年 15.9亿条， 3年内销量增加了约 9000万条 ，2015-2018年 CAGR=2.1%； 2019年销量为 15.6亿条，相较于 2018 年销量下降了约3000万条，同比下降 1.7%； 2020年受疫情影响，年销量下降至 13.9 条，同比下降11%； 2021年销量恢复到 15.1 亿条 ， 剔除疫情影响下， 2021 年对比 2019年，销量同比下降 3.4%。整体来看，全球乘用车市场整体呈现窄幅波动，总量变化不明显，预计 2022年销量 将保持小幅增长。 全球商用车 轮胎 市场方面， 20152018 年 整体销量稳步增长， 2015-2018年 CAGR=7.4%； 20192020 年 全球商用车轮胎销量逐步下滑， 2021 年销量恢复至 2.2 亿条，剔除疫情影响下， 2021 年 对比 2019 年，销量几乎持平。 整体来看，受 2020 年低基数及 2021下半年全球芯片短缺的共同影 响， 2021年全球轮胎配套市场呈现明显的前高后低态势 ；替换市场的韧性较好，但受制于贸易壁垒，供给端仍受抑制。 图 15：历年全球乘用车轮胎 销量 （ 亿 条） 图 16： 历年全球 商用 车轮胎销量（亿条） 数据来源：东北证券，米其林年报 数据来源：东北证券，米其林年报 2.1.2. 受疫情影响欧洲市场需求疲软，北美替换市场表现强劲 受疫情影响欧洲市场需求疲软， 欧洲乘用车轮胎市场方面， 销量从 2015年 4.5 亿条稳步上升到 2018 年 4.8 亿条， 2015-2018 年 CAGR=2.4%； 2020 年受疫情影响，年销量 大幅下滑 至 3.6 条，同比 -25.2%； 2021 年销量恢复 至 3.8 亿条，剔除疫情影响下， 2021 年对比 2019 年，销量 仍存在 20.2%的降幅。 欧洲 商用车轮胎市场方面，2021年销量录得 0.2亿条，剔除疫情影响下， 2021年对比 2019年，销量下滑 25.8%。整体来看，对比疫情前的 2019 年，欧洲地区的乘用车及商用车轮胎市场均有明显的降幅，市场需求存在较大修复空间。 425.4 447.9 455.7 449.6 420.4 353 3561070.2 1091.4 1123.2 1140 1142.9 1039 115402004006008001000120014001600180015 16 17 18 19 20 21配套市场 替换市场31.7 40.7 47.7 49 46.9 51.7 50.5152.1177.5 179.9 178.8 174.9 155.7 166.105010015020025015 16 17 18 19 20 21配套市场 替换市场15.18.5%-15%-10%-5%0%5%10%12.013.014.015.016.017.015 16 17 18 19 20 21全球合计 YoY（右， %）2.24.4%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.515 16 17 18 19 20 21全球合计 YoY（右， %） 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 图 17：历年 欧洲 乘用车轮胎销量（亿条） 图 18：历年 欧洲 商用车轮胎销量（亿条） 数据来源：东北证券，米其林年报 数据来源：东北证券，米其林年报 北美替换市场表现强劲， 北美乘用车轮胎市场方面， 其销量自 2015 年以来一直呈现窄幅波动态势，受益于替换市场的强劲表现（ 2021年录得历史新高的 3.27亿条），2021年销量恢复至 3.9 亿条，剔除疫情影响下， 2021 年对比 2019年上涨 8.3%。 北美 商用车轮胎市场方面， 2021 年销量录得 0.4 亿条， 同比 +21.2%， 剔除疫情影响下，2021年对比 2019年 大幅上涨 37.6%。 整体来看，北美 市场在 2020年疫情的影响下，并没有受到大幅冲击， 2021 年 呈现明显的配套市场走弱，替换市场表现强劲的特点，尤其是其乘用车配套市场规模正处于历史最低位。 图 19：历年 北美 乘用车轮胎销量（亿条） 图 20：历年 北美 商用车轮胎销量（亿条） 数据来源：东北证券，米其林年报 数据来源：东北证券，米其林年报 南美商用车轮胎市场表现亮眼， 南美乘用车轮胎市场方面， 其销量自 2015 年以来一直呈现逐渐萎缩的态势， 2021 年销量恢复至 0.8亿条，同比 +23.1%，剔除疫情影响下， 2021年对比 2019年下滑 3.0%。 南美商用车轮胎市场方面， 2021 年销量录得0.2 亿条，同比 +20.9%，剔除疫情影响下， 2021年对比 2019 年大幅上涨 12.5%。整体来看，对比疫情前的 2019 年，欧洲地区的乘用车及商用车轮胎市场均有明显的降幅，市场需求存在较大修复空间。 整体来看， 南 美 乘用车轮胎 市场 近年来表现疲软，但商用车市场在疫情得以恢复后，攀升至历史峰值。 3.86.7%-30%-20%-10%0%10%0.01.02.03.04.05.06.015 16 17 18 19 20 21欧洲合计 YoY（右， %）0.214.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.00.10.10.20.20.30.30.415 16 17 18 19 20 21欧洲合计 YoY（右， %）3.910.8%-10%-5%0%5%10%15%3.33.43.53.63.73.83.94.015 16 17 18 19 20 21北美合计 YoY（右， %）0.421.2%-20%-10%0%10%20%30%0.00.10.20.30.415 16 17 18 19 20 21北美合计 YoY（右， %） 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 52 Table_PageTop 赛轮轮胎 /公司深度 图 21：历年 南美 乘用车轮胎销量（亿条） 图 22：历年 南美 商用车轮胎销量（亿条） 数据来源：东北证券，米其林年报 数据来源：东北证券，米其林年报 特种轮胎需求弹性较强， 特种轮胎方面，矿用轮胎来看，尽管全球供应链普遍中断，但全年露天矿用轮胎的需求有所上升；农业和建筑轮胎来看，农机轮胎市场同比大幅攀升，配套轮胎销售出现非常强劲的周期性回升。建筑和基础设施轮胎市场受到建筑行业增长的提振，保持强劲复苏，这在配套市场表现得更为明显；两轮轮胎 来看， 尽管亚洲市场在年中期间受到 Covid-19 的影响，但各个地区和细分市场的两轮轮胎需求依然强劲 ； 飞机轮胎 来看， 随着 Covid-19 疫苗接种和边境重新开放而 有所反弹 ， 在此期间，军用和 民用航空保持平稳 。 整体来看， 2022年全球乘用车及轻卡轮胎市场 的增速为 0%4% ，重卡轮胎市场增速为 1%5% ，特种轮胎市场的增速为 6%10% 。 2.1.3. 俄乌冲突 短期冲击全球供应链，助推原材料价格上涨 俄罗斯合成橡胶 出口量稳定攀升至较高位。 据世界合成橡胶工业协会（ IISRP）统计，2019 年世界合成橡胶总生产能力为 2041.5 万吨， 俄罗斯是全球重要的合成橡胶供应集散地，根据卓创资讯 数据口径 ， 俄罗斯的合成橡胶产能占全球 总产能的 比例 将近 10%，其中 主要品种是异戊二烯橡胶（ IR）、顺丁橡胶（ BR）、丁苯橡胶（ SBR）、丁基橡胶（ IIR），这四个品种占了其产能比例的接近 90%。 从俄罗斯合成橡胶的出口数据来看，其出口金额自 201