天风证券-关于政治局会议及政治局集体学习的点评_政治局会议表态强化国内政策托底预期_平台经济治理趋稳推动低估值边际修复_关注支持措施落实_6页_1mb.pdf

海外 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 关于 政治局会议及政治局集体学习的点评 证券 研究报告 2022 年 05 月 01 日 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521020002 王梦恺 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521030002 政治局会议表态 强化国内政策托底预期 ， 平台经济治理 趋稳 推动 低估值 边际修复 ，关注支持措施落实 事件： 4 月 29 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议强调， “要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。 ” 4 月 29 日，政治局就 依法规范和引导我国资本健康发展进行第三十八次集体学习。总书记习近平强调 依法规范和引导我国资本健康发展，发挥资本作为重要生产要素的积极作用， 强调要正确处理资本和利益分配问题，要深化资本市场改革，要规范和引导资本发展，要全面提升资本治理效能，要加强资本领域反腐败 。 点评： 我们对 本次 政治局会议的理解： “稳增长、稳就业” 背景下，决策层 从防风险角度， 进一步强化“促进平台经济健康发展”的预期管理 ；政策基调总体趋稳， 支持性措施落实推进或是下阶段关注重点 1） 本次政治局会议 关于平台经济治理 的表态， 是在“ 要有效管控重点风险，守住不发生系统性风险底线 ”部分，与房地产政策、 资本市场改革并列。整体来看，我们认为，本次政治局会议 相关 表述， 是在“ 稳增长、稳就业面临新的挑战 ”的背景下， （具体到平台经济领域， 是在 2021Q4 以来 互联网行业基本面 明显 放缓，近期部分媒体报道多家大型互联网企业裁员，部分投资者产生一定疑虑，导致流入平台经济投资规模萎缩 的背景下）， 决策层 从防范 短期 风险的角度， 进一步强化了 3 月16 日国务院金委会确立的 “促进平台经济 平稳 健康发展”的 政策 预期管理 ，稳定市场主体信心。 我们预计平台经济 政策基调或由“加强监管”转化为“常态化监管”，治理 节奏 有望进一步趋稳 ， 期待 未来治理体系升级或有望容纳更多“促进发展” 的元素，如更加清晰的正面清单（不仅是清晰的负面清单）。 2） 根据 中国人民大学副校长刘元春教授（ 4 月 29 日政治局集体学习邀请的学者）的解读， 在前期整顿平台经济取得阶段性成效 的基础上，需要把支持平台经济规范健康发展作为未来的主题之一 。 本次政治局会议展示出决策层对于平台经济高度重视，将其看作数字经济发展的核心，稳增长、稳就业的重要载体 ，在规范中进一步发展是 未来 的方向， 打消了市场上存在部分疑虑和错误解读 。 3） 同时本次政治局会议强调了出台具体措施促进平台经济 规范 健康发展 。 3 月 16日国务院金委会也提出了“有关部门要切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。” 4 月 11 日，国家新闻出版总署批准了去年 8 月以来的首批游戏版号，释放积极信号。 期待后续各主管部门支持性措施的落实推进 ，持续关注 如国内游戏版号是否回归常态化发行、各项细分领域细则和 负面 /正面 清单 的 明确、以及鼓励创新等方向的措施。 我们对 本次 政治局集体学习的理解： 通稿题目或蕴含在规范基础上发挥资本重要作用的积极涵义； 规范和引导资本健康发展、利益分配坚定共同富裕道路是长期方向； 设置好政策“红绿灯”或为未来治理升级方向 1） 本次集体学习通稿的题目包括“依法规范和引导我国资本健康发展，发挥资本作为重要生产要素的积极作用”，或也一定程度 反映出，在 坚持 规范的基础上，也会 重视资本的积极作用的政策思路。 2） 从长期方向来看，要辩证 地认识 和把握 资本作为生产要素的积极作用和消极影响同时存在，要规范和引导各类资本健康发展。 在利益分配方面，注重经济发展普惠性和初次分配公平性，坚定共同富裕道路。 3） 从监管思路看，未来升级的方向或主要包括， 设置好“红绿灯”，形成完整清晰的规则体系，增强资本治理的针对性、科学性、有效性 。同时也提及了加强资本领域反腐败问题。 4） 21 年中央经济工作会议以来，多次宏观表态已 强调正确认识和把握资本的特性和行为规律 ， 发挥生产要素 作用和抑制消极作用， 设置 好 “红绿灯” ，防范政策叠加导致的非预期风险 。 2022 年 2 月人民日报发文正确认识和把握资本的特性和行为规律，指出“防止资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展” ，引导市场主体正确看待政策，驳斥错误解读。 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 海外中概股审计监管 不确定性短期仍存，但中美 沟通或 有望 迎来新进展 4 月 2 日， 中国 证监会就修订关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定公开征求意见， 包括 1）增加程序性要求，明确企业保密责任； 2）修改境外检查规定 ，明确境外有关监管机构对境内企业等调查取证应当通过跨境监管合作机制进行，证监会或有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助 。 4 月 9 日，中国证监会 主席易会满表示，将抓紧研究推出新一轮自主开放务实举措，稳步扩大沪深港通标的范围，加快推动企业境外发行上市监管新规落地，保持境外上市渠道畅通，支持我国企业依法合规利用两个市场、两种资源更好发展。按照“尊重国际惯例、遵守国内法规”的原则，推动中美审计监管合作取得成果。 4 月 21 日，在博鳌亚洲论坛 2022 年年会期间，中国证监会副主席方星海表示， 美国证监会和 PCOB 的主席新换之后，中美的谈判进展非常顺利，基本每隔一周就会视频谈判一次，进行细节落地工作。有信心在不久的将来，中美双方谈出一个合作协议，相关不确定性很快就会消除。 4 月 29 日，根据彭博报道，中美两国监管机构据悉正就落实中概股审计底稿现场检查等 相关事宜进行积极沟通以避免摘牌，知情人士称双方就如何让美国 PCAOB到访中国等细节进行磋商。 中国互联网企业 基本面： 基本面预期或于 22Q2 筑底，下半年 业绩 修复以及2023 年 增速回升值得期待 目前 30 家中国互联网企业 FY2022-2023 年收入增速为 14%/17%（整体法） ，调整后净利润增速为 12%/39%（整体法） （见表 1）。 市场预期 已盈利企业 2023 年业绩弹性有望迎来明显改善，暂时亏损企业 2023 年有望迎来 break-even 或亏损明显改善， 基本面预期改善趋势相对明确。 边际层面，彭博预期 30 家中国互联网企业22Q1/22Q2 整体收入增速为 8%/9%（整体法） ， 对比 21Q4 收入增速为 13%（整体法） （见表 2） 。随局部疫情得到控制以及经济稳增长政策 逐步 发力， 基本面预期 大概率有望于 22Q2 筑底。 投资建议： 目前 30 家中国互联网企业 2022-2023 年彭博预测整体 PS 分别为 2.0 x/1.7x，整体预测 PE 分别为 23x/17x，正数 PE 分别为 18x/16x。 纵向比较，估值处于低位，腾讯 /阿里的 12 个月前瞻 PE 相较于 5 年均值折让 23%/47%，美团 12 月前瞻 PS 相较于上市以来均值折让 30%。 本次政治局会议表态促进 平台经济健康发展，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施 ，政治局集体学习表态 依法规范和引导我国资本健康发展，发挥资本作为重要生产要素的积极作用 。 我们认为 ， 将会 进一步强化了国内互联网政策托底 、基调趋稳 的预期， 有助于 缓解 市场 担忧， 叠加中美审计监管沟通有望迎来新进展， 短期受压制的市场 情绪 和估值 或 迎来 边际 修复。 后续关注具体措施的推进，期待 更清晰的清单 出台 ， 增强政策可预期性和市场信心 。 我们认为，中国互联网企业内生发展 动能较强 ，出海、 ToB、以及部分 ToC 场景线上化仍 具备较强成长潜力 。短期虽然受外部宏观因素和局部疫情拖累， 22H1 基本面存在一定压力。后续随着经济稳增长发力、局部疫情影响减弱、前期政策影响边际趋稳、以及基数调整 后， 22Q3 开始基本面 有望回温， 22H2 以及 2023 年业绩弹性复苏有望推动估值进一步修复。 建议关注： 1） 各地陆续发放消费券，本地服务和电商零售 企业 或 可 在稳增长、稳就业中 发挥平台价值，建议关注有望随局部疫情 减弱 ，基本面边际修复的平台，如美团、京东、拼多多、阿里巴巴； 2） 游戏行业向好， 供给改善叠加“宅家红利”，短期基本面韧性较强，关注网易、腾讯； 3）线上广告行业静待需求改善，关注结构性份额增长的平台，如快手、哔哩哔哩等。 风险 提示 ： 国内经济增长短期放缓；局部疫情影响本地生活、电商 及广告行业；美国处于加息周期；中美审计监管存在不确定性 。 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 附录 表 1： 中国互联网企业 2022-2023 年彭博预期 收入及调整后净利润 公司 代码 预测收入 （亿元 /亿美元） 预测收入 yoy 预测调整后净利润 （亿元 /亿美元） 预测调整后净利润 yoy FY 2022E FY 2023E FY 2022E FY 2023E FY 2022E FY 2023E FY 2022E FY 2023E 腾讯控股 700 HK 6183 7111 10% 15% 1275 1573 3% 23% 阿里巴巴 * BABA US 9591 10862 13% 13% 1425 1666 7% 17% 美团 3690 HK 2266 2967 27% 31% -85 95 京东集团 JD US 11245 13294 18% 18% 187 285 9% 52% 网易 NTES US 993 1128 13% 14% 204 235 3% 15% 拼多多 PDD US 1117 1390 19% 24% 167 252 21% 51% 百度 BIDU US 1321 1501 6% 14% 153 211 -19% 38% 快手 1024 HK 990 1210 22% 22% -109 -9 京东健康 6618 HK 430 582 40% 35% 13 22 -62% 63% 贝壳集团 BEKE US 785 924 -3% 18% 27 56 19% 103% 携程集团 TCOM US 205 311 2% 52% 13 55 322% 哔哩哔哩 BILI US 254 330 31% 30% -57 -40 BOSS 直聘 BZ US 65 106 52% 63% 13 27 85% 112% 阿里健康 * 241 HK 269 346 31% 29% -3 -1 腾讯音乐 TME US 293 315 -6% 8% 38 44 -12% 14% 万国数据 GDS US 95 117 22% 23% -16 -15 满帮集团 YMM US 60 106 29% 76% 7 34 409% 微博公司 * WB US 24 26 5% 9% 7 7 -9% 14% 唯品会 VIPS US 1158 1242 -1% 7% 59 65 -2% 10% 阅文集团 772 HK 95 106 10% 11% 14 17 14% 22% 汽车之家 ATHM US 70 75 -3% 8% 20 23 -22% 13% 爱奇艺 IQ US 305 327 0% 7% -16 -4 欢聚集团 * YY US 29 32 10% 11% 2 3 62% 44% 明源云 909 HK 25 32 16% 26% 2 4 121% 达达集团 DADA US 102 146 48% 43% -11 7 微盟集团 2013 HK 30 37 13% 22% -4 -0.3 心动公司 2400 HK 33 43 23% 30% -4 -0.1 知乎 ZH US 47 70 58% 50% -12 -8 虎牙 HUYA US 106 112 -6% 5% -2 1 -144% 金山软件 KC US 103 131 13% 27% -13 -10 整体 38584 45304 14% 17% 3340 4652 12% 39% 资料来源： 彭博、 天风证券研究所 ；注： 1）阿里巴巴和阿里健康表中所列财务周期为 FY2023-FY2024； 2） 微博和欢聚的彭博预测收入及调整后净利润 的 货币单位为美元，其余为人民币。 表 2： 中国互联网企业 22Q1/22Q2 彭博预期收入及调整后净利润 公司 代码 预测收入 预测收入 yoy 预测调整后净利润 预测调整后净利润 yoy 21Q4A 22Q1E 22Q2E 21Q4A 22Q1E 22Q2E 21Q4A 22Q1E 22Q2E 21Q4A 22Q1E 22Q2E 腾讯控股 700 HK 1,442 1,417 1,474 8% 5% 7% 249 261 287 -25% -21% -16% 阿里巴巴 * BABA US 2,426 2,014 2,230 10% 7% 8% 240 192 344 -60% -32% -25% 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 美团 3690 HK 495 456 529 31% 23% 21% -39 -45 -17 京东集团 JD US 2,759 2,369 2,919 23% 17% 15% 36 26 41 49% -34% -11% 网易 NTES US 244 228 235 23% 11% 15% 66 48 47 313% -5% 10% 拼多多 PDD US 272 209 255 3% -6% 10% 84 24 42 2% 百度 BIDU US 331 279 309 9% -1% -1% 41 16 34 -41% -63% -36% 快手 1024 HK 244 207 227 35% 21% 19% -36 -45 -34 贝壳集团 BEKE US 178 123 178 -22% -40% -26% 0 -4 5 -67% 携程集团 TCOM US 47 39 40 -6% -6% -33% -2 -3 -3 -119% -138% 哔哩哔哩 BILI US 58 54 60 51% 39% 33% -17 -13 -14 BOSS 直聘 BZ US 11 11 16 69% 42% 37% 2 0 3 腾讯音乐 TME US 76 67 71 -9% -15% -11% 9 9 10 -36% -29% -10% 万国数据 GDS US 22 22 23 34% 30% 24% -3 -4 -4 满帮集团 YMM US 14 11 14 68% 26% 24% 2 -0 1 微博公司 WB US 6 5 6 20% 3% 2% 2 1 2 -8% -19% -8% 唯品会 VIPS US 341 258 273 -5% -9% -8% 18 13 14 -30% -22% -5% 汽车之家 ATHM US 17 14 17 -32% -23% -10% 5 4 5 -59% -41% -32% 爱奇艺 IQ US 74 72 74 -1% -9% -3% -18 -5 -4 欢聚集团 YY US 7 6 7 16% -5% 4% 1.0 0.2 0.4 达达集团 DADA US 20 20 23 1% 20% 59% -5 -5 -3 知乎 ZH US 10 7 10 51% 56% -4 -4 -4 虎牙 HUYA US 28 24 27 -6% -7% -10% -3 0 0 -85% -92% 金山软件 KC US 27 21 24 38% 15% 11% -5 -4 -4 整体 9,221 7,994 9,113 13% 8% 9% 640 469 761 -41% -30% -18% 资料来源： 彭博、 天风证券研究所 ；表格中所列阿里巴巴 3 个财报季为 FY2022Q3-FY2023Q1 表 3： 中国互联网企业彭博预测 PS/PE 市值（亿元） 预测收入（亿元） 预测 PS 预测调整后净利润 预测 PE 公司 代码 （ HKD/USD） （ RMB） 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 2022E 2023E 腾讯控股 700 HK 32663 27584 6,183 7,111 4.5 3.9 1275 1573 22 18 阿里巴巴 BABA US 2464 16331 9,591 10,862 1.7 1.5 1425 1666 11 10 美团 3690 HK 9205 7774 2,266 2,967 3.4 2.6 -85 95 / 82 京东集团 JD US 901 5972 11,245 13,294 0.5 0.4 187 285 32 21 网易 NTES US 613 4059 993 1,128 4.1 3.6 204 235 20 17 拼多多 PDD US 480 3180 1,117 1,390 2.8 2.3 167 252 19 13 百度 BIDU US 417 2760 1,321 1,501 2.1 1.8 153 211 18 13 快手 1024 HK 2613 2207 990 1,210 2.2 1.8 -109 -9 / / 京东健康 6618 HK 1497 1264 430 582 2.9 2.2 13 22 94 58 贝壳集团 BEKE US 161 1064 785 924 1.4 1.2 27 56 39 19 携程集团 TCOM US 143 948 205 311 4.6 3.0 13 55 73 17 哔哩哔哩 BILI US 87 574 254 330 2.3 1.7 -57 -40 / / BOSS 直聘 BZ US 85 565 65 106 8.7 5.3 13 27 44 21 阿里健康 241 HK 545 460 269 346 1.7 1.3 -3 -1 / / 腾讯音乐 TME US 69 457 293 315 1.6 1.4 38 44 12 10 万国数据 GDS US 56 374 95 117 3.9 3.2 -16 -15 / / 满帮集团 YMM US 55 367 60 106 6.1 3.5 7 34 55 11 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 微博公司 * WB US 50 333 24 26 2.1 1.9 7 7 8 7 唯品会 VIPS US 47 313 1,158 1,242 0.3 0.3 59 65 5 5 阅文集团 772 HK 313 265 95 106 2.8 2.5 14 17 19 15 汽车之家 ATHM US 35 231 70 75 3.3 3.1 20 23 11 10 爱奇艺 IQ US 29 191 305 327 0.6 0.6 -16 -4 / / 欢聚集团 * YY US 28 187 29 32 1.0 0.9 2 3 16 11 明源云 909 HK 186 157 25 32 6.2 4.9 2 4 87 39 达达集团 DADA US 16 109 102 146 1.1 0.7 -11 7 / 15 微盟集团 2013 HK 111 94 30 37 3.1 2.5 -4 0 / / 心动公司 2400 HK 89 75 33 43 2.3 1.8 -4 0 / / 知乎 ZH US 10 68 47 70 1.4 1.0 -12 -8 / / 虎牙 HUYA US 9 61 106 112 0.6 0.5 -2 1 / 51 金山软件 KC US 9 60 103 131 0.6 0.5 -13 -10 / / 整体法 2.0 1.7 23 17 正数市盈率 18 16 平均数 2.7 2.1 33 22 中位数 2.2 1.8 19 15 资料来源： 彭博、 天风证券研究所 ； 注： 1）阿里巴巴和阿里健康表中所列财务周期为 FY2023-FY2024； 2）微博和欢聚的彭博预测收入及调整后净利润的货币单位为美元，其余为人民币 ； 3）市值截止 2022/4/28. 图 1： 腾讯 12 个月前瞻 PE 及历史均值 图 2： 阿里 12 个月前瞻 PE 及历史均值 资料来源： 彭博、 天风证券研究所 资料来源： 彭博、 天风证券研究所 图 3： 京东 12 个月前瞻 PE 及历史均值 图 4： 美团 12 个月前瞻 PS 及历史均值 资料来源： 彭博、 天风证券研究所 资料来源： 彭博、 天风证券研究所 152025303540452017/5/1 2018/5/1 2019/5/1 2020/5/1 2021/5/1腾讯前瞻 PE 5年均值51015202530352017/5/1 2018/5/1 2019/5/1 2020/5/1 2021/5/1阿里前瞻 PE 5年均值202530354045502019/5/1 2020/5/1 2021/5/1京东前瞻 PE 3年均值0.02.04.06.08.010.012.014.02018/9/21 2019/9/21 2020/9/21 2021/9/21美团前瞻 PS 上市以来均值 行业 报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本 报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的 投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不 一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 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