深度报告-中银证券-中材科技-002080.SZ-玻纤_叶片行业龙头布局锂膜打造第三增长点_54页_3mb.pdf

建筑材料 | 证券研究报告 最新信息 2022 年 5 月 10 日 Table_Stock 002080.SZ 买入 原评级 : 买入 市场价格 :人民币 20.07 板块评级 :强于大市 Tabl e_PicQuote 股价表现 (27%)2%31%59%88%117%May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21 Jan-22 Feb-22 Mar-22 Apr-22中材科技 深圳成指 Table_Index (%) 今年 至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (39.0) (14.8) (32.9) (7.2) 相对 深证成指 (12.1) (3.6) (14.0) 16.7 发行股数 (百万 ) 1,678 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万 ) 33,680 3 个月日均交易额 (人民币 百万 ) 426 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东 (%) 中国建材股份有限公司 60 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以 2022 年 5月 9日收市价为标准 Table_rel atedr eport 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 建筑材料 : 玻璃玻纤 Table_Anal yser 证券分析师： 陈浩武 (8621)20328592 证券投资咨询业务证书编号： S1300520090006 Table_Title 中材科技 玻纤、叶片行业龙头布局锂膜打造第三增长点 Table_Summar y 新能源产业景气度高，发展前景广阔，公司布局上游玻纤、叶片、锂膜三大业务，作为行业龙头有望持续受益。 支撑评级的要点 玻纤行业供需格局改善， 公司 持续降本增效： 玻纤下游 汽车轻量化、风电需求快速提升，而行业进入壁垒提高，产能投放放缓，供需平衡改善。2022 年 3 月末，公司玻纤产能超 110 万吨。高附加值产品占比提升抢占高端市场，布局产业上下游持续降低成本，且在海外进行产能投放，龙头优势进一步扩大。 风电行业稳健发展，公司采取“两海战略”扩大优势： 2020 年国内陆上风电抢装潮结束， 2021 年迎来了海上风电抢装，行业需求依旧旺盛。公司作为叶片龙头，在研发能力、生产经验、材料技术上均有明显竞争优势 ，国内市占率约 30%， 连续十余年保持第一。公司顺应行业趋势，大力发展海上风电叶片，优化产品结构，并积极拓展海外市场，市占率有望进一步提升。 新能源汽车发展迅猛带动锂电池需求，公司发力 锂膜业务 ，潜力 较大 ：锂电池下游新能源汽车及储能需求快速放量，而锂膜产能投放周期一般需要 2 年，行业供需格局有望出现明显改善。公司 2016 年设立中材锂膜，2019 年收购湖南中锂， 2021 年完成资产整合，产能超过 10 亿平米，湿法锂膜市占率超过 10%。公司计划 2025 年前产能达到 70 亿平米，成为行业龙头，锂膜收入空间 较大 。 估值 考虑公司三大业务产能持续投放， 预计 2022-2024 年公司收入为 227.9、259.4、 290.6 亿元；归母净利分别为 38.8、 43.7、 48.7 亿元； EPS 分别为2.31、 2.61、 2.90 元 。 维持公司 买入 评级。 评级面临的主要风险 需求增速不及预期 ， 原材料价格 上升， 疫情、贸易争端影响出口 ， 业务整合仍存不确定性 。 投资 摘要 Table_InvestSummar y 年结日 : 12 月 31 日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售收入 (人民币 百万 ) 18,711 20,295 22,790 25,937 29,063 变 动 (%) 38 8 12 14 12 净利润 (人民币 百万 ) 2,052 3,373 3,883 4,374 4,872 全面摊薄每股收益 (人民币 ) 1.223 2.010 2.314 2.607 2.903 变动 (%) 48.7 64.4 15.1 12.6 11.4 全面摊薄市盈率 (倍 ) 16.4 10.0 8.7 7.7 6.9 价格 /每股 现金流量 (倍 ) 25.7 15.9 7.2 6.0 5.5 每股 现金流量 (人民币 ) 0.78 1.26 2.77 3.37 3.65 企业价值 /息税折旧前利润 (倍 ) 8.4 5.8 4.9 4.4 4.0 每股股息 (人民币 ) 0.25 0.23 0.69 0.78 0.87 股息率 (%) 1.2 1.1 3.4 3.9 4.3 资料来源：公司公告，中银证券预 测 2022 年 5 月 10 日 中材科技 2 目录 投资概要：玻纤、叶片、锂膜三大主导产业齐头并进的建材龙头 . 7 公司简介：国内玻纤及叶片领域龙头，第三大主业锂膜业务快速起势 . 7 玻纤行业：需求平稳增长，行业壁垒提高，竞争格局改善 . 10 玻纤下游建筑、交通、电子、风电需求平稳增长 . 10 玻纤行业壁垒提高，呈现寡头垄断格局 . 13 玻纤行业供需平衡情况 . 15 公司玻纤业务营收增长，产销率保持高位，产能不断扩张升级 . 17 公司毛利率处于行业中上游水平，且有较强的盈利韧性 . 18 公司通过布局产业链上下游以及冷修升级旧产线降本增效 . 19 公司研发能力强大，引领玻纤生产技术进步，高端产品 具备优势 . 21 玻纤业务总结与展望 . 22 风电叶片行业：行业景气度、集中度高，高端叶片供不应求 . 23 风电叶片需求从高速增长转为平稳增长，呈现大型化、轻量化、高性能趋势 . 23 风电叶片的壁垒涉及三个方面：叶片设计能力、叶片材料技术以及生产制造工艺 . 26 风电叶片制造行业集中度高 . 26 风电叶片供需平衡存在地区性、产品结构性差异 . 28 公司叶片市占率持续提升，龙头地位稳固 . 29 公司叶片业务在原材料、生产技术、产品研发上都有明显竞争优势 . 31 公司国内叶片销售稳中有进，同时积极拓展海外市场 . 31 风电叶片业务总结与展望 . 32 锂电池隔膜行业：下游需求景气度高，将逐渐消化过量产能，行业供需平衡有望获得明显改善 . 34 锂电池隔膜是锂电池关键材料之一，生产工艺复杂，产品技术附加值高 . 34 锂电池下游应用领域主要有新能源汽车、消费电子以及电化学储 能 . 37 锂电池隔膜产能投放周期较长，与快速释放的需求将形成供需错配 . 40 公司将锂膜业务作为第三主业培育，产能、营收快速起势 . 44 公司 2021 年完成锂膜资产整合 . 46 公司锂膜业务有三方面优势：技术优势、成本优势及客户资源优势 . 46 锂膜业务总结与展望 . 49 2022 年 5 月 10 日 中材科技 3 图表 目录 股价表现 . 1 投资摘要 . 1 图表 1.公司股权架构示意图 . 7 图表 2.中材科技历史沿革 . 7 图表 3.公司主营业务中玻纤及叶片占比较大 . 8 图表 4.公司营业收入稳健增长 . 9 图表 5.公司盈利能力较强、现金流充裕 . 9 图表 6.全球玻纤市场规模持续扩大 . 10 图表 7.全球玻纤下游应用占比 . 10 图表 8.公司玻纤产品销售下游行业占比情况 . 10 图 表 9.各国 /地区汽车能耗标准不断提升 . 11 图 表 10.我国 新能源汽车销量高速增长 . 11 图表 11.我 国印制电路板产值逐年攀升 . 12 图 表 12.预计 我国 5G 基站数量 2022 年底将达到 200 万座 . 12 图 表 13.风电 装机带来的风电纱需求测算 . 13 图 表 14.我国 玻纤行业供需平衡表 . 13 图 表 15.2021 年玻纤价格高位稳定 . 14 图表 16.我国 玻纤行业政策壁垒逐步提高 . 14 图表 17.2016 年我国玻纤产能格局 . 15 图表 18.2022 年我国玻纤产能格局 . 15 图表 19.玻纤总需求测算 . 16 图 表 20.2021 年我国玻纤点火产能 . 16 图表 21.2021 年我国玻纤进入冷修产能 . 16 图表 22.2022-2023 年已投产产能、年内预计投产产能及其他再在建拟建产能 . 17 图表 23.公司玻纤业务营收持续增长 . 17 图表 24.玻纤产品产销率保持高位 . 17 图 表 25.公司 玻纤生产线梳理 . 18 图 表 26.玻纤业务毛 利率同业对比 . 19 图表 27.叶腊石采购价同业对比（单位：元 /吨） . 19 图表 28.生石灰采购价同业对比（单位：元 /吨） . 19 图 表 29.公司 计划投产产能梳理 . 20 图表 30.吨玻纤原料成本同业对比（单位：元 /吨） . 20 2022 年 5 月 10 日 中材科技 4 图表 31.吨玻纤天然气成本同业对比（单位：元 /吨） . 20 图表 32.玻纤生产 工艺同业对比 . 21 图表 33.公司玻纤制品产能占比逐渐提升 . 22 图表 34.公司高端产能占比提升 . 22 图表 35.2018 年公司风电纱市占率国内第二 . 22 图表 36.2021 年国内电子纱行业集中度较低 . 22 图表 37.全球风电装机量持续增长 . 23 图表 38.中国风电装机量增长快速 . 23 图表 39.海上风电装机容量占比快速提升 . 24 图表 40.陆上风电、海上风电成本结构 . 24 图表 41.陆上 风电、海上风电优劣势比较 . 24 图表 42.我国海 上风电建设规划（单位：万千瓦） . 24 图表 43.风电数据由 “招 标 -投资 -装机 ”依次轮动 . 25 图表 44.2021 年风电招标量再创高峰，但价格持续下降 . 25 图表 45.2020 年主 要整机商 /风电叶片制造商新推出的风电机组产品及对应叶片直径 . 25 图表 46. 我国新 增装机平均风轮直径逐渐增大 . 26 图表 47. 风 电叶片产业链图谱 . 27 图表 48. 全 球风机整机商市占率 . 27 图表 49.2021 我国整机商市占率 . 27 图表 50.我国整机商市场集中度变化 . 27 图表 51. 风 电叶片产能规模排名（单位： MW） . 28 图 表 52.各地区 风电叶片供需情况 . 29 图表 53. 公司风电叶片业务营收情况 . 29 图表 54. 公司风电叶片业务产销率保持高位 . 29 图表 55. 风电叶片毛利率同业对比 . 30 图表 56.中材叶片产能情况 . 30 图表 57. 公司风电叶 片市占率不断提升 . 30 图表 58. 公司单 套叶片输出功率提升 . 31 图表 59. 前五 大客户销售金额比例占比提升 . 32 图表 60. 叶 片海外销售金额占比 . 32 图表 61. 锂 电池成本拆分 . 34 图表 62.锂 膜技术路线对比 . 35 图表 63. 同步与异步拉伸法示意图 . 35 图表 64. 同步拉伸法制得锂电池隔膜 . 35 2022 年 5 月 10 日 中材科技 5 图表 65. 异步拉伸法制得锂电池隔膜 . 35 图表 66.基 膜与涂覆膜性能比较 . 36 图 表 67. 2022 年 3 月各类 锂膜价格 . 36 图 表 68. 我国湿 法、干法隔膜出货量及占比 . 36 图表 69. 2015 年全球各类锂电池出货量占比 . 37 图表 70. 2021 年我国各类锂电池出货量占比 . 37 图 表 71. 我国新能源汽车销量及渗透率 . 38 图表 72. 我国智能手机出货量情况 . 38 图表 73. 我国智能手表出货量高速增长 . 39 图表 74. 我国无线耳机出货量超 1 亿台 . 39 图表 75. 我国储能电站装机规模持续增长 . 39 图表 76. 我国电化学储能电站装机规模快速扩张 . 39 图表 77. 2018 及 2021 年全球电化学储能技术分布变化情况 . 40 图表 78. 2018 及 2021 年 中国电化学储能技术分布变化情况 . 40 图表 79. 我国锂电池产量快速增长 . 40 图表 80. 我国锂电池隔膜出货量快速增长 . 40 图表 81. 锂膜价格自 2016 年高位后持续下跌 . 41 图表 82. 锂膜市场规模呈下降趋势 . 41 图表 83. 我国锂电池隔膜产能及出货量情况 . 41 图表 84.锂 膜生产线项目投资公告梳理 . 42 图 表 85. 主要锂 膜厂商扩产计划 . 42 图表 86. 主要锂 电池厂商扩产计划 . 43 图表 87. 我国湿法锂膜市场格局 . 44 图表 88. 我国干法锂膜市场格局 . 44 图 表 89.公 司在产锂膜产线梳理 . 44 图表 90.公司 在建锂膜产线梳理 . 45 图表 91. 公司锂膜业务收入快速起势 . 45 图表 92. 锂膜业务占比逐年提升 . 45 图表 93. 公司 锂膜产销量情况 . 45 图表 94.中 材锂膜与湖南中锂资产整合过程 . 46 图 表 95. 公司锂膜 产能快速扩张 . 47 图 表 96. 公 司三大锂膜单线产能逐步提升 . 47 图 表 97.中材科技与恩捷股份锂膜业务业绩比较 . 48 图 表 98.中材科技与恩捷股份锂膜业务经营效率比较 . 48 图 表 99.中材科技与恩捷股份锂膜业务产能 /技术比较 . 49 2022 年 5 月 10 日 中材科技 6 图 表 100.中材科技锂膜客户情况 . 49 图表 101.中材科技相对估值 . 50 损益表 (人民币 百万 ) . 52 资产负债表 (人民币 百万 ) . 52 现金流量表 (人民币 百万 ) . 52 主要比率 (%) . 52 2022 年 5 月 10 日 中材科技 7 投资概要：玻纤、叶片、锂膜三大主导产业齐头并进的建材龙头 公司简介：国内玻纤及叶片领域龙头，第三大主业锂膜业务快速起势 历史悠久，背靠中国建材集团。 中材科技成立于 2001 年，其前身为成立于 1964 年的南京玻璃纤维研究设计院、成立于 1958 年的北京玻璃钢研究设计院和成立于 1959 年的苏州非金属矿工业设计研究院。公司于 2006 年在深交所上市。 2016 年 “两材重组 ”后，公司隶属于中国建材集团有限公司，持股比例为 60.24%。股东中国建材集团有限公司和中国建材股份有限公司能为公司提供业务发展、授信和担保等多方面支持。 图表 1.公司股权架构示意图 资料来源：公司年报，中银证券 收购中材叶片、 泰山玻纤、 湖南中锂，搭建产业版图。 2007 年，公司收购中材叶片，形成了风电叶片、高压复合气瓶和膜材料三大主导产业，产品业务紧扣能源交通、资源环境、航空航天等中长期前景较为乐观的产业领域。 2015 年，受国内新能源汽车快速发展驱动，锂电池隔膜行业发展迅速，公司锂电池隔膜项目陆续投产，开始起势，公司年报首次将锂电池隔膜业务列入主要业务。 2016 年，公司收购泰山玻纤并设立中材锂膜，公司主营业务 围绕新能源、新材料、节能减排等新兴产业 展开。同时，由于气瓶产业受油价下调、新能源汽车冲击影响景气度持续下降，公司收缩了该部分业务。公司 2019 年收购湖南中锂，产业版图基本构建完成 ，全力发展 风电叶片、玻璃纤维及制品 和 锂电池隔膜三大主导产业 。 图表 2.中材科技历史沿革 时间 主导产业 2006 年 特种玻纤及制品、纤维复合材料、非矿深加工和万吨级玻璃纤维池窑拉丝技术与装备 2007 年 特种纤维复合材料产品制造与技术装备 2008 年 三大主导产业：高压 复合气瓶、高温过滤材料和风电叶片 2011 年 三大主导产业：风电叶片、高压复合气瓶和膜材料 2015 年 风电叶片、高压复合气瓶、高温过滤材料、锂电池隔膜及其他复合材料制品的制造和销售 2016 年 风电叶片、玻璃纤维及其制品、锂电池隔膜、高压复合气瓶、过滤材料及其他复合材料制品的研发、制造和销售 2017 年 两大支柱性产业：风电叶片、玻璃纤维及制品，重点培育第三大主导产业锂电池隔膜产业，同时从事高压复合气瓶、膜材料和其他复合材料制品的研发、制造及销售 2021 年 明确聚焦特种纤维、复合材料、新能源材 料三大产业赛道的战略定位，发展玻璃纤维、风电叶片、锂电池隔膜三大主导产业 资料来源： 公司年报，公司债券说明书，中银证券 2022 年 5 月 10 日 中材科技 8 截至目前，公司的风电叶片产能位居全国第一，玻纤产能全国第二，锂膜产能快速扩张，三大业务板块并驾齐驱 ， 主营业务占营收比例超 过 75%。 2021 年，公司玻璃纤维及制品业务 收入 占比 41%，风电叶片业务占比 32%，锂膜占比 5%。公司其他板块业务的主要产品包括膜材料制品、先进复合材料、技术与装备、高压复合气瓶、少量贸易和水务。 图表 3.公司主营业务中玻纤及叶片占比较大 玻璃纤维及制品，4 1 %风电叶片， 32%锂电池隔膜， 5%技术与装备， 5%先进复合材料， 4%高压气瓶， 3%玻璃微纤维纸， 2%高温过滤材料， 2%其他， 6% 资料来源：公司公告 ，中银证券 玻纤年产能全球第三。 公司的玻纤产品包括无捻粗纱、热塑性短切纤维、风电纱、电子布等，广泛应用于建筑、交通、环保、电子等国民经济各个领域。公司销售区域覆盖全国 30 多个省市，同时出口北美、欧洲、中东、亚太、中南美等 70 多个国家和地区， 2020 年玻纤产品海外收入占比为 20%。截至 2021 年，公司玻璃纤维年产能近 120 万吨，位居全国第二，全球第三。 国内最大的风电叶片供应商。 公司向国内大中型的风电主机厂商提供复合材料风电叶片产品，拥有6 大系列风电叶片产品，适用于高低温、高海拔、低风速、沿海、海上等不同运 行环境。公司拥有七个风电叶片产业基地，风电叶片销售区域覆盖中国、美国、加拿大、巴西等 23 个国家和地区。截至2021 年末，公司 累计在全球装机约 10,000 套 ，是国内最大的风电叶片供应商。 发力第三主业锂膜业务。 公司的锂膜产品覆盖 5-20m湿法隔膜及各类涂覆隔膜产品，其下游应用主要包括新能源汽车动力电池、 3C 消费电池、储能电池等。目前公司已在山东滕州、湖南常德、湖南宁乡以及内蒙呼和浩特布局 4 个生产基地，年产能超过 10亿平米。公司于 2021 年完成锂膜业务的资产整合，未来锂膜产能将会加速释放，计划于 “十四五 ”期间达到 70 亿平米。 盈利稳健增长。 受益于下游新能源汽车、电子、风电等行业利好政策，行业快速发展，且玻纤、风电叶片行业格局不断改善，龙头效应明显，公司营收规模呈现快速增长趋势， 2012-2021 年 营业收入和归母净利润的 CAGR 分别为 24.6%和 43.8%。且公司经营活动产生的现金流持续远超归母净利润，盈利质量较高。 公司将氢能业务作为战略培育产业。 公司 气瓶业务通过子公司中材科技（苏州）有限展开， 储氢气瓶产品广泛应用于无人机、道路交通、轨道交通、船舶及备用电源等多个领域，具备从 1.5L-385L 的批量制造能力 以及快速定制化设计开发能力。 2021 年 ，公司储氢气瓶市场份额居国内领先地位 ，产销量及营收均同比增长 20%以上。由于氢能行业尚处于起步阶段，氢气瓶业务目前占公司盈利比重较小。 多主业布局缓和行业波动影响。 2016 年，发改委发布风电标杆上网电价下调通知，风电抢装潮回归平静，公司风电叶片业务收入同比下降超过 10pct； 2018 年，国内玻纤产能大量投放，供需格局严重失衡，玻纤及制品价格进入历史低位， 2018 年公司玻纤业务增速下滑近 30pct。公司的多主营业务布局使得整体业绩获得了缓冲， 2017 年、 2018 年公司营业 收入仍然保持了 10pct 以上的增长，凸显其盈利韧性。 2022 年 5 月 10 日 中材科技 9 图表 4.公司营业收入稳健增长 图表 5.公司盈利能力较强、现金流充裕 0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1营业收入（亿元） Yo Y （ 右） - 4 0%- 2 0 %0%20%40%60%80%10 0 %1 2 0 %051015202530354020 1 2 20 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0 20 2 1归母净利润（亿元） 经营活动产生的现金流量（亿元）归母净利润 Yo Y （ 右） 资料来源：公司公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2022 年 5 月 10 日 中材科技 10 玻纤行业：需求平稳增长，行业壁垒提高，竞争格局改善 玻纤下游建筑、交通、电子、风电需求平稳增长 玻纤性能优异，应用广泛，增速与宏观经济挂钩。 玻璃纤维是一种性能优越的无机非金属材料，常作为复合材料中的增强材料、电绝缘材料、绝热保温材料。与传统材料相比，玻纤增强材料价廉、质轻、性优，更为节能环保。根据欧文 斯科宁财报，过去 35 年全球玻纤需求量增速约为 GDP 增速的1.6 倍。根据 Grand View research 测算，到 2025 年，全球玻璃纤维市场规模将达 212.7 亿美元， 2019 年到 2025 年 CAGR 为 5.9%。 图表 6.全球玻纤市场规模持续扩大 0 .0 %1. 0 %2. 0 %3. 0 %4 .0 %5 .0 %6. 0 %7. 0 %05010015020025020 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9E 20 2 0E 20 2 1E 20 2 2E 20 2 3E 20 2 4E 20 2 5E全球玻纤市场规模（亿美元） 玻纤行业增速（右） 资料来源： Grandn View Research，中银证券 玻纤下游应用中建筑占比 1/3，交通、电子、风电领域增长潜力大。 根据中国巨石年报，全球玻纤下游需求中，建筑、电子、交通、管罐、工业应用、新能源环保分别占比 34%、 21%、 16%、 12%、 10%和 7%。其中，建筑、管罐等领域周期属性较强，而交通、新能源领域成长属性较强，因此玻纤行业兼具了周期和成长的双重属性。受益于我国风电行业近年来的快速发展，我国玻纤下游应用中风电领域占比有明显提升。 图表 7.全球玻纤下游应用占比 图表 8.公司玻纤产品销售下游行业占比情况 建筑建材， 34%电子， 21%交通运输， 16%管罐， 12%工业应用， 10%新能源， 7% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10 0 %20 1 8 20 1 9 20 2 0交通运输 风电 建筑 电子 工业管罐 其他 资料来源：中国巨石公告，中银证券 资料来源：公司公告，中银证券 2022 年 5 月 10 日 中材科技 11 玻纤运用在建筑材料中可以起到承重、防水和保温的作用。 建筑业是玻纤应用最广泛、需求最大的领域。 在工程前期，玻纤主要应用在建筑物承重结构和给排水工程；在后期主 要应用在防水材料、外墙、顶棚等区域。我国基建和房地产投资趋稳，对玻纤建筑材料市场提供持续支撑。未来，建筑领域的玻纤市场仍有较大的发展空间。 地产、基建行业回暖。 2021年 12 月，中共中央政治局会议地产政策表态较为积极，提出要 “推进保障性住房建设 ”及 “支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求 ”，政策定调稳增长，地产稳需求，建筑用玻纤需求边际改善。 2022 年 3 月，两会召开， 2022 年 GDP 增速目标 5.5%，处于原先预期的5.0%-5.5%的上限，体现出中央 “稳增长 ”的信心，基建的重要性得到提升。 政策助力绿色 建材发展。 将玻纤应用于建筑外墙，其绝热性能可以为建筑提供保温、节能的作用。工信部和住建部共同制定的促进绿色建材生产和应用行动方案指出， 2018 年，新建建筑中绿色建材应用比例达到 30%，绿色建筑应用比例将达到 50%，试点示范工程应用比例将达到 70%，既有建筑改造应用比例将提高到 80%。在建筑节能政策的推动下，该类应用会逐步推广。 使用玻纤材料是汽车实现轻量化的重要途径 汽车节能减排已成为全球化趋势。 近年来，各国纷纷提高汽车油耗标准。我国汽车产业中长期发展规划中指出，到 2020 年，新车平均燃料消耗量目标 为乘用车降到 5.0 升 /百公里；到 2025 年，新车平均燃料消耗量乘用车降到 4.0 升 /百公里。 图 表 9.各国 /地区汽车能耗标准不断提升 国家 /油耗标准（升 /百公里） 2015 2020 2025 欧盟 5.2 3.8 3 美国 6.7 6 4.8 日本 5.9 4.9 中国 6.9 5 4 资料来源：中国产业信息网，中银证券 汽车轻量化是实现油耗降低的重要方式 。 据产业信息网数据， 整车质量每降低 10%，油耗可降低 6-8%，二氧化碳的排放量可减少近 3%。 汽车工业生产中， 100 千克汽车塑料可代替金 属材料 200-300 千克。且新能源汽车对于轻量化的需求更为迫切，轻量化可以增加其续航里程，从而减少动力电池更换次数、降低使用成本。新能源汽车的快速发展将持续拉动对玻纤轻量化材料的需求。 图 表 10.我国 新能源汽车销量高速增长 - 5 0%0%50%10 0 %15 0 %20 0 %25 0 %30 0 %35 0 %4 0 0 %0501001502002503003504002 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1中国新能源汽车销量（万辆） Yo Y （ 右） 资料来源：中国汽车工业协会，中银证券 2022 年 5 月 10 日 中材科技 12 电子纱 是 覆铜板的原材料之一 电子布由电子纱编制而成，是覆铜板（ CCL）的关键原材料。 电子布约占覆铜板成本的 25%-40%，而覆铜板是制备印制电路板 (PCB)的核心环节。 PCB 是电子元器件的支撑体，作为重要的电子部件广泛应用于计算机、通信、 消费电子、医疗、汽车等行业。 中国 PCB 产值稳健增长。 21世纪以来，由于亚洲地区经济发展快速且劳动力成本相对低廉，全球 PCB产业链逐渐向亚洲地区转移，其中又以大陆地区为主导。 2015 年 -2020 年，中国 PCB 产值从 267 亿美元增至 351 亿美元， CAGR 为 6.7%，中国占全球 PCB 产值比例从 48%提升至 54%。 图表 11.我 国印制电路板产值逐年攀升 0%2%4%6%8%10%12%05010015020025030035040020 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8 20 1 9 20 2 0中国印制电路板产值（亿美元） Yo Y % 资料来源： Prismark，中银证券 5G 基站建设和新能源汽车的快速发展带动了电子布行业的发展。 全球通讯技术正逐渐从 4G 过渡到5G，由于 5G 基站辐射半径小 ，其建设密度大于 4G 基站，带动 PCB 的用量大幅提升。截至 2021 年12 月，我国已建成 5G 基站超过 142.5 万个，占全球 70%以上。 2022 年，我国目标新建超过 60 万座 5G基站，预计年底基站总数将达到 200 万座。此外，新能源车专用的车载充电机、 DC-DC 转换器、逆变器以及电池管理系统均需要应用大量的 PCB， 据产业信息网数据， 其单车电子布用量是传统 普通 燃油车的 4-5 倍。 随着电动车渗透率提升，车用电子布的市场也会快速扩张。 图 表 12.预计 我国 5G 基站数量 2022 年底将达到 200 万座 05010015020025020 1 9 20 2 0 20 2 1 20 2 2E中国 5 G 基站数量（万个） 资料来源：工信部，中银 证券 电子布呈现轻型化、高端化趋势。 由于下游电子产品呈现薄型、小型、轻型化趋势，基础材料电子布也需要满足相应要求。同时行业对电子布低介 /低损耗、高耐等性能要求也日趋增加，电子布呈现出明显的高端化趋势。 2022 年 5 月 10 日 中材科技 13 风电用玻纤将保持平稳增长 全球风电新增装机量将由快速放量转为平稳增长。 据全球风能协会统计， 2021 年全球风电新增装机量 94GW，全球累计风电装机量达到 837GW。尽管 2020 年的风电抢装潮结束，风电行业增速会下滑，但是在世界各国陆续提出碳中和目标以及推广使用清洁能源的大背景下，风电行业前景仍然向好。协会预 计 2021-2025 年全球每年新增风电装机容量 CAGR 为 4%。我们假设玻纤风电叶片每年维修需求占存量的 1%，且根据行业协会数据，每 1MW 风电装机容量的玻纤纱用量约为 7 吨，测算得到 2022-2025年风电装机带来的玻纤纱需求约为 321 万吨。 图 表 13.风电 装机带来的风电纱需求测算 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球风电装机容量（ GW） 370 433 488 540 591 650 743 837 935 1036 1142 1252 新增装机容量（ GW） 52 63 55 52 51 59 93 94 98 102 106 110 维修需求（ GW） 4 4 5 5 6 7 7 8 9 10 11 13 总需求（ GW） 56 67 60 57 57 66 100 102 107 112 117 122 风电纱用量（万吨） 39 47 42 40 40 46 70 72 75 78 82 86 资料来源： 全球风能协会，中银证券 玻纤行业壁垒提高，呈现寡头垄断格局 我国玻纤产能快速扩张。 我国玻纤产能从 2015 年的 357 万吨增至 2021 年的 674 万吨， CAGR 为 11.2%。2018 年我国玻纤产能集中投放，年内新增产能达 90 万吨。 2019 年 -2020 年，随着行业管控加强及市场供需失衡、价格持续走低导致落后产能出清，我国玻纤产能恢复平稳增长。 2021 年，受玻纤产品价格上涨驱动，国内厂商扩产意愿强烈，年内新增产约 90万吨。 图 表 14.我国 玻纤行业供需平衡表 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 玻纤产能 -国内（万吨） 357 380 408 498 540 584 674 产能增量（万吨） 14 23 28 90 42 40 90 玻纤产量 -国内（万吨） 323 362 408 468 527 541 624 玻纤产量 -国内 YoY（ %） 4.9 12.1 12.7 14.7 12.6 2.6 15 国内玻纤产能利用率（ %） 90 95 100 94 98 93 93 玻纤国内表观消费量（万吨） 221 250 283 328 389 427 287 玻纤进口量（万吨） 23 19 20 19 16 19 18 玻纤出口量（万吨） 125 131 145 159 154 133 168 玻纤净出口 （万吨） 102 112 125 140 138 114 150 需求量总计 323 362 408 468 527 541 624 资料来源： 中国玻璃纤维工业协会，中银证券 注： 2020 年产能为截止 2020 年 9 月底数据 2022 年 5 月 10 日 中材科技 14 图 表 15.2021 年玻纤价格高位稳定 3 ,5 0 04, 0 004, 5 005, 0 005, 5 006, 0 006, 5 0020 1 9- 0 1 20 1 9- 0 7 20 2 0- 0 1 20 2 0- 0 7 20 2 1- 0 1 20 2 1- 0 7 20 2 2- 0 12 4 0 0 te x 缠绕直接纱价格（元 / 吨） 资料来源：卓创资讯，中银证券 玻纤行业有较高的竞争壁垒，主要分为政策壁 垒、资金壁垒及技术壁垒三个方面 玻纤行业政策壁垒不断提高。 出于环境保护、规范行业竞争以及产业结构转型升级的要求，国家有关部门多次出台政策文件，对玻纤行业的产能投放、节能减排、产品质量的要求不断提高。 2019 年工信部玻璃纤维行业规范条件 (征求意见稿 )规定新建无碱玻纤池窑粗纱单线规模 8 万吨以上，池窑粗纱产品综合能耗降低至 0.4 吨标煤 /吨纱，较 2007 年分别提高了 167%和降低了 60%。此外， 2021年中国玻璃纤维工业协会发布玻璃纤维行业 “十四五 ”发展规划，提出行业年度玻璃纤维纱实际总产量同比增速控制在不 高于当年 GDP 增速 3 个百分点，进一步提高能耗标准，且提出了玻璃纤维产品结构优化要求。该文件指出，截止到 “十四五 ”末，各类高性能及特种玻璃纤维纱产量占比要从目前不足 30%提升至 50%及以上。政策壁垒不断提高，对淘汰行业落后产能，产业结构升级都起到了推动作用，有利于龙头企业市占率的提升。 图表 16.我国 玻纤行业政策壁垒逐步提高 发布时间 文件 生产线规模要求 能源消耗 2007 年 玻璃纤维行业准入条件 新建玻纤池窑单线规模 3 万吨以上。改扩建无碱、中碱球窑时，单窑生产线规模应达到 20000 吨 /年及以上。禁 止新建无碱、中碱玻璃球生产线。禁止使用国家淘汰的纺织设备织造玻纤制品，禁止使用陶土坩埚玻璃纤维拉丝产品生产玻纤制品 新建玻璃纤维池窑法拉丝生产线单位能耗 1吨标煤 /吨原丝。改扩建无碱玻璃球窑单位能耗580公斤标煤 /吨球。改扩建中碱玻璃球窑单位能耗 300公斤标煤 /吨球 2012 年 玻璃纤维行业准入条件 (2012 年修订 ) 新建无碱玻纤池窑粗纱单线规模 5 万吨以上，新建细纱单线规模 3 万吨以上。严禁新建和扩建中碱玻纤池窑纱，以及无碱、中碱代铂坩埚拉丝线 新建或改扩建玻璃纤维池窑法拉丝生产线单位综合能耗粗纱 0.55 吨标煤 /吨纱，单丝直径 4至 9 微米的细纱 0.75吨标煤 /吨纱。新建高性能或特种玻璃纤维代铂坩埚法拉丝生产线单位综合能耗 0.37吨标煤 /吨纱。无碱玻璃球窑单位综合能耗 0.4吨标煤 /吨球。中碱玻璃球窑单位综合能耗 0.3吨标煤 /吨球 2019 年 玻璃纤维行业规范条件 (征求意见稿 )玻璃纤维行业规范条件 新建无碱玻纤池窑粗纱单线规模 8 万吨以上，新建细纱单线规模 5 万吨以上。新建玻纤制品加工线总投资额宜达到 5,000 万元以上 粗纱单位综合能耗 0.4吨标煤 /吨纱，单丝直径4 至 9 微米的细纱 0.6吨 标煤 /吨纱，高硅氧玻纤、低介电玻纤等高性能及特种玻璃纤维单位综合能耗 1.0吨标煤 /吨纱。无碱玻璃球单位综合能耗 0.35吨标煤 /吨球，中碱玻璃球单位综合能耗 0.25吨标煤 /吨球 2021 年 玻璃纤维行业 “十四五 ”发展规划 行业年度玻璃纤维纱实际总产量同比增速控制在不高于当年 GDP 增速 3 个百分点 池窑粗纱产品综合能耗降低至 0.25 吨标煤 /吨纱，池窑细纱（ 7 至 9 微米）产品综合能耗降低至 0.35 吨标煤 /吨纱 资料来源： 工信部，中国玻璃纤维工业协会，中银证券 2022 年 5 月 10 日 中材科技 15 玻纤产能投资额在亿元以上。 玻纤属于重资 产行业，根据中国巨石债券说明书，每万吨粗纱玻纤产能需要约 1.5 亿元投资，而玻纤高端产品的每万吨投资额远高于普通玻纤纱。 先进的池窑拉丝法在国内仅为几家大型玻纤生产企业掌握。 生产过程中对窑炉、浸润剂配方、多孔漏板、粘结剂方面技术的掌握程度都会影响生产成本和产品品质，有技术优势的企业成本明显低于对手。此外，玻纤下游需求较为分散，企业需要有较强的研发能力才能满足不同的需求。 玻纤行业呈现寡头垄断市场格局，预计未来行业集中度会持续提升。 由于玻纤行