20220429-国金证券-五粮液-000858.SZ-一季度业绩达预期_灵活调节收现政策打基础_4页_1mb.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 165.85 元 市场数据 (人民币 ) 总股本 (亿股 ) 38.82 已上市流通 A股 (亿股 ) 38.81 总市值 (亿元 ) 6,437.65 年内股价最高最低 (元 ) 319.94/149.18 沪深 300 指数 3921 深证成指 10629 相关报告 1. 21 年圆满收官，估值修复具有空间 -业绩预告点评， 2022.3.10 2. 22 年定调稳中有进，高质量发展可期 - 五粮液 1218 经 销商 大 会 . ，2021.12.19 3. 21Q3 夯实渠道基础，重视长期高质量发展 -五粮液三季报点评， 2021.10.30 4.业绩符合预期，量价齐升逻辑兑现 -五粮液 21 年中报点评， 2021.8.30 5.业绩符合预期，全年两位数增长可期-五粮液年报及一季报点评， 2021.4.29 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian 叶韬 联系人 yetao 一季度业绩达预期，灵活调节收现政策 打 基础 公司基本情况 (人民币 ) 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 (百万元 ) 57,321 66,209 74,972 85,682 97,529 营业收入增长率 14.37% 15.51% 13.24% 14.29% 13.83% 归母净利润 (百万元 ) 19,955 23,377 26,988 31,428 36,222 归母净利润增长率 14.67% 17.15% 15.45% 16.45% 15.25% 摊薄每股收益 (元 ) 5.14 6.02 6.95 8.10 9.33 每股经营性现金流净额 3.79 6.79 6.98 8.29 9.77 ROE(归属母公司 )(摊薄 ) 23.28% 23.60% 23.99% 24.52% 24.78% P/E 56.77 36.97 23.85 20.48 17.77 P/B 13.22 8.72 5.72 5.02 4.40 来源：公司年报、国金证券研究所 事件 4 月 28 日， 公司发布 21 年年度报告及 22 年一季报。 21 年实现营收 662.1亿元，同比 +15.5%；归母净利 233.8 亿元，同比 +17.2%。 22 年一季度实现营收 275.5 亿元，同比 +13.3%；归母净利 108.2 亿元，同比 +16.1%。 经营分析 一季度业绩符合预期，现金流承压系主动调政策 。 22Q1 营收 +13%，符合此前预期，考虑到产品端普五 22 年综合出厂价提至 969 元，预计整体价增大个位数，量增小个位数。 22Q1 销售收现 137.4 亿元，同比 -34.8%； 22Q1末预收款规模 41.0 亿元，同比 -27.2%，我们预计系： 1）外部风险扰动下，公司主动降低预收款中现金收付比例， 22Q1 应收票据规模 282.9 亿元（ +52.8%）； 2） 21 年同期基数受票据到期收现影响较高， 22Q1 应收票据环比 +18.6%（ 21 年同期 -0.3%）； 3）考虑节奏因素， 22Q1+21Q4 销售收现合计 427.2 亿元（ -5.4%），我们认为收现政策的灵活调整体现了公司稳健的经营模式，与“共商共建共享”理念谋和。 盈利能力有所提升，系列酒延续聚焦 。 22Q1 归母净利率为 39.3%，同比+1.0pct。其中： 1）毛利率提升 2.0pct 至 78.4%，预计系普五综合成本价提升推动；系列酒方面持续聚焦， 21 年清理清退总经销品牌 7 个、产品 509款。 2）销售费用率 +0.3pct 至 7.4%，管理费用率 -0.3pct 至 3.6%，税金及附加占比 +0.4pct 至 14.1%，整体费用端保持平稳。 稳住稳打，未雨绸缪 。公司 22 年规划目标保持两位数的稳健增长，在普五贡献价增的基础上，我们认为放量将更从容。 1）公司自 3 月中下旬起控货梳理渠道，预期重拾渠道信心以挺价从而缓解当前批价承压现状。 2） 21 年经销 /直销模式营收分别同比 +10.5%/+64.4%，公司积极推动在新零售渠道布局，亦鼓励经销渠道加大团购布局以提升利润水平。 投资建议 我们 预计公司 22-24 年归母净利增速分别为 15%/16%/15%，对应归母净利270/314/362 亿元； EPS 为 6.95/8.10/9.33 元，对应 PE 分别为 24/20/ 18X，维持“买入”评级。 风险 提示 宏观经济下行风险，疫情反复风险， 渠道梳理 不及预期，食品安全问题。 020004000600080001000012000140001600018000149178206235263292210429210729211029220129人民币 (元 ) 成交金额 (百万元 ) 成交金额 五 粮 液 沪深 300 2022年 04月 29 日 消费升级与娱乐研究中心 五 粮 液 (000858.SZ) 买入 （ 维持评级 ） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 50,118 57,321 66,209 74,972 85,682 97,529 货币资金 63,239 68,210 82,336 94,097 108,813 127,326 增长率 14.4% 15.5% 13.2% 14.3% 13.8% 应收款项 19,476 20,671 25,591 26,192 29,934 32,991 主营业务成本 -12,802 -14,812 -16,319 -18,344 -20,441 -22,981 存货 13,680 13,228 14,015 15,077 16,521 18,259 %销售收入 25.5% 25.8% 24.6% 24.5% 23.9% 23.6% 其他流动资产 232 247 196 249 277 312 毛利 37,316 42,509 49,890 56,628 65,241 74,549 流动资产 96,627 102,356 122,138 135,615 155,546 178,887 %销售收入 74.5% 74.2% 75.4% 75.5% 76.1% 76.4% %总资产 90.8% 89.9% 90.1% 90.4% 90.9% 91.7% 营业税金及附加 -6,984 -8,092 -9,790 -10,871 -12,338 -14,044 长期投资 1,023 1,851 1,912 1,915 1,917 1,918 %销售收入 13.9% 14.1% 14.8% 14.5% 14.4% 14.4% 固定资产 6,921 7,349 8,256 9,009 9,987 10,491 销售费用 -4,986 -5,579 -6,504 -7,145 -8,140 -9,207 %总资产 6.5% 6.5% 6.1% 6.0% 5.8% 5.4% %销售收入 9.9% 9.7% 9.8% 9.5% 9.5% 9.4% 无形资产 503 558 714 737 754 759 管理费用 -2,655 -2,610 -2,900 -3,149 -3,599 -4,047 非流动资产 9,770 11,537 13,483 14,418 15,549 16,163 %销售收入 5.3% 4.6% 4.4% 4.2% 4.2% 4.2% %总资产 9.2% 10.1% 9.9% 9.6% 9.1% 8.3% 研发费用 -126 -131 -177 -201 -230 -261 资产总计 106,397 113,893 135,621 150,033 171,095 195,051 %销售收入 0.3% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 0 0 360 0 0 0 息税前利润（ EBIT） 22,564 26,097 30,520 35,263 40,935 46,989 应付款项 5,970 6,947 9,969 9,307 10,294 11,454 %销售收入 45.0% 45.5% 46.1% 47.0% 47.8% 48.2% 其他流动负债 24,065 18,932 23,286 24,178 27,401 30,861 财务费用 1,431 1,486 1,732 1,805 2,085 2,433 流动负债 30,035 25,879 33,616 33,485 37,695 42,315 %销售收入 -2.9% -2.6% -2.6% -2.4% -2.4% -2.5% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 266 256 613 516 446 394 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 30,301 26,135 34,229 34,001 38,140 42,710 投资收益 93 94 97 95 100 120 普通股股东权益 74,291 85,706 99,068 112,510 128,163 146,203 %税前利润 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 其中：股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业利润 24,246 27,826 32,552 37,384 43,361 49,804 未分配利润 51,634 59,443 68,638 82,080 97,732 115,773 营业利润率 48.4% 48.5% 49.2% 49.9% 50.6% 51.1% 少数股东权益 1,805 2,052 2,323 3,522 4,792 6,138 营业外收支 -140 -148 -102 -100 -110 -110 负债股东权益合计 106,397 113,893 135,621 150,033 171,095 195,051 税前利润 24,106 27,678 32,450 37,284 43,251 49,694 利润率 48.1% 48.3% 49.0% 49.7% 50.5% 51.0% 比率分析 所得税 -5,878 -6,765 -7,943 -9,097 -10,553 -12,125 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 24.4% 24.4% 24.5% 24.4% 24.4% 24.4% 每股指标 净利润 18,228 20,913 24,507 28,186 32,698 37,568 每股收益 4.48 5.14 6.02 6.95 8.10 9.33 少数股东损益 826 959 1,130 1,198 1,270 1,346 每股净资产 19.14 22.08 25.52 28.99 33.02 37.67 归属于母公司的净利润 17,402 19,955 23,377 26,988 31,428 36,222 每股经营现金净流 5.95 3.79 6.79 6.98 8.29 9.77 净利率 34.7% 34.8% 35.3% 36.0% 36.7% 37.1% 每股股利 2.20 2.58 3.02 3.49 4.06 4.68 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 23.42% 23.28% 23.60% 23.99% 24.52% 24.78% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 16.36% 17.52% 17.24% 17.99% 18.37% 18.57% 净利润 18,228 20,913 24,507 28,186 32,698 37,568 投入资本收益率 22.42% 22.47% 22.65% 22.98% 23.28% 23.32% 少数股东损益 826 959 1,130 1,198 1,270 1,346 增长率 非现金支出 490 511 523 533 608 682 主营业务收入增长率 25.20% 14.37% 15.51% 13.24% 14.29% 13.83% 非经营收益 -377 -417 -202 -143 -125 -121 EBIT增长率 29.44% 15.66% 16.95% 15.54% 16.08% 14.79% 营运资金变动 4,767 -6,315 1,547 -1,487 -1,004 -209 净利润增长率 30.02% 14.67% 17.15% 15.45% 16.45% 15.25% 经营活动现金净流 23,109 14,692 26,375 27,090 32,177 37,921 总资产增长率 23.58% 7.05% 19.08% 10.63% 14.04% 14.00% 资本开支 -1,607 -987 -1,533 -1,396 -1,697 -1,284 资产管理能力 投资 -10 -735 -6 -3 -2 -1 应收账款周转天数 1.0 0.6 0.3 0.3 0.3 0.3 其他 0 0 42 95 100 120 存货周转天数 363.2 331.5 304.7 300.0 295.0 290.0 投资活动现金净流 -1,616 -1,722 -1,497 -1,304 -1,599 -1,165 应付账款周转天数 91.4 81.8 98.3 95.0 93.0 91.0 股权募资 0 15 0 0 0 0 固定资产周转天数 44.5 37.4 30.9 29.0 28.3 25.6 债权募资 0 0 0 -360 0 0 偿债能力 其他 -7,252 -9,228 -11,270 -13,568 -15,791 -18,193 净负债 /股东权益 -83.10% -77.72% -80.85% -81.10% -81.84% -83.58% 筹资活动现金净流 -7,252 -9,213 -11,270 -13,928 -15,791 -18,193 EBIT利息保障倍数 -15.8 -17.6 -17.6 -19.5 -19.6 -19.3 现金净流量 14,241 3,757 13,608 11,858 14,787 18,563 资产负债率 28.48% 22.95% 25.24% 22.66% 22.29% 21.90% 来源：公司年报、国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场中相关报告评级比率分析 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 买入 9 34 93 134 277 增持 1 3 8 11 0 中性 0 0 0 0 0 减持 0 0 0 0 0 评分 1.10 1.08 1.08 1.08 1.00 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00 =买入； 1.012.0=增持 ； 2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价 (人民币 ) 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2020-08-28 买入 238.08 N/A 2 2020-10-30 买入 250.00 N/A 3 2021-04-29 买入 285.60 N/A 4 2021-08-30 买入 205.68 N/A 5 2021-10-30 买入 216.51 N/A 6 2021-12-19 买入 235.16 N/A 7 2022-03-10 买入 162.88 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 010020030040050077.14112.90148.66184.42220.18255.94291.70200428200728201028210128210428210728211028220128220428成交量 人民币 (元 ) 历史推荐与股价 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402