20220429-光大证券-王府井-600859.SH-2022年一季报点评_扣非归母净利润低于预期_进一步收购购物中心公司_5页_954kb.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 29 日 公司研究 扣非归母净利润低于预期，进一步收购购物中心公司 王府井（600859.SH）2022年一季报点评 买入（维持） 公司1Q2022 营收同比减少 4.08%,归母净利润同比增长 19.45% 4 月 29 日，公司公布 2022 年一季报：1Q2022 实现营业收入 33.14 亿元，同比减少 4.08%， 实现归母净利润 3.77 亿元，折合成全面摊薄 EPS 为 0.33 元，同比增长 19.45%，实现扣非归母净利润 0.91 亿元，同比减少 61.18%。公司非经常收益为 2.85 亿元，其中包括收购购物中心公司产生的投资收益 3.01 亿元。 公司1Q2022 综合毛利率上升 0.94 个百分点，期间费用率上升 7.14 个百分点1Q2022 公司综合毛利率为 40.94%，同比上升 0.94 个百分点。 1Q2022 公司期间费用率为 31.80%，同比上升 7.14 个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为 13.18%/15.90%/2.72%，同比分别变化+2.65/ +2.94/ +1.55 个百分点。 进一步收购购物中心公司， 受疫情冲击影响较大 公司扣非归母净利润同比减少 61.18%，主要是由于：1）部分地区疫情管控导致公司部分地区门店阶段性停业，2022 年 1-2 月公司营业收入同比增长 3.95%，2022 年 3 月公司营业收入同比下降 17.69%。分业态看，公司奥莱业态受疫情冲击最大，12 家奥莱门店中有 5 家门店在一季度中闭店10 天至 20 天以上，2家店影响营业时间超过一个月；2022 年 4 月公司旗下仍有 20 余家门店出现闭店、缩短营业时间等特殊经营状态。2）公司于 2021 年完成吸收合并首商股份后，原首商股份相关费用的核算方式进行了一定调整。3）1Q2022 公司利息收入出现较大下滑，同比减少 7285 万元，同比下滑 57%。 2022 年 1 月，公司完成收购北京王府井购物中心管理有限责任公司（简称“购物中心公司”）12%的股权，收购完成后，公司持有购物中心公司 60%的股权，将购物中心公司纳入合并范围，按照会计准则相关规定，公司确认投资收益 3.01 亿元，同时在合并报表时确认商誉 3.76 亿元。 下调盈利预测，维持“买入”评级 公司扣非归母净利润低于预期，主要是由于受到疫情冲击的影响，鉴于疫情恢复进程尚未明朗，我们下调对公司2022/2023/2024年EPS的预测18%/17%/ 17%至 1.06/1.17/1.27 元。公司作为全国性的百货龙头，短期疫情冲击不改长期增长逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：免税业务推进不达预期，门店整合速度未达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,223 12,753 12,120 12,785 13,173 营业收入增长率 -69.30% 55.08% -4.97% 5.49% 3.04% 净利润（百万元） 387 1,340 1,205 1,331 1,444 净利润增长率 -59.77% 246.55% -10.09% 10.46% 8.50% EPS（元） 0.34 1.18 1.06 1.17 1.27 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.36% 6.93% 6.00% 6.32% 6.54% P/E 67 19 22 19 18 P/B 2.3 1.3 1.3 1.2 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-04-29；公司股本由 2020 年的 7.76 亿股增至 2021 年的 11.33 亿股 当前价：22.88 元 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 联系人：田然 021-52523799 市场数据 总股本(亿股) 11.33 总市值(亿元)： 259.19 一年最低/最高(元)： 19.89/35.17 近3 月换手率： 74.88% 股价相对走势 - 3 7 %- 2 6 %- 1 4 %- 2 %10%0 4 /2 1 0 7 /2 1 1 1 /2 1 0 1 /2 2王府井 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.90 -4.28 -7.37 绝对 13.04 -17.61 -29.22 资料来源：Wind 相关研报 业绩超预期，完成换股合并首商股份王府井（600859.SH）2021 年年报点评（2022-04-23） 业绩低于预期，换股吸收合并首商进展顺利王府井（600859.SH）2021 年三季报点评（2021-10-30） 业绩符合预期，全力推进各类免税项目落地工作王府井（600859.SH）2021 年半年报点评（2021-08-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 王府井（600859.SH） 表 1：1Q2022 公司分业态情况 分业态 营业收入（元） 毛利率（%） 营业收入同比增减（%） 毛利率同比增减（pct） 百货 1,823,267,253.03 36.04 -7.37 -1.05 购物中心 608,979,801.97 51.83 9.4 2.95 奥特莱斯 407,926,334.48 67.37 8.14 -1.86 超市 137,694,959.38 15.51 3.77 0.39 专业店 363,451,496.25 16.1 -15.07 -5.22 资料来源：公司公告 表 2：1Q2022 公司分地区情况 分地区 营业收入（元） 毛利率（%） 营业收入同比增减（%） 毛利率同比增减（pct） 备注 华北地区 1,753,172,957.83 39.1 -3.93 2.3 包含北京、河北、山西、内蒙古地区 华中地区 280,210,616.39 42 -10.83 -0.11 包含河南、湖北、湖南地区 华南地区 885,986.49 -43.84 -95.22 -67.5 包含广东、海南地区 西南地区 810,947,630.74 39.45 -4.07 -1.5 包含重庆、四川、云南、贵州地区 西北地区 379,193,265.75 36.91 -13.04 -6.2 包含新疆、青海、甘肃、宁夏、陕西地区 华东地区 138,074,403.47 25.51 28.94 0.13 包含上海、福建、山东、江西地区 东北地区 84,568,416.26 61.51 -9.01 5.21 包含黑龙江、吉林、辽宁地区 资料来源：公司公告；以上数据不含跨区域内部抵消 其中：1Q2022 公司华南地区营业收入同比下降 95.22%，主要是受到公司广州店闭店的影响；1Q2022 公司华东地区营业收入同比增长 28.94%，主要是由于公司收购购物中心公司 12%的股权后进行了并表处理。 表 3：公司 1Q2022 归母净利润同比增长 19.45% 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 扣非归母净利润 （万元） 扣非归母净利润 增速（%） 全面摊薄扣非 EPS（元） 非经常性损益（万元） 4Q2019 11415.40 -46.30 0.10 17245.36 47.39 0.15 -5829.95 1Q2020 -20224.03 NA -0.18 -13583.51 NA -0.12 -6640.51 2Q2020 20694.11 -30.15 0.18 16107.69 7.25 0.14 4586.42 3Q2020 19218.29 30.11 0.17 19550.32 -3.76 0.17 -332.03 4Q2020 14189.48 24.30 0.13 18680.44 8.32 0.16 -4490.96 1Q2021 31549.17 NA 0.28 23566.88 NA 0.21 7982.29 2Q2021 21741.04 5.06 0.19 22297.76 38.43 0.20 -556.72 3Q2021 10858.23 -43.50 0.10 10275.50 -47.44 0.09 582.74 4Q2021 75114.43 429.37 0.66 38118.40 104.06 0.34 36996.02 1Q2022 37684.58 19.45 0.33 9148.98 -61.18 0.08 28535.60 TTM 145398.28 69.76 1.28 79840.64 2.48 0.70 65557.64 资料来源：wind；数据已做追溯调整 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 王府井（600859.SH） 表 4：公司 1Q2022 净利率较上年同期上升 2.24 个百分点 营业收入 (万元） 营业收入 增速（%） 毛利率 （%） 毛利率同比变动 （百分点） 期间费用率（%） 净利率（%） 净利率同比变动 （百分点） 4Q2019 738745.29 -1.67 19.42 -1.43 13.60 1.55 -1.28 1Q2020 151993.74 -78.79 25.89 4.99 31.16 -13.31 -18.93 2Q2020 190474.83 -69.56 33.24 12.06 19.80 10.86 6.13 3Q2020 234612.85 -60.77 35.58 14.30 21.94 8.19 5.72 4Q2020 576473.96 -21.97 35.92 16.50 29.82 2.46 0.92 1Q2021 345527.78 127.33 40.00 14.11 24.66 9.13 22.44 2Q2021 220103.86 15.56 42.35 9.11 26.48 9.88 -0.99 3Q2021 232186.81 -1.03 37.01 1.43 26.38 4.68 -3.51 4Q2021 574358.87 -0.37 45.03 9.11 28.73 13.08 10.62 1Q2022 331435.79 -4.08 40.94 0.94 31.80 11.37 2.24 TTM 1358085.33 0.82 42.23 5.70 28.72 10.71 4.35 资料来源：wind；数据已做追溯调整 图 1：公司单季度营收和毛利增速（2019Q2-2022Q1） 图 2：公司单季度毛利率和期间费用率（2019Q2-2022Q1） - 100 - 50 0 50 100 150 200 250 300 1 9 Q 2 1 9 Q 4 2 0 Q 2 2 0 Q 4 2 1 Q 2 2 1 Q 4王府井的单季度营收同比增速（ % ）王府井的单季度毛利同比增速（ % ） 0 10 20 30 40 50 1 9 Q 2 1 9 Q 4 2 0 Q 2 2 0 Q 4 2 1 Q 2 2 1 Q 4王府井的单季度毛利率（ % ）王府井的单季度期间费用率（ % ） 资料来源：wind，数据已做追溯调整 资料来源：wind，数据已做追溯调整 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 王府井（600859.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,223 12,753 12,120 12,785 13,173 营业成本 5,310 7,379 7,160 7,387 7,532 折旧和摊销 389 480 854 865 877 税金及附加 210 331 315 332 342 销售费用 1,128 1,644 1,600 1,662 1,699 管理费用 894 1,419 1,927 1,764 1,818 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 19 363 -89 -107 -121 投资收益 62 233 60 60 60 营业利润 624 1,906 1,656 1,824 1,975 利润总额 647 1,906 1,657 1,825 1,976 所得税 292 528 414 456 494 净利润 355 1,378 1,243 1,369 1,482 少数股东损益 -32 38 38 38 38 归属母公司净利润 387 1,340 1,205 1,331 1,444 EPS(元) 0.34 1.18 1.06 1.17 1.27 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 818 2,772 1,673 2,082 2,189 净利润 387 1,340 1,205 1,331 1,444 折旧摊销 389 480 854 865 877 净营运资金增加 -7,666 1,923 -424 311 180 其他 7,708 -972 38 -424 -312 投资活动产生现金流 192 963 -829 -790 -790 净资本支出 -617 -1,102 -850 -850 -850 长期投资变化 1,392 1,547 0 0 0 其他资产变化 -584 518 21 60 60 融资活动现金流 -2,417 864 -465 -241 -265 股本变化 0 357 0 0 0 债务净变化 101 616 -101 25 25 无息负债变化 -2,269 8,560 -4 112 70 净现金流 -1,419 4,593 379 1,051 1,134 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 22,004 39,151 39,836 40,969 42,136 货币资金 7,236 14,303 14,681 15,733 16,867 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 209 268 256 270 278 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 179 210 199 210 216 存货 1,035 1,756 1,686 1,741 1,775 其他流动资产 167 335 329 336 339 流动资产合计 9,173 17,048 17,324 18,465 19,655 其他权益工具 8 8 8 8 8 长期股权投资 1,392 1,547 1,547 1,547 1,547 固定资产 5,499 6,861 7,105 7,346 7,577 在建工程 15 78 178 254 310 无形资产 843 1,194 1,183 1,173 1,163 商誉 858 858 1,234 1,234 1,234 其他非流动资产 1,233 1,325 1,325 1,325 1,325 非流动资产合计 12,830 22,103 22,512 22,504 22,480 总负债 9,872 19,048 18,943 19,080 19,175 短期借款 0 197 0 0 0 应付账款 2,308 2,850 2,792 2,881 2,938 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 27 72 73 77 79 其他流动负债 213 171 171 171 171 流动负债合计 6,819 10,634 10,513 10,625 10,695 长期借款 784 739 764 789 814 应付债券 1,991 0 0 0 0 其他非流动负债 47 140 140 140 140 非流动负债合计 3,052 8,414 8,430 8,455 8,480 股东权益 12,132 20,103 20,893 21,889 22,960 股本 776 1,133 1,133 1,133 1,133 公积金 6,624 12,143 12,143 12,143 12,143 未分配利润 4,099 6,071 6,823 7,781 8,815 归属母公司权益 11,499 19,347 20,099 21,057 22,091 少数股东权益 633 756 794 832 870 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 35.4% 42.1% 40.9% 42.2% 42.8% EBITDA 率 17.3% 22.5% 13.3% 19.7% 20.3% EBIT 率 8.9% 15.9% 6.2% 13.0% 13.6% 税前净利润率 7.9% 14.9% 13.7% 14.3% 15.0% 归母净利润率 4.7% 10.5% 9.9% 10.4% 11.0% ROA 1.6% 3.5% 3.1% 3.3% 3.5% ROE（摊薄） 3.4% 6.9% 6.0% 6.3% 6.5% 经营性 ROIC 4.6% 11.8% 4.6% 9.8% 10.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 45% 49% 48% 47% 46% 流动比率 1.35 1.60 1.65 1.74 1.84 速动比率 1.19 1.44 1.49 1.57 1.67 归母权益/有息债务 3.43 4.88 5.20 5.41 5.64 有形资产/有息债务 5.80 9.04 9.36 9.59 9.83 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 13.71% 12.89% 13.20% 13.00% 12.90% 管理费用率 10.88% 11.13% 15.90% 13.80% 13.80% 财务费用率 0.23% 2.84% -0.73% -0.83% -0.92% 研发费用率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 所得税率 45% 28% 25% 25% 25% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.10 0.40 0.33 0.36 0.39 每股经营现金流 0.72 2.45 1.48 1.84 1.93 每股净资产 10.15 17.08 17.74 18.59 19.50 每股销售收入 7.26 11.26 10.70 11.29 11.63 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 67 19 22 19 18 PB 2.3 1.3 1.3 1.2 1.2 EV/EBITDA 14.3 8.0 12.0 7.4 6.7 股息率 0.4% 1.7% 1.4% 1.6% 1.7% 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至15%； 中性 未来6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至15%； 卖出 未来6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构 香港 英国 中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK) Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE