20220429-东吴证券-绿的谐波-688017.SH-2022年一季报点评_Q1业绩受疫情影响_订单充足仍看好全年快速增长_7页_473kb.pdf

证券研究报告 公司点评报告 自动化设备 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 绿的谐波（ 688017） 2022 年 一季报 点评： Q1 业绩受疫情影响，订单充足仍看好 全年 快速增长 2022年 04月 29日 证券分析师 周尔双 执业证书： S0600515110002 021-60199784 证券分析师 朱贝贝 执业证书： S0600520090001 股价走势 市场数据 收盘价 (元 ) 87.25 一年最低 /最高价 73.17/182.80 市净率 (倍 ) 5.72 流通 A 股市值 (百万元 ) 5,727.96 总市值 (百万元 ) 10,506.36 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 15.26 资产负债率 (%,LF) 12.00 总股本 (百万股 ) 120.42 流通 A股 (百万股 ) 65.65 相关研究 绿的谐波 (688017)： 2021 年报点评：业绩持续快速增长，看好国产谐波龙头产能加速释放 2022-04-24 绿的谐波 (688017)： 2021 年业绩预告点评：业绩预告超市场预期，产能加速释放下 2022有望持续高增 2022-01-26 绿的谐波 (688017)：短期供需缺口下份额提升，新应用扩宽长期边界 2021-12-16 增持 （ 维持 ） Table_EPS 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业 总 收入（百万元） 443 638 925 1,223 同比 105% 44% 45% 32% 归属母公司净利润（百万元） 189 269 390 519 同比 131% 42% 45% 33% 每股收益 -最新股本摊薄（元 /股） 1.57 2.23 3.24 4.31 P/E（现价 &最新股本摊薄） 55.54 39.13 26.94 20.23 Table_Summary 投资要点 业绩受疫情影响略低于预期，在手订单仍十分充足 ： 公司 2022Q1 实现营收 0.94 亿元（同比 +22.0%，环比 -24.25%），归母净利润 0.37 亿元（同比 +0.18%，环比 -22.7%），扣非归母净利润 0.265亿元（同比 +10.8%，环比 -29.9%）。业绩增速略低于预期，主要系： 1） 2021Q1 业绩处于历史高位，同期基数较高； 2） 2022 年 3 月以来华东地区疫情，整体生产及收发货受到一定影响。 3） 2022Q1 受春节停工影响，环比业绩有所下滑。 公司在手订单 仍十分 充足，截至 2022Q1 末公司合同负债及存货金额为777.9 万元和 1.97 亿元，分别同比 +44%/+54%。短期来看，疫情仍然是不确定因素，但随着下游复 工复产的进行，谐波减速器行业需求有望迅速恢复。长期来看 根据我们测算， 2022-2024 年全球谐波减速器市场仍存在27.5/12.1/7.5 万台的供给缺口；同时在疫情催化下，“机器换人”趋势有望加速，故谐波减速器行业 仍 将持续供不应求 ， 产能扩张下 公司 市场份额有望快速提升，业绩有望 持续 快速增长 。 毛利率维持 高位 ，管理及研发费用率提升拉低销售净利率 ： 2022Q1 公司销售毛利率为 52.4%（同比 -0.2pct，环比持平），基本维持高位。 2022Q1 销售净利率为 39.0%（同比 -8.4pct，环比 +0.6pct），销售净利率同比大幅降低主要系期间费用率提升至 14.9%（同比 +7.1pct），其中销售费用率为 1.4%（同比 -0.3pct） ,管理费用率 6.2%（同比 +2.8pct），财务费用率 -4.9%（同比 +1.1pct），研发费用率为 12.2%（同比 +3.4pct），由此可见期间费用率的增加主要系管理和研发费用率的提升。我们判断公司管理费用的增加主要系计提股份支付费用所致，剔除股份支付影响后管理费用率为 3.8%（同比 +0.5pct），销售净利率为 42.8%（同比 -4.6pct） 。 新产品 +新应用拓宽长期成长边界： 公司目前主要下游仍为机器人，正逐步拓宽非机器人应用： 机电一体化： 主要是将伺服、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，以提升产品的综合性能。目前公司主要聚焦的下游为数控机床，我们预计 2021-2025 年国内数控机床用谐波减速器的市场规模 CAGR=41%，将为谐波减速器市场再添增量。 电液伺服： 电液伺服系统是以液体作为动力传输介质的自动化控制设备，具有响应速度快、功率质量比值大及抗负载刚度大等特点，是 移动 机器人最理想的驱动设备。未来随着四足机器人逐步拉开产业化序幕，电液伺服未来可期 。 E 系列谐波减速器： 通过对谐波齿形、啮合、热处理、密封结构等的全面优化，提升产品油脂防渗漏性并降低运转噪音，适用于半导体、医疗等高端领域。 2021 年公司已实现数控机床领域收入 0.24 亿元（同比+231.6%） ， 医疗器械领域收入 0.14 亿元（同比 +237.3%）， 在总收入中合计占比达 8.5%，此外在半导体设备领域也有小批量出货 ，这些新产品和新领域的应用将进一步拓宽公司的长期成长边界 。 盈利预测与投资评级： 考虑到疫情对公司的影响 ， 我们 预计 公司 2022-2024 年的归母净利润 为 2.69（ 下调 13%） /3.90（ 下 调 8%） /5.19（下调6%） 亿元，当前市值对应 PE分别为 39/27/20倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期；新业务开展不及预期 。 -46%-38%-30%-22%-14%-6%2%10%18%26%34%2021/4/29 2021/8/28 2021/12/27 2022/4/27绿的谐波 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 7 1. 业绩受疫情影响略低于预期，在手订单仍十分充足 公司 2022Q1 实现营收 0.94 亿元（同比 +22.01%，环比 -24.25%），归母净利润0.37 亿元（同比 +0.18%，环比 -22.73%），扣非归母净利润 0.265 亿元（同比 +10.8%，环比 -29.86%）。 业绩增速 略低于 预期 ，我们认为 主要系： 1） 2021Q1 业绩处于历史高位， 同期基数较高 ； 2） 2022 年 3 月以来华东地区疫情，整体 生产及 收 发货受到 一定影响。 3） 2022Q1受春节停工影响，环比业绩有所下滑。 图 1： 2022Q1 实现营收 0.94 亿元 ， 同比 +22.01% 图 2： 2022Q1 公司归母净利润 0.37 亿元，同比 +0.18% 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 然而公司在手订单充足， 截至 2022Q1 末公司合同负债及存货金额为 777.9 万元和 1.97 亿元 ，分别同比 +44%/+54%。 短期来看，疫情仍然是不确定因素，但随着下游复工复产的进行，谐波减速器行业需求有望迅速恢复 。 长期来看， 根据我们测算， 2022-2024 年全球谐波减速器市场仍存在27.5/12.1/7.5 万台的供给缺口；同时在疫情催化下，“机器换人”趋势有望加速， 即机器人相关的需求存在超预期的可能性，故谐波减速器行业将持续供不应求 。 产能扩张下绿的谐波市场份额有望快速提升 。 经过 10 数年的技术积累，绿的谐波的产品寿命和性能已不输国外，因此在市场供不应求的背景下，公司的新增产能将直接转化为市场份额 ， 根据我们测算， 2024 年绿的谐波减速器产量的市场份额有望达到 33%。 业绩有望持续 快速增长 。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.544.552017 2018 2019 2020 2021 2022Q1营业总收入（亿元） yoy%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00.20.40.60.811.21.41.61.822017 2018 2019 2020 2021 2022Q1归属母公司股东净利润（亿元） yoy% 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 7 图 3： 2022-2024 年 全球机器人用谐波减速器 存在供需缺口，至 2024 年绿的谐波减速器产量市场份额有望达 33% 数据来源： IFR，哈默纳科公告、绿的谐波公告， 东吴证券研究所 2. 毛利率维持 高位 ， 管理及研发费用率提升拉低销售净利率 ： 2022Q1 公司 销售 毛利率为 52.4%（同比 -0.2pct，环比 持平 ）， 基本 维持高位 。2022Q1 销售净利率为 39.0%（同比 -8.4pct，环比 +0.6pct）， 销售净利率同比大幅降低主要 系 期间费用率 提升 至 14.9%（同比 +7.1pct），其中销售 费用率为 1.4%（同比 -0.3pct） ,管理费用率 6.2%（同比 +2.8pct），财务费用率 -4.9%（同比 +1.1pct） ，研发费用率为 12.2%（同比 +3.4pct） ， 由此可见期间费用率的增加主要系管理和研发费用率的提升 。 我们判断 公司 管理费用的增加主要系 计提股份支付费用所致 ，剔除股份支付影响后管理费用率为 3.8%（同比 +0.5pct），销售净利率为 42.8%（同比 -4.6pct） 。 图 4： 2022Q1 公司 毛利率 52.4%，销售净利率 39.0% 图 5： 2022Q1 公司 期间费用率 为 14.9%，同比 +7.1pct 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 截至 2022Q1 末公司经营性现金流 0.09 亿元（同比 -60%）， 主要系公司人员增加， 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 4 / 7 支付的职工薪酬增加所致 。 图 6： 截至 2022Q1 末公司经营性现金流 0.09 亿元，同比 -60% 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 3. 新产品 +新应用拓宽长期成长边界： 基于体积小、精度高、传动效率高的特点，除了工业机器人领域以外，谐波减速器还广泛应用于数控机床、半导体设备、新能源、航空航天等领域。对标哈默纳科谐波减速器 40-60%的非机器人应用，绿的谐波目前主要下游仍为机器人领域，正逐步拓宽非机器人应用 ，主要包括电液伺服 、 高端 E系列谐波产品 及机电一体化 ： （ 1） 电液伺服： 电液伺服系统 是以液体作为动力传输介质的自动化控制设备，具有响应速度快、功率质量比值大及抗负载刚度大等特点，是移动机器人最理想的驱动设备。未来随着四足机器人逐步拉开产业化序幕，电液伺服未来可期。 （ 2） E 系列谐波减速器： 通过对谐波齿形、啮合、材料热处理及制造工艺等方面的全方位优化，可以使谐波减速器运行时的振动得到明显改善；同时采用全新的密封结构，油脂防渗漏性能比之前产品提高 3-5 倍；运转时的 噪音也有减弱， 适 用 于半导体设备行业、医用机器人以及装配机器人等对振动方面有较高要求的行业领域。 。 （ 3） 机电一体化： 主要是将伺服、谐 波减速器、传感器等零部件集成模块，以提升产品的综合性能。目前公司主要聚焦的下游为数控机床，我们预计 2021-2025 年国内数控机床用谐波减速器的市场规模 CAGR=41%，将为谐波减速器市场再添增量。 表 1： 预计 2021-2025 年国内数控机床用谐波减速器的市场规模 CAGR=41% 2020 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 金属切削机床产量（万台） 44.6 55.6 63.5 70.2 79.9 72.7 数控化率 43.2% 47.4% 51.5% 55.7% 59.8% 64.0% -0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.62020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1经营活动净现金流（亿元） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 5 / 7 数控金属切削机床产量（万台） 19.3 29.3 32.7 39.1 47.8 46.5 谐波减速器渗透率 5% 8% 11% 14% 17% 20% 单台机床平均所需谐波减速器（台） 3 3 3 3 3 3 机床用谐波减速器需求（万台） 2.9 7.0 10.8 16.4 24.4 27.9 谐波减速器单价（元 /台） 2000 2000 2000 2000 2000 2000 机床用谐波减速器市场空间（亿元） 0.6 1.4 2.2 3.3 4.9 5.6 YOY 143.3% 53.6% 52.0% 48.6% 14.5% 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所测算 2021 年公司已实现数控机床领域收入 0.24 亿元（同比 +231.6%），医疗器械领域收入 0.14 亿元（同比 +237.3%），在总收入中合计占比达 8.5%，此外在半导体设备领域也有小批量出货，这些新产品和新领域的应用将进一步拓宽公司的长期成长边界。 4. 盈利预测与投资评级 考虑到疫情对公司的影响，我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润为 2.69（下调 13%） /3.90（下调 8%） /5.19（下调 6%）亿元，当前市值对应 PE 分别为39/27/20倍，维持“增持”评级。 5. 风险提示 行业景气度不及预期；新业务开展不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 6 / 7 绿的谐波 三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,514 1,640 1,926 2,337 营业总收入 443 638 925 1,223 货币资金及交易性金融资产 1,194 1,173 1,260 1,457 营业成本 (含金融类 ) 211 305 439 580 经营性应收款项 123 161 234 309 税金及附加 2 3 4 5 存货 179 261 364 480 销售费用 9 11 16 21 合同资产 0 0 0 0 管理费用 17 26 34 43 其他流动资产 18 45 68 92 研发费用 41 60 80 97 非流动资产 571 816 1,050 1,281 财务费用 -18 -6 -5 -4 长期股权投资 27 37 47 57 加 :其他收益 22 35 42 51 固定资产及使用权资产 332 505 670 828 投资净收益 19 26 38 50 在建工程 99 134 166 202 公允价值变动 7 0 0 0 无形资产 19 19 19 19 减值损失 -15 6 9 11 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 长期待摊费用 4 5 7 9 营业利润 215 308 447 595 其他非流动资产 89 115 140 165 营业外净收支 1 0 0 0 资产总计 2,084 2,456 2,976 3,619 利润总额 217 308 447 595 流动负债 206 305 436 565 减 :所得税 27 38 55 73 短期借款及一年内到期的非流动负债 15 15 15 15 净利润 190 270 392 522 经营性应付款项 130 184 264 350 减 :少数股东损益 1 1 2 3 合同负债 6 8 11 14 归属母公司净利润 189 269 390 519 其他流动负债 56 99 145 186 非流动负债 44 51 53 53 每股收益 -最新股本摊薄(元 ) 1.57 2.23 3.24 4.31 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 164 234 353 478 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 191 277 407 543 其他非流动负债 43 50 52 52 负债合计 250 356 488 618 毛利率 (%) 52.52 52.18 52.57 52.56 归属母公司股东权益 1,837 2,101 2,487 2,998 归母净利率 (%) 42.67 42.08 42.18 42.48 少数股东权益 -3 -1 1 3 所有者权益合计 1,834 2,100 2,487 3,001 收入增长率 (%) 104.77 43.92 44.92 32.21 负债和股东权益 2,084 2,456 2,976 3,619 归母净利润增长率 (%) 130.56 41.94 45.26 33.15 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 46 234 330 436 每股净资产 (元 ) 15.26 17.45 20.65 24.90 投资活动现金流 53 -364 -399 -447 最新发行在外股份（百万股） 120 120 120 120 筹资活动现金流 -26 9 6 7 ROIC(%) 8.14 10.35 13.41 15.18 现金净增加额 72 -121 -63 -3 ROE-摊薄 (%) 10.30 12.78 15.69 17.32 折旧和摊销 28 43 54 65 资产负债率 (%) 12.00 14.48 16.41 17.07 资本开支 -140 -250 -250 -259 P/E（现价 &最新股本摊薄） 55.54 39.13 26.94 20.23 营运资本变动 -177 -63 -88 -99 P/B（现价） 5.72 5.00 4.23 3.50 数据来源 :Wind,东吴证券研究所 ， 全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 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