20220428-中邮证券-以岭药业-002603.SZ-心脑血管产品营收提速_连花清瘟集采降价温和_23页_1mb.pdf

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告： 医药生物 |公司深度 报告 2022 年 4 月 28 日 股票 投资 评级 以岭药业 （ 002603.SZ） ： 推荐 |首次覆盖 心脑血管产品营收提速，连花清瘟 集采降价温和 个股表现（相对值， %） 投资要点 （ 1） 人口老龄化不断加深，心脑血管类中成药需求水涨船高。 公司以 通心络、参松养心以及芪苈强心胶囊 为主要产品， 2020 年 实现 收入 34.47 亿元，同比增长 11.31%； 2021 年上半年收入 25.54 亿元，同比增长 46.44%，市占率进一步提升。 （ 2） 新冠疫情 催化公司业绩提升。 一是 连花清瘟 新冠诊疗方案 -“ 三药三方 ” ，为疫情防控贡献重要力量。 2020 年度，公司连花清瘟产品实现营业收入 42.56 亿元； 2021 年上半年营收 24.92 亿元，同比增长 23.12%。 二是提升了品牌知名度，家庭常备药市场份额有望大幅提升，利好公司长期业绩。 （ 3） 产品的独家性成公司有力护城河 ，集采降价 温和 。 连花清瘟拟备选价格为 2.3295 元 /袋；查询淘宝平台销量 较大的网店的价格在2.7 元 /袋左右（ 10 盒 100 袋装） ， 集采报价与 100 袋包装的零售价格相比，降幅 13.72%， 降价温和；另一方面，本次参与集采地区与公司主要营收地区有差异，新增 山西、海南、宁夏、青海 四省，若集采中标，有利于扩大产品市场 。 （ 4）研发实力雄厚 ，保持公司竞争优势 。 公司 进一步完善“中药-化生药 -健康品研发创新体系 ” 建设 ，研发投入连年升高。 （ 5） 海外 市场前景广阔。 “ 一带一路 ” 政策鼓励中药企业走出国门，未来中医药行业的市场将更加广阔 。 2020 年公司海外营收 3.04亿元，同比增长 918%，国际化进程不断加快 。 我们与市场的不同 ： 1.市场目前普遍将关注点落脚在连花清瘟系列，但随着中老年 心血管 用药市场公司 不断扩大，公司 心脑血管系列产品表现也值得期待 ； 2.海外业务线的布局有望成为公司另一个营收增长点。 潜在催化剂 ： 国家的产业政策支持 ，连花清瘟 已 在多个 “一带一路”国家获得注册，未来有望开拓新的海外市场 ；公司 化药、大健康等 产品 线 在海外过审上市；家庭常备药市场扩大等。 盈利预测与 估值 我们预计 公司 盈利能力不断提高， 2021-2023 年 EPS 为0.93/1.06/1.18 元 /股 。 当前价格 对应 2021/22/23 年 市盈率 为 资料 来源： Wind，中邮证券研究所 公司基本情况 （ 20220427 收盘价） 最新收盘价 (元） 25.95 总股本 /流通股本 (亿股 ) 16.71 总市值 /流通市值 (亿元） 433.55 52 周高 /低 (元） 42.01 /15.62 第一大股东 以岭医药科技有限公司 持股比例 31.53% 资产负债率（ %） 31.05% 市盈率 PE 30.40 研究所 分析师：魏大朋 SAC 登记编号： S1340521070001 Email： 40%80%120%160%200%240%2021-04-27 2021-07-27 2021-10-27 2022-01-27 2022-04-27以岭药业（前复权） 申万医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 28/25/22。 参考可比公司估值，我们认为给予公司 2022 年 30 倍 PE 比较合理， 推测公司 目标 价 在 31.80 元 /股 ， 首次覆盖给予 “ 推荐 ” 评级 。 风险提示 创新药进度不及预期 风险 ；市场竞争加剧 风险 ；全球疫情变化超预期 风险 ；政策 超预期风险 。 公司财务及预测数据摘要 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万） 8782 11441 13463 15544 增速 50.8% 30.3% 17.7% 15.5% 归属母公司股东净利润（百万） 1219 1551 1769 1975 增速 100.9% 27.3% 14.1% 11.6% 毛利率 64.5% 64.5% 63.9% 63.1% 每股收益 EPS（元） 1.02 0.93 1.06 1.18 市盈率 PE 25.41 27.95 24.51 21.95 净资产收益率 ROE 13.7% 15.9% 15.4% 14.7% 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 预测 注：股价为 2022 年 4 月 27 日收盘价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务报表和主要财务比率 财务报表 (百万元 ) 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务比率 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表 成长能力 营业收入 8,782.48 11,441.07 13,463.29 15,544.18 营业收入 50.76% 40.00% 20.00% 20.00% 营业成本 3,118.41 4,057.21 4,861.30 5,731.13 营业利润 102.49% 27.37% 13.93% 11.56% 税金及附加 136.29 177.55 208.93 241.22 归属于母公司净利润 100.95% 27.27% 14.05% 11.65% 销售费用 3,035.27 4,004.37 4,712.15 5,440.46 获利能力 管理费用 400.35 521.54 613.73 708.58 毛利率 64.49% 64.54% 63.89% 63.13% 研发费用 654.39 852.48 1,003.16 1,158.21 净利率 13.83% 13.56% 13.14% 12.71% 财务费用 -1.84 33.39 34.20 13.13 ROE 13.66% 15.93% 15.37% 14.65% 资产减值损失 -58.15 57.21 67.32 77.72 ROIC 10.28% 12.25% 11.85% 11.32% 营业利润 1,438.04 1,831.69 2,086.87 2,328.10 偿债能力 营业外收入 1.01 1.01 1.01 1.01 资产负债率 22.4% 20.9% 20.1% 19.4% 营业外支出 16.58 16.58 16.58 16.58 流动比率 2.44 2.92 3.30 3.66 利润总额 1,422.47 1,816.12 2,071.30 2,312.53 营运能力 所得税 207.54 264.97 302.20 337.40 应收账款周转率 7.75 7.30 7.30 7.30 净利润 1,214.93 1,551.15 1,769.09 1,975.13 存货周转率 0.45 6.29 5.99 5.89 归母净利润 1,218.74 1,551.15 1,769.09 1,975.13 总资产周转率 0.76 0.93 0.93 0.93 每股收益（元） 1.02 0.93 1.06 1.18 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 1.01 0.93 1.06 1.18 货币资金 1,336.98 1,294.63 2,387.78 3,697.91 每股净资产 7.41 5.83 6.88 8.07 交易性金融资产 216.97 216.97 216.97 216.97 估值比率 应收票据及应收账款 1,132.78 1,567.27 1,844.29 2,129.34 PE 25.41 27.95 24.51 21.95 预付款项 331.59 431.41 516.92 609.41 PB 5.50 4.40 4.14 3.93 存货 1,580.35 2,056.11 2,436.98 2,841.62 流动资产合计 5,459.43 6,530.90 8,417.44 10,560.75 现金流量表 固定资产 2,927.72 3,755.39 4,154.17 4,376.88 净利润 1214.93 1551.15 1769.09 1975.13 在建工程 120.43 98.17 119.27 147.71 折旧和摊销 268.16 211.20 267.51 295.19 无形资产 480.41 514.40 547.25 579.01 营运资本变动 0.00 (1086.16) (540.76) (567.91) 非流动资产合计 6,032.91 5,783.72 5,986.21 6,161.02 其他 103.08 68.57 81.52 70.85 资产总计 11,492.34 12,314.62 14,403.65 16,721.78 经营活动现金流净额 1586.17 744.75 1577.36 1773.26 短期借款 270.18 270.18 270.18 270.18 资本开支 (450.00) (450.00) (450.00) (450.00) 应付票据及应付账款 1,188.39 1,111.56 1,331.86 1,570.17 其他 (590.20) 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 780.31 856.79 946.76 1,041.67 投资活动现金流净额 (1040.20) (450.00) (450.00) (450.00) 流动负债合计 2,238.88 2,238.54 2,548.81 2,882.02 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 330.11 338.09 348.09 358.09 债务融资 220.13 0.00 0.00 0.00 非流动负债合计 330.11 338.09 348.09 358.09 其他 (243.39) (337.11) (34.20) (13.13) 负债合计 2,568.99 2,576.63 2,896.90 3,240.11 筹资活动现金流净额 (23.26) (337.11) (34.20) (13.13) 股本 1,203.72 1,670.71 1,670.71 1,670.71 现金及现金等价物净增加额 520.76 (42.35) 1093.15 1310.13 资本公积金 2,931.92 2,931.92 2,931.92 2,931.92 未分配利润 4,324.37 4,671.80 6,440.89 8,416.02 少数股东权益 4.09 4.09 4.09 4.09 其他 459.26 459.26 459.26 459.26 所有者权益合计 8,923.36 9,737.77 11,506.87 13,481.99 负债和所有者权益总计 11,492.35 12,314.40 14,403.76 16,722.10 资料来源：公司公告， Wind，中邮证券研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 目录 1 以创新中药为主业，公司稳健经营 . 6 2 以临床疗效为标准，创新专利中药增厚公司护城河 . 8 2.1 人口老龄化加速，心脑血管类产品营收保持增速 . 10 2.2 连花清瘟系列在抗击新冠疫情中的突出表现，将提升其在居民家庭常备药市场的份额 . 12 2.3 集采降价温和，若中标将拓展公司销售范围 . 14 3 连花 清瘟系列品牌效应日益增加，公司海外业务未来可期 . 15 4 以临床价值为导向，积极申报中药创新药，研发投入不断增加 . 15 4.1 国家对发展创新中医药产业的政策支持 . 17 4.2 公司 进一步完善 “中药 -化生药 -健康品研发创新体系 ”建设 . 18 5 盈利预测与估值评级 . 20 5.1 盈利预测 . 20 5.2 估值与评级 . 21 6 风险提示 . 21 图表 目录 图表 1：公司与实际控制人间产权及控制关系 . 6 图表 2：公司营业收入稳步增长（百万） . 7 图表 3：因连花清瘟产品需求大增， 2020 年后公司扣非归母净利润大幅提升（百万） . 7 图表 4：公司研发人员数量（截至 2020 年末）（人） . 7 图表 5：公司研发投入（百万） . 7 图表 6：同类企业 2020 年研发人员数量 . 7 图表 7：同类公司 2020 年研发投入（百万） . 7 图表 8：公司主要创新专利中药 . 8 图表 9：公司主营业务构成以中药专利药为主（百万） . 10 图表 10： 2020 年营收中连花清瘟系列占比近半（百万） . 10 图表 11：公司主营业务毛利率（ %） . 10 图表 12：公司三费支出（百万） . 10 图表 13：公司心脑血管类药品营收（百万） . 11 图表 14： 2021-2026 年我国心脑血管疾病用 -中药市场规模（亿元） . 11 图表 15：中国公立医疗市场 -中成药 -心血管疾病口服用药 -针剂与口服制剂占比（ %） . 11 图表 16：中国公立医疗市场 -中成药 -心血管疾病 -口服用药市场规模（亿元） . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表 17：中国公立医疗市场 -中成药 -心血管疾病口服用药 -公司通心络 +参松养心 +芪苈强心胶囊市场份额（ %） . 12 图表 18： 2020 年中国公立医疗市场 -中成药 -心血管疾病口服用药 -公司产品市场份额 . 12 图表 19：公司连花清瘟产品营收（百万） . 13 图表 20：中国公立医疗市场 中成药 -感冒用药市场规模（亿元） . 13 图表 21：中国公立医疗市场 -中成药 -感冒用药市场 -公司连花清瘟颗粒 /胶囊市场份额（ %） . 13 图表 22：中国零售终端 -感冒用药 /清热类用药市场规模（亿元） . 13 图表 23：中国零售终端 -感冒用药 /清热类用药市场 -公司连花清瘟颗粒 /胶囊市场份额（ %） . 13 图表 24： 2020 年中国公立医疗市场 -中成药 -感冒用药 -市场份额 . 14 图表 25： 2020 年零售终端 -感冒用药 /清热类用药 -市场份额 . 14 图表 26：连花清瘟胶囊 /颗粒 27 次获治感冒、抗流感、防治新冠方案指南推荐 . 14 图表 27：连花清瘟主要销售地区 . 15 图表 28：公司连花清瘟产 品的国际化进程 . 16 图表 29：公司近 2 年获得的国际发明专利 . 16 图表 30：公司海外业务营收（百万） . 16 图表 31：中药注册分类（国家药监局 2020 年第 68 号） . 17 图表 32：近期国家出台的中药支持政策 . 18 图表 33： 2021 年国家药监局通过的中药新药上市申请 . 19 图表 34：公司主要业务板块盈利预测 . 20 图表 35：公司盈利预测表 . 21 图表 36：可比公司估值 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 以创新中药为主业，公司稳健 经营 石家庄以岭药业股份有限公司（以下简称“以岭药业”或“公司”） 2001 年 8 月成立， 2011年 7 月在 A 股上市。公司的主营业务是专利创新中药的研发、生产和销售。在开展的创新中药研发的同时，积极布局化药和健康产业。 公司控股股东为 以岭医药科技有限公司 ，持股比例为 31.26%，实际控制人为 吴以岭、吴相君、吴瑞 （ 一致行动人 ） 。 图表 1：公司与实际控制人间产权及控制关系 资料来源：公司 公告 ，中邮证券研究所 公司近年来收入与净利润保持稳健增长， 2016-2020 年营收复合增速 23.14%；扣非归母净利润 复合 增速 21.72%。特别是 2020 年以来，公司主要产品 连花 清瘟系列在新冠疫情中发挥重要作用。 2020 年公司营业总收入 87.82 亿元，同比增速 50.76%，扣非归母净利润 11.65 亿元，同比增速 +109.56%。 2021 年前三季度营业总收入 81.12 亿元，同比增速 25.81%，扣非归母净利润 11.74 亿元，同比增速 +19.57%。 公司 高度 重视 中医药的 创新发展，研发投入逐年增加， 2020 年达到 7.40 亿元，占公司 营收 8.39%，其中研发人员 1996 人。在市值排名居前的 9 家中药企业中，研发投入和研发投入占比均高居一位。 吴以岭 以岭 医药科技有限公司 吴 相君 吴 瑞 石家庄以岭药业股份有限公司 100% 31.26% 20.63% 2.32% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表 2：公司营业收入稳步增长（百万） 图表 3： 因连花清瘟产品需求大增 ， 2020 年后公司扣非归母净利润大幅提升（百万） 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 图表 4：公司 研发人员数量 （截至 2020 年末） （ 人 ） 图表 5： 公司研发投入 （百万） 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 图表 6： 同类企业 2020 年研发人员数量 （截至 2020 年末） （ 人 ） 图表 7： 同类公司 2020 年 研发投入 （百万） 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 3185 3820 4081 4815 5825 8782 8112 0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700080009000100002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3营业收入 同比增速（右轴）430 530 508 569 556 1165 1174 -20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000120014002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3扣非后归母净利润 同比增速（右轴）616 667 706 737 1573 1996 050010001500200025002015 2016 2017 2018 2019 2020218 240 257 357 515 737 538 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01002003004005006007008002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3研发投入 研发投入 /营业收入（右轴）151830499 5561,996433 378 5461,29505001,0001,5002,0002,5000%2%4%6%8%10%0100200300400500600700800研发投入 研发投入 /主营业务收入（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 2 以临床疗效为标准，创新 专利 中药 增厚公司护城河 在专利中药板块，公司形成了独具优势的以络病理论指导临床重大疾病和呼吸系统传染性疾病治疗研究，络病理论创新带动专利新药研发的科技核心竞争力，遵循“以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临床疗效为标准”的创新中药研发模式。围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸、肿瘤、神经、泌尿等发病率高、市场用药量大的六大类疾病，开发系列拥有自主知识产权的专利中药。 图表 8： 公司主要创新专利中药 治疗领域 药品名称 主要成分 是否基药 是否医保 是否OTC 治疗范围 心脑血管病 通心络胶囊 /片 人参、水蛭、全蝎、赤芍、 蝉蜕、土鳖虫、蜈蚣、檀香、降香、乳香（制）、酸枣仁（炒）、冰片 是 是 ， 国家医保甲类品种 处方药 治疗冠心病、脑梗死、糖尿病所致微血管病变的专利新药，是唯一获得三项国家科技成果奖的治疗心脑血管疾病的基础用药 参松养心胶囊 人参、麦冬、山茱萸、丹参、炒酸枣仁、桑寄生、赤芍、土鳖虫、甘松、黄连、南五味子、龙骨 是 是 ， 国家医保甲类品种 处方药 唯一获得国家科技进步二等奖的治疗心律失常的中成药，唯一经实验证实具有多离子通道和非离子通道整合调节作用的治疗心律失常药物，唯一经临床循证医学证实安全有效治疗早搏、阵发性房颤、缓慢 性心律失常的中成药。 芪苈强心胶囊 黄芪、人参、黑顺片、丹 参、葶苈子、泽泻、玉竹、桂枝、红花、香加皮、陈皮 是 是 ， 国家医保甲类品种 处方药 具备治疗心力衰竭强心药、利尿药、血管紧张素转换酶抑制剂（ ACEI）、 受体阻滞剂四类西药的联合用药优势，是标本兼治慢性心衰的首选中成药。 呼吸系统类 疾病 连花清瘟胶囊 / 颗粒 连翘、金银花、炙麻黄、炒苦杏仁、石膏、板蓝根、绵马贯众、鱼腥草、广藿香、大黄、红景天、薄荷脑、甘草。辅料为玉米淀粉。 是 是 ， 国家医保甲类品种 OTC/ 处方药 唯一获得国家科技进步二等奖的治感冒抗流感的专利中成药。 2021 年， 连花清瘟产品被纳入广东等 6 省联盟关于中成药的集中带量采购， 目前该项集采仍在进行中。 （ 广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件 (采购文件编号：GDYJYPDL202201)） 连花清咳片 麻黄、石膏、连翘、黄芩、桑白皮、炒苦杏仁、前胡、清半夏、陈皮、浙贝母、牛蒡子、山银花、大黄、桔梗、甘草 是 （ 协议期内谈判药品，至 2022年 12 月31 日） 处方药 治疗急性气管、支气管炎的专利新药，是以中医络病理论为指导，集合传统经典名方及临床实践研制的呼吸系统又一独家专利创新中药，具有宣肺泄热，化痰止咳功效。药效研究证实，连花清咳片具有阻断以气道炎症反应为核心的级联反应链的独特药效作用，广谱抗病毒、抑菌，镇咳化痰，解痉平喘，解热抗炎，并可发挥免疫调节作用。 糖尿病 津力达颗粒 人参、黄精、麸炒苍术、苦参、麦冬、地黄、制何首乌、山茱萸、茯苓、佩兰、黄连、知母、炙淫羊藿、丹参、粉葛、荔枝核、地骨皮 是 是 ， 国家医保目录乙类品种 处方药 治疗 2 型糖尿病 ， 药效实验证实其具有保护胰岛 细胞、改善胰岛微循环，抗氧化应激、调节血糖调节激素、保护血管内皮细胞等作用，同时还可改善胰岛素抵抗，可用于初发 2型糖尿病、血糖控制不良的 2 型糖尿病、糖耐量异常以及糖尿病并发症的患者，在 2 型糖尿病预防、治疗及糖尿病并发症防治中均有疗效。 2015 年被列入中国药典目录。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 肿瘤用药 养正消积胶囊 黄芪、女贞子、人参、莪术、灵芝、绞股蓝、炒白术、半枝莲、白花蛇舌草、茯苓、土鳖虫、鸡内金、蛇莓、白英、茵陈（绵茵陈）、徐长卿 是 ， 国家医保乙类品种 处方药 该药配合介入治疗原发性肝癌在增效减 毒、增强免疫、改善证候、提高生存质量方面疗效显著。 抗衰老、神经系统、泌尿系统 品八子补肾胶囊 菟丝子、枸杞子、五味子、蛇床子、金樱子、覆盆子、韭菜子、川楝子、淫羊藿、巴戟天、肉苁蓉、地黄、川牛膝、人参、鹿茸、海马 OTC 在抗衰老上有良好效果，经实验研究证实具有抗骨骼衰老、改善神经衰老、延缓生殖衰老、抗血管衰老、改善氧化衰老、改善免疫衰老等作用。 枣椹安神口服液 酸枣仁、桑椹、菊花、茯苓、山楂、百合、陈皮、荷叶、灵芝。辅料为苯甲酸钠。 OTC 在改善睡眠质量、提高脑力效率、缓解压力紧张综合征引起的 失眠、多梦、心烦、注意力不集中、头昏、脑力活动效率低方面具有良好效果。 夏荔芪胶囊 黄芪、女贞子、滑石、夏枯草、荔枝核、琥珀、肉桂、关黄柏 是， 国家医保乙类品种 处方药 可用于治疗轻中度良性前列腺增生、慢性 细菌性前列腺炎、慢性无菌性前列腺炎、盆痛综合征。 资料 来源： 公司公告， 公司官网， 国家基本药物目录（ 2018 版） ， 国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录 （ 2021 年 ） ， 中邮证券研究所 由主营业务构成来看，公司营收 以心脑血管、呼吸系统两大类创新中药为主， 2020 年两者合计占比近九成 ，毛利率常年在 68%附近，成本管控能力较好。 三费支出方面 ，各项费率稳中有降 ：（ 1） 销售费用 ： 占比最高， 主要以 市场活动费、推广及办公费 、销售人员工资薪金、广告费为主。 2020 年 后因连花清瘟系列营收大幅增加（营收增加主要受疫情导致的需求增加，不依赖公司营销活动），销售费用率出现明显下降，费率维持在 35%左右。（ 2） 管理费用： 公司管理效率不断提升，近 5 年管理费用率逐渐下滑，同样因2020 年营收大增，此后管理费用率明显下滑，截至 2021Q3，公司 管理费用率已降至 4.28%。（ 3） 财务费用： 公司财务费用 因有利息收入相抵，向来可忽略不计； 2021Q3 因 报告期内借款利息支出和承兑汇票贴息较同期增加 ，导致财务费用增至 2728 万元，财务费用率 0.34%，依旧不高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表 9：公司 主营业务构成以中药专利药为主 （百万） 图表 10： 2020 年营收中连花清瘟系列占 比近半 （百万） 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 图表 11：公司 主营业务 毛利率 （ %） 图表 12： 公司三费支出 （百万） 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 2.1 人口老龄化加速 ， 心脑血管 类产品营收 保持 增速 公司心脑血管类产品均为处方药， 2020 年收入 34.47 亿元， 同比增长 11.31%； 2021 年上半年收入 25.54 亿元， 同比增长 46.44%； 可以看出，即使疫情影响人员的流动性和便捷性下，心脑血管类药品对于慢性病患者而言仍是 刚性需求。 公司 产品主打 通心络 、 参松养心 以及 芪苈强心胶囊 三种产品，三者在“ 公立医疗市场 -中成药 -心血管疾病口服用药 ” 细分市场的份额由 2019 年的 14.1%提升至 2020 年的 15.8%，势头良好。 米内网数据显示，公立医疗端 -心脑血管疾病 -中成药 -口服制剂 市场规模稳定增长， 2016-2020 年复合增速达到 5.1%， 2020 年在疫情影响下仍逆势小幅增长 4.3%。 根据 前瞻产业研究院 预测， 2021-2026 年，我国 心脑血管疾病用中药市场规模 将增长至1854 亿元，年均增速在 10%以上。 同时结合口服剂相比针剂而言，在心脑血管类中药的占比不断提升，我们预测未来 5 年，在公立医疗端，心脑血管类口服中药的市场规模年均增速在 15%2140 2531 2774 2805 3096 3447 597 740 651 1205 1703 4256 448 549 656 805 812 778 214 302 0100020003000400050006000700080009000100002015 2016 2017 2018 2019 2020心脑血管类药 呼吸系统类化药、大健康等板块 其他中药专利产品心脑血管类药 , 39%呼吸系统类 , 48%化药、大健康等板块 , 9%其他中药专利产品 , 3%60%62%64%66%68%70%72%74%2015 2016 2017 2018 2019 2020心脑血管类药 呼吸系统类-5%5%15%25%35%45%-50050015002500350045002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q3销售费用 (百万元 ) 管理费用 (百万元 )财务费用 (百万元 ) 销售费用率（右轴）管理费用率（右轴） 财务费用率（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 左右。 在结合公司的三种主要产品 2020 年细分类市场份额 15.8%且保持逐渐上升的趋势，我们预测 2021-2023 年，公司 该 板块业务 营收增速为 40%/20%/20%。 图表 13：公司 心脑血管类 药品 营收（百万） 图表 14： 2021-2026 年我国心脑血管疾病用 -中药市场规模（亿元） 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 资料来源： 前瞻产业研究院 ，中邮证券研究所 图表 15： 中国 公立医疗市场 -中成药 -心血管疾病口服用药 -针剂与口服制剂占比（ %） 图表 16： 中国公立医疗市场 -中成药 -心血管疾病 -口服用药 市场规模（亿元） 资料来源：公司 公告 ， 米内网 ，中邮证券研究所 资料来源：公司 公告 ， 米内网 ，中邮证券研究所 2140 2531 2774 2805 3096 3447 0%5%10%15%20%050010001500200025003000350040002015 2016 2017 2018 2019 2020心脑血管类药 心脑血管类药 YOY(%)1100185402004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002021年 2026年35%65%54%46%0%20%40%60%80%100%2016年 2020年口服剂 针剂179.03209.44 218.44 0501001502002502016 2019 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表 17： 中国 公立医疗市场 -中成药 -心血管疾病口服用药 -公司 通心络 +参松养心 +芪苈强心 胶囊 市场份额 （ %） 资料来源：公司 公告 ， 米内网 ，中邮证券研究所 图表 18： 2020 年中国公立医疗市场 -中成药 -心血管疾病口服用药 -公司产品市场份额 排名 产品名称 市场份额 1 复方丹参滴丸（ 天士力医药集团股份有限公司 ） 9.71% 2 通心络胶囊 7.94% 5 参松养心胶囊 6.10% 13 芪苈强心胶囊 1.74% 本公司产品市场份额 合计 15.78% 资料 来源： 公司公告，米内网， 中邮证券研究所 2.2 连花清瘟系列 在 抗击新冠 疫情中的突出表现，将提升其在居民家庭常备药市场的份额 2020 年度，公司连花清瘟产品实现营业收入 42.56 亿元，占公司总营业收入的 48.46%；2021 年上半年营收 24.92 亿元，同比增长 23.12%。 （ 根据公司公告（ 2021-051）并 对比年报数据可以发现， 目前， 公司呼吸系统类产品 以 连花清瘟产品 为主， 连花清咳片 销售额占比极小 ，因此本报告中以呼吸系统类的数据代表连花清瘟系列产品的情况 。 ） 结合疫情影响及产品市占率逐渐升高 ， 我们预测 2021-2023 年，公司该板块业务营收增速为 25%/15%/10%。 13.6%14.2% 14.0% 14.0% 14.1%15.8%10%11%12%13%14%15%16%2015 2016 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表 19：公司 连花清瘟产品 营收（百万） 资料来源：公司 公告 ， Wind，中邮证券研究所 图表 20： 中国公立医疗市场 中成药 -感冒用药市场规模 （亿元） 图表 21： 中国公立医疗市场 -中成药 -感冒用药 市场 -公司 连花清瘟 颗粒 /胶囊 市场份额（ %） 资料来源：公司 公告 ， 米内网 ，中邮证券研究所 资料来源：公司 公告 ， 米内网 ，中邮证券研究所 图表 22： 中 国 零售终端 -感冒用药 /清热类 用药 市场规模（亿元） 图表 23： 中国 零售终端 -感冒用药 /清热类 用药 市场 -公司 连花清瘟 颗粒 /胶囊 市场份额（ %） 资料来源：公司 公告 ， 中康资讯 ，中邮证券研究所 资料来源：公司 公告 ， 中康资讯 ，中邮证券研究所 597 740 651 1205 1703 4256 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500100015002000250030003500400045002015 2016 2017 2018 2019 2020呼吸系统类 呼吸系统类 YOY(%)20.6726.33 24.62 0510152025302016 2019 20209.2% 9.0% 10.1%14.6% 16.9%33.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020295.52349.05 348.00 0501001502002503003504002017 2019 2020CAGR=-0.3%2.44% 3.39% 3.68%9.86%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表 24： 2020 年中国公立医疗市场 -中成药 -感冒用药 -市场份额 排名 产品名称 市场份额 1 连花清瘟颗粒 /胶囊 33.5% 8.2 亿元 2 双黄连口服液 （ 13 家药企取得 生产 批文） 8.9% 本公司产品市场份额 合计 33.5% 8.2 亿元 资料 来源： 公司公告，米内网， 国家药监局， 中邮证券研究所 图表 25： 2020 年 零售终端 -感冒用药 /清热类 用药 -市场份额 排名 产品名称 市场份额 1 连花清瘟颗粒 /胶囊 9.86% 34.3 亿元 2 感冒灵颗粒 （ 30 家药企取得生产批文） 6.21% 本公司产品市场份额 合计 9.86% 34.3 亿元 资料 来源： 公司公告， 中康资讯 ， 国家药监局， 中邮证券研究所 图表 26：连花清瘟 胶囊 /颗粒 27 次获治感冒、抗流感、防治新冠方案指南推荐 序号 治疗领域 1 国家卫健委国家卫健委流行性感冒诊疗方案（ 2020 年版）推荐用药 2 国家卫健委新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案第四 /五 /六 /七 /八 /试行第九 版推荐用药 3 国家卫健委流行性感冒诊疗方案（ 2019 年版）推荐用药 4 国家卫健委流行性感冒诊疗方案 2018 年修订版推荐用药 5 国家卫计委人感染 H7N9 禽流感诊疗方案 (2017 年版 )推荐用药 6 国家中医药管理局 2012 年时行感冒 (乙型流感 )中医药防治方案推荐用药 7 卫生部流行性感冒诊断与治疗指南 (2011 年版 )推荐用药 8 卫生部甲型 H1N1 流感诊疗方案（ 2009 年版）推荐用药 9 卫生部人禽流感诊疗方案 2008 版推荐用药 10 卫生部人禽流感诊疗方案（ 2005 版修订版）推荐用药 11 国家中医药管理局项目中成药临床应用指南 -儿科疾病分册儿童流感推荐用药 12 中华实用儿科临床杂志儿童新型冠状病毒感染诊断、治疗和预防专家共识第一版推荐用药 13 中成药治疗小儿急性上呼吸道感染临床应用指南推荐用药 14 国际呼吸杂志特殊人群普通感冒规范用药的专家共识推荐用药 资料 来源： 公司 官网 ， 国家卫健委， 中邮证券研究所 2.3 集采 降价温和 ， 若中标将拓展公司销售范围 2021 年，连花清瘟产品被纳入广东等 6 省联盟关于中成药的集中带量采购，目前该项集采仍在进行中。 根据广东省药品交易中心 2022 年 4 月 8 日发布的 关于公示广东联盟清开灵等中成药集中带量采购拟中选 /备选结果 通知显示，公司的独家品种 -连花清瘟颗粒 最高日均费用 /有效申报价为 11.25 元 /天 （对应的剂量为 6g/袋 3 袋 ； 3.75 元 /袋 ）； 拟备选价格为2.3295 元 /袋 ； 查询 淘宝平台 销量较大的网店的 价格在 2.7 元 /袋左右 （ 10 盒 100 袋装） 。 由上述信息对比可以发现，连花清瘟的集采报价与 100 袋包装的 零售价格相比 ， 降幅 13.72%，降价幅度温和。（ 根据 广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购文件 中说明的采购规则， 拟 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 备选产品由 联盟地区由各省根据实际情况决定是否采购使用 。 ） 对比参 与本次集采药品报量的联盟地区 以及公司现有主要销售省份可以发