20220429-国联证券-疫情拐点疫后的经济——经济触底_政策调整与投资机遇_21页_1mb.pdf

1 Table_First Table_First|Table_ReportType 宏观报告宏观点评 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 疫情拐点疫后的经济 经济触底、政策调整与投资机遇 核心观点 ： 2022年 3月 疫情扩散对经济的影响超出预期，我们预计 4月中国经济将较 3月继续下滑 。 然而，伴随着上海疫情逐步受到控制和多项稳增长的政策持续发力，中国经济可能正在走过最差的时候。而未来的政策调整仍然可期。我们认为投资者应该关注从疫后复苏受益供需边际改善最大的相关行业，和稳增长的行业。此外，疫情防控的“优化”也可能意味着一些投资机遇 。 投资要点 高频数据显示 4月份经济可能持续恶化 春节以后疫情再度肆虐对中国经济的影响超出预期。 3月份经济增长已经有显著放缓。而高频数据显示 4月份经济可能较 3月份明显恶化。汽车 、 化工、建材和电力的生产可能明显下滑。 观影人次和汽车零售也持续恶化，而 房地产销售和投资需求 的数据同样表现不佳 ，出口也有进一步下行的迹象，我们预计二季度 GDP增速为 4.6%，较一季度有所放缓 。 疫情拐点 与经济拐点 伴随着上海疫情拐点的出现和复工复产的展开，我们认为中国经济正在走过最差的阶段。一些物流的高频数据已经开始展现出改善的迹象。 与 此同时，更大力度的宏观政策调整正在出现，而疫情防控也在不断“优化”。 机遇与挑战 投资者可以适当关注疫情影响淡化供需边际改善最大的一些行业，如 物流、交运、餐饮、影视娱乐、线下零售、汽车零配件 的 改善 。 当然，受益于更多政策调整的稳增长相关的行业如地产、基建也值得关注。此外，疫情防控“优化”可能也意味着交运、航空、会展和旅游有潜在的获益机会。当然，由于一些出口订单外流之后就难以回流，叠加海外经济增长的放缓，即使疫情受控供应改善，中国的出口增速可能仍会在四季度出现负增长。 风险提示 经济不及预期 ；全球疫情恶化； 政策不及预期 证券研究报告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2022 年 4 月 29 日 相对市场表现 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 樊磊 执业证书编号： S0590521120002 电话： 邮箱： Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1、疫情极值季节调整噪音引发美国意外负增一 2022.04.29 2、年内基建投资增速上修的可能性增加一2022.04.28 3、略超预期的经济数据一 2022.04.21 请务必阅读 报告 末页的 重要 声明 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 2 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 正文目录 1. 高频数据显示二季度经济二次探底风险上升 . 4 1.1. 生产持续回落 . 4 1.2. 需求仍显疲软 . 6 2. 疫情对经济的冲击脉络梳理 . 10 2.1. 疫情影响三大需求 . 10 2.2. 供给端：直接冲击与供应链的放大效应 . 11 3. 疫情拐点正在出现：投资机遇与挑战 . 15 3.1. 经济触 底与政策调整带来的投资机遇 . 15 3.2. 防疫优化带来的机遇 . 16 3.3. 出口或仍面临较大挑战 . 18 风险提示 . 20 图表目录 图表 1：中国潜在产出和实际产出及预测 . 4 图表 2：汽车半钢胎开工率回落相对较为明显 . 5 图表 3： 247 家钢铁高炉开工率与近年同期相当 . 5 图表 4： PTA 开工率大幅回落 . 5 图表 5： PTA 江浙织机负荷率低于历史同期 . 5 图表 6：水泥发运率 3 月下旬显著低于历史 . 6 图表 7：石油沥青装置开工率年后维持在低位震荡 . 6 图表 8：沿海 八省日均耗煤量 4 月以来下滑明显 . 6 图表 9： 3 月以来观影人次持续下降 . 7 图表 10：乘用车销售 4 月连续两周同比下降超 30.0% . 7 图表 11： 30 大中城市商品房成交面积处于近年同期最低水平 . 7 图表 12： 100 大中城市成交土地占地面积负向增长 . 8 图表 13： 100 大中城市成交土地溢价率维持在低位 . 8 图表 14： CCFI4 月以来有所回落 . 8 图表 15： BDI 近日略微回升 . 8 图表 16： 八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比持续回落 . 9 图表 17：疫情导致人均可支配收入 /消费支出下降 . 10 图表 18： “更多储蓄 ”意愿占比一季度突破前高 . 10 图表 19：疫情对政府财政收入产生负面影响 . 11 图表 20：疫情背景下，卫生健康支出大幅增长 . 11 图表 21： 3 月十城地铁客运量创 5 年新低 . 12 图表 22： 3 月全国百城拥堵指数下滑明显 . 12 图表 23： 3 月以来全国物流、快递明显下滑 . 12 图表 24： 3 月上海和吉林整车货运流量显著降低 . 12 图表 25： 2022 年春耕春播期预测 . 13 图表 26：吉林和山东主要农产品产量产比 (%) . 13 图表 27：上海主要制造业营业收入占比 . 13 图表 28： 3 月建筑业分项 PMI 下滑明显 . 14 图表 29： 3 月服 务业商务活动指数出现下滑 . 14 图表 30：剔除上海的疫情于 3 月底 4 月初出现拐点 . 15 图表 31：上海疫情也显现出自高点回落的趋势 . 15 图表 32：整车货运流量指数小幅回升（七日平均） . 16 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 3 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 图表 33：快递及物流指数小幅回升（七日平均） . 16 图表 34：积极探索 “优化 ”动态清零举措 . 17 图表 35：上海机场国际 /国内飞机起降班次（架次） . 18 图表 36：上海机场国际 /国内旅客吞吐量（万人次） . 18 图表 37：美国个人报酬同比增速下降 . 18 图表 38：美国个人转移支付收入同比增速大幅下降 . 18 图表 39：美国通胀水平创下新高 . 19 图表 40：美国个人储蓄率已经低于疫情前 . 19 图表 41：美国零 售商库存（单位：亿美元） . 19 图表 42：欧盟居民工资收入增速回落 (2015=100) . 19 图表 43：欧盟通胀水平创下新高 . 19 图表 44：东南亚国家制造业产能显著回升 . 20 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 4 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 1. 高频数据显示 二季度经济二次探底风险上升 春节以后疫情再度扩散对中国经济的影响超出预期。虽然 本轮疫情对经济增长的影响程度不会超过 2020 年初 ，但是目前看来二季度经济同比增速较一季度下滑的风险在上升。我们下调二季度 GDP 到 4.6%，但是维持 3 季度和 4 季度 GDP5.5%和 5.7%的预测。 图表 1： 中国潜在产出和实际产出及预测 来源： Wind， 国联证券研究所 本轮疫情对经济冲击小于 2020 年初的 首轮疫情有 两 个 方面 原因 ：一 是 防疫和应对的经验更为丰富， 且 奥密克戎毒株相比于新冠原株的致死率大大降低，降低了社会恐慌，因此对经济增长的负面影响较小。二是本轮疫情除上海和吉林等重点区域外，封控措施相比于 2020 年初更为缓和，封控持续时间较小。 然而， 由于奥密克戎毒株的高传染率与高隐匿性特征加大了动态清零难度， 疫情在上海等地的扩散和持续时间超出了预期。此外， 除疫情重点地区实施全域封控措施之外，部分地区在疫情发生初期也选择了全域封控措施并进行全民核酸检测 甚至一些地方出现了只要有一例阳性病例就全面封城的现象。这些因素还是对经济活动构成了明显的限制作用。 从近期公布的 3 月份经济数据来看，很大程度上受到疫情冲击，中国经济增长已经有显著放缓。而高频数据显示 4 月份经济可能较 3 月份明显恶化。 1.1. 生产持续回落 生产端的数据显示， 4 月汽车，化工、建材和电力的生产可能已经出现明显下滑。 汽车半钢胎 4 月前 3 周开工率明显低于 3 月最后一周及去年同期水平。 PTA 开工率、 PTA 江浙织机负荷率 大幅回落，甚至低于 2020 年第一轮疫情冲击下水平。 水泥发运率从 3 月下旬开始显著 低于历史同期水平 ， 自 2022 年 3 月 25 日当周 以来，已连续四周与去年同期相比下降超过 50.0%。 石油沥青装置开工率年后 也 维持在低位震8 08 59 09 51 0 01 0 51 1 01 1 51 2 02 01 9- 122 02 0- 022 02 0- 042 02 0- 062 02 0- 082 02 0- 102 02 0- 122 02 1- 022 02 1- 042 02 1- 062 02 1- 082 02 1- 102 02 1- 122 02 2- 022 02 2- 042 02 2- 062 02 2- 082 02 2- 102 02 2- 12潜 在 G D P 实 际 G D P本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 5 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 荡 ，显著弱于季节性 。 此外， 沿海八省的日均耗煤量 4 月以来下滑明显，处于近年同期低位。 目前看来，仅有钢铁生产方面的高频数据相对较好， 全国 247 家钢铁高炉开工率未见明显下滑，与近年同期水平基本相当。 图表 2：汽车半钢 胎开工率回落相对 较为 明显 图表 3： 247 家钢铁高炉开工率 与近年同期相当 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 4： PTA 开工率 大幅回落 图表 5： PTA 江浙织机负荷率 低于历史同期 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 010203040506070801 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522019年 2020年 2021年 2022年 60657075808590951 6 11 16 21 26 31 36 41 46 512019年 2020年 2021年 2022年 60657075808590951 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522019年 2020年 2021年 2022年 0204060801001 11 21 31 41 51 61 71 81 911011111211311411511611711811912012112212019年 2020年 2021年 2022年 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 6 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 图表 8： 沿海八省日均耗煤量 4 月以来下滑明显 来源： Wind， 国联证券研究所 总体而言，我们预计 4 月份工业生产可能会较 3 月（同比增长 5%）明显放缓，并对二季度的数据造成拖累。 1.2. 需求仍显疲软 大部分需求端的高频数据在 4 月份也并不乐观。 消费持续承压 从消费高频数据来看，服务消费中的文娱行业， 3 月以来观影人次持续下降，除去季节性因素外，仍远低于除 2020 年以外的近年同期水平。实物消费中的乘用车销售方面， 4月 10日当周及 4月 17日当周厂家零售及厂家批发同比下降均超过 30.0%。 0501001502002503001 11 21 31 41 51 61 71 81 911011111211311411511611711811912012112212312412512612712812913013113213313413513612019年 2020年 2021年 2022年 图表 6：水泥发运率 3 月下旬显著低于历史 图表 7：石油沥青装置开工率年后维持在低位震荡 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 7 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 房地产销售、投资相关数据处于低位 虽然受到季节性因素影响， 30 大中城市商品房成交面积绝对值近两周有所回升，但目前仍处于近年同期商品房成交面积最低水平，地产需求疲软。 从 100 大中城市成交土地数据来看，成交土地占地面积今年以来当周同比持续大幅负向增长，降幅持续加大， 4 月 24 日当周同比增速为 -36.0%；成交土地溢价率也持续维持在低位，开发商投资拿地热情不高。 图表 11： 30 大中城市商品房成交面积处于近年同期最低水平 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 9： 3 月以来观影人次持续下降 图表 10： 乘用车销售 4月连续两周 同比下降超 30.0% 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522019年 2020年 2021年 2022年 -100-500501001502002019-01-04 2020-01-04 2021-01-04 2022-01-04当周日均销量 :乘用车 :厂家零售 :同比 当周日均销量 :乘用车 :厂家批发 :同比 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 8 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 出口也有进一步下行的迹象 大部分与出口相关的高频指数也表现不佳。中国集装箱货运价格指数（ CCFI） 4月以来有所回落，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量旬同比增速持续回落且于近日进入同比负增长区间。 尽管 BDI 近日略微回升，但是其受到全球大宗品贸易的影响较大，与中国出口的相关性不高。 图表 12： 100 大中城市成交土地占地面积负向增长 图表 13： 100 大中城市成交土地溢价率维持在低位 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 14： CCFI4 月以来有所回落 图表 15： BDI 近日略微回升 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 - 1 0 04 0 09 0 01 , 4 0 01 , 9 0 02 , 4 0 02 , 9 0 03 , 4 0 03 , 9 0 02 0 1 9 - 0 1 - 0 4 2 0 2 0 - 0 1 - 0 4 2 0 2 1 - 0 1 - 0 4 2 0 2 2 - 0 1 - 0 4C C F I : 综 合 指 数- 1 0 09 0 01 , 9 0 02 , 9 0 03 , 9 0 04 , 9 0 05 , 9 0 06 , 9 0 02 0 1 9 - 0 1 - 0 2 2 0 2 0 - 0 1 - 0 2 2 0 2 1 - 0 1 - 0 2 2 0 2 2 - 0 1 - 0 2波 罗 的 海 干 散 货 指 数 ( B D I )本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 9 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 图表 16： 八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比持续回落 来源： Wind， 国联证券研究所 即使中性偏乐观的估计上海疫情在 5 月初能够得到有效控制且北京疫情不会造成重大冲击，我们预计二季度经济增长可能也会较一季度有所下滑。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 10 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 2. 疫情对经济的冲击脉络梳理 疫情同时抑制总需求与总供给。 2.1. 疫情影响三大需求 消费转弱 消费需求 直接受到疫情冲击 。 居民消费方面， 疫情影响居民收入，降低居民消费意愿、限制居民消费场景， 对居民消费产生负向影响 ；政府消费方面，则主要体现在财政收入减少影响部分政府消费支出；但是卫生健康方面的政府消费支出则反而可能上升。 例如，在居民可支配收入回落的同时， 根据中国人民银行建立的城镇储户问卷调查，“更多储蓄”意愿占比在在 2022 年一季度 创出历史新高 ，达到 54.7%，疫情的冲击毫无疑问影响巨大。实际上，在 2020 年第一季度疫情的到 之际，该数据就 迅猛上升至 53.0%，随后随着疫情好转有所降低。 储蓄意愿上升肯定抑制消费。 当然，虽然疫情对消费整体有抑制作用，但是在卫生健康领域反而可能造成消费支出上升。一个突出的体现是主要包含在政府消费中的卫生健康财政支出的大幅增长。2020 年第一轮疫情时 1-2 月卫生健康支出累计同比增长 22.7%，大幅高于 2019 年10.0%的水平，可能与疫情防控直接相关的公共卫生支出大幅增长所致。 2022 年一季度数据也显示今年以来卫生健康支出同比增速再度回升。考虑到上海本轮疫情爆发于 3 月底，可能暂未在一季度数据中充分体现，未来的卫生健康支出的同比增长可能进一步上行。 图表 17：疫情导致人均可支配收入 /消费支出下降 图表 18： “更多储蓄”意愿占比一季度突破前高 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 11 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 投资受到拖累 疫情在一些区域阻碍了人与人接触密切的建筑施工、交通物流等正常作业，甚至因为封控，影响购房者实地看房影响投资增长；同时，由于企业和居民收入的下滑和疫情期间经济前景的不确定性，也影响了相关经济主体的投资能力与投资意愿。 出口部门的订单也受到疫情的影响 虽然国内疫情理论上不应该影响海外的需求，但是疫情造成的不确定性影响了国外进口商对中国供应链的信心，并导致订单加速向海外转移（ 3 月贸易数据点评）。 2.2. 供给端： 直接冲击与供应链的放大效应 疫情直接影响商品和服务的供给，并通过供应链进一步扩大供给冲击 疫情对供应端的影响主要集中在降低物资周转效率和抑制劳动力供给两个方面，第 一 是疫情封控加强人流限制，员工被隔离，导致 许多商品和服务的供给直接受到限制； 第 二 是疫情封控影响货物运输，导致物流效率低下，降低物资周转效率，使得原材料、中间品和产生品的运转受到影响 ，影响整个供应链上的产出 那些不处于封锁区域的和人员流动正常的企业也一样受到影响。 数据显示疫情对城市的劳动力流动造成了较大影响。例如 3 月十城地铁客运量创五年新低。 图表 19： 疫情对政府 财政 收入 产生 负面影响 图表 20：疫情背景下，卫生健康支出大幅增长 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 12 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 此外，中国物流的正常运行也受到了严重影响。例如， 2022 年 3 月后按农历对齐的公共物流园吞吐量指数和主要快递企业分拨中心吞吐量指数均出现明显下滑， 走势弱于季节性， 最大下降幅度均达到 30%左右。整车货运物流指数 3 月后按农历对齐的全国、上海、吉林等地走势明显弱于去年同期，全国、上海和吉林最大回落幅度分别约为 -20%、 -80%和 -84%。 一二三产业的供给都受到 不同程度的 影响 农业方面，由于农业生产具有季节性，春耕时间一般从 2 月下旬至 5 月上旬由南向北陆续展开 ，可能会受到本轮疫情封控的影响。疫情封控措施导致的农村乡镇人员流动受限，农业生产活动受影响，而物流运输效率低下可能回到导致化肥、薄膜以及农机调度等受到影响，拖累春耕进度。 本轮疫情影响较大的粮食主产区集中在吉林和山东两省，主要粮食作物为小麦和玉米，合计占全国产量的约 20%。由于吉林本轮疫情得到较好的控制，且疫情主要图表 21： 3 月十城地铁客运量创 5 年新低 图表 22： 3 月 全国百城拥堵指数下滑明显 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 23： 3 月以来全国物流、快递明显下滑 图表 24： 3 月上海和吉林整车货运流量显著降低 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 13 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 集中在市区，只要农村疫情管控到位，并保障种子化肥等物资供应，预计本轮疫情对农业生产的影响较小。 工业生产则会同时受到货物周转效率低下和劳动力短缺的双重冲击而导致停工停产，影响产出 对出口的影响尤其明显。 疫情导致上海大范围封闭对全国乃至全球供应链的影响尤其值得关注。上海营业收入占全国超过 5%的行业包括汽车、化学原料、通用设备、专用设备、烟草、运输设备、文教娱乐、仪器仪表和设备修理。其中，汽车、化学原料、通用设备和专用设备的营业收入规模相对靠前。 图表 27： 上海主要制造业营业收入占比 来源： Wind， 国联证券研究所 以排名最靠前的汽车工业为例，疫情封控不仅导致上海汽车工业整体的供应放缓，更是导致汽车零部件短缺的问题波及其他地区。例如 生产基地在安徽合肥的蔚来汽车就因为上海疫情导致的零部件短缺，宣布暂停生产。 实际上，由于上海 聚集着超过半数的全球零部件巨头的总部及其部分工厂 ，上海因封控措施导致的汽车零部件短缺问题影响了全球汽车供应链。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%010002000300040005000600070008000900010000营业收入 :2021(亿元 ) 占比全国 (%,RHS) 图表 25： 2022 年春耕春播期预测 图表 26： 吉林和山东主要农产品产量产比 (%) 来源： 农业农村部， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%小麦 玉米 稻谷 蔬菜 水果 油料 薯类 豆类 吉林 山东 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 14 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 而 建筑业 和 服务业等劳动密集型产业 会因 劳动力短缺而影响经营 ，建筑施工强度走弱，线下出行和消费场景受到严重冲击。 图表 28： 3 月建筑业分项 PMI 下滑明显 图表 29： 3 月 服务业商务活动指数 出现下滑 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 2530354045505560服务业商务活动指数 (%) 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 15 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 3. 疫情拐点正在出现： 投资 机遇与挑战 2022 年 3 月以来，国内新冠感染者累计增加超过 60 万人，波及 除 西藏 外所有省份 ，本轮感染者数量明显高于 2020 年初 。然而，从剔除上海的全国疫情数据来看，已于 3 月底 4 月初出现拐点。虽然疫情外溢仍时有发生，考虑到北京等地已经吸取了上海的教训第一时间采取断然措施应对疫情，目前看来大概率风险可控。 即使对上海而言，虽然仍然存在较多问题和不确定性，但似乎也已经走过最坏的时候。 每日新增无症状感染和确诊病例已 显现出自高点回落的趋势， 每日新增从 4月 13 日最高峰的 2.7 万例下降至目前的 2.0 万例左右 。同时， 无症状感染者解除集中隔离医学观察和出院出舱人数超过每日新增感染者。 总体而言，本轮疫情 有 逐步向好 的迹象 。 3.1. 经济触底与政策调整带来的投资机遇 考虑到上海已经逐步开始复工复产，我们认为疫情对经济冲击最大的阶段正在过去 4 月份可能是本轮疫情冲击下经济的底部。叠加持续的政策调整，未来经济增长有望逐步回升。 4 月 16 日， 上海经信委 提出 将集中资源优先保障集成电路、汽车制造、装备制造、生物医药等重点行业 666 家重点企业复工复产。 4 月 27 日，上海宣布 将对社会面基本清零的区实施有限开放 。 从物流相关的指标来看，在政策支持和上海复工逐步开始的背景下，已经开始出现一定的改善。 图表 30： 剔除上海 的 疫情于 3 月底 4 月初出现拐点 图表 31： 上海疫情也 显现出自高点回落的趋势 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 01,0002,0003,0004,00001,0002,0003,0004,0005,000全国 :本土无症状感染者 :当日新增（剔除上海） 全国 :本土确诊病例 :当日新增（剔除上海）（ RHS） 01,0002,0003,0004,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000上海 :无症状感染者 :新冠肺炎 :当日新增 上海 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增（ RHS） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 16 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 同时，由于疫情对经济造成了额外冲击，一些新的针对性的政策调整可能还会推出，并且部分已经出现： 4 月 16 日财政部副部长廖岷在 2022 清华五道口全球金融论坛上表示，“更多政策组合在研究和储备中” 。 4 月 19 日，人民银行银保监会召开金融支持实体经济座谈会 ，强调 用好用足各项金融政策 ， 主动靠前服务实体经济 。要求个金融机构 重点围绕接触型服务业、小微受困主体、货运物流、投资消费等重点支持领域， 强化金融服务， 及时在信贷资源配置等方面出台配套措施。 4 月 25 日，国办发布关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 ， 从系统全面 促进消费的角度，提出五大方面 20 项重点举措，综合施策释放消费潜力，促进消费持续恢复。 4月 27日，中央 召开中央财经委员会第十一次会议强调 全面加强基础设施建设 ，构建现代化基础设施体系，建立重大基础设施建设协调机制，适度超前开展基础设施投资。 可能会从政策端、资金端、项目端为地方政府基建发力提供更多支持 ， 进一步推动基建投资增速 。 我们建议投资者关注疫情受控特别是上海疫情受控后需求与供给边际改善最为明显的一些领域，包括物流、交运、餐饮、影视娱乐、线下零售、汽车零配件乃至地产销售的改善状况。 同时，受益于政策刺激的稳增长相关板块仍有可能成为下一阶段投资的主线。 3.2. 防疫优化带来的机遇 我们也同时注意到政府在 积极探索 “优化”动态清零的举措，且未来还可能进一步优化 。 例如：针对封控隔离，设置 8 城试点 减短入境人员隔离时间，降低封控区和管控区的解封标准 ；针对之前存在的地方“一刀切”阻断交通情况，提出要 切实做好图表 32：整车货运流量指数小幅回升（七日平均） 图表 33：快递及物流指数小幅回升（七日平均） 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 020406080100120140160整车货运流量指数 整车货运流量指数 :上海 整车货运流量指数 :吉林 0501001502020-04-07 2021-04-07 2022-04-07主要快递企业分拨中心吞吐量指数 公共物流园吞吐量指数 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 17 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 货运物流保通保畅工作 ， 严禁擅自阻断或关闭高速公路、普通公路、航道船闸 ；针对确诊病例管理， 发布新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版） ，在病例收治、出院标准、出院后管理等方面做出修订。 图表 34： 积极探索“优化”动态清零举措 部门 日期 举措 国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制综合组 4 月 11 日 4 月 11 日起以上海、苏州、宁波、厦门、青岛、广州、成都与大连等 8 个城市作为试点地区，进行隔离政策部分松绑、为期一个月，包含入境隔离管控措施由“ 14 天集中隔离 7 天居家健康监测”调整为“ 10 天集中隔离 7 天居家健康监测” 。 封控区、管控区内人员的解封条件，从 “ 连续 14 天检测阴性 ” 调整为 “ 连续 10 天检测阴性 ”。 针对 密接接触者的隔离管控，由 “ 14 天集中隔离 7 天居家健康监测 ” 调整为 “ 10 天集中隔离7 天居家健康监测 ”。 国务院应对新型冠状病毒感染肺炎疫情联防联控机制综合组 4 月 10 日 发布关于切实做好货运物流保通保畅工作的通知。 要求各地区和各部门 要迅速启动保通保畅工作机制，加强路网监测调度，及时解决路网阻断堵塞等问题，确保交通主干线畅通。严禁擅自阻断或关闭高速公路、普通公路、航道船闸。不得擅自关停高速公路服务区、港口码头、铁路车站和航空机场，或擅自停止国际航行船舶船员换班。 国家卫健委 3 月 15 日 发布 新型冠状病毒肺炎诊疗方案 （试行第九版） ，在如下方面作出重点修订： 病例收治方面 ： 轻型病例不再收入到定点医院，轻型病例采取集中隔离管理的措施。 出院标准方面： 在 Ct 值两次 35，中间间隔 24 小时，包括有一些住院的病例症状消失以后，包括肺炎的症状得到了缓解，符合这些标准就可以出院，或者解除集中隔离的管理。 出院后管理方面：将 “出院后继续进行 14 天的隔离管理和健康状况监测”改 为 “解除隔离管理或出院后继续进行 7 天的居家健康监测”。 冬奥会 2022 年 “泡泡防疫”： 要求所有人来华前 14 天下载冬奥通 APP，每日进行健康监测。在来华 14 日前，要完成全程疫苗接种。在航班起飞前 96 小时内，要进行两次核酸检测。在入境时，要在机场海关进行口咽拭子、鼻咽拭子核酸检测。 入境后无需隔离， 严格执行闭环管理，将涉奥人员与本地居民分开，海外参与者从入境到离境实行全流程、全封闭、点对点的闭环管理政策。 来源： 政府官网、新京报、中国网、 国联证券研究所 我们认为，一个值得关注的方向是 冬奥会期间创新性“泡泡防疫”。当时，针对来华 人员，只要在 14 日前完成全程疫苗接种 、 航班起飞前 96 小时内 完成 两次核酸检测 、 入境时在机场海关进行口咽拭子鼻咽拭子核酸检测 的人员， 入境后执行闭环管理 ， 无需隔离 。那么，如果基于冬奥期间对于相关入境人员管理办法进一步放宽入境隔离，对于航空、旅游、会展等行业可能带来明显利好。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 18 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 此外，常态化 核酸 检测也逐步在深圳、上海、杭州等一些城市推广 ，在开展城市设立大量免费核酸采样点，要求当地居民每 48 或 72 小时完成至少一次核酸采样，否则将不得进入公共场所以及乘坐公共交通工具 。其 对于核酸检查相关的企业可能构成利好 。 3.3. 出口 或仍面临较大挑战 虽然疫情影响逐步过去可能意味着中国出口部门的供给冲击会有所淡化，但是一些海外订单转移之后一去不复返、美国库存的高企、以及联储加息、俄乌冲突背景下美国、欧洲乃至全球经济的减速可能都意味着中国出口即使有反弹，力度也比较有限。我们预计四季度中国出口可能会出现负增长。 从国别来看，我 国的主要出口国，美国、欧盟均存在通胀高企、居民收入降低、政策紧缩、居民实际消费能力与意愿降低 的问题。 同时 美国 库存处于高位， 甚至已经对一季度经济的增长产生负面影响（美国一季度经济数据点评），当然对中国产品的出口也会产生负面作用 我们从企业层面已经能够得到此类反馈。 图表 35： 上海机场国际 /国内飞机起降班次（架次） 图表 36：上海机场国际 /国内旅客吞吐量（万人次） 来源： Wind， 国联证券研究所 来源： Wind， 国联证券研究所 图表 37：美国个人报酬同比增速下降 图表 38：美国个人转移支付收入同比增速大幅下降 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 19 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 图表 41：美国零售商库存（单位：亿美元） 来源： Wind，国联证券研究所 05001000150020002500300035004000450050001992-01-01 1996-01-01 2000-01-01 2004-01-01 2008-01-01 2012-01-01 2016-01-01 2020-01-01汽车和配件 零售商除去汽车和配件 图表 39：美国通胀水平创下新高 图表 40：美国个人储蓄率已经低于疫情前 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 图表 42：欧盟居民工资收入增速回落 (2015=100) 图表 43：欧盟通胀水平创下新高 来源： Wind，国联证券研究所 来源： Wind，国联证券研究所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 20 请 务必阅读报告末页的重要声明 宏观专题 另外， 一些在近期因为国内供给存在问题流失的订单在供应恢复之后也未必能够明显回流。在疫情爆发之前，由于中美贸易摩擦等多方面的因素，一些企业和产业由于更低的成本和关税本来就在向东南亚转移，只是由于疫情被中断。那么，在东南亚国家复工复产之后，这些订单回流东南亚自然不会因为中国供应的恢复而重新回到中国。国内供应链恢复对于出口的改善可能相对有限。 图表 44：东南亚国家制造业产能显著回升 来源： Wind，国联证券研究所 风险提示 经济不及预期 ；全球疫情恶化； 政策不及预期 303540455055602018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-02印度 :制造业 PMI 越南 :制造业 PMI 马来西亚 :制造业 PMI 泰国 :制造业 PMI 菲律宾 :制造业 PMI 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。 21 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： A股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关 证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 -10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 -10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称 “ 国联证券 ” ）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的