20220331-民生证券-建设银行-601939.SH-2021年年报详解_息差企稳_质量改善_新金融_生机盎然_11页_1mb.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 建设银行（ 601939.SH） 2021 年年报详解 息差企稳，质量改善，“新金融”生机盎然 2022 年 03 月 31 日 Table_Summary 事件： 3 月 29 日，建设银行发布 2021 年年报，营业收入同比 +9.0%，归母净利润同比 +11.6%；总资产同比 +7.5%；净息差 2.13%，同比 -6BP；不良贷款率 1.41%，同比 -14BP，拨备覆盖率 239.5%，同比 +26.3pct。 全年业绩保持高景气。 营收拆分来看， 2021 年净利息收入稳住基本盘，同比 +5.1%，较 21Q3 提升 0.2pct，净手续费收入增速“前高后低“，其他非息收入表现抢眼，同比 +48.9%。 利润拆分来看， 规模扩张、其他非息收入之外，拨备对利润的反哺作用亦显著增强，主要是信用减值损失计提同比 -13.2%，表明公司资产质量的向好态势。 新金融助力高质发展。 “三大战略”持续引领， 2021 年住房租赁贷款余额同比 +60%，作为地产宽信用的重要抓手之一，公司有望充分享受政策红利带来的新增长空间；持续打造数字普惠金融模式，普惠金融贷款同比 +31.6%；发布金融科技战略规划（ 2021-2025 年），赋 能新金融高质量发展。 “第二发展曲线”勾勒高质量发展蓝图， 公司战略性新兴产业贷款同比 +50%，远高于贷款平均增速。 净息差实现企稳。 资产结构改善，助力净息差停止下滑。 2021 年公司资产扩张进一步向贷款回归，贷款余额同比 +11.3%，领先生息资产 2.9pct，助推生息资产收益率保持稳定，带动 2021 年末公司净息差与 21H1 持平，止住了 2019年以来的连续下降趋势。 资产质量显著改善。 截至 2021 年底，公司不良贷款率 1.41%，环比 -10BP，已回归疫情前水平， 其中对公贷款不良率同比大幅下降 24BP，是公司资 产质量改善的核心力量， 并带动拨备覆盖率环比 +11.4pct，进一步增厚资产安全边际。从不良先行指标看，关注类、逾期类资产占比同比下降 26BP、 15BP，表明资产质量实质性改善，向好趋势较为明确。 投资建议：业绩景气，净息差企稳，资产质量改善 业绩保持高景气，新金融助力高质量发展，净息差实现企稳，资产质量显著改善。预计 22-24 年 EPS 分别为 1.36 元、 1.52 元和 1.72 元， 2022 年 3 月 30 日收盘价对应 0.6 倍 22 年 PB，低于可比公司均值 ， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 宏观经济增速下滑；战略转 型不及预期；资本补充面临压力。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 824,246 901,080 978,835 1,067,292 增长率（ %） 9.0 9.3 8.6 9.0 归属母公司股东净利润（百万元） 302,513 338,965 381,041 431,115 增长率（ %） 11.6 12.0 12.4 13.1 每股收益（元） 1.21 1.36 1.52 1.72 PE 5 5 4 4 PB 0.6 0.6 0.5 0.5 资料来源： Wind，民生证券研究院预测； （ 注：股价为 2022 年 03 月 30 日收盘价 ） Table_Invest 推荐 首次覆盖 当前价格： 6.19 元 Table_Author 分析师： 余金鑫 执业证号： S0100521120003 邮箱： Table_docReport 建设银行 (601939)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全年业绩保持高景气 . 3 2 新金融助力高质发展 . 4 3 净息差实现企稳 . 5 4 资产质量显著改善 . 6 5 盈利预测与投资建议 . 7 5.1 盈利预测假设与业务拆分 . 7 5.2 估值分析与投资建议 . 8 6 风险提示 . 8 插图目录 . 10 表格目录 . 10 建设银行 (601939)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 全年业绩保持高景气 营收、利润均实现较好增长。 2021 年，公司营收同比增速 9.0%，较 21Q3 环比小幅下降 0.2pct；归母净利润（以下简称“利润“）同比增速 11.6%，环比 -1.2pct。 图 1：建设银行截至 2021 年业绩同比增速 资料来源： wind，民生证券研究院 营收拆分来看，净利息收入稳住基本盘，净手续费收入增速“前高后低“，其他非息收入表现抢眼。 2021 年，公司净利息收入同比增速 5.1%，环比 +0.2pct，是较好的规模扩张与净息差降幅持续收窄的共同结果。净手续费同比增速 6.0%，环比 -0.2pct，增速逐季下降，主要受电子银行和银行卡业务的拖累，但理财、代理业务和托管业务收入涨势良好。其他非息业务同比增速高达 48.9%，是分保业务规模调整、股权投资分红大幅增加以及利率下行带来的债券投资浮盈的共同作用所致。 图 2：建行净利息 &净手续费收入 同比增速 图 3：建行其他非息收入同比增速 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%1H122012 1H132013 1H142014 1H152015 1H162016 1H172017 1H182018 1H192019 1H202020 1H212021净利息收入 营业收入 拨备前利润 归母净利润-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1H121Q132013 3Q141H151Q162016 3Q171H181Q192019 3Q201H21净利息收入 净手续费收入-100%-50%0%50%100%150%200%250%1H121Q132013 3Q141H151Q162016 3Q171H181Q192019 3Q201H21建设银行 (601939)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 4：建设银行近三年中间业务收入结构（亿元） 资料来源： wind，民生证券研究院 利润拆分来看，规模扩张、其他非息收入之外，拨备对利润的反哺作用亦显著增强。 公司 2021 年信用减值损失计提同比下降 13.2%，主要是贷款项减少计提的影响，表明公司资产质量的向好态势。 图 5：建设银行截至 2021 年净利润同比增速拆解 资料来源： wind，民生证券研究院 2 新金融助力高质发展 “三大战略”引领下，新金融实践稳步推进。住房租赁方面， 截至 2021 年底，公司住房租赁综合服务平台覆盖全国 96%的地级及以上行政区，住房租赁贷款余额同比增长 60%。 保障性租赁住房是符合政策导向的房地产发展方向，也是地产宽信用的重要抓手之一，建行在该领域较早涉足和深耕，有望充分享受政策红利带来的新增长空间。普惠金融方面， 公司持续打造数字普惠金融模式， 2021 年普惠金融贷款同比增长 31.6%；金融科技方面，公司 2021 年发布了金融科技战略规划（ 2021-2025 年），赋能新金融高质量发展。 0100200300400结算清算代理业务担保承诺银行卡理财电子银行顾问投行融资租赁托管受托其他2019 2020 2021-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1H122012 1H132013 1H142014 1H152015 1H162016 1H172017 1H182018 1H192019 1H202020 1H212021规模扩张 净息差 中收 其他非息 成本 拨备 税收建设银行 (601939)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 6：建行普惠 &住房租赁贷款余额（亿元） 资料来源：公司年报，民生证券研究院（注：住房租赁贷款余额仅披露 20、 21 年数据） “第二发展曲线”勾勒高质量发展蓝图。 2021 年，公司战略性新兴产业贷款新增超 3000 亿元，同比增长 50%，远高于传统基建贷款增速；面向“专精特新”企业，以“创业者港湾”平台为载体，为 9000 多家企业提供超 300 亿元信贷支持；大财富管理方面，私行 AUM 超 2 万亿元，同比增长超 12.3%。 图 7：近三年建行基建 &战略新兴产业贷款及增速（亿元） 资料来源：公司年报，民生证券研究院 注：战略新兴产业仅披露 19-21 年数据，因此 19 年增速缺失 3 净息差实现企稳 资产结构改善，助力净息差停止下滑。 截至 2021 年末，公司净息差 2.13%，同比下降 6pct，但与 21H1 持平，止住了 19 年以来的连续下降趋势。资产扩张进一步向贷款回归，贷款同比增速 11.3%，较 21H1 环比小幅提升 0.1pct，领先生息资产 2.9pct，助推生息资产收益率保持稳定。 0%10%20%30%40%50%60%05000100001500020000250002017 2018 2019 2020 2021普惠金融贷款余额 住房租赁贷款余额 YoY（普惠）0%20%40%60%02000040000600002019 2020 2021基建贷款余额 战略新兴产业贷款余额YoY(基建） YoY（战略新兴）建设银行 (601939)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 8：建行净息差两端分解 图 9：建行贷款、生息资产平均余额 YoY 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 负债端成本率小幅上行。 截至 2021 年底，公司计息负债成本率 1.77%，同比增长 4BP，较 21H1 环比上行 1BP。存款同比增速领先总负债 1.7pct，个人存款占比也小幅抬升，但活期率有所下降，预计是负债成本率小幅上行的主要原因。 图 10：建行存款平均余额：活期 vs.定期 图 11：建行存款平均余额：企业 vs.个人 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 4 资产质量显著改善 不良贷款率大幅下降，带动拨备覆盖率提升明显。 截至 2021 年底，公司不良贷款率 1.41%，同比下降 14BP，环比下降 10BP，资产质量进一步夯实，已回归疫情前水平，并带动拨备覆盖率提升 26.3pct 至 239.5%，进一步增厚资产安全边际。 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%1%2%3%4%5%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净息差 (右轴 ) 生息资产收益率计息负债成本率0%5%10%15%20%2012201320142015201620172018201920202021平均贷款 :YoY 平均生息资产 :YoY30%35%40%45%50%55%2012201320142015201620172018201920202021活期存款 定期存款38%40%42%44%46%48%50%52%54%2012201320142015201620172018201920202021企业存款 个人存款建设银行 (601939)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图 12：建行不良贷款率 图 13：建行拨备水平 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 对公业务不良率下降明显，资产质量有望保持向好趋势。 截至 2021 年底，公司对公贷款不良率 2.09%，同比大幅下降 24BP，较 21H1 环比下降 16BP，其中交运、制造业等表现突出，对公业务成为公司资产质量改善的核心推动力量。从不良先行指标看，关注类、逾期类资产占比同比下降 26BP、 15BP，表明资产质量实质性改善，向好趋势较为明确。 图 14：建行资产质量相关指标 图 15：建行不良率：对公 vs.个贷 资料来源： wind，民生证券研究院 资料来源： wind，民生证券研究院 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 关键假设： 1、规模增速： “ 一二曲线”相融共进 。 我们 预测 22-24 年贷款同比增速为7.5%、 8.0%和 9.0%，总资产同比增速为 7.0%、 7.8%和 8.2%。 0.8%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1Q122012 3Q131H141Q152015 3Q161H171Q182018 3Q191H201Q2120210.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%100%150%200%250%300%1Q122012 3Q131H141Q152015 3Q161H171Q182018 3Q191H201Q212021拨备覆盖率 (右轴 ) 拨贷比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2012 1H132013 1H142014 1H152015 1H162016 1H172017 1H182018 1H192019 1H202020 1H212021不良率 关注率 逾期率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2012 1H132013 1H142014 1H152015 1H162016 1H172017 1H182018 1H192019 1H202020 1H212021公司贷款 零售贷款建设银行 (601939)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2、净息差：资产结构趋于改善，利好净息差改善。 我们 预测 22-24 年净息差为 2.15%、 2.19%和 2.21%。 3、非息收入： 打造特色财富管理体系利好中收增长 。 我们 预测 22-24 年非息收入同比增速为 9.0%、 10.5%和 11.5%，净手续费收入同比增速为 8.0%、 9.0%和 10.0%。 4、资产质量： 不良先行指标表明资产质量有望进一步改善 。 我们 预测 22-24年不良贷款率为 1.36%、 1.31%和 1.27%，拨备覆盖率 273.2%、 301.5%和 324.8%。 根据以上假设，我们预计 2022-2024 年公司营收同比增速分别为 9.3%、 8.6%和 9.0%，归母净利润增速分别为 12.0%、 12.4%和 13.1%。 5.2 估值分析与投资建议 业绩保持高景气，新金融助力高质量发展，净息差实现企稳，资产质量显著改善。 预计 22-24 年 EPS 分别为 1.36 元、 1.52 元和 1.72 元， 2022 年 3 月 30 日收盘价对应 0.6 倍 22 年 PB，低于可比公司均值 ， 首次覆盖，给予“推荐”评级。 表 1：可比公司 PB 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价（元） EPS（元） PB（倍） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中国银行 3.22 0.70 0.77 0.82 0.5 0.5 0.4 工商银行 4.71 0.95 0.96 1.03 0.6 0.6 0.5 农业银行 3.05 0.65 0.66 0.71 0.5 0.5 0.5 交通银行 5.04 1.10 1.23 1.31 0.5 0.4 0.4 邮储银行 5.40 0.78 0.83 0.95 0.8 0.8 0.7 招商银行 46.23 4.76 5.56 6.69 1.6 1.4 1.3 平均值 0.7 0.7 0.6 中位数 0.6 0.5 0.5 建设银行 6.19 1.36 1.52 1.72 0.6 0.5 0.5 资料来源： wind，民生证券研究院预测； 注： 股价为 2022 年 03 月 30 日收盘价 ， 除招行、建行，其他均采用一致预期数据 6 风险提示 1） 宏观经济形势下行：受外部环境及内需影响，经济增速面临一定下行压力，居民、企业信贷需求走弱，行业扩张放缓。 2）转型进度不及预期：受经济发展变化、客户需求改变等影响，战略转型进度可能面临波折。 3）资本补充面临压力：系统性重要银行分类对资本充足率提出更高要求，市场对银行资本补充工具投资认可度的变化或带来资本补充压力的增加。 建设银行 (601939)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCEDETAIL 利润表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 收入增长 2021A 2022E 2023E 2024E 净利息收入 6,054 6,626 7,153 7,734 归母净利润增速 11.6% 12.0% 12.4% 13.1% 手续费及佣金 1,215 1,312 1,430 1,573 拨备前利润增速 3.9% 10.1% 9.1% 10.3% 其他收入 973 1,073 1,205 1,366 税前利润增速 12.4% 7.2% 12.4% 13.1% 营业收入 8,242 9,011 9,788 10,673 营业收入增速 9.0% 9.3% 8.6% 9.0% 营业税及附加 -78 -90 -98 -107 净利息收入增速 5.1% 9.4% 8.0% 8.1% 业务管理费 -2,099 -2,267 -2,425 -2,571 手续费及佣金增速 6.0% 8.0% 9.0% 10.0% 拨备前利润 5,475 6,028 6,576 7,251 营业费用增速 17.0% 8.0% 7.0% 6.0% 计提拨备 -1,687 -1,966 -2,012 -2,088 税前利润 3,784 4,058 4,560 5,158 规模增长 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税 -745 -653 -734 -830 生息资产增速 7.6% 5.5% 6.4% 7.1% 归母净利润 3,025 3,390 3,810 4,311 贷款增速 12.0% 7.5% 8.0% 9.0% 同业资产增速 -37.3% 5.0% 5.0% 5.0% 资产负债表（亿元） 2021A 2022E 2023E 2024E 证券投资增速 9.9% 2.0% 4.0% 4.0% 贷款总额 188,078 202,184 218,359 238,011 其他资产增速 9.8% 69.4% 43.1% 28.9% 同业资产 8,923 9,370 9,838 10,330 计息负债增速 8.4% 7.0% 7.9% 8.3% 证券投资 76,419 77,948 81,065 84,308 存款增速 8.3% 6.5% 7.5% 8.0% 生息资产 300,574 317,197 337,512 361,464 同业负债增速 -3.6% 10.0% 10.0% 10.0% 非生息资产 8,339 14,126 20,207 26,055 股东权益增速 9.4% 9.0% 9.3% 9.6% 总资产 302,540 323,816 349,067 377,691 客户存款 220,286 234,605 252,200 272,376 存款结构 2021A 2022E 2023E 2024E 其他计息负债 35,895 39,484 43,433 47,776 活期 52.4% 52.9% 53.4% 53.9% 非计息负债 20,218 21,228 22,290 23,404 定期 47.6% 47.1% 46.6% 46.1% 总负债 276,399 295,318 317,923 343,557 其他 股东权益 26,141 28,498 31,144 34,134 贷款结构 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标 2021A 2022E 2023E 2024E 企业贷款 (不含贴现 ) 55.3% 55.57% 55.57% 55.57% 每股净利润 (元 ) 1.21 1.36 1.52 1.72 个人贷款 42.4% 42.42% 42.42% 42.42% 每股拨备前利润 (元 ) 2.19 2.41 2.63 2.90 每股净资产 (元 ) 9.95 10.89 11.94 13.13 资产质量 2021A 2022E 2023E 2024E 每股总资产 (元 ) 121.01 129.52 139.62 151.07 不良贷款率 1.41% 1.36% 1.31% 1.27% P/E 5 5 4 4 正常 95.7% 95.98% 96.04% 96.09% P/PPOP 3 3 2 2 关注 2.7% 2.67% 2.65% 2.64% P/B 0.6 0.6 0.5 0.5 次级 0.8% 0.75% 0.74% 0.73% P/A 0.05 0.05 0.04 0.04 可疑 0.4% 0.42% 0.41% 0.40% 损失 0.2% 0.19% 0.16% 0.14% 利率指标 2021A 2022E 2023E 2024E 拨备覆盖率 239.5% 273.2% 301.5% 324.8% 净息差 (NIM) 2.13% 2.15% 2.19% 2.21% 净利差 (Spread) 1.94% 1.95% 1.97% 1.98% 资本状况 2021A 2022E 2023E 2024E 贷款利率 4.25% 4.23% 4.23% 4.25% 资本充足率 17.85% 17.46% 17.13% 16.87% 存款利率 1.67% 1.65% 1.64% 1.64% 核心资本充足率 13.59% 13.57% 13.59% 13.64% 生息资产收益率 3.71% 3.68% 3.68% 3.68% 资产负债率 91.36% 91.20% 91.08% 90.96% 计息负债成本率 1.77% 1.73% 1.71% 1.70% 盈利能力 2021A 2022E 2023E 2024E ROAA 1.04% 1.09% 1.14% 1.19% 其他数据 2021A 2022E 2023E 2024E ROAE 12.73% 13.01% 13.35% 13.75% 总股本 (亿元 ) 2500.1 2500.1 2500.1 2500.1 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 建设银行 (601939)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 插图目录 图 1：建设银行截至 2021 年业绩同比增速 . 3 图 2：建行净利息 &净手续费收入同比增速 . 3 图 3：建行其他非息收入同比增速 . 3 图 4：建设银行近三年中间业务收入结构（亿元） . 4 图 5：建设银行截至 2021 年净利润同比增速拆解 . 4 图 6：建行普惠 &住房租赁贷款余额（亿元） . 5 图 7：近三年建行基建 &战略新兴产业贷款及增速（亿元） . 5 图 8：建行净息差 两端分解 . 6 图 9：建行贷款、生息资产平均余额 YoY . 6 图 10：建行存款平均余额：活期 vs.定期 . 6 图 11：建行存款平均余额：企业 vs.个人 . 6 图 12：建行不良贷款率 . 7 图 13：建行拨备水平 . 7 图 14：建行资产质量相关指标 . 7 图 15：建行不良率：对公 vs.个贷 . 7 表格目录 盈利预测与财务指标 . 1 表 1：可比公司 PB 数据对比 . 8 公司财务报表数据预测汇总 . 9 建设银行 (601939)/银行 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中： A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5% 15%之间 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅 -5% 5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充 分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F； 200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层； 100005 深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001